一、中美電力行業(yè)發(fā)展對(duì)比
1.1、溯史：中美電力行業(yè)處于何種發(fā)展階段？
電力行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性支柱行業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展及工業(yè)結(jié)構(gòu)變化息息相關(guān)，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段勢(shì)必對(duì)應(yīng)著不同的電力工業(yè)需求?？紤]到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、電力工業(yè)歷程及發(fā)用電量結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家電力工業(yè)發(fā)展演變歷程對(duì)我國(guó)電力行業(yè)未來(lái)發(fā)展有一定的借鑒作用，其上市電力公司的估值變化也有助于我們對(duì)A股火電公司的估值做進(jìn)一步探討。
我們首先分析中美歷史發(fā)電量變化情況，以期對(duì)兩國(guó)電力產(chǎn)業(yè)當(dāng)前所處階段做出初步判斷。從美國(guó)近七十年的凈發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管年際間發(fā)電增速起伏不定、波動(dòng)較大，但以十年為一個(gè)周期，美國(guó)的凈發(fā)電量復(fù)合增速呈現(xiàn)穩(wěn)步下臺(tái)階的趨勢(shì)。
為方便分析不同階段的電力工業(yè)發(fā)展，我們將發(fā)電增速在8%左右的階段定義為快速增長(zhǎng)期，發(fā)電增速穩(wěn)定在3%左右的階段定義為穩(wěn)定成長(zhǎng)期，發(fā)電量基本無(wú)增長(zhǎng)的階段定義為成熟期。從美國(guó)電力工業(yè)近年來(lái)凈發(fā)電量復(fù)合增速的數(shù)據(jù)來(lái)看，1949年至1969年間美國(guó)的十年復(fù)合發(fā)電增速分別為9.2%、7.3%，電力工業(yè)仍處于快速增長(zhǎng)期。1970年到1999年間美國(guó)的十年復(fù)合發(fā)電增速分別為4.5%、2.8%、2.2%，發(fā)電增速降檔明顯，基本上圍繞3%左右波動(dòng)，處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期。2000年至今，美國(guó)的十年復(fù)合發(fā)電增速分別為0.7%、0.1%，發(fā)電量基本無(wú)增長(zhǎng)，美國(guó)電力工業(yè)已步入成熟期。
從中國(guó)近年的發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然發(fā)電增速有所波動(dòng)，但整體我國(guó)發(fā)電量仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。如果剔除1998年前后亞洲金融危機(jī)影響下我國(guó)發(fā)電增速回落的數(shù)據(jù)，1985年至2011年間我國(guó)發(fā)電量基本上均維持8%—14%左右的高增長(zhǎng)，復(fù)合發(fā)電增速也在8%—10%左右，可以認(rèn)為處于快速增長(zhǎng)期。單從發(fā)電增速的角度出發(fā)，這一階段我國(guó)電力工業(yè)的情況與美國(guó)1949年至1969年間的快速增長(zhǎng)期較為類(lèi)似。2011年之后我國(guó)復(fù)合發(fā)電增速逐步回落，分別為6.7%和5.2%?？紤]到當(dāng)前我國(guó)步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型換擋，發(fā)電增速也在逐步回落，未來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐步弱化。我們判斷如無(wú)特殊因素?cái)_動(dòng)，我國(guó)電力工業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，發(fā)電增速?lài)@5%這一中樞波動(dòng)，可能與美國(guó)70年代到90年代的情況較為相似。
1.2、用電側(cè)：結(jié)構(gòu)差異較大，中國(guó)用電增速波動(dòng)大
在分析中美當(dāng)前電力工業(yè)發(fā)展分別處于哪一階段之后，我們?cè)偻ㄟ^(guò)一系列細(xì)化的發(fā)用電指標(biāo)，進(jìn)一步對(duì)比中美電力工業(yè)當(dāng)前發(fā)展的異同。首先從用電量角度出發(fā)，觀察中國(guó)近年的GDP增速、用電增速和電力彈性系數(shù)的變化情況。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)用電量在2003年—2011年保持了兩位數(shù)的高增長(zhǎng)（剔除2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響），之后用電增速持續(xù)回落，至2015年后觸底回升。整體來(lái)看，我國(guó)GDP增速與用電增速趨勢(shì)較為同步，用電增速波動(dòng)幅度相對(duì)較大。從電力彈性系數(shù)的角度分析，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，用電增速下滑幅度往往大于GDP增速，導(dǎo)致電力彈性系數(shù)偏?。ˋ-1、A-2兩階段）；當(dāng)經(jīng)濟(jì)有所回暖時(shí)，用電增速的反彈幅度同樣大于GDP增速，導(dǎo)致電力彈性系數(shù)偏大（B-1、B-2兩階段）。我們判斷我國(guó)用電增速波動(dòng)大的主要原因在于第二產(chǎn)業(yè)用電占比較高且二產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為敏感。
從美國(guó)的GDP增速、用電增速和電力彈性系數(shù)的變化情況來(lái)看，美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與用電增速相對(duì)較為穩(wěn)定，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于中國(guó)。2011年以來(lái)，美國(guó)GDP增速保持2%左右波動(dòng)，而用電增速在±1%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，用電量增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本沒(méi)有明顯相關(guān)性。從電力彈性系數(shù)也看出，美國(guó)電力彈性系數(shù)較為無(wú)序，預(yù)示其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)電力消費(fèi)推動(dòng)的影響明顯減小。
接下來(lái)我們對(duì)比分析中美用電量結(jié)構(gòu)情況。2018年我國(guó)全社會(huì)用電量為68449億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.49%；第二產(chǎn)業(yè)用電量為47235億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.17%。從我國(guó)近十年來(lái)的用電結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)用電占比由80%下滑到70%左右，其釋放出的用電空間主要由第三產(chǎn)業(yè)用電及城鄉(xiāng)居民生活用電瓜分。未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型，高耗能產(chǎn)業(yè)對(duì)用電增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)有望逐步弱化，第二產(chǎn)業(yè)用電占比仍將持續(xù)小幅下降。
