2014年遇到的市場風(fēng)暴可能會體現(xiàn)在以下方面：
1.地方政府債務(wù)過快膨脹導(dǎo)致的地方債務(wù)違約風(fēng)險；2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、債務(wù)畸高導(dǎo)致的企業(yè)違約風(fēng)險；3.房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫破滅風(fēng)險；4.影子銀行問題導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險；5.貨幣發(fā)行量過大引發(fā)通脹和匯率風(fēng)險。
通過統(tǒng)計(jì)，目前地方政府的資源負(fù)債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風(fēng)險。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出賣也不單單是一種經(jīng)濟(jì)行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負(fù)債率就會迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險與支付危機(jī)。
清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、公共政策研究所所長 俞喬
清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士后 范為
2014年：中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險考驗(yàn)改革正能量的釋放
每至年關(guān)，必有眾多市場人士會談?wù)搧砟甑腉DP、貨幣供應(yīng)量乃至宏觀經(jīng)濟(jì)政策等話題，筆者也年復(fù)一年地作出對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測。翻看過往的文章，發(fā)現(xiàn)2010年度文章的標(biāo)題叫《2010年：改革！推動中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行》，這意味著，改革在中國并不是一個新詞，而是一直被提及。新一屆政府在經(jīng)濟(jì)、社會、文化、乃至反腐方面都有超預(yù)期的表現(xiàn)。改革提供的正能量能否對沖幾個系統(tǒng)性風(fēng)險的侵蝕，將是影響2014年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵點(diǎn)。
2014年的幾個風(fēng)險點(diǎn)
對于2014年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)判、財政貨幣政策的定調(diào)已有眾多專家學(xué)者給出判斷，筆者不想贅述。簡而言之，美國的失業(yè)率下降、房地產(chǎn)復(fù)蘇，內(nèi)生增長動力增強(qiáng)；歐元區(qū)可能緩慢地走出衰退；日本經(jīng)濟(jì)在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的刺激下也相對強(qiáng)勢。預(yù)期2014年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到3.5%左右，高于2013年的3%，全球總需求可望上升，中國的外部需求有望增加。如果沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將在7%~8%的箱體間小幅波動。宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍以穩(wěn)為主，財政赤字略微增加，貨幣政策繼續(xù)緊平衡。在這一環(huán)境下，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工商企業(yè)對未來的預(yù)期相對審慎樂觀。筆者希望利用有限的篇幅，分析若干對未來經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生系統(tǒng)性負(fù)面沖擊的因素，這幾個風(fēng)險隨時有可能使改革效力衰減，經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增速下行。因此，能否化解這些風(fēng)險是談?wù)?014年經(jīng)濟(jì)形勢的前提。
記憶中，上屆政府每談及來年經(jīng)濟(jì)形勢走勢，通常會用“明年的經(jīng)濟(jì)形勢異常艱難”抑或“明年的經(jīng)濟(jì)形勢不確定性很大”等說法，但幾年過去了，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險。沒有出現(xiàn)風(fēng)險并不代表沒有問題，問題依然擺在那兒，盡管沒有爆發(fā)，只是被過去“相機(jī)抉擇”的經(jīng)濟(jì)政策緩解了。2013年發(fā)現(xiàn)官方?jīng)]有類似的話，筆者反而認(rèn)為2014年的風(fēng)險可能更近了。因?yàn)殡S著時間的推移，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均發(fā)生了微妙變化，用宏觀經(jīng)濟(jì)政策解決問題的可能性似乎越來越小。
