■電網(wǎng)基建向來是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓艙石和助推器?！笆濉逼陂g，包括特高壓工程在內(nèi)的電網(wǎng)工程規(guī)劃總投資2.38萬億元，帶動電源投資3萬億元，年均拉動GDP增長超過0.8Pct。過往特高壓項目出現(xiàn)三撥集中核準(zhǔn)與建設(shè)期，第一撥集中在2008/09年，4條特高壓線路啟動；第二撥是在2014/15年，能源局集中批復(fù)4交5直9條特高壓治霾輸電通道。2018年9月，面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行壓力和外部貿(mào)易環(huán)境惡化，能源局啟動了第三輪特高壓項目，然而在后續(xù)的核準(zhǔn)推進(jìn)上均低于此前的時間安排。除青海-河南和張北-雄安1直1交按原計劃在2018Q4核準(zhǔn)外，目前仍有3直 5交線路未核準(zhǔn)。
■保民生穩(wěn)增長，國網(wǎng)重點推進(jìn)一批建設(shè)工程項目。 2月10日，國網(wǎng)印發(fā)了《關(guān)于做好疫情防控積極推進(jìn)重點工程建設(shè)的通知》，提出全力恢復(fù)建設(shè)助推企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)共計12條舉措。按照“2月15日前復(fù)工一批、2月底前復(fù)工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面復(fù)工”基本原則，已有1,600多項電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施工程已經(jīng)開工復(fù)工，投資規(guī)模超過了1,000億元。擬核準(zhǔn)開工建設(shè)的荊門-武漢-長沙-南昌等多條線路均為華中環(huán)網(wǎng)工程，再加上投資185億的陜北-武漢±800KV特直工程，將直接提振湖北經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展信心。
■短期內(nèi)電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在4500億以上。到2018年末，國家電網(wǎng)公司的資產(chǎn)規(guī)模約3.9萬億，資產(chǎn)負(fù)債率長年保持在55%-57%之間。我們假設(shè)國網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債率保持在56%左右，以20年折舊+當(dāng)年的利潤總額測算，國網(wǎng)公司投資能力仍能保持在4,500-4,900億之間?？紤]到疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的多項特高壓項目和一大批電網(wǎng)重點基建項目將在2020/21年重點推進(jìn)，我們判斷短期內(nèi)電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在高位。
■在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預(yù)計在2,000億。目前已經(jīng)有5條特高壓線路進(jìn)行了設(shè)備招標(biāo)，站廳類設(shè)備預(yù)中標(biāo)金額290億元。參考已招標(biāo)設(shè)備用量及招標(biāo)價格，擬核準(zhǔn)建設(shè)的7條線路站廳類設(shè)備招標(biāo)金額測算在342億元。整體測算，14條線路的釋放的設(shè)備規(guī)模在632億元，如果只考慮變壓器、電抗器、GIS、換流閥、直流場開關(guān)設(shè)備等主設(shè)備，我們預(yù)計在500億元左右。
■預(yù)計特高壓線路的建設(shè)交付主要集中在2020/21年?；诜€(wěn)增長和清潔能源輸送的需要，短期內(nèi)集中上馬一批特高壓電網(wǎng)基建工程迫在眉睫。國家電網(wǎng)也明確加快推進(jìn)重點項目前期進(jìn)度，力爭盡早核準(zhǔn)開工，我們預(yù)計這14條線路中未核準(zhǔn)項目都有望在2020年內(nèi)核準(zhǔn)。從項目招標(biāo)時間節(jié)點及過往特高壓項目設(shè)備交付節(jié)奏來看，2020/21年是設(shè)備制造商交付大年，我們估算2019-2022年特高壓主設(shè)備的交付金額預(yù)計在87、228、283和34億元。