目前美國(guó)用電量基本上穩(wěn)定在37000億千瓦時(shí)（不考慮1400億千瓦時(shí)的廠用電及線(xiàn)損）左右。美國(guó)用電結(jié)構(gòu)劃分與中國(guó)有所不同，其用電劃分為居民、商業(yè)、工業(yè)及交通，2017年分別占總用電量比例為37%、36.3%、26.4%和0.2%。從趨勢(shì)上看，工業(yè)占比有小幅下滑，但整體用電結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定。
總覽中美之間的用電側(cè)數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以看出美國(guó)電力需求已進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，無(wú)論是用電量、用電增速還是用電結(jié)構(gòu)均變化較小。而中國(guó)電力需求雖然度過(guò)了增速10%以上的高速增長(zhǎng)期，其仍處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期。從用電結(jié)構(gòu)來(lái)看，中美之間差異較大。美國(guó)居民用電占總用電量比例達(dá)37%，較中國(guó)居民用電占比14.1%高出22.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，盡管美國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑中的工業(yè)用電和中國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑中的第二產(chǎn)業(yè)用電有一定差別，但從整體結(jié)構(gòu)上也能看出，美國(guó)電力需求受大工業(yè)等高耗能產(chǎn)業(yè)影響較小。以民用及商業(yè)需求作為電力支撐的美國(guó)電力體系相比以工業(yè)需求為支撐的中國(guó)電力體系更加穩(wěn)定。
考慮到我國(guó)人均用電量仍遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，居民生活及第三產(chǎn)業(yè)用電需求仍有較大的潛力待挖掘，在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間段（10—15年左右）我國(guó)用電需求仍有望維持5%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來(lái)或許當(dāng)我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)用電占比低于50%的時(shí)候，我國(guó)會(huì)像美國(guó)一樣進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。
1.3、發(fā)電側(cè)：中美火電占比均高，結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行中
接下來(lái)我們從發(fā)電量及電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)等角度對(duì)比中美電力供應(yīng)側(cè)的不同。2018年中國(guó)火電發(fā)電量為49231億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.3%（中電聯(lián)口徑，與統(tǒng)計(jì)局口徑范圍不同），占總發(fā)電量比重為70.4%。雖然火電仍然為最主要的發(fā)電電源，但其占比已從2009年的81.8%下滑了11.4個(gè)百分點(diǎn)。水電發(fā)電量受氣候因素影響存在一定波動(dòng)，占比相對(duì)較為穩(wěn)定。核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源發(fā)電增速及發(fā)電占比提升較快，對(duì)火電的替代效應(yīng)十分明顯。
美國(guó)發(fā)電量結(jié)構(gòu)變化情況與中國(guó)較為類(lèi)似，火電發(fā)電量占比從2001年的71.7%下降到2018年的62.1%。核電、水電分別是美國(guó)的第二和第三大發(fā)電電源，兩者占比相對(duì)穩(wěn)定。風(fēng)電及太陽(yáng)能對(duì)火電的替代效應(yīng)較為明顯。中美發(fā)電量數(shù)據(jù)的不同之處在于美國(guó)火電及核電發(fā)電量多年來(lái)幾乎維持零增長(zhǎng)，風(fēng)電及太陽(yáng)能以搶占少量的新增用電需求為主；而中國(guó)各項(xiàng)電源占比結(jié)構(gòu)雖然有所分化，但各類(lèi)電源發(fā)電量仍然維持正增長(zhǎng)。
中國(guó)發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)與發(fā)電量結(jié)構(gòu)趨勢(shì)一致，風(fēng)電及光伏的替代效果更加明顯。從2017年中美發(fā)電裝機(jī)對(duì)比來(lái)看，盡管中美電力裝機(jī)均以火電為主（美國(guó)燃煤及燃?xì)庋b機(jī)占比68%，中國(guó)火電裝機(jī)占比59.5%），但其細(xì)分發(fā)電裝機(jī)情況仍有很大的不同。美國(guó)燃?xì)獍l(fā)電裝機(jī)達(dá)52505萬(wàn)千瓦，占比44%，是美國(guó)最主要的電源；而中國(guó)發(fā)電機(jī)組仍以燃煤為主，煤電裝機(jī)占比達(dá)55%。受美國(guó)頁(yè)巖氣革命影響，疊加燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電技術(shù)的不斷進(jìn)步，美國(guó)燃?xì)獍l(fā)電成本大幅下降，而燃煤機(jī)組受制于相關(guān)環(huán)保政策的要求，運(yùn)營(yíng)成本無(wú)法與燃?xì)狻L(fēng)能、核能等清潔能源正面競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)相關(guān)新聞報(bào)道，過(guò)去10年美國(guó)關(guān)閉了近一半的燃煤電廠。
除火電裝機(jī)結(jié)構(gòu)分化外，中國(guó)第二大發(fā)電機(jī)組為水電，占比達(dá)19.3%，較美國(guó)水電裝機(jī)占比高出12.6個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)核電為其第三大發(fā)電電源，裝機(jī)達(dá)10479萬(wàn)千瓦，占比8.8%，較中國(guó)核電裝機(jī)占比高出6.8個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能裝機(jī)占比分別為9.2%和7.3%，分別較美國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能裝機(jī)占比高出1.7、5.1個(gè)百分點(diǎn)。
從中美發(fā)電裝機(jī)利用小時(shí)對(duì)比來(lái)看，由于美國(guó)火電裝機(jī)中燃機(jī)占比較高，所以其總裝機(jī)利用小時(shí)和火電利用小時(shí)均低于中國(guó)。其核電及風(fēng)電受益于消納條件較好及資源稟賦，利用小時(shí)高于中國(guó)。
從中美裝機(jī)增速及發(fā)電量增速也能看到，美國(guó)的裝機(jī)及發(fā)電增速均已處于較低水平，兩者基本匹配，電力供應(yīng)過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)較小。中國(guó)發(fā)電裝機(jī)始終保持較快增長(zhǎng)，且從2012年開(kāi)始裝機(jī)增速持續(xù)高于發(fā)電增速，這在一定程度上加劇了我國(guó)煤電產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)隨著國(guó)家化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策陸續(xù)落地，我國(guó)發(fā)電裝機(jī)增速有所回落。此外，近年來(lái)我國(guó)新增裝機(jī)中風(fēng)電、光伏等裝機(jī)占比顯著提升，等效裝機(jī)增速已低于發(fā)電增速，我國(guó)發(fā)電機(jī)組過(guò)剩的局面正得到有效緩解。
