■電網(wǎng)基建向來是穩(wěn)經(jīng)濟的壓艙石和助推器?！笆濉逼陂g，包括特高壓工程在內的電網(wǎng)工程規(guī)劃總投資2.38萬億元，帶動電源投資3萬億元，年均拉動GDP增長超過0.8Pct。過往特高壓項目出現(xiàn)三撥集中核準與建設期，第一撥集中在2008/09年，4條特高壓線路啟動；第二撥是在2014/15年，能源局集中批復4交5直9條特高壓治霾輸電通道。2018年9月，面臨經(jīng)濟發(fā)展下行壓力和外部貿易環(huán)境惡化，能源局啟動了第三輪特高壓項目，然而在后續(xù)的核準推進上均低于此前的時間安排。除青海-河南和張北-雄安1直1交按原計劃在2018Q4核準外，目前仍有3直 5交線路未核準。
■保民生穩(wěn)增長，國網(wǎng)重點推進一批建設工程項目。 2月10日，國網(wǎng)印發(fā)了《關于做好疫情防控積極推進重點工程建設的通知》，提出全力恢復建設助推企業(yè)復工復產(chǎn)共計12條舉措。按照“2月15日前復工一批、2月底前復工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面復工”基本原則，已有1,600多項電網(wǎng)基礎設施工程已經(jīng)開工復工，投資規(guī)模超過了1,000億元。擬核準開工建設的荊門-武漢-長沙-南昌等多條線路均為華中環(huán)網(wǎng)工程，再加上投資185億的陜北-武漢±800KV特直工程，將直接提振湖北經(jīng)濟社會發(fā)展信心。
■短期內電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在4500億以上。到2018年末，國家電網(wǎng)公司的資產(chǎn)規(guī)模約3.9萬億，資產(chǎn)負債率長年保持在55%-57%之間。我們假設國網(wǎng)資產(chǎn)負債率保持在56%左右，以20年折舊+當年的利潤總額測算，國網(wǎng)公司投資能力仍能保持在4,500-4,900億之間?？紤]到疫情對經(jīng)濟的影響，作為經(jīng)濟發(fā)展助推器的多項特高壓項目和一大批電網(wǎng)重點基建項目將在2020/21年重點推進，我們判斷短期內電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在高位。
■在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預計在2,000億。目前已經(jīng)有5條特高壓線路進行了設備招標，站廳類設備預中標金額290億元。參考已招標設備用量及招標價格，擬核準建設的7條線路站廳類設備招標金額測算在342億元。整體測算，14條線路的釋放的設備規(guī)模在632億元，如果只考慮變壓器、電抗器、GIS、換流閥、直流場開關設備等主設備，我們預計在500億元左右。
■預計特高壓線路的建設交付主要集中在2020/21年。基于穩(wěn)增長和清潔能源輸送的需要，短期內集中上馬一批特高壓電網(wǎng)基建工程迫在眉睫。國家電網(wǎng)也明確加快推進重點項目前期進度，力爭盡早核準開工，我們預計這14條線路中未核準項目都有望在2020年內核準。從項目招標時間節(jié)點及過往特高壓項目設備交付節(jié)奏來看，2020/21年是設備制造商交付大年，我們估算2019-2022年特高壓主設備的交付金額預計在87、228、283和34億元。
■投資建議：從業(yè)績彈性來看，重點推薦平高電氣、許繼電氣；建議關注中國西電、特變電工、保變電氣等。面對內外部形勢變化，確保安全并提質增效仍是電網(wǎng)企業(yè)面臨的艱巨任務，因此電網(wǎng)數(shù)字化和智能化趨勢只會加快，從估值和長期發(fā)展走勢來看同時重點推薦國電南瑞。
