中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：對(duì)目前風(fēng)電行業(yè)投資的幾點(diǎn)看法
最近兩個(gè)月自從標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)征求意見稿爆出以來，風(fēng)電股持續(xù)表現(xiàn)低迷，其中風(fēng)機(jī)制造企業(yè)由于有搶裝預(yù)期（但也只是預(yù)期）表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)股價(jià)則持續(xù)下跌。在風(fēng)電運(yùn)營(yíng)股票在屬性上逐步向其本質(zhì)—公用事業(yè)回歸之際，恒指和恒生公用事業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)也與風(fēng)電運(yùn)營(yíng)公司股價(jià)表現(xiàn)表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的相關(guān)性。而恒指四季度受川普上臺(tái)加息落地外資回流等影響萎靡不振。但這只能解釋一部分而已。
股價(jià)因超預(yù)期因素而選擇向上或向下。站在目前時(shí)點(diǎn)，對(duì)于風(fēng)電運(yùn)營(yíng)股票，我認(rèn)為以下兩個(gè)因素直接決定未來1-2年股價(jià)的走勢(shì)：第一，限電改善對(duì)于運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)端的彈性是否超預(yù)期；第二，電價(jià)調(diào)整時(shí)間和空間（包括存量電價(jià)是不是會(huì)被砍）是否超預(yù)期。以下逐條論述。
首先，根據(jù)這一年多的跟蹤觀察，限電改善應(yīng)該既成事實(shí)，去年四季度和今年一季度就是限電的最高點(diǎn)，今年3-4季度以來，保障政策逐步落實(shí)，消納方面已有明顯改進(jìn)，明年特高壓逐步投產(chǎn)后預(yù)計(jì)也會(huì)產(chǎn)生明顯積極的作用。而對(duì)利潤(rùn)端的彈性分析涉及到所謂的“電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)”、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)等，但個(gè)人認(rèn)為目前這些利空因素大部分都已經(jīng)Price-In，但風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)屬性里面的高運(yùn)營(yíng)杠桿卻極少被提及，運(yùn)營(yíng)杠桿保證了企業(yè)在限電改善時(shí)帶來極大的利潤(rùn)彈性。
其次，電價(jià)調(diào)整空間和時(shí)間。標(biāo)桿電價(jià)長(zhǎng)期下調(diào)肯定是必然趨勢(shì)，但從目前的多方博弈局面來看，即使是新增風(fēng)電的電價(jià)下調(diào)也阻力重重，存量電價(jià)下調(diào)傷筋動(dòng)骨，且本質(zhì)上省不下多少錢（目前可再生能源基金虧空600億元左右，其中風(fēng)電約2/3即400億元，對(duì)于全國(guó)財(cái)政來說，真的很多嗎？即使砍一部分存量電價(jià)，又能節(jié)省多少錢呢？）所以，存量電價(jià)被砍的可能性很小，投資者過于擔(dān)憂。
從時(shí)間來講，目前時(shí)點(diǎn)到明年四季度再次Review電價(jià)期間，是利空政策的空窗期，且是利好政策的累積期，隨著能源局發(fā)改委陸續(xù)頒布電力和風(fēng)電十三五規(guī)劃，預(yù)計(jì)能源局和各地方陸續(xù)頒布有關(guān)細(xì)則，這都將持續(xù)改善投資者情緒。這也是為什么目前時(shí)間推薦風(fēng)電運(yùn)營(yíng)股票的理由。
因此，綜上所述，我們認(rèn)為目前是風(fēng)電運(yùn)營(yíng)公司股票的買入時(shí)間，首推龍?jiān)措娏?，其次華能新能源和協(xié)合新能源。
金風(fēng)科技調(diào)研紀(jì)要
1. 風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)：