二、中美電價(jià)構(gòu)成接近，分用戶(hù)電價(jià)偏差較大
電力行業(yè)將煤炭、天然氣、風(fēng)能、水能等一次能源經(jīng)發(fā)電設(shè)施轉(zhuǎn)換成電能，再通過(guò)變電、輸電與配電系統(tǒng)將電能供給到用戶(hù)。因此電力系統(tǒng)通常包括發(fā)電、輸電、變電、配電等環(huán)節(jié)，終端用戶(hù)的用電成本也主要由以上各個(gè)環(huán)節(jié)成本疊加構(gòu)成。但由于各國(guó)電力政策及電力系統(tǒng)組成不同，終端銷(xiāo)售電價(jià)的最終結(jié)構(gòu)也會(huì)有所不同。
我國(guó)銷(xiāo)售電價(jià)構(gòu)成主要包括上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)、輸配線(xiàn)損和政府性基金及附加。根據(jù)發(fā)改委2017年電力價(jià)格監(jiān)管相關(guān)通告數(shù)據(jù)，電網(wǎng)企業(yè)平均含稅銷(xiāo)售電價(jià)為0.6091元/千瓦時(shí)（不含政府性基金及附加）。對(duì)于下游用戶(hù)綜合用電電價(jià)而言，其由發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)（0.3763元/千瓦時(shí)）、輸配電價(jià)（0.2107元/千瓦時(shí)）、輸配電線(xiàn)損（0.02213元/千瓦時(shí)）和政府性基金及附加（0.0366元/千瓦時(shí)），合計(jì)為0.6457元/千瓦時(shí)。從占比來(lái)看，上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)、輸配線(xiàn)損和政府性基金及附加占比分別為58%、33%、3%和6%。
而美國(guó)的銷(xiāo)售電價(jià)主要由發(fā)電電價(jià)、輸電電價(jià)以及配電電價(jià)構(gòu)成。2018年美國(guó)終端用電價(jià)格為10.85美分/千瓦時(shí)，其由上網(wǎng)電價(jià)（6.49美分/千瓦時(shí)）、輸電電價(jià)（1.24美分/千瓦時(shí)）和配電電價(jià)（3.12美分/千瓦時(shí)）構(gòu)成，三者占比分別為60%、11%和29%。
整體來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前電價(jià)結(jié)構(gòu)與美國(guó)有一定的相似性。兩者間主要差異在于，除了發(fā)電價(jià)格與輸配電價(jià)外，我國(guó)最終銷(xiāo)售電價(jià)中還包含政府性基金及附加。目前我國(guó)電價(jià)附加收費(fèi)主要包括此前調(diào)降過(guò)的重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金（分別約為0.4分、0.5分）、可再生能源附加(1.9分）、農(nóng)網(wǎng)還貸基金（部分省份已并入輸配電價(jià)，2分左右）及交叉補(bǔ)貼等（城市公用事業(yè)附加已于2017年4月取消）。
從2017年分類(lèi)型用電價(jià)格的數(shù)據(jù)來(lái)看，中美電價(jià)水平整體較為接近，但美國(guó)居民用電價(jià)格大幅高于中國(guó)。我國(guó)一般工商業(yè)的平均用電電價(jià)較高，為0.76524元/千瓦時(shí)，大工業(yè)和居民用電的平均電價(jià)分別為0.59785元/千瓦時(shí)和0.52894元/千瓦時(shí)。而美國(guó)平均用電價(jià)格最高的用戶(hù)類(lèi)型為居民用電，為0.1289美元/千瓦時(shí)，商業(yè)用電、交通用電和工業(yè)的平均電價(jià)則相對(duì)較低，分別為0.1066、0.0968和0.0688美元/千瓦時(shí)（數(shù)據(jù)來(lái)自于EIA，各地州政府或有少量稅費(fèi)）。
除居民用電外，中美電力價(jià)格統(tǒng)計(jì)的其他用電口徑有所出入，但考慮到雙方用電結(jié)構(gòu)情況，我們可以近似認(rèn)為中國(guó)的大工業(yè)用電價(jià)格、一般工商業(yè)用電價(jià)格可以與美國(guó)工業(yè)用電、商業(yè)用電價(jià)格作對(duì)比。我們采用人民幣兌美元6.7052的匯率折算，得到中美分類(lèi)型電價(jià)對(duì)比如下圖所示。從結(jié)果來(lái)看，美國(guó)居民用電折算價(jià)為0.8643元/千瓦時(shí)，較中國(guó)居民電價(jià)0.52894元/千瓦時(shí)高出63.4%；而美國(guó)工業(yè)用電價(jià)格僅為0.46132元/千瓦時(shí)，較中國(guó)的大工業(yè)用電價(jià)格0.59785元/千瓦時(shí)低22.8%。
通常情況下，用電價(jià)格應(yīng)當(dāng)與用電成本有關(guān)。由于居民用戶(hù)處于電網(wǎng)末端，電力傳輸距離較長(zhǎng)、供電電壓較低，且用電時(shí)間大多集中于系統(tǒng)需求高峰期，其綜合供電成本相對(duì)較高；與之相對(duì)，工業(yè)用戶(hù)的供電電壓等級(jí)和負(fù)荷率較高，供電成本也相對(duì)較低。因此，僅從供電成本角度看，居民用電電價(jià)應(yīng)當(dāng)大幅高于工業(yè)用電電價(jià)，美國(guó)的分類(lèi)型用電價(jià)格有效地反映出了這種情況。但在我國(guó)，銷(xiāo)售電價(jià)與用戶(hù)用電成本偏離的情況十分普遍，居民電價(jià)長(zhǎng)期低于工業(yè)電價(jià)，存在著明顯的交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。
三、中美電力體制改革進(jìn)程及現(xiàn)狀分析
3.1、美國(guó)電力體制改革進(jìn)程及現(xiàn)狀
美國(guó)電力工業(yè)發(fā)展相對(duì)較為成熟，其電力體制也歷經(jīng)多輪改革，其改革經(jīng)驗(yàn)和方向值得我們參考借鑒。美國(guó)多年來(lái)的電改主要圍繞打破一體化，放開(kāi)發(fā)電和配售電端管制，實(shí)現(xiàn)自由競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)保持輸電端壟斷等思路進(jìn)行。美國(guó)電力體制改革始于1978年公用事業(yè)監(jiān)管政策法案(“PURPA”，PublicUtilitiesRegulatoryPolicyAct)的發(fā)布，其目標(biāo)是通過(guò)自由市場(chǎng)刺激電力公司以更低的成本提供更廣泛的產(chǎn)品。PURPA取消了電力公司按照自第三方采購(gòu)能源成本進(jìn)行定價(jià)的規(guī)則，強(qiáng)制要求壟斷電力公用事業(yè)公司從高效率發(fā)電廠購(gòu)買(mǎi)電力以降低成本。1992年美國(guó)頒布《能源政策法案》及后續(xù)相關(guān)法令，要求所有擁有輸電資產(chǎn)的公用事業(yè)公司都必須允許所有市場(chǎng)參與者根據(jù)公布的輸電費(fèi)率不受歧視地使用其輸電設(shè)施。伴隨著之后獨(dú)立系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商（ISO）和區(qū)域輸電組織（RTO）相繼成立，美國(guó)電力市場(chǎng)化改革進(jìn)一步加速。但21世紀(jì)初，由于加州模式要求電力交易以現(xiàn)貨為主，疊加天然氣壓縮機(jī)爆炸、海帶被吸進(jìn)核電站冷卻系統(tǒng)等偶發(fā)問(wèn)題導(dǎo)致發(fā)電側(cè)供應(yīng)下滑，加州電力市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了巨大波動(dòng)，進(jìn)一步誘發(fā)了大范圍停電的能源危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)在一定程度上挫傷了其他州政府推動(dòng)電改的積極性，后續(xù)聯(lián)邦能源管理委員會(huì)（FERC）鼓勵(lì)雙方訂立長(zhǎng)期交易合同，減輕對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的依賴(lài)。