■風險提示：項目核準延后；大宗原材料價格大幅上漲；行業(yè)競爭加??；相關測算的邊界條件發(fā)生變化等。
目錄
1、新基建重啟，特高壓領銜電網(wǎng)投資
1.1. 電網(wǎng)基建向來是穩(wěn)經(jīng)濟的壓艙石和助推器
電網(wǎng)投資一直是拉基建穩(wěn)增長的主力軍之一。根據(jù)國家電網(wǎng)公司測算，“十三五”期間，包括特高壓工程在內的電網(wǎng)工程規(guī)劃總投資2.38萬億元，帶動電源投資3萬億元，年均拉動GDP增長超過0.8Pct。而特高壓項目建設拉動經(jīng)濟增長的效應尤為顯著，以錫盟-泰州、上海廟-山東兩條±800千伏特直項目為例，“兩直”工程2015年核準、2017年末建成，項目總投資474億元，增加輸變電裝備制造業(yè)產(chǎn)值213億元，直接帶動電源等相關產(chǎn)業(yè)投資約1,185億元，增加就業(yè)崗位3.3萬個，每年拉動GDP增長152億元。
特高壓對拉動經(jīng)濟發(fā)展的效應顯著。過往特高壓項目出現(xiàn)三撥集中核準與建設期，第一撥集中在2008/09年，4條特高壓線路啟動，2010年特高壓項目總投資規(guī)模達到了1,118億元；第二撥是在2014/15年，能源局集中批復4交5直9條特高壓治霾輸電通道，2016/17年特高壓投資規(guī)模則分別達到了886億元和1,080億元。
2018年9月，國家能源局啟動了第三輪特高壓集中建設共計14條線路。2018年下半年，面臨經(jīng)濟發(fā)展下行壓力和外部貿易環(huán)境惡化，因此能源局再次啟動了大規(guī)模電網(wǎng)投資。2018年9月7日，國家能源局下發(fā)《關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知》。通知指出，為加大基礎設施領域補短板力度，發(fā)揮重點電網(wǎng)工程在優(yōu)化投資結構、清潔能源消納、電力精準扶貧等方面的重要作用，將加快推進青海-河南特直、張北-雄安特交等9項重點輸變電工程建設。
第三輪特高壓項目建設與核準進度低于預期。實際上，在后續(xù)的核準推進上，第三輪特高壓項目均低于此前能源局的時間安排。除青海-河南和張北-雄安1直1交按原計劃在2018年四季度核準，陜北-武漢和雅中-江西則分別延后到2019年1月和8月核準。原計劃于2018年4季度核準的駐馬店-南陽、駐馬店-武漢等5條配套特高壓交流到目前為止仍未核準，原計劃于2019年核準的南陽-荊門-長沙特交、云貴互聯(lián)、閩粵互聯(lián)等線路也未核準。
1.2. 保民生穩(wěn)增長，1600多項電網(wǎng)基建工程開工
重啟特高壓開工鍵，發(fā)揮穩(wěn)增長壓艙石、助推器作用。此次新冠疫情對整體經(jīng)濟短期內影響較大，推動穩(wěn)增長以對沖疫情沖擊、帶動產(chǎn)業(yè)鏈恢復元氣已成為電網(wǎng)公司乃至國家層面更緊迫的任務。線路長、投資額大、輸送能力強的特高壓工程，撬動效果最為直接。
保民生穩(wěn)增長，國網(wǎng)重點推進一批建設工程項目。 2月10日，國網(wǎng)印發(fā)了《關于做好疫情防控積極推進重點工程建設的通知》，提出全力恢復建設助推企業(yè)復工復產(chǎn)共計12條舉措。并明確按照“2月15日前復工一批、2月底前復工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面復工”基本原則，1,600多項電網(wǎng)基礎設施工程已經(jīng)開工復工，投資規(guī)模超過了1,000億元。