■投資建議：從業(yè)績彈性來看，重點推薦平高電氣、許繼電氣；建議關(guān)注中國西電、特變電工、保變電氣等。面對內(nèi)外部形勢變化，確保安全并提質(zhì)增效仍是電網(wǎng)企業(yè)面臨的艱巨任務(wù)，因此電網(wǎng)數(shù)字化和智能化趨勢只會加快，從估值和長期發(fā)展走勢來看同時重點推薦國電南瑞。
■風(fēng)險提示：項目核準(zhǔn)延后；大宗原材料價格大幅上漲；行業(yè)競爭加??；相關(guān)測算的邊界條件發(fā)生變化等。
目錄
1、新基建重啟，特高壓領(lǐng)銜電網(wǎng)投資
1.1. 電網(wǎng)基建向來是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓艙石和助推器
電網(wǎng)投資一直是拉基建穩(wěn)增長的主力軍之一。根據(jù)國家電網(wǎng)公司測算，“十三五”期間，包括特高壓工程在內(nèi)的電網(wǎng)工程規(guī)劃總投資2.38萬億元，帶動電源投資3萬億元，年均拉動GDP增長超過0.8Pct。而特高壓項目建設(shè)拉動經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)尤為顯著，以錫盟-泰州、上海廟-山東兩條±800千伏特直項目為例，“兩直”工程2015年核準(zhǔn)、2017年末建成，項目總投資474億元，增加輸變電裝備制造業(yè)產(chǎn)值213億元，直接帶動電源等相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資約1,185億元，增加就業(yè)崗位3.3萬個，每年拉動GDP增長152億元。
特高壓對拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)顯著。過往特高壓項目出現(xiàn)三撥集中核準(zhǔn)與建設(shè)期，第一撥集中在2008/09年，4條特高壓線路啟動，2010年特高壓項目總投資規(guī)模達(dá)到了1,118億元；第二撥是在2014/15年，能源局集中批復(fù)4交5直9條特高壓治霾輸電通道，2016/17年特高壓投資規(guī)模則分別達(dá)到了886億元和1,080億元。
2018年9月，國家能源局啟動了第三輪特高壓集中建設(shè)共計14條線路。2018年下半年，面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行壓力和外部貿(mào)易環(huán)境惡化，因此能源局再次啟動了大規(guī)模電網(wǎng)投資。2018年9月7日，國家能源局下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》。通知指出，為加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，發(fā)揮重點電網(wǎng)工程在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、清潔能源消納、電力精準(zhǔn)扶貧等方面的重要作用，將加快推進(jìn)青海-河南特直、張北-雄安特交等9項重點輸變電工程建設(shè)。
第三輪特高壓項目建設(shè)與核準(zhǔn)進(jìn)度低于預(yù)期。實際上，在后續(xù)的核準(zhǔn)推進(jìn)上，第三輪特高壓項目均低于此前能源局的時間安排。除青海-河南和張北-雄安1直1交按原計劃在2018年四季度核準(zhǔn)，陜北-武漢和雅中-江西則分別延后到2019年1月和8月核準(zhǔn)。原計劃于2018年4季度核準(zhǔn)的駐馬店-南陽、駐馬店-武漢等5條配套特高壓交流到目前為止仍未核準(zhǔn)，原計劃于2019年核準(zhǔn)的南陽-荊門-長沙特交、云貴互聯(lián)、閩粵互聯(lián)等線路也未核準(zhǔn)。
1.2. 保民生穩(wěn)增長，1600多項電網(wǎng)基建工程開工
重啟特高壓開工鍵，發(fā)揮穩(wěn)增長壓艙石、助推器作用。此次新冠疫情對整體經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)影響較大，推動穩(wěn)增長以對沖疫情沖擊、帶動產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)元氣已成為電網(wǎng)公司乃至國家層面更緊迫的任務(wù)。線路長、投資額大、輸送能力強(qiáng)的特高壓工程，撬動效果最為直接。