目前公司的在手訂單中有70-80%來自于五大六小電力公司，其中今年五大電力集團(tuán)的火電公司招標(biāo)較多，也是今年風(fēng)電招標(biāo)較多的主要原因。公司估計(jì)五大集團(tuán)下屬的新能源企業(yè)風(fēng)電招標(biāo)量大致約為集團(tuán)招標(biāo)量的一半左右。在手訂單的交付周期方面基本上可以按照往年40-50%在第二年交付預(yù)測(cè)，通常2年左右完成交付；但由于目前在南方建設(shè)較多，交付可能因?yàn)樘鞖夂徒ㄔO(shè)等原因造成延期，具體的交付指引可以參照公司明年3月份發(fā)出的全年指引。四季度風(fēng)電行業(yè)招標(biāo)情況來看，10月份和11月大概每個(gè)月招標(biāo)1GW，12月份招標(biāo)約3GW，因此全年行業(yè)招標(biāo)量約為30GW。
招標(biāo)完成到建設(shè)和交付完成通常需要2年以內(nèi)，但行業(yè)內(nèi)也確實(shí)存在部分風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)兩年、招標(biāo)完成仍未開工建設(shè)的情況，但公司認(rèn)為此等情況屬于少數(shù)。
招標(biāo)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流：以前整個(gè)招標(biāo)流程中按照招標(biāo)完成預(yù)付款、進(jìn)度款、到貨款、預(yù)驗(yàn)收款、質(zhì)保結(jié)束款分別交付10%、20%、50%、10%、10%進(jìn)行。但目前公司與銀行進(jìn)行合作，將質(zhì)保結(jié)束款提前結(jié)算到手，按照10%-20%-60%-10%收款，提高了資金周轉(zhuǎn)率。
風(fēng)機(jī)制造線路并沒有出現(xiàn)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，目前只有金風(fēng)使用直驅(qū)永磁技術(shù)，也是因?yàn)楣鹃L(zhǎng)期以來的技術(shù)沉淀，也證明了公司技術(shù)路線的正確。目前有不少企業(yè)都在向直驅(qū)永磁技術(shù)靠攏，但由于不同技術(shù)路線使用的零部件、生產(chǎn)線以及供應(yīng)鏈不同，加之目前市場(chǎng)情況也已經(jīng)沒有給企業(yè)太多試錯(cuò)空間，因此其他同行轉(zhuǎn)向直驅(qū)永磁技術(shù)存在非常大的難度。
金風(fēng)科技目前采用了卓有成效先進(jìn)的供應(yīng)鏈管理方法，在業(yè)主處完成招標(biāo)后然后將生產(chǎn)任務(wù)交由各零部件供應(yīng)商，供應(yīng)商生產(chǎn)完畢后交由金風(fēng)進(jìn)行實(shí)地和工廠組裝，金風(fēng)通過這樣的方法不僅實(shí)現(xiàn)了有效的庫(kù)存管理、減低了存貨成本，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)供應(yīng)鏈上下游的掌控能力，將企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。而金風(fēng)的產(chǎn)能實(shí)際上不存在上限，因?yàn)榻痫L(fēng)的產(chǎn)能實(shí)質(zhì)上分散為各供應(yīng)商的產(chǎn)能，若下游需求擴(kuò)張，只需供應(yīng)商去擴(kuò)大產(chǎn)能即可，而金風(fēng)也有足夠的時(shí)間去響應(yīng)下游業(yè)主客戶需求。
公司認(rèn)為風(fēng)電開發(fā)新增市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性向南發(fā)展有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，主要是由于南方大部分地區(qū)是低風(fēng)速地區(qū)，適用于低風(fēng)速地區(qū)的風(fēng)機(jī)具備較高的技術(shù)壁壘和門檻，而公司在大容量風(fēng)機(jī)如3M風(fēng)機(jī)技術(shù)領(lǐng)先。
