中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：從公司的發(fā)展歷程來看，公司由單一的氮肥生產(chǎn)企業(yè)逐步向精細(xì)化工領(lǐng)域滲透，繼而向鋰電池新材料領(lǐng)域拓展，目前已經(jīng)形成了“氮肥+中間體+鋰電池材料”三大業(yè)務(wù)板塊。公司新進(jìn)入的鋰電池材料行業(yè)毛利率水平遠(yuǎn)高于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，有望快速提升公司盈利水平和成長(zhǎng)空間。
公司于2007年12月24日由江蘇海通化工有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋氮肥、醫(yī)藥中間體、農(nóng)藥中間體和鋰電池材料等多個(gè)領(lǐng)域。
成長(zhǎng)第一步：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)能穩(wěn)步提升
公司2011年啟動(dòng)新廠區(qū)搬遷工程，一方面，新廠區(qū)各生產(chǎn)線分布更加集中，便于進(jìn)一步提升循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，另一方面，公司在搬遷過程同時(shí)新建生產(chǎn)線進(jìn)行擴(kuò)張產(chǎn)能，穩(wěn)步推進(jìn)農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的產(chǎn)能增長(zhǎng)。
我們對(duì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間進(jìn)行了估算，從公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來看，三氯吡啶醇鈉和5,5-二甲基海因以及苯甲醛等盈利能力較強(qiáng)的產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張居前，從毛利指標(biāo)來看，公司規(guī)劃產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn)后，毛利收入具有32167/13911=2.3倍的增長(zhǎng)空間。
成長(zhǎng)第二步：鋰電池關(guān)鍵材料打開成長(zhǎng)空間
1、公司鋰電業(yè)務(wù)布局選取產(chǎn)業(yè)鏈的高端材料環(huán)節(jié)
公司2010年開始布局鋰電池材料產(chǎn)業(yè)鏈，選取了國(guó)產(chǎn)化率較低并且盈利能力最強(qiáng)的兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行布局—六氟磷酸鋰電解質(zhì)鹽和鋰電池隔膜。從鋰電池產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來看，六氟磷酸鋰和鋰電池隔膜的國(guó)產(chǎn)化率最低，盈利能力較強(qiáng)，公司取得突破后可以在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持較高的利潤(rùn)水平。
公司鋰電池業(yè)務(wù)布局選取了產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)，未來盈利能力有所保障。當(dāng)前鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)從上到下的主要環(huán)節(jié)為“鋰礦產(chǎn)品—碳酸鋰—正極材料—負(fù)極材料—六氟磷酸鋰電解質(zhì)鹽—電解液—鋰電池隔膜”等，其中六氟磷酸鋰和鋰電池隔膜是國(guó)產(chǎn)化程度相對(duì)較低，未來市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大的兩大環(huán)節(jié)。以毛利率指標(biāo)為例，六氟磷酸鋰和隔膜業(yè)務(wù)的毛利率分別高達(dá)60%和50%，考慮到兩個(gè)環(huán)節(jié)較高的技術(shù)壁壘，一旦產(chǎn)品開發(fā)成功，未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi)將享受高毛利的利潤(rùn)空間。從公司的研發(fā)進(jìn)展來看，六氟磷酸鋰產(chǎn)品已經(jīng)成功打開市場(chǎng)，奠定了行業(yè)地位，若隔膜業(yè)務(wù)在年底前研發(fā)成功，將進(jìn)一步打開公司的成長(zhǎng)空間。
2、公司鋰電產(chǎn)業(yè)具有9倍的潛在增長(zhǎng)空間