目前美國(guó)電力市場(chǎng)由于各州規(guī)定及進(jìn)展不同，相對(duì)較為復(fù)雜?？偟恼f(shuō)來(lái)，RTO負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的電力市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)輸電環(huán)節(jié)與發(fā)電環(huán)節(jié)、配電環(huán)節(jié)分離。負(fù)荷服務(wù)公司（LSEs）作為發(fā)電側(cè)和售電側(cè)中間的紐帶，在批發(fā)市場(chǎng)向生產(chǎn)商購(gòu)買(mǎi)電力并在零售市場(chǎng)出售給消費(fèi)者。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分的電力市場(chǎng)下，電力生產(chǎn)商可以基于自身的運(yùn)營(yíng)成本和電力供需狀況進(jìn)行合理報(bào)價(jià)，整體盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定。
接下來(lái)我們以美國(guó)最早推動(dòng)改革、市場(chǎng)化程度最高的PJM市場(chǎng)為例，對(duì)美國(guó)的電力現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)、輔助服務(wù)市場(chǎng)、交易及運(yùn)行模式等做進(jìn)一步討論。PJM作為美國(guó)首個(gè)區(qū)域輸電組織（RTO），負(fù)責(zé)美國(guó)大西洋沿岸13個(gè)州及哥倫比亞特區(qū)的電力系統(tǒng)運(yùn)行與管理。在多年的發(fā)展歷程中，其形成了監(jiān)控電網(wǎng)平衡穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)職能（相當(dāng)于我國(guó)電網(wǎng)調(diào)度中心）、推動(dòng)電力交易市場(chǎng)化的市場(chǎng)化職能（相當(dāng)于我國(guó)電力交易中心）和制定電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃的規(guī)劃職能。PJM不擁有發(fā)電機(jī)組、輸配電資產(chǎn)或者其他電力設(shè)施，其本質(zhì)上是電力市場(chǎng)的獨(dú)立第三方，致力于實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)化交易的可靠性和高效性。PJM是世界上第四大集中調(diào)度的互聯(lián)電網(wǎng)，也是美國(guó)乃至全球電力市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的標(biāo)桿。
事實(shí)上PJM整合了PX（電力交易商）和獨(dú)立系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商（ISO）的角色，采用著名的節(jié)點(diǎn)邊際價(jià)格LMP來(lái)制定電力市場(chǎng)化交易價(jià)格。從交易品種來(lái)劃分，PJM包括電量市場(chǎng)、容量市場(chǎng)、輔助服務(wù)市場(chǎng)和金融輸電權(quán)市場(chǎng)；從交易時(shí)限來(lái)劃分，可以分為長(zhǎng)期市場(chǎng)、日前市場(chǎng)和實(shí)時(shí)市場(chǎng)（現(xiàn)貨交易）。需要注意的是，PJM自身不提供電力期貨交易，主要是相關(guān)商品交易所（紐約商業(yè)交易所、洲際交易所）等將非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易合約按照期貨交易機(jī)制進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化改造，推出電力期貨合約。目前，美國(guó)、歐洲和澳大利亞均有區(qū)域性電力期貨交易上市。
電量市場(chǎng)主要包括日前市場(chǎng)和實(shí)時(shí)市場(chǎng)，兩者均采用全電量競(jìng)價(jià)模式，都用節(jié)點(diǎn)邊際電價(jià)法（LMP）出清。對(duì)于發(fā)電企業(yè)而言，其首先在日前市場(chǎng)上申報(bào)所有的發(fā)電資源和交易意愿，系統(tǒng)通過(guò)電網(wǎng)負(fù)荷需求進(jìn)行匹配，每小時(shí)出清并形成節(jié)點(diǎn)邊際電價(jià)。值得注意的是，長(zhǎng)期市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的電量（雙邊協(xié)議）及自調(diào)度電量會(huì)被標(biāo)識(shí)出來(lái)，在出清時(shí)保證交易。
實(shí)時(shí)市場(chǎng)是完全的現(xiàn)貨市場(chǎng)，按實(shí)際電網(wǎng)的實(shí)時(shí)節(jié)點(diǎn)每5分鐘邊際電價(jià)出清一次。PJM系統(tǒng)采用雙結(jié)算系統(tǒng)模式，即日前市場(chǎng)電量部分按日前市場(chǎng)出清結(jié)果結(jié)算，實(shí)時(shí)電量與日前計(jì)劃電量的差額按實(shí)時(shí)節(jié)點(diǎn)邊際電價(jià)進(jìn)行增量結(jié)算?，F(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了邊際結(jié)算和電網(wǎng)的實(shí)時(shí)調(diào)度功能，實(shí)時(shí)解決電量偏差，有利于優(yōu)化資源配置。對(duì)于發(fā)電企業(yè)而言，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中一旦有別的機(jī)組報(bào)價(jià)低于自身長(zhǎng)期市場(chǎng)電量的發(fā)電邊際成本，其可以通過(guò)差價(jià)結(jié)算，用更低價(jià)的現(xiàn)貨電代替自己發(fā)電，完成長(zhǎng)期合約的履約。
發(fā)電企業(yè)的策略主要包括三種，雙邊協(xié)議進(jìn)入長(zhǎng)期市場(chǎng)、自調(diào)度電量參與日前交易及參與實(shí)時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。自調(diào)度電量是指電廠對(duì)自己基本固定的發(fā)電量在日前市場(chǎng)中報(bào)零價(jià)，最終成為價(jià)格接受者，執(zhí)行出清價(jià)。近十年來(lái)PJM市場(chǎng)中三者電量比例維持相對(duì)穩(wěn)定，2017年自調(diào)度電量、雙邊協(xié)議和現(xiàn)貨電量占比分別為60.7%、14.5%和25.1%?？偠灾哉{(diào)度電量相當(dāng)于發(fā)電企業(yè)的基數(shù)電量，其承受較小的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為發(fā)電企業(yè)盈利的穩(wěn)定器。
從美國(guó)及西方其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，電力期貨合約的推出有效的平抑了現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)波動(dòng)對(duì)發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊，為電力工業(yè)提供了較好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。此外，電力市場(chǎng)的期貨運(yùn)行機(jī)制有利于發(fā)現(xiàn)真實(shí)的電價(jià)水平，發(fā)電側(cè)及用電側(cè)均可利用期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能調(diào)整自身的生產(chǎn)或用電計(jì)劃，相關(guān)政策部門(mén)也可以憑借價(jià)格信號(hào)優(yōu)化對(duì)電力市場(chǎng)的調(diào)控。