2013年12月18日，美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模，著手削減“量化寬松”，這意味著經(jīng)濟(jì)周期的時鐘已經(jīng)開始回?fù)堋＝鼛滋靽鴥?nèi)貨幣市場的利率攀升、股票價格與債券價格的同時下跌似乎都在提醒市場參與者與監(jiān)管者，2014年將可能面臨市場風(fēng)暴?？赡苡龅降娘L(fēng)暴會有哪些？按照筆者的歸納，大致可能有以下5個方面：1.地方政府債務(wù)過快膨脹導(dǎo)致的地方債務(wù)違約風(fēng)險；2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、債務(wù)畸高導(dǎo)致的企業(yè)違約風(fēng)險；3.房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫破滅風(fēng)險；4.影子銀行問題導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險；5.貨幣發(fā)行量過大引發(fā)通脹和匯率風(fēng)險。但根據(jù)我們對過去多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)觸發(fā)因素的統(tǒng)計(jì)，70%的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由于債務(wù)過重所導(dǎo)致的信用違約風(fēng)險引發(fā)的。由于篇幅關(guān)系，筆者接下來將重點(diǎn)剖析前兩個問題。對于大家很關(guān)注的房價問題，筆者認(rèn)為它不會是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的觸發(fā)因素（當(dāng)然泡沫一定會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)而破滅），因?yàn)榉績r對應(yīng)的是居民部門，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表目前最為健康，據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：截至2011年，中國居民總資產(chǎn)規(guī)模約172萬億元，其中金融資產(chǎn)56萬億元，實(shí)物資產(chǎn)116萬億元，中國居民總負(fù)債大約13.6萬億元。資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，處于相當(dāng)?shù)偷乃健?
地方政府債務(wù)違約風(fēng)險
2013年，被媒體、市場、政府關(guān)注最多的問題莫過于地方政府債務(wù)問題。國務(wù)院于年中便委托審計(jì)署進(jìn)行全面摸底（含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府，4萬多個被審計(jì)單位），雖其數(shù)據(jù)遲遲未公布，多方猜測是18萬億元。就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，無論是官方可能公布的18萬億，還是各金融機(jī)構(gòu)研究得出的19萬億，20萬億，乃至最高估算出的30萬億，應(yīng)該來說和當(dāng)前GDP相比，占比并不算特別高，當(dāng)然增速的確過快。筆者的統(tǒng)計(jì)顯示：2004年地方政府債務(wù)余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務(wù)余額在4萬億左右；2010年地方政府債務(wù)余額便增長至10.8萬億元左右。這種速度下去，預(yù)計(jì)2015年政府債務(wù)總規(guī)模（含中央政府）便會超過當(dāng)年GDP，因此至關(guān)重要的是控制其總量，然后再調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，用低成本的融資方式替換信托、理財計(jì)劃、融資租賃等方式。
回到短期風(fēng)險問題，筆者分析了地方政府債務(wù)的規(guī)模及構(gòu)成，得出債務(wù)構(gòu)成主要有5個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券（包括城投企業(yè)債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是債務(wù)最大的構(gòu)成部分，達(dá)到9.3萬億；財政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬億；地方融資平臺發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計(jì)約1.95萬億；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)無法取得，我們通過地方基礎(chǔ)設(shè)施投資額及草根調(diào)研匡算得出，約有5.26萬億（匡算方法為：BT項(xiàng)目一般期限在3年，筆者先根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出2010~2012年地方項(xiàng)目總投資額約為84.20萬億元，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)約占25%，即21.05萬億元；根據(jù)我們的調(diào)研，大致有1/4的地方政府項(xiàng)目是通過BT方式進(jìn)行建設(shè)，因此我們判斷約有5.26萬億元）。按我們的數(shù)據(jù)估算，中國地方政府的債務(wù)總額應(yīng)該在19.41萬億元左右；從我們對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支約為1萬億元左右。