物資招標節(jié)奏同步加快。在發(fā)布項目重啟的同時，國家電網(wǎng)也開始利用線上發(fā)標、異地評審等措施，加快已招標項目開評標工作，2月份完成開評標項目28個，采購規(guī)模約196.42億元；此外還將再發(fā)布招標公告項目23個，并在3月份完成相關招標采購工作。2月10日當晚，國網(wǎng)物資公司就公開發(fā)布2020年第一次變電設備、青海-河南特高壓工程在線監(jiān)測設備、特高壓換流站備品備件招標采購等3個項目的采購公告，采購規(guī)模約33億元。
多條項目位于/途經(jīng)湖北，助推當?shù)亟?jīng)濟恢復。國家電網(wǎng)公司擬推動年內核準開工建設的荊門-武漢-長沙-南昌等多條線路均為華中環(huán)網(wǎng)工程，再加上投資185億的陜北-武漢±800KV特直工程，將直接提振湖北經(jīng)濟社會發(fā)展信心。
2、電網(wǎng)投資或將維持在高位，2020/21年是特高壓項目集中建設期
2.1. 電網(wǎng)投資或將維持在高位
短期內，電網(wǎng)投資規(guī)?；驅⒗^續(xù)保持在高位。受用電量增速放緩及降電價影響，國家電網(wǎng)公司2019年的電網(wǎng)投資規(guī)模有所下降。2019年，國家電網(wǎng)實際完成電網(wǎng)投資4,473億元，同比降低11%；較2019年5,126億元的投資預算，實際投資額壓減了12.7%。2020年1月，國家電網(wǎng)工作會議上發(fā)布2020年電網(wǎng)投資計劃為4,080億元，同比下降約8.8%。
電網(wǎng)利潤持續(xù)下滑，但仍能保持4,500億以上的投資能力。到2018年末，國家電網(wǎng)公司的資產(chǎn)規(guī)模約3.9萬億，資產(chǎn)負債率長年保持在55%-57%之間。根據(jù)財新報導，2019年國網(wǎng)利潤總額持續(xù)下降，約為770億元。我們假設國網(wǎng)資產(chǎn)負債率保持在56%左右，以20年折舊+當年的利潤總額測算，國網(wǎng)公司投資能力仍能保持在4,500-4,900億之間。
考慮到疫情對經(jīng)濟的影響，作為經(jīng)濟發(fā)展助推器的多項特高壓項目和一大批電網(wǎng)重點基建項目將在2020/21年重點推進，我們判斷短期內電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在高位。
2.2. 在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預計在2000億
在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預計在2000億。青海-河南、陜北-湖北、雅中-南昌3條線路動態(tài)投資規(guī)模已經(jīng)初定，分別為226、185和238億元。白鶴灘-江蘇±800KV特直線路根據(jù)其初步落地方案、線路長度、輸送容量，我參考2017年投運的扎魯特-青州和上述已公告動態(tài)投資規(guī)模的3條特直線路，估算動態(tài)投資規(guī)模在300億元。白鶴灘-浙江線路±800KV輸送容量、線路長度均與白鶴灘-江蘇接近，動態(tài)投資規(guī)模估算也在300億元。云貴互聯(lián)通道工程和閩粵聯(lián)網(wǎng)工程根據(jù)其落地方案、線路長度及輸送容量，參考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)工程項目的建設方案及其投資情況，測算云貴和閩粵兩項直流工程的投資規(guī)模合計約為100億元。
特高壓項目投資中基建占比較大。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計過往統(tǒng)計數(shù)據(jù)，特高壓項目建設投資中基建的占比約為45%（含征地及清理費用），電纜、鐵塔、金具等線路類設備占比約25%，變電/換流站等站廳類主設備投資占比30%左右。特高壓直流項目兩端的換流站廳投資額較為確定，線路類設備則與距離長短成正比；特高壓交流的線路投資和變電站廳設備投資基本與線路長度成正比，線路越長則中間落地的變電站也越多。