通過(guò)電量市場(chǎng)的日前、實(shí)時(shí)及電力期貨合約等多重交易模式和手段，輔以容量市場(chǎng)、輔助服務(wù)市場(chǎng)等其他調(diào)節(jié)方式，PJM最終實(shí)現(xiàn)了低成本提升系統(tǒng)可靠性、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型發(fā)電側(cè)投資、發(fā)電側(cè)及用電側(cè)共贏等多個(gè)電力市場(chǎng)化改革目標(biāo)。在調(diào)控市場(chǎng)方面，PJM的主要手段為“三寡頭測(cè)試”，用來(lái)確定在輸電約束下是否需要設(shè)置報(bào)價(jià)上限。在電力短缺的緊急狀態(tài)下，PJM有權(quán)按照發(fā)電成本加成合理收益的價(jià)格強(qiáng)制收購(gòu)電量并做調(diào)整分配。整體而言，PJM模式代表了美國(guó)電力市場(chǎng)化的主要發(fā)展方向，在多年的不斷調(diào)整優(yōu)化下其已形成一套相對(duì)完備的運(yùn)行規(guī)則，未來(lái)有望持續(xù)成為我國(guó)電力體制改革的借鑒模式。
3.2、我國(guó)電力體制改革進(jìn)程
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)電力行業(yè)始終由國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮主導(dǎo)作用，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制使得我國(guó)電力行業(yè)的電價(jià)、電量和新建機(jī)組的決定權(quán)高度集中，市場(chǎng)需求無(wú)法承擔(dān)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的任務(wù)。在改革開(kāi)放初期，由于下游用電需求快速增長(zhǎng)，中央財(cái)政集中辦電資本嚴(yán)重匱乏，中央政府開(kāi)始鼓勵(lì)地方政府、企業(yè)和外國(guó)企業(yè)投資發(fā)電側(cè)（輸配電環(huán)節(jié)未放開(kāi)），這可以視作我國(guó)電力體制改革的萌芽階段。集資辦電形成了多元投資主體，推動(dòng)了我國(guó)電力工業(yè)的快速發(fā)展。1996年《電力部機(jī)構(gòu)改革方案》出臺(tái)，我國(guó)成立國(guó)家電力公司，代表我國(guó)電力行業(yè)從行政部門(mén)向國(guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)變。2002年電力體制改革第三階段拉開(kāi)帷幕，國(guó)務(wù)院發(fā)布“五號(hào)文”并制定了“廠網(wǎng)分開(kāi)，主輔分離，輸配分開(kāi)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的改革方針。廠網(wǎng)分離雖然實(shí)現(xiàn)了國(guó)企的專(zhuān)業(yè)化分工，但并未從根本上形成壟斷環(huán)節(jié)與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)的分離。受限于此，之后的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)基本上均以失敗告終。
2015年中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(jiàn)》（中發(fā)9號(hào)文），我國(guó)電力體制改革再次提速。九號(hào)文及之后的相關(guān)配套文件對(duì)輸配電價(jià)、交易機(jī)制、發(fā)用電計(jì)劃、售電側(cè)改革等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行了詳細(xì)部署。近年來(lái)市場(chǎng)化電量占比不斷提升（2018年占電網(wǎng)企業(yè)銷(xiāo)售電量比重為37.1%），國(guó)家級(jí)和省級(jí)電力交易中心逐步完善，電力的商品屬性在市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)過(guò)程中逐步得到體現(xiàn)。增量配電改革也在進(jìn)一步深化，疊加輸配電價(jià)的持續(xù)核定監(jiān)管，電網(wǎng)企業(yè)的改革優(yōu)化成效顯著。
我國(guó)電力市場(chǎng)化現(xiàn)狀
對(duì)于我國(guó)發(fā)電企業(yè)而言，目前電力體制改革帶來(lái)的最直接的影響在于市場(chǎng)化電量的增長(zhǎng)。雖然當(dāng)前由于我國(guó)電力整體供過(guò)于求，市場(chǎng)化電量仍以讓利為主，但未來(lái)隨著市場(chǎng)化電量占比的提升，市場(chǎng)化交易能夠主導(dǎo)電力的定價(jià)權(quán)，電力企業(yè)才能真正擺脫“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”的經(jīng)營(yíng)困境，回歸公用事業(yè)屬性。
目前我國(guó)電力市場(chǎng)化交易主要包含雙邊協(xié)商（長(zhǎng)協(xié)，自主協(xié)商為主）、集中競(jìng)價(jià)、掛牌交易、合同電量轉(zhuǎn)讓、發(fā)電權(quán)交易等模式。雙邊協(xié)商交易是指發(fā)電側(cè)和用電側(cè)對(duì)年度總電量，各月份分解電量，交易價(jià)差進(jìn)行協(xié)商，經(jīng)安全校核和相關(guān)方確認(rèn)后形成交易結(jié)果。與美國(guó)不同，雙邊協(xié)商尤其是年度長(zhǎng)協(xié)是我國(guó)電力市場(chǎng)化交易的主要模式，通常意義上的大用戶(hù)直購(gòu)電也屬于雙邊協(xié)商電量的一種。
集中競(jìng)價(jià)是指電力用戶(hù)和發(fā)電企業(yè)雙向報(bào)價(jià)(報(bào)價(jià)差)的形式，集中競(jìng)價(jià)規(guī)則有高低匹配、統(tǒng)一出清等等掛牌交易是指市場(chǎng)交易主體通過(guò)電力交易平臺(tái)，將需求電量或可供電量的數(shù)量和價(jià)格等信息對(duì)外發(fā)布要約，由另一方申請(qǐng)核查后摘牌交易。合同電量轉(zhuǎn)讓是指通過(guò)合同電量轉(zhuǎn)讓交易，對(duì)簽訂的中長(zhǎng)期交易合同電量進(jìn)行調(diào)整。發(fā)電權(quán)交易和發(fā)電權(quán)置換交易是專(zhuān)指電廠方的合同電量轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄟ^(guò)水電火電置換、高參數(shù)大容量的火電廠置換小火電等方式實(shí)現(xiàn)多方利益的最大化。
根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)電力市場(chǎng)交易電量（含發(fā)電權(quán)交易電量、不含抽水蓄能低谷抽水交易電量等特殊交易電量）合計(jì)為20654億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)26.5%，市場(chǎng)交易電量占全社會(huì)用電量（即全社會(huì)用電量市場(chǎng)化率）比重為30.2%，較上年提高4.3個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)交易電量占電網(wǎng)企業(yè)銷(xiāo)售電量比重為37.1%。
從分省電力市場(chǎng)交易細(xì)節(jié)來(lái)看，市場(chǎng)交易電量占全社會(huì)用電量比重較高省份主要有云南（50.7%）、遼寧（47.6%）、蒙西（45.3%）和江蘇（43.4%）。市場(chǎng)電量絕對(duì)值較高的省份包括江蘇（2657億千瓦時(shí)）、廣東（1805億千瓦時(shí)）、山東（1783億千瓦時(shí)）、浙江（1470億千瓦時(shí)）、蒙西（1256億千瓦時(shí)）、遼寧（1097億千瓦時(shí)）和河南（1080億千瓦時(shí)）。