保民生穩(wěn)增長，國網(wǎng)重點推進(jìn)一批建設(shè)工程項目。 2月10日，國網(wǎng)印發(fā)了《關(guān)于做好疫情防控積極推進(jìn)重點工程建設(shè)的通知》，提出全力恢復(fù)建設(shè)助推企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)共計12條舉措。并明確按照“2月15日前復(fù)工一批、2月底前復(fù)工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面復(fù)工”基本原則，1,600多項電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施工程已經(jīng)開工復(fù)工，投資規(guī)模超過了1,000億元。
物資招標(biāo)節(jié)奏同步加快。在發(fā)布項目重啟的同時，國家電網(wǎng)也開始利用線上發(fā)標(biāo)、異地評審等措施，加快已招標(biāo)項目開評標(biāo)工作，2月份完成開評標(biāo)項目28個，采購規(guī)模約196.42億元；此外還將再發(fā)布招標(biāo)公告項目23個，并在3月份完成相關(guān)招標(biāo)采購工作。2月10日當(dāng)晚，國網(wǎng)物資公司就公開發(fā)布2020年第一次變電設(shè)備、青海-河南特高壓工程在線監(jiān)測設(shè)備、特高壓換流站備品備件招標(biāo)采購等3個項目的采購公告，采購規(guī)模約33億元。
多條項目位于/途經(jīng)湖北，助推當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)恢復(fù)。國家電網(wǎng)公司擬推動年內(nèi)核準(zhǔn)開工建設(shè)的荊門-武漢-長沙-南昌等多條線路均為華中環(huán)網(wǎng)工程，再加上投資185億的陜北-武漢±800KV特直工程，將直接提振湖北經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展信心。
2、電網(wǎng)投資或?qū)⒕S持在高位，2020/21年是特高壓項目集中建設(shè)期
2.1. 電網(wǎng)投資或?qū)⒕S持在高位
短期內(nèi)，電網(wǎng)投資規(guī)?；?qū)⒗^續(xù)保持在高位。受用電量增速放緩及降電價影響，國家電網(wǎng)公司2019年的電網(wǎng)投資規(guī)模有所下降。2019年，國家電網(wǎng)實際完成電網(wǎng)投資4,473億元，同比降低11%；較2019年5,126億元的投資預(yù)算，實際投資額壓減了12.7%。2020年1月，國家電網(wǎng)工作會議上發(fā)布2020年電網(wǎng)投資計劃為4,080億元，同比下降約8.8%。
電網(wǎng)利潤持續(xù)下滑，但仍能保持4,500億以上的投資能力。到2018年末，國家電網(wǎng)公司的資產(chǎn)規(guī)模約3.9萬億，資產(chǎn)負(fù)債率長年保持在55%-57%之間。根據(jù)財新報導(dǎo)，2019年國網(wǎng)利潤總額持續(xù)下降，約為770億元。我們假設(shè)國網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債率保持在56%左右，以20年折舊+當(dāng)年的利潤總額測算，國網(wǎng)公司投資能力仍能保持在4,500-4,900億之間。
考慮到疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的多項特高壓項目和一大批電網(wǎng)重點基建項目將在2020/21年重點推進(jìn)，我們判斷短期內(nèi)電網(wǎng)投資規(guī)模仍將保持在高位。
2.2. 在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預(yù)計在2000億
在建和即將啟動的14條特高壓線路投資規(guī)模預(yù)計在2000億。青海-河南、陜北-湖北、雅中-南昌3條線路動態(tài)投資規(guī)模已經(jīng)初定，分別為226、185和238億元。白鶴灘-江蘇±800KV特直線路根據(jù)其初步落地方案、線路長度、輸送容量，我參考2017年投運的扎魯特-青州和上述已公告動態(tài)投資規(guī)模的3條特直線路，估算動態(tài)投資規(guī)模在300億元。白鶴灘-浙江線路±800KV輸送容量、線路長度均與白鶴灘-江蘇接近，動態(tài)投資規(guī)模估算也在300億元。云貴互聯(lián)通道工程和閩粵聯(lián)網(wǎng)工程根據(jù)其落地方案、線路長度及輸送容量，參考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)工程項目的建設(shè)方案及其投資情況，測算云貴和閩粵兩項直流工程的投資規(guī)模合計約為100億元。