通常而言，線路類設備的市場集中度較低且區(qū)域性強，盈利水平也較低。在對特高壓設備企業(yè)的投資分析中，我們主要以關注站廳類設備為主。交流特高壓的關鍵設備是變壓器和GIS（封閉式組合電器），直流特高壓關鍵設備主要包括換流變壓器、換流閥、控制保護系統(tǒng)和平波電抗器等。
目前已經(jīng)有5條特高壓線路進行了主設備招標。2019年1月29日，張北-雄安、駐馬店-南陽1000KV特交工程和青海-河南、陜北-湖北±800kV特直工程分別進行了設備招標；2019年6月，張北-雄安、駐馬店-南陽1000KV特交工程進行了第二次設備招標；2019年9月，雅中-江西±800kV特直工程進行了設備招標。
5條線路主設備招標共計289.85億元，主要8家企業(yè)中標占比85.3%。從招標設備類型來看，主要為換流變、換流閥、GIS、交流變（含電抗器）、電容器等，占比分別為35.3%、15.6%、13.7%、10.1%和5.4%。從中標企業(yè)來看，主要為中國西電、國電南瑞、山東電工、特變電工、平高電氣、保變電氣等企業(yè)，中標占比分別為16.7%、15.5%、13.7%、11.85%、10.6%和9.9%。
擬核準建設的7條線路主設備招標金額測算在342億元。參考目前已招標的5條特高壓線路設備用量及招標價格，我們對后續(xù)擬建的7條線路主設備招標金額進行了測算：1）華中環(huán)網(wǎng)5條交流特高壓線路參考張北-雄安和駐馬店-南陽的招標情況；2）白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV的特高壓直流參考青海-江南及陜北-武漢的招標情況；3）云貴和閩粵互聯(lián)主要是為網(wǎng)間聯(lián)接工程，以站廳設備為主，參考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)工程項目我們折算為1條±800kV特高壓直流工程的設備用量。
參考前述5條線路的中標情況，我們對主要公司未來可能的中標量也進行了測算。在過往的直流項目招標中，南瑞和許繼的中標份額都較為固定，分別在50%（含繼保電氣）和30%，但在雅中-江西的線路中兩端換流閥和控保均為南瑞中標，我們預計許繼在白鶴灘-江蘇/浙江及2條互聯(lián)互通工程的中標占比應該會有所上升。
整體測算，14條線路的釋放的設備規(guī)模在632億元，如果只考慮變壓器、電抗器、GIS、換流閥、直流場開關設備等主設備，我們預計在500億元左右。
3、特高壓業(yè)績彈性測算及重點推薦
3.1. 主要上市公司特高壓業(yè)績彈性測算
預計特高壓線路的建設主要集中在2020/21年。首先，在疫情影響的大背景下，基于穩(wěn)增長的需要，在短期內集中上馬一批電網(wǎng)基建工程的效果最為顯著，而投資規(guī)模大涉及產(chǎn)業(yè)鏈長的特高壓必為首選。再次，從電力輸送的角度，也有集中上馬特高壓線路的必要性。雅中-江西±800kV特直涉及雅礱江中游4座水電站300億度水電的外送，同時涼山州也地處國家重點扶貧的“三區(qū)兩州”。而白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV特高壓直流送端的白鶴灘水電站，裝機規(guī)模1,600萬千瓦，為僅次于三峽的全球第二大水電站；按建設規(guī)劃將于2021年5月下閘蓄水，同年6月首臺機組投產(chǎn)發(fā)電。國家電網(wǎng)公司也明確加快推進一批重點項目前期進度，力爭盡早核準開工，我們預計其余未核準項目都有望在2020年內核準。