2018年大型發(fā)電集團(tuán)上網(wǎng)電量合計(jì)36587億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11%；其市場(chǎng)交易電量合計(jì)13713億千瓦時(shí)（不含發(fā)電權(quán)交易），同比增長(zhǎng)26.4%，占大型發(fā)電集團(tuán)合計(jì)上網(wǎng)電量的37.5%，較上年提高4.5個(gè)百分點(diǎn)。從分電源情況來(lái)看，煤電機(jī)組上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率最高，達(dá)42.8%，市場(chǎng)電較平均電價(jià)讓利為2.45分/千瓦時(shí)；水電上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率排名第二，達(dá)31.9%，市場(chǎng)電較平均電價(jià)讓利為3.96分/千瓦時(shí)。風(fēng)電、氣電等電源市場(chǎng)化率相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)度電讓利較高。
從大型發(fā)電集團(tuán)的市場(chǎng)化交易電價(jià)變化趨勢(shì)來(lái)看，煤電及水電的交易電價(jià)整體趨勢(shì)向上。大型發(fā)電集團(tuán)2018年煤電市場(chǎng)交易（含跨區(qū)跨省市場(chǎng)交易）平均電價(jià)為0.3383元/千瓦時(shí)，較上年提高0.0119元/千瓦時(shí)；水電機(jī)組市場(chǎng)交易平均電價(jià)為0.2245元/千瓦時(shí)，較上年提高0.0038元/千瓦時(shí)。
根據(jù)北京電力交易中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018年國(guó)家電網(wǎng)有限公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)各電力交易中心總交易電量完成44407億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.9%；其中市場(chǎng)化交易電量16187億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)32.5%。按交易范圍劃分的話(huà)，省內(nèi)交易的市場(chǎng)電量達(dá)12673億千瓦時(shí)，占市場(chǎng)化電量比例為78.3%。按交易類(lèi)型劃分的話(huà)，電力直接交易電量仍然是市場(chǎng)化電量的主體，全年電量達(dá)12257億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)37.1%，占比為75.7%。
綜合而言，我國(guó)電力體制改革與美國(guó)、英國(guó)及日本的電改進(jìn)程有較多相似之處。各國(guó)的電力體制改革均從發(fā)輸配售分離入手，在推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí)著力點(diǎn)放在發(fā)電側(cè)和售電側(cè)，即“放開(kāi)兩頭，管住中間”；對(duì)輸電網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管較為嚴(yán)格，核心思路是打破輸電網(wǎng)絡(luò)壟斷地位，實(shí)現(xiàn)公平開(kāi)放。此外，美國(guó)和英國(guó)的電改均從部分區(qū)域開(kāi)始推動(dòng)，并以區(qū)域?yàn)閱挝婚_(kāi)展相關(guān)電力規(guī)劃。從目前美國(guó)、英國(guó)和日本的改革效果來(lái)看，市場(chǎng)供需關(guān)系對(duì)于電力的價(jià)格發(fā)現(xiàn)開(kāi)始起到主導(dǎo)作用，相關(guān)輔助機(jī)制的設(shè)計(jì)也能確保電力供應(yīng)的穩(wěn)定性和發(fā)電企業(yè)的合理收益率。
未來(lái)隨著我國(guó)電力體制改革的進(jìn)一步深化推進(jìn)，市場(chǎng)化電量占比將不斷提升，我國(guó)電力價(jià)格最終也將會(huì)由市場(chǎng)供需關(guān)系、發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本等市場(chǎng)因素所決定。屆時(shí)我國(guó)火電行業(yè)有望真正走出“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”的怪圈，盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定，回歸公用事業(yè)屬性。
四、中外電力公司對(duì)比：盈利與估值初探討
4.1、世界500強(qiáng)：中國(guó)電力企業(yè)上榜較多，盈利能力偏弱
我們首先通過(guò)世界500強(qiáng)排名對(duì)中外電力公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)狀況做對(duì)比，以期判斷相關(guān)電力集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及在各自國(guó)家中的地位。
2018年度《財(cái)富》世界500強(qiáng)中共有23家電力企業(yè)上榜，合計(jì)總營(yíng)收達(dá)13871億美元，同比增長(zhǎng)6.56%；合計(jì)凈利潤(rùn)為529億美元，同比增長(zhǎng)66.08%。從國(guó)別分布來(lái)看，中國(guó)上榜電力公司達(dá)7家，位居榜首，占全部上榜電力企業(yè)總數(shù)近三分之一。
從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，國(guó)外電力企業(yè)主要以發(fā)輸配售一體化經(jīng)營(yíng)為主，部分企業(yè)還擁有上游煤炭和天然氣的開(kāi)采及管輸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)構(gòu)成較為多元化。而中國(guó)上榜電力企業(yè)業(yè)務(wù)較為單一，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)主營(yíng)輸配電業(yè)務(wù)，國(guó)家能源集團(tuán)等五大發(fā)電集團(tuán)主營(yíng)發(fā)電業(yè)務(wù)，和國(guó)外電力集團(tuán)的業(yè)務(wù)構(gòu)成存在一定的差異性。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)家電網(wǎng)的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模處于第一位且遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司，但其凈利潤(rùn)率僅為2.7%，低于全部電力公司加權(quán)平均水平3.8%。整體而言，除了國(guó)家能源集團(tuán)受益于煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行帶來(lái)的利潤(rùn)外，南方電網(wǎng)、華能集團(tuán)等中國(guó)電力企業(yè)凈利潤(rùn)率均處于較低水平。
4.2、中美火電公司盈利與估值對(duì)比
由于中美電力工業(yè)發(fā)展進(jìn)程及體制改革進(jìn)度的不同，中美電力公司在具體經(jīng)營(yíng)方式方面有一定的差異化。在廠網(wǎng)分離的改革政策推動(dòng)下，中國(guó)電力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均以發(fā)電業(yè)務(wù)為主，煤炭生產(chǎn)、供熱等業(yè)務(wù)占比極小，幾乎沒(méi)有配售電業(yè)務(wù)。而美國(guó)電力公司大部分均在公用事業(yè)領(lǐng)域里有廣泛涉獵，在電力業(yè)務(wù)方面從事發(fā)輸配售一體化經(jīng)營(yíng)，此外還參與天然氣、石油、綜合能源運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。在美國(guó)電力上市公司中，單獨(dú)從事發(fā)電業(yè)務(wù)的獨(dú)立發(fā)電公司（IPP）較少且不具代表性?？紤]到美國(guó)電力市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展后已較為成熟完備，電力公司的電力業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，均表現(xiàn)出公用事業(yè)屬性，我們選取美國(guó)電力、南方電力及杜克能源等三家市值較大的企業(yè)進(jìn)行分析，以期與中國(guó)的華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際做對(duì)比，并對(duì)中國(guó)火電行業(yè)未來(lái)熨平周期波動(dòng)后的估值可能性進(jìn)行分析。