特高壓項目投資中基建占比較大。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計過往統(tǒng)計數(shù)據(jù)，特高壓項目建設(shè)投資中基建的占比約為45%（含征地及清理費用），電纜、鐵塔、金具等線路類設(shè)備占比約25%，變電/換流站等站廳類主設(shè)備投資占比30%左右。特高壓直流項目兩端的換流站廳投資額較為確定，線路類設(shè)備則與距離長短成正比；特高壓交流的線路投資和變電站廳設(shè)備投資基本與線路長度成正比，線路越長則中間落地的變電站也越多。
通常而言，線路類設(shè)備的市場集中度較低且區(qū)域性強(qiáng)，盈利水平也較低。在對特高壓設(shè)備企業(yè)的投資分析中，我們主要以關(guān)注站廳類設(shè)備為主。交流特高壓的關(guān)鍵設(shè)備是變壓器和GIS（封閉式組合電器），直流特高壓關(guān)鍵設(shè)備主要包括換流變壓器、換流閥、控制保護(hù)系統(tǒng)和平波電抗器等。
目前已經(jīng)有5條特高壓線路進(jìn)行了主設(shè)備招標(biāo)。2019年1月29日，張北-雄安、駐馬店-南陽1000KV特交工程和青海-河南、陜北-湖北±800kV特直工程分別進(jìn)行了設(shè)備招標(biāo)；2019年6月，張北-雄安、駐馬店-南陽1000KV特交工程進(jìn)行了第二次設(shè)備招標(biāo)；2019年9月，雅中-江西±800kV特直工程進(jìn)行了設(shè)備招標(biāo)。
5條線路主設(shè)備招標(biāo)共計289.85億元，主要8家企業(yè)中標(biāo)占比85.3%。從招標(biāo)設(shè)備類型來看，主要為換流變、換流閥、GIS、交流變（含電抗器）、電容器等，占比分別為35.3%、15.6%、13.7%、10.1%和5.4%。從中標(biāo)企業(yè)來看，主要為中國西電、國電南瑞、山東電工、特變電工、平高電氣、保變電氣等企業(yè)，中標(biāo)占比分別為16.7%、15.5%、13.7%、11.85%、10.6%和9.9%。
擬核準(zhǔn)建設(shè)的7條線路主設(shè)備招標(biāo)金額測算在342億元。參考目前已招標(biāo)的5條特高壓線路設(shè)備用量及招標(biāo)價格，我們對后續(xù)擬建的7條線路主設(shè)備招標(biāo)金額進(jìn)行了測算：1）華中環(huán)網(wǎng)5條交流特高壓線路參考張北-雄安和駐馬店-南陽的招標(biāo)情況；2）白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV的特高壓直流參考青海-江南及陜北-武漢的招標(biāo)情況；3）云貴和閩粵互聯(lián)主要是為網(wǎng)間聯(lián)接工程，以站廳設(shè)備為主，參考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)工程項目我們折算為1條±800kV特高壓直流工程的設(shè)備用量。
參考前述5條線路的中標(biāo)情況，我們對主要公司未來可能的中標(biāo)量也進(jìn)行了測算。在過往的直流項目招標(biāo)中，南瑞和許繼的中標(biāo)份額都較為固定，分別在50%（含繼保電氣）和30%，但在雅中-江西的線路中兩端換流閥和控保均為南瑞中標(biāo)，我們預(yù)計許繼在白鶴灘-江蘇/浙江及2條互聯(lián)互通工程的中標(biāo)占比應(yīng)該會有所上升。
整體測算，14條線路的釋放的設(shè)備規(guī)模在632億元，如果只考慮變壓器、電抗器、GIS、換流閥、直流場開關(guān)設(shè)備等主設(shè)備，我們預(yù)計在500億元左右。
3、特高壓業(yè)績彈性測算及重點推薦
3.1. 主要上市公司特高壓業(yè)績彈性測算
預(yù)計特高壓線路的建設(shè)主要集中在2020/21年。首先，在疫情影響的大背景下，基于穩(wěn)增長的需要，在短期內(nèi)集中上馬一批電網(wǎng)基建工程的效果最為顯著，而投資規(guī)模大涉及產(chǎn)業(yè)鏈長的特高壓必為首選。再次，從電力輸送的角度，也有集中上馬特高壓線路的必要性。雅中-江西±800kV特直涉及雅礱江中游4座水電站300億度水電的外送，同時涼山州也地處國家重點扶貧的“三區(qū)兩州”。而白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV特高壓直流送端的白鶴灘水電站，裝機(jī)規(guī)模1,600萬千瓦，為僅次于三峽的全球第二大水電站；按建設(shè)規(guī)劃將于2021年5月下閘蓄水，同年6月首臺機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。國家電網(wǎng)公司也明確加快推進(jìn)一批重點項目前期進(jìn)度，力爭盡早核準(zhǔn)開工，我們預(yù)計其余未核準(zhǔn)項目都有望在2020年內(nèi)核準(zhǔn)。