從設備交付節(jié)奏來看，2020/21年是交付大年。已開工招標的3直2交，從招標時間點及設備廠商生產(chǎn)交付的安排來看，我們預計2019/20/21的交付比例分別為30%、55%和15%。白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV項目，我們判斷有望在2020年上半年核準開工；5條交流線都集中在湖北疫區(qū)，從拉經(jīng)濟增長的角度，我們判斷也有望在疫情結束后快速推進；2條互聯(lián)互通工程則可能在年內完成核準?；趯ι鲜鲰椖亢藴书_工的判斷，我們假設擬核準建設項目的交付節(jié)奏分別為：20%、70%和10%。
基于上述交付節(jié)奏假設，我們對主要公司未來幾年的特高壓交付訂單做如下測算：
特高壓相關設備的盈利水平通常較高，根據(jù)過往上市公司發(fā)布的公告來看，毛利率一般保持在30%以上，凈利率水平一般在10%以上。
根據(jù)各上市公司主要涉及的產(chǎn)品及過往特高壓板塊盈利水平，我們對主要上市公司的盈利彈性進行了測算，結果如下：
3.2. 投資建議：重點推薦許繼、平高和南瑞
重點推薦許繼電氣、平高電氣和國電南瑞。當前特殊背景下，以特高壓為首的電網(wǎng)基建項目既有穩(wěn)經(jīng)濟保增長的需要，也是解決西南、西北清潔能源輸送的迫切需求。已開工建設的5條特高壓線路和擬核準開建的7條線路，總投資規(guī)模有望達到2,000億，站廳類關鍵設備規(guī)模有望達到632億。2020/21年將是特高壓設備集中交付期，從業(yè)績彈性來看，重點推薦平高電氣、許繼電氣；建議關注中國西電、特變電工、保變電氣等。面對內外部形勢變化，確保安全并提質增效仍是電網(wǎng)企業(yè)面臨的艱巨任務，因此電網(wǎng)數(shù)字化和智能化趨勢只會加快，從估值和長期發(fā)展走勢來看同時重點推薦國電南瑞。
建議同時關注后期配電網(wǎng)和電力物聯(lián)網(wǎng)投資提速的情況。從穩(wěn)增長的角度看，配電網(wǎng)建設更具有長期促進作用。在特高壓骨干網(wǎng)架逐步落地完善后，配網(wǎng)投資將是智能電網(wǎng)建設最為關鍵的環(huán)節(jié)，增量配電網(wǎng)、配網(wǎng)自動化及電力信息化與數(shù)字化等領域將成為投資重點。國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電等公司配網(wǎng)業(yè)務占比也相對較高，仍值得持續(xù)關注。此外，作為電路末端關鍵設備的低壓電器用量也將隨電網(wǎng)數(shù)據(jù)化和配電網(wǎng)投資上升而加快，重點推薦正泰電器和良信電器。
4、風險因素
1、項目核準時間延后。如果項目核準由于各種內外部原因滯后則將影響項目的開工及設備交付，直接影響相關公司的業(yè)績。
2、大宗原材料價格大幅上漲。電氣設備產(chǎn)品主要使用銅、銀、鋼等金屬原材料，未來電網(wǎng)基建項整體提速，再加上新基建的5G、軌交等也會增加對銅、銀等原材料需求，如果未來這些原材料價格出現(xiàn)大幅上漲則會影響相關公司的盈利能力。
3、行業(yè)競爭加劇。特高壓產(chǎn)品領域的新進入者仍有一定的增加，特交GIS領域山東日立已經(jīng)取得一定的訂單，在直流換流閥領域榮信匯科和特變電工新疆新能源在2018年8月底招標的昆柳龍三端柔性直流輸電工程中分別中標8.6億元和6.9億元柔直換流閥。若這些新進入者通過價格策略提升市場份額，則可能會影響相關企業(yè)的中標份額和盈利能力。
4、交付節(jié)奏與業(yè)績彈性可能與我們測算的不一致?；谶^往27條特高壓項目中標份額、招標節(jié)奏、交付節(jié)奏及當前疫情背景下拉基建需求，我們對5條已招標項目和7條擬核準開工項目的訂單量、中標份額及交付節(jié)奏進行了測算，若上述假設的邊界條件發(fā)生變化，則測算結果可能會有所不同。