首先我們分析中美上市電力公司的營(yíng)收及利潤(rùn)變化情況。從美國(guó)電力等美國(guó)公司近年?duì)I收變化情況來(lái)看，三家公司多年來(lái)營(yíng)收整體呈上行趨勢(shì)。其中杜克能源營(yíng)收波動(dòng)幅度較大，美國(guó)電力自2010年后營(yíng)收增長(zhǎng)明顯放緩，而南方電力從2015年起營(yíng)收增長(zhǎng)明顯加快。由于三家公司年度營(yíng)收增速波動(dòng)幅度較大，難以進(jìn)行有效分析，我們引入時(shí)間段內(nèi)復(fù)合增速進(jìn)行作圖對(duì)比。從三年期復(fù)合增速變化情況來(lái)看，2010年之后三家公司的營(yíng)收復(fù)合增速保持相對(duì)穩(wěn)定，處于較低水平。這也和美國(guó)電力及能源需求增速放緩的大背景相對(duì)應(yīng)。
從華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際的營(yíng)收變化情況來(lái)看，其走勢(shì)與美國(guó)的電力公司走勢(shì)較為相似，但復(fù)合增速明顯要高于三家美國(guó)電力公司。這一方面是由于統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)中國(guó)發(fā)用電需求維持高增長(zhǎng)，上市公司大規(guī)模新建發(fā)電機(jī)組以滿(mǎn)足下游用電需求，內(nèi)生增長(zhǎng)成效顯著；另一方面是兩家上市公司的控股股東均有較大體量的非上市發(fā)電裝機(jī)，出于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、提高資產(chǎn)證券化率、拓展協(xié)同效應(yīng)等考量，控股股東均對(duì)上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)注入，外延并購(gòu)進(jìn)一步提升了華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際的營(yíng)收規(guī)模。
從營(yíng)收復(fù)合增速來(lái)看，從2005年至2016年華能?chē)?guó)際與華電國(guó)際的營(yíng)收復(fù)合增速均處于下降通道。我們判斷主要是受我國(guó)發(fā)用電增速下臺(tái)階以及基數(shù)效應(yīng)影響所致。2016-2018年兩公司營(yíng)收復(fù)合增速觸底回升，主要受用電需求回暖、2017年7月份部分省份上調(diào)燃煤標(biāo)桿電價(jià)、新機(jī)組投產(chǎn)及資產(chǎn)注入等因素影響。
從美國(guó)上市公司的盈利情況來(lái)看，雖然年際間營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況有所波動(dòng)，但整體仍保持穩(wěn)健提升的趨勢(shì)。自2011年之后，相關(guān)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及增速保持相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)幅度較之前的年份有所收窄。在前面我們對(duì)于美國(guó)電力市場(chǎng)化進(jìn)程及機(jī)制的分析中也可以看到，以PJM為代表的一系列區(qū)域輸電組織已形成了相對(duì)完備的電力市場(chǎng)化交易機(jī)制，通過(guò)長(zhǎng)期合約、期貨、現(xiàn)貨等一系列交易手段，電力的商品屬性及真實(shí)價(jià)格得到充分體現(xiàn)。發(fā)電企業(yè)可以依據(jù)電力供需格局及能源價(jià)格，合理調(diào)整發(fā)電側(cè)報(bào)價(jià)，在一定程度上可以轉(zhuǎn)移燃料成本波動(dòng)對(duì)于自身盈利能力的沖擊影響。
中國(guó)的火電上市公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于三家美國(guó)公司，這也證明了我們之前提到的我國(guó)火電行業(yè)受煤價(jià)波動(dòng)影響利潤(rùn)波動(dòng)幅度較大的判斷。
從中美上市火電公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)比也可以看出，美國(guó)上市電力公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定在20%—25%之間，歷史波動(dòng)幅度也窄于中國(guó)上市電力公司。這也進(jìn)一步佐證了美國(guó)火電公司盈利穩(wěn)定性高于中國(guó)火電公司的判斷。
從美國(guó)電力等三家公司近三十年的PE估值水平來(lái)看，其估值波動(dòng)區(qū)間主要在10-20倍之間且呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)。我們將時(shí)間劃分為1991年-2001年、2001年-2011年及2011-2019年三個(gè)區(qū)間，美國(guó)電力、南方電力和杜克能源的平均PE分別為13.6/8.71/9.09、12.67/15.47/11.24、16.15/16.43/15.83，市盈率估值穩(wěn)步提升的趨勢(shì)較為明顯。
從華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際的近年P(guān)E估值情況來(lái)看，兩公司估值區(qū)間波動(dòng)較大。由于我國(guó)火力發(fā)電企業(yè)受“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”影響，其盈利能力受煤價(jià)影響呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而導(dǎo)致PE波動(dòng)較大。在煤價(jià)較高的時(shí)間點(diǎn)（2008年、2011年、2017年等），兩公司的PE呈現(xiàn)不正常的上下波動(dòng)，基本上不具備估值參考的意義。從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)火電尚未能完全體現(xiàn)出公用事業(yè)板塊的特點(diǎn)，更多的表現(xiàn)出逆周期的特質(zhì)。
從市凈率角度來(lái)看，美國(guó)電力等三家美國(guó)公司的PB估值也有所提升，但增長(zhǎng)節(jié)奏與PE有所出入。我們將時(shí)間劃分為1991年~2001年、2001年~2011年及2011~2019年三個(gè)區(qū)間，美國(guó)電力、南方電力和杜克能源的平均PB分別為1.58/1.11/1.25、1.49/2.15/1.00、1.62/2.05/1.29。南方電力的PB估值在2001后有所躍升，而美國(guó)電力及杜克能源增長(zhǎng)相對(duì)不太明顯。
中國(guó)火電公司的逆周期屬性導(dǎo)致其PE估值波動(dòng)較大，PB估值相對(duì)而言參考性更好。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年及2015年兩次PB估值的高峰主要由股市大環(huán)境推動(dòng)，與火電行業(yè)基本面關(guān)聯(lián)度相對(duì)較小。2009年華能?chē)?guó)際與華電國(guó)際PB估值反彈，我們判斷主要是業(yè)績(jī)較08年觸底回升的預(yù)期所推動(dòng)。華能華電的PB中位數(shù)分別為1.66和1.44倍，平均值為1.85和1.68倍。綜合而言?xún)晒綪B估值會(huì)在業(yè)績(jī)有改善預(yù)期（煤價(jià)下降、電價(jià)上調(diào)等）的情況下向上推動(dòng)，但在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)后如無(wú)進(jìn)一步因素催化，其往往會(huì)回落到中樞附近。