而從各種融資渠道取得資金的來源來看，最后大部分仍來源于銀行系統(tǒng)，這使得中國銀行(601988,股吧)業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率也大幅攀升。美國次貸危機(jī)的根源是本世紀(jì)初聯(lián)邦儲備當(dāng)局過度寬松的貨幣政策與金融業(yè)自我創(chuàng)新結(jié)合所造成的金融體系過度杠桿化；而中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險并非來自金融系統(tǒng)的自我膨脹，而是來源于中國特色的“政府+金融”的增長方式。中國寬松的貨幣政策和政府對金融資源的絕對控制相結(jié)合的必然結(jié)果是，金融資源投入到政府主導(dǎo)的領(lǐng)域，而不是最能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的領(lǐng)域，這使得借債投資往往變得不可持續(xù)。
看了債務(wù)規(guī)模后，我們再分析其可償債資源。市場普遍認(rèn)為地方政府財政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業(yè)經(jīng)營收益、國有企業(yè)凈資產(chǎn)、國有非經(jīng)營性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，因?yàn)檎畟鶆?wù)用于投資也形成了一定的資產(chǎn)，盡管其流動性弱、變現(xiàn)能力較差，但在最終還債時，它還是會增強(qiáng)政府的償債能力。
通過我們的統(tǒng)計(jì)，可得出地方政府的最大償債能力約為76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的資源負(fù)債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風(fēng)險。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出讓也不單單是一種經(jīng)濟(jì)行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負(fù)債率就會迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險與支付危機(jī)。鑒于中央政府已充分認(rèn)識其流動性風(fēng)險，并有主抓經(jīng)濟(jì)、金融工作的部委提到2014年要創(chuàng)新“可續(xù)債”以及債務(wù)展期，因此，相信中央政府的足夠重視以及中國比歐美更靈活的“債務(wù)旋轉(zhuǎn)門”能夠應(yīng)對地方政府債務(wù)的支付危機(jī)。
資源更少、壓力更多的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險
相對于地方政府的債務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的債務(wù)問題受到的關(guān)注略少，其“債務(wù)旋轉(zhuǎn)門”的可能性也更低，因此其危險程度絲毫不亞于政府債務(wù)風(fēng)險。畢竟地方政府債務(wù)是從2007年后才開始迅速增加，而企業(yè)的債務(wù)存量占比在過去的20年中一直比較高，并且爆發(fā)過上世紀(jì)90年代的“三角債”
（當(dāng)時的壞賬規(guī)模約為2000億元）
和本世紀(jì)初國有銀行的不良貸款
（銀行改革中從四大國有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬億元）。
為何企業(yè)部門的債務(wù)一直畸高？過去是因?yàn)槠髽I(yè)承擔(dān)部分政府宏觀調(diào)控職能，特別是國有企業(yè)，相當(dāng)于承擔(dān)了部分政府債務(wù)。再后來是金融危機(jī)后，中國的經(jīng)濟(jì)模式從“出口驅(qū)動型”轉(zhuǎn)為“投資拉動型”，經(jīng)濟(jì)不啻于進(jìn)入一輪投資的“大躍進(jìn)”，除了基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增外，工業(yè)項(xiàng)目上的速度亦是驚人。產(chǎn)能的擴(kuò)張留下了巨大的生產(chǎn)能力，而需求卻不能持續(xù)提升：投資需求曇花一現(xiàn)，消費(fèi)需求無從提振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進(jìn)密西西比河”，要么只能等待企業(yè)繼續(xù)降價出清。出清的過程必將非常痛苦，也必然加劇債務(wù)壓力。同時，我國經(jīng)濟(jì)仍然處于“后工業(yè)化時代”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中工業(yè)占比較高也是企業(yè)債務(wù)率較高的原因。從世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，近年來我國企業(yè)部門的債務(wù)率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。
隨著債務(wù)的不斷擴(kuò)張，企業(yè)的盈利水平已經(jīng)不足以覆蓋其債務(wù)的利息支出，債務(wù)進(jìn)入發(fā)散階段。這一方面有債務(wù)規(guī)模不斷增大的影響，另一方面嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩又不斷降低其利潤率水平；更為嚴(yán)重的是，盡管央行基準(zhǔn)利率未動，但在利率市場化的進(jìn)程中，貨幣市場利率水平似乎開始進(jìn)入持續(xù)攀升的階段，這往往是歷史上所有債務(wù)危機(jī)開始的最重要標(biāo)志。這一點(diǎn)值得高度警惕。