從設(shè)備交付節(jié)奏來看，2020/21年是交付大年。已開工招標(biāo)的3直2交，從招標(biāo)時間點及設(shè)備廠商生產(chǎn)交付的安排來看，我們預(yù)計2019/20/21的交付比例分別為30%、55%和15%。白鶴灘-江蘇/浙江兩條±800kV項目，我們判斷有望在2020年上半年核準(zhǔn)開工；5條交流線都集中在湖北疫區(qū)，從拉經(jīng)濟(jì)增長的角度，我們判斷也有望在疫情結(jié)束后快速推進(jìn)；2條互聯(lián)互通工程則可能在年內(nèi)完成核準(zhǔn)。基于對上述項目核準(zhǔn)開工的判斷，我們假設(shè)擬核準(zhǔn)建設(shè)項目的交付節(jié)奏分別為：20%、70%和10%。
基于上述交付節(jié)奏假設(shè)，我們對主要公司未來幾年的特高壓交付訂單做如下測算：
特高壓相關(guān)設(shè)備的盈利水平通常較高，根據(jù)過往上市公司發(fā)布的公告來看，毛利率一般保持在30%以上，凈利率水平一般在10%以上。
根據(jù)各上市公司主要涉及的產(chǎn)品及過往特高壓板塊盈利水平，我們對主要上市公司的盈利彈性進(jìn)行了測算，結(jié)果如下：
3.2. 投資建議：重點推薦許繼、平高和南瑞
重點推薦許繼電氣、平高電氣和國電南瑞。當(dāng)前特殊背景下，以特高壓為首的電網(wǎng)基建項目既有穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保增長的需要，也是解決西南、西北清潔能源輸送的迫切需求。已開工建設(shè)的5條特高壓線路和擬核準(zhǔn)開建的7條線路，總投資規(guī)模有望達(dá)到2,000億，站廳類關(guān)鍵設(shè)備規(guī)模有望達(dá)到632億。2020/21年將是特高壓設(shè)備集中交付期，從業(yè)績彈性來看，重點推薦平高電氣、許繼電氣；建議關(guān)注中國西電、特變電工、保變電氣等。面對內(nèi)外部形勢變化，確保安全并提質(zhì)增效仍是電網(wǎng)企業(yè)面臨的艱巨任務(wù)，因此電網(wǎng)數(shù)字化和智能化趨勢只會加快，從估值和長期發(fā)展走勢來看同時重點推薦國電南瑞。
建議同時關(guān)注后期配電網(wǎng)和電力物聯(lián)網(wǎng)投資提速的情況。從穩(wěn)增長的角度看，配電網(wǎng)建設(shè)更具有長期促進(jìn)作用。在特高壓骨干網(wǎng)架逐步落地完善后，配網(wǎng)投資將是智能電網(wǎng)建設(shè)最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，增量配電網(wǎng)、配網(wǎng)自動化及電力信息化與數(shù)字化等領(lǐng)域?qū)⒊蔀橥顿Y重點。國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電等公司配網(wǎng)業(yè)務(wù)占比也相對較高，仍值得持續(xù)關(guān)注。此外，作為電路末端關(guān)鍵設(shè)備的低壓電器用量也將隨電網(wǎng)數(shù)據(jù)化和配電網(wǎng)投資上升而加快，重點推薦正泰電器和良信電器。
4、風(fēng)險因素
1、項目核準(zhǔn)時間延后。如果項目核準(zhǔn)由于各種內(nèi)外部原因滯后則將影響項目的開工及設(shè)備交付，直接影響相關(guān)公司的業(yè)績。
2、大宗原材料價格大幅上漲。電氣設(shè)備產(chǎn)品主要使用銅、銀、鋼等金屬原材料，未來電網(wǎng)基建項整體提速，再加上新基建的5G、軌交等也會增加對銅、銀等原材料需求，如果未來這些原材料價格出現(xiàn)大幅上漲則會影響相關(guān)公司的盈利能力。
3、行業(yè)競爭加劇。特高壓產(chǎn)品領(lǐng)域的新進(jìn)入者仍有一定的增加，特交GIS領(lǐng)域山東日立已經(jīng)取得一定的訂單，在直流換流閥領(lǐng)域榮信匯科和特變電工新疆新能源在2018年8月底招標(biāo)的昆柳龍三端柔性直流輸電工程中分別中標(biāo)8.6億元和6.9億元柔直換流閥。若這些新進(jìn)入者通過價格策略提升市場份額，則可能會影響相關(guān)企業(yè)的中標(biāo)份額和盈利能力。
4、交付節(jié)奏與業(yè)績彈性可能與我們測算的不一致?；谶^往27條特高壓項目中標(biāo)份額、招標(biāo)節(jié)奏、交付節(jié)奏及當(dāng)前疫情背景下拉基建需求，我們對5條已招標(biāo)項目和7條擬核準(zhǔn)開工項目的訂單量、中標(biāo)份額及交付節(jié)奏進(jìn)行了測算，若上述假設(shè)的邊界條件發(fā)生變化，則測算結(jié)果可能會有所不同。
