中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)最主要的矛盾是什么？可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)極高的可預(yù)測(cè)性，與金融危機(jī)極強(qiáng)的不確定性之間的矛盾。
不發(fā)生金融危機(jī)的情況下，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軌跡未來(lái)幾個(gè)季度的變量很小，具有很高的可預(yù)測(cè)性。在去年年底之前，過(guò)去十幾年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)從庫(kù)存周期的角度可以得到很好的理解：高速工業(yè)化過(guò)程中，由投資建設(shè)和產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)的庫(kù)存波動(dòng)可以解釋大部分的周期形態(tài)；但從去年年底新周期開(kāi)始之后，整個(gè)分析框架和邏輯可能出現(xiàn)了變化。主要原因就在于在過(guò)去這十幾年里，中國(guó)建設(shè)了過(guò)高的過(guò)剩產(chǎn)能，并且這個(gè)過(guò)剩產(chǎn)能是由過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)予以支撐的。
很多人說(shuō)中國(guó)的債務(wù)不是特別高，這是指的中央政府債務(wù)。但如果將中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)加總計(jì)算與GDP占比的話，中國(guó)基本上是世界第二，只低于日本，高于歐元區(qū)，高于美國(guó)，更遠(yuǎn)高于印度、東南亞等國(guó)家或者地區(qū)。中國(guó)這么高的過(guò)剩產(chǎn)能壓迫資本回報(bào)率出現(xiàn)直線下降。資本回報(bào)率的下降的證據(jù)非常多，實(shí)際上中國(guó)現(xiàn)在的資本回報(bào)率可以說(shuō)是過(guò)去十幾年來(lái)的最低點(diǎn)，同時(shí)負(fù)債率是最高點(diǎn)。相當(dāng)多企業(yè)的資本回報(bào)率極低，這些企業(yè)沒(méi)有能力靠自己的經(jīng)營(yíng)生存下去，就不得不靠加杠桿加債務(wù)來(lái)支撐。這種情況下，過(guò)大的產(chǎn)能是由過(guò)大的債務(wù)來(lái)予以維系的，而這個(gè)狀況在今年其實(shí)沒(méi)有更改，預(yù)計(jì)明年也不會(huì)改變。
這樣的經(jīng)濟(jì)循環(huán)往下走，它的一個(gè)必然的邏輯就是某一天，經(jīng)濟(jì)所遭遇的不僅僅是流動(dòng)性的危機(jī)，而是某一些局部鏈條破裂、出現(xiàn)清償性危機(jī)的可能性。為什么今年利率仍然在往上走，我覺(jué)得從這個(gè)角度其實(shí)是可以理解的：從需求端而言，大量的企業(yè)（包括房地產(chǎn)企業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)里的僵尸企業(yè)、地方政府平臺(tái)公司等）對(duì)資金的需求不太受利率的抑制。而從央行的態(tài)度而言，他們好像比較堅(jiān)決地希望能夠收緊流動(dòng)性，號(hào)稱我們發(fā)的鈔票太多了，M2已經(jīng)上百萬(wàn)億了，要收這個(gè)流動(dòng)性。所以，這兩者之間其實(shí)是造成一個(gè)矛盾的格局，因而造成在投資回報(bào)率最低、債務(wù)比例最高的情況下，利率仍然在上升。而利率上升必然會(huì)削弱相當(dāng)多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的生存能力。
在這個(gè)游戲終結(jié)之前，這種加杠桿邏輯基本上籠罩了中國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的軌跡。之前的庫(kù)存周期的邏輯因此被破壞掉了。所以，這一輪庫(kù)存周期是一個(gè)碎片化的周期，一會(huì)兒加一會(huì)兒減，或者上游行業(yè)加下游行業(yè)減，完全不像以前歷次庫(kù)存見(jiàn)底之后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的情形。我去年年底寫(xiě)文章說(shuō)今年面臨的是一個(gè)“耐克式復(fù)蘇”，這個(gè)復(fù)蘇是淺和弱的，現(xiàn)在看的確也是這樣。這就是因?yàn)辇嫶蟮倪^(guò)剩產(chǎn)能已經(jīng)把庫(kù)存周期壓碎掉了，它沒(méi)辦法像以前那樣形成一個(gè)自我正反饋的循環(huán)。
為什么說(shuō)主要的矛盾在于宏觀經(jīng)濟(jì)的高可預(yù)測(cè)性和金融危機(jī)的強(qiáng)不確定性之間的矛盾，就在于如果沒(méi)有金融危機(jī)，上面描述的經(jīng)濟(jì)軌跡明年會(huì)持續(xù)下去，宏觀經(jīng)濟(jì)增速在7%～7.5%之間，通貨膨脹不會(huì)失控，杠桿率與利率繼續(xù)上升。但是從6月“錢(qián)緊”到目前債券市場(chǎng)體現(xiàn)出來(lái)的狀況看，已經(jīng)揭示了極強(qiáng)的一個(gè)脆弱性，顯示出在我們金融體系的某些鏈條的局部，其實(shí)是非常脆弱的。如果錢(qián)緊的時(shí)間持續(xù)一周，可能我們今天的狀況已經(jīng)完全不一樣了。這意味著，央行用簡(jiǎn)單的總量控制的方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是不可行的。所以，央行要回答的問(wèn)題是，當(dāng)執(zhí)行自己的收流動(dòng)性的這么一個(gè)預(yù)定政策與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況體現(xiàn)出來(lái)的金融脆弱性之間的矛盾呈現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候該怎么辦，這是一個(gè)問(wèn)題。
我個(gè)人擔(dān)心，如果在明年年中的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，當(dāng)金融層面的脆弱性暴露在央行面前的時(shí)候，如果央行不事先做好自己的預(yù)案和明確自己的導(dǎo)向，并讓市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期，它在實(shí)際應(yīng)對(duì)過(guò)程中有可能體現(xiàn)出來(lái)的軟弱或者遲疑就有可能導(dǎo)致一些局部鏈條斷裂，而這個(gè)局部鏈條斷裂有可能在羊群效應(yīng)的擴(kuò)散之下產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊，尤其考慮到當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面有那么多的企業(yè)依賴高負(fù)債杠桿率來(lái)維持的時(shí)候。這一矛盾可能是最值得擔(dān)心的問(wèn)題，換言之，局部支付承諾鏈條斷裂所導(dǎo)致的局部的甚至是全局性的危機(jī)，是否會(huì)發(fā)生、央行如何應(yīng)對(duì)，可能是未來(lái)經(jīng)濟(jì)生活面臨的最大不確定性。
（作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)者）