對(duì)于2017年風(fēng)電市場(chǎng)公司維持樂觀，招標(biāo)量保證了明年的裝機(jī)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)在25GW以上。對(duì)于明年有可能風(fēng)機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況，公司并不擔(dān)憂，主要是出于對(duì)公司產(chǎn)品的信心。
2. 風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：
公司的風(fēng)電場(chǎng)主要位于北方，其中在新疆的風(fēng)電場(chǎng)容量超過1GW。前三季度公司風(fēng)電場(chǎng)利用小時(shí)數(shù)為1379小時(shí)，公司預(yù)計(jì)全年風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)在1800-2000小時(shí)（我們預(yù)計(jì)在1800小時(shí)左右）。公司的風(fēng)電場(chǎng)棄風(fēng)限電情況好于去年，目前的限電率大致在30-40%左右。
3. 風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)維業(yè)務(wù)：
目前此項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然占公司收入比例較小，主要是近幾年公司出售的項(xiàng)目都在公司運(yùn)維服務(wù)內(nèi)。公司運(yùn)維團(tuán)隊(duì)一般招聘自當(dāng)?shù)?。?0MW的風(fēng)電場(chǎng)為例，公司一年收取的運(yùn)維費(fèi)用大概在500萬(wàn)元人民幣以內(nèi)，運(yùn)維團(tuán)隊(duì)人員在7-8人左右，運(yùn)維業(yè)務(wù)的凈利率一般在20%左右。
4. 財(cái)務(wù)相關(guān)：
資本開支方面，公司未來2-3年維持每年70-80億的預(yù)算，主要是風(fēng)電場(chǎng)業(yè)務(wù)的投資。折舊費(fèi)用按照最近1-2年的推算延續(xù)即可。資金成本方面，公司的短債一般在3%左右，長(zhǎng)債在基準(zhǔn)利率4.9%左右。公司的外債全部用于發(fā)展公司的海外業(yè)務(wù)，公司也沒有計(jì)劃使用人民幣償還外債，因此外幣匯兌損失只是會(huì)計(jì)損失而已，并不會(huì)對(duì)公司的實(shí)際業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。此外，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占銷售收入比例預(yù)計(jì)在未來2-3年內(nèi)持平。公司旗下的融資租賃公司主要是為業(yè)務(wù)提供一項(xiàng)金融解決方案，以及為后期的EPC和運(yùn)維業(yè)務(wù)提供拓展空間。公司獲得的資金成本大概是基準(zhǔn)利率4.9%下浮10%，公司在此基礎(chǔ)上加上3個(gè)百分點(diǎn)左右作為交給業(yè)務(wù)的融資租賃方案，通常業(yè)主會(huì)非常認(rèn)可和歡迎。分紅率方面，可以保守預(yù)計(jì)未來2-3年公司維持至少40%以上的分紅率。
5. 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)問題：
公司目前的董事會(huì)席位3位非執(zhí)行董事中三峽、新疆風(fēng)能和安邦各一位，安邦不參與公司日常的任何管理業(yè)務(wù)，對(duì)于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展基本都投同意票，入股之曾承諾若未來公司有資金需要，安邦可幫忙解決。其余事項(xiàng)公司管理層能做的較少。
龍?jiān)措娏φ{(diào)研紀(jì)要
1：對(duì)于行業(yè)的判斷
2017年以后的風(fēng)電行業(yè)發(fā)展回歸理性，十三五的規(guī)劃目標(biāo)也很清晰，預(yù)計(jì)增速不會(huì)超過近兩年，明年不會(huì)出現(xiàn)搶裝。目前來說，裝機(jī)不是最重要，并網(wǎng)發(fā)電才是最重要的。
火電新增裝機(jī)較多主要是慣性作用，根據(jù)了解上半年政策出臺(tái)后，主要國(guó)企的火電建設(shè)項(xiàng)目都已經(jīng)剎車，預(yù)計(jì)到2017-18年就不會(huì)有更多的火電裝機(jī)。