從美國(guó)主要電力公司股息率趨勢(shì)來(lái)看，其股息率整體震蕩下行，與美國(guó)5年期國(guó)債收益率趨勢(shì)較為一致。近年來(lái)三家公司股息率均值減去國(guó)債收益率的差減值相對(duì)穩(wěn)定，我們判斷相關(guān)公司估值中樞上移有較大因素是受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)所致。
對(duì)于中國(guó)電力公司而言，其股息率走勢(shì)與國(guó)債收益率相關(guān)性較差。一方面華能華電等火電企業(yè)由于盈利能力受煤價(jià)影響呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，股息率波動(dòng)范圍較大且不夠穩(wěn)定；另一方面A股投資者對(duì)于股息率的重視程度低于美股投資者，這也體現(xiàn)在中國(guó)的三家公司股息率均值減去國(guó)債收益率的差減值波動(dòng)范圍較大，不夠穩(wěn)定。
4.3、電力指數(shù)估值對(duì)比
為了剔除公司層面偶然事件的影響，我們進(jìn)一步對(duì)比中美電力行業(yè)指數(shù)的估值情況。我們選擇標(biāo)普500的公用事業(yè)指數(shù)和中信火電行業(yè)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析。從標(biāo)普500公用事業(yè)指數(shù)來(lái)看，其PE及PB波動(dòng)幅度較為一致，說(shuō)明此指數(shù)相應(yīng)的ROE也較為穩(wěn)定，基本上在8%—10%之間。2015年后指數(shù)的估值中樞有所上移，PE及PB的中位數(shù)分別為17.26倍和1.89倍。
由于中國(guó)火電股盈利能力受煤價(jià)影響大幅波動(dòng)，CS火電指數(shù)的市盈率波動(dòng)幅度較大，參考對(duì)比的意義相對(duì)有限。從PB角度來(lái)看，CS火電行業(yè)指數(shù)PB中位數(shù)及平均值分別為為1.69倍、1.96倍；如果剔除牛市因素影響，自2016年起進(jìn)行測(cè)算，其PB中位數(shù)及平均值分別為為1.42倍、1.37倍，較標(biāo)普500公用事業(yè)指數(shù)偏低。
五、結(jié)論
我們通過(guò)這篇報(bào)告，從中美電力工業(yè)發(fā)展階段、中美發(fā)用電技術(shù)指標(biāo)、中美電力公司及電力行業(yè)指數(shù)估值等幾個(gè)方面做了全面的定性與定量的對(duì)比。綜合而言，我們給出結(jié)論如下：
1、對(duì)比美國(guó)歷史七十年發(fā)電量數(shù)據(jù)和中國(guó)歷史35年發(fā)電量數(shù)據(jù)可以看出，近年來(lái)美國(guó)發(fā)電量基本無(wú)增長(zhǎng)，電力工業(yè)處于成熟期；中國(guó)發(fā)電增速面臨換擋，或?qū)@5%這一中樞波動(dòng)，有可能正式進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，對(duì)標(biāo)美國(guó)70年代到90年代的情況；
2、從用電技術(shù)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)由于第二產(chǎn)業(yè)用電占比較高且二產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為敏感，用電增速波動(dòng)大于GDP增速；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與用電增速相對(duì)較為穩(wěn)定，兩者相關(guān)性不太明顯。從用電結(jié)構(gòu)來(lái)看，中美之間差異較大。美國(guó)居民用電占總用電量比例達(dá)37%，較中國(guó)居民用電占比14.1%高出22.9個(gè)百分點(diǎn)；
3、從發(fā)電量及發(fā)電裝機(jī)來(lái)看，中美兩國(guó)均以火力發(fā)電為主，且火電發(fā)電量占比均呈下滑趨勢(shì)。美國(guó)火電裝機(jī)以燃?xì)鈾C(jī)組為主，中國(guó)則以燃煤為主。從中美裝機(jī)增速及發(fā)電量增速也能看到，美國(guó)的裝機(jī)及發(fā)電增速均已處于較低水平，兩者基本匹配，電力供應(yīng)過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)較小。中國(guó)發(fā)電裝機(jī)始終保持較快增長(zhǎng)，受益于相關(guān)政策調(diào)整及新能源在新增機(jī)組中占比提升，我國(guó)發(fā)電機(jī)組過(guò)剩的局面正得到有效緩解；
4、從電價(jià)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中美電價(jià)組成較為相似，主要差異在于我國(guó)最終銷(xiāo)售電價(jià)中還包含政府性基金及附加。目前中美電價(jià)水平整體較為接近，不過(guò)從分類(lèi)用電價(jià)格來(lái)看，我國(guó)居民用電價(jià)格顯著低于一般工商業(yè)及大工業(yè)用電，存在明顯的交叉補(bǔ)貼，與美國(guó)有一定的差異。
5、從中國(guó)及西方發(fā)達(dá)國(guó)家的電力體制改革進(jìn)程來(lái)看，各國(guó)電改進(jìn)程有較多相似之處。從目前美國(guó)、英國(guó)和日本的改革效果來(lái)看，市場(chǎng)供需關(guān)系對(duì)于電力的價(jià)格發(fā)現(xiàn)開(kāi)始起到主導(dǎo)作用，相關(guān)輔助機(jī)制的設(shè)計(jì)也能確保電力供應(yīng)的穩(wěn)定性和發(fā)電企業(yè)的合理收益率。未來(lái)隨著我國(guó)電力體制改革的進(jìn)一步深化推進(jìn)，市場(chǎng)化電量占比將不斷提升，我國(guó)電力價(jià)格最終也將會(huì)由市場(chǎng)供需關(guān)系、發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本等市場(chǎng)因素所決定。我們認(rèn)為，屆時(shí)我國(guó)火電行業(yè)有望真正走出“市場(chǎng)煤計(jì)劃電”的怪圈，盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定，回歸公用事業(yè)屬性。
6、綜合美國(guó)電力、南方電力、杜克能源、華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際等五家中美上市電力公司的歷史估值及盈利變化，結(jié)合標(biāo)普500公用事業(yè)指數(shù)和CS火電行業(yè)指數(shù)，我們判斷如果未來(lái)中國(guó)火電行業(yè)能真正回歸公用事業(yè)屬性，盈利保持相對(duì)穩(wěn)定（ROE在8%—10%左右），相關(guān)龍頭企業(yè)的合理PB為1.5—2倍，對(duì)應(yīng)PE為15—20倍。短期而言，如果動(dòng)力煤價(jià)格的周期性波動(dòng)明顯弱化，其價(jià)格中樞回歸綠色區(qū)間，圍繞535元/噸波動(dòng)的話(huà)，火電行業(yè)可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的8%—10%左右的ROE。長(zhǎng)期而言，我們還是更加期待我國(guó)市場(chǎng)化交易電量占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制真正形成，推動(dòng)火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、穩(wěn)定盈利。
報(bào)告來(lái)源：中信建投證券（分析師：萬(wàn)煒）