龍?jiān)茨壳熬S持每年新增1.6-1.8GW的裝機(jī)，差不多160億元左右每年的資本投入。
國(guó)電集團(tuán)目前非水可再生能源發(fā)電量占比約7-8%，接近9%，是五大發(fā)電集團(tuán)中非水可再生能源發(fā)電比例最高的。公司通常開發(fā)風(fēng)電項(xiàng)目都是自主決定，然后上報(bào)集團(tuán)報(bào)批。公司對(duì)項(xiàng)目IRR的要求一直都是12%以上，最近幾年開發(fā)的項(xiàng)目實(shí)質(zhì)上IRR都超過了15%。
2：關(guān)于存量電價(jià)會(huì)不會(huì)被降低
存量電價(jià)被降的可能性微乎其微。關(guān)于電價(jià)調(diào)整方案，最新網(wǎng)絡(luò)流出的方案很可能還不是最終方案，四類區(qū)電價(jià)可能不會(huì)被降。能源局發(fā)改委的政策通常都不會(huì)過年，如果在本周不出最終的電價(jià)調(diào)整方案，很可能就不會(huì)再降電價(jià)了。
3：四季度以來公司棄風(fēng)限電明顯改善
關(guān)于市場(chǎng)交易電量，公司四季度基本是在執(zhí)行之前簽的合約，所以價(jià)格和量沒有差異，甚至由于補(bǔ)簽了部分新合同，價(jià)格反而高了一點(diǎn)。因此公司的限電改善不是因?yàn)楣敬蠓葏⑴c直供電交易等原因。公司預(yù)判全年限電率15%，其中上半年19.54%。11月底公司的利用小時(shí)數(shù)略超1700，公司預(yù)計(jì)全年1900（我們預(yù)計(jì)1850左右）。
四季度的限電改善與特高壓也沒有明顯關(guān)系，主要是接納方面的進(jìn)步和改善。
4：云南的問題
云南目前四季度不限電了，或者說限電率更低（之前在5%以內(nèi)），這是因?yàn)樽?月開始標(biāo)桿電價(jià)以水電結(jié)算，當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)和政府在這個(gè)條件被默許后采取了對(duì)風(fēng)電更友好的政策。國(guó)家發(fā)改委對(duì)此問題態(tài)度也很曖昧，由于目前電價(jià)以水電標(biāo)桿電價(jià)為準(zhǔn)，電價(jià)折扣在1-2毛錢。之后云南有可能要調(diào)到二類區(qū)。
5：風(fēng)電場(chǎng)成本下降問題
土地使用成本、人工成本、建造成本都沒有太多下降空間。但標(biāo)桿電價(jià)的下降肯定會(huì)向上游傳導(dǎo)，最終使得風(fēng)機(jī)價(jià)格下降，預(yù)計(jì)會(huì)在未來1-2年內(nèi)看到。此外，根據(jù)公司的經(jīng)驗(yàn)，大型風(fēng)機(jī)對(duì)提高利用小時(shí)數(shù)的確有幫助。
另外，從公司內(nèi)部的評(píng)估體系來看，遠(yuǎn)景綜合得分第一，金風(fēng)第二。
6：海上風(fēng)電項(xiàng)目
公司目前已經(jīng)投運(yùn)的海上項(xiàng)目496MW，其中江蘇480MW，福建16MW，今年開工了900MW，明年會(huì)投產(chǎn)400-500MW，后年再投運(yùn)400-500MW。目前已經(jīng)核準(zhǔn)的1100MW（包括900MW已開工項(xiàng)目），且在陸續(xù)核準(zhǔn)。海上風(fēng)電從測(cè)風(fēng)（通常需要一年）到核準(zhǔn)（目前國(guó)家也沒有成熟核準(zhǔn)體系），通常需要1-2年。海上項(xiàng)目建設(shè)周期是路上項(xiàng)目的2倍（陸上通常8個(gè)月左右）。江蘇的建設(shè)周期短，福建的周期長(zhǎng)，成本高，這是由各地的海底地質(zhì)結(jié)構(gòu)決定。建設(shè)成本來看江蘇的成本15元/瓦，福建的18-20元/瓦。福建利用小時(shí)數(shù)高達(dá)3500，江蘇約為2600—2700。
7：火電機(jī)組情況
火電機(jī)組今年發(fā)電量同比大增主要是因?yàn)槭侨ツ暝诟脑?，今年沒有改造。火電機(jī)組小時(shí)數(shù)不會(huì)比去年低。去年標(biāo)桿電價(jià)是436元/MWh，今年同比有所下降?；痣姍C(jī)組發(fā)電煤耗2015年為294g/kwh。