六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)已經(jīng)奠定了行業(yè)地位，二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建成之后總產(chǎn)能將位于全球前兩位。公司在2011年中期建成了200噸/年的試驗(yàn)生產(chǎn)線，2012年1月擴(kuò)產(chǎn)至400噸/年，目前擴(kuò)建項(xiàng)目一期新增產(chǎn)能300噸/年正在進(jìn)行生產(chǎn)調(diào)試，預(yù)計(jì)2012年底前總產(chǎn)能將擴(kuò)大至700噸/年?？紤]到市場(chǎng)消化能力，公司將擴(kuò)建工程一期的500噸調(diào)整到二期實(shí)施，計(jì)劃在2013年三季度之前新增1300噸/年產(chǎn)能，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)到2000噸/年。根據(jù)我們從行業(yè)內(nèi)調(diào)研所得到的信息來看，公司六氟磷酸鋰產(chǎn)品品質(zhì)較好，已經(jīng)獲得了下游電解液廠商的普遍認(rèn)可。未來公司市場(chǎng)開拓進(jìn)展有望提速。從公司公告信息來看，公司2012年上半年六氟磷酸鋰銷售收入達(dá)到1768萬元，較2011年全年468萬元的銷售收入大幅提升，顯示市場(chǎng)開拓正在提速。
鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較高，盈利能力較強(qiáng)，目前高端市場(chǎng)依賴進(jìn)口。鋰離子電池由正負(fù)極、電解質(zhì)及聚合物隔膜組成，隔膜系鋰電池材料中技術(shù)壁壘最高的一種高附加值材料，參考國(guó)內(nèi)已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的上市公司信息，毛利率通常達(dá)到50%以上，占了鋰電池成本的20-30%。鋰離子電池隔膜一般采用聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）單層微孔膜、以及由PP和PE復(fù)合的多層微孔膜用為隔膜。以聚丙烯為例，其原料成本約為8千元/噸，而將其加工成隔膜后，其價(jià)值折算后可達(dá)300萬元/噸，大幅升值幾百倍。
公司鋰電池隔膜業(yè)務(wù)有望續(xù)寫六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)故事。公司2011年3月發(fā)布公告，計(jì)劃新建2條濕法隔膜生產(chǎn)線，建成年1320萬m2鋰電池隔膜生產(chǎn)裝置，預(yù)計(jì)累計(jì)投資9,836萬元，其中建設(shè)投資總額8,236萬元，鋪底流動(dòng)資金投資總額1,600萬元。項(xiàng)目建設(shè)期約1.5年，其中：2011年下半年進(jìn)行工藝設(shè)計(jì)、改進(jìn)及廠房基礎(chǔ)勘探、設(shè)計(jì)、土建招標(biāo)等；2011年四季度進(jìn)行廠房施工、設(shè)備采購(gòu)等；2012年二季度進(jìn)行設(shè)備、工藝管道、管件安裝；2012年三季度進(jìn)行設(shè)備調(diào)試。根據(jù)目前最新的進(jìn)展，公司已經(jīng)開始設(shè)備的安裝調(diào)試，預(yù)計(jì)四季度開始試生產(chǎn)。根據(jù)公司公告預(yù)計(jì)，該項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)可形成年銷售收入13,200萬元，實(shí)現(xiàn)利稅5,206.08萬元，稅后利潤(rùn)2,796.63萬元。
公司如果在年底前順利達(dá)產(chǎn)，有望躋身上市公司隔膜業(yè)務(wù)第一梯隊(duì)。目前上市公司中成功實(shí)現(xiàn)隔膜生產(chǎn)的廠商較少，已經(jīng)形成銷售的主要有佛塑科技子公司金輝高科、滄州明珠等，近期成功生產(chǎn)出樣品并送樣檢測(cè)的主要有南洋科技和大東南兩家?？紤]到隔膜產(chǎn)品認(rèn)證期較長(zhǎng)，大多需要一年左右的時(shí)間，公司如果在2012年底之前成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品試制，將搶占市場(chǎng)先機(jī)，有望躋身上市公司隔膜業(yè)務(wù)第一梯隊(duì)。
公司隔膜生產(chǎn)采用濕法工藝，主要瞄準(zhǔn)消費(fèi)電子類鋰電，下游市場(chǎng)需求穩(wěn)定。公司采用濕法隔膜工藝，和干法相比，濕法需要有機(jī)溶劑，其基本過程是指在高溫下將聚合物溶于高沸點(diǎn)、低揮發(fā)性的溶劑中形成均相液，然后降溫冷卻，導(dǎo)致溶液產(chǎn)生液－固相分離或液－液相分離，再選用揮發(fā)性試劑將高沸點(diǎn)溶劑萃取出來，經(jīng)過干燥獲得一定結(jié)構(gòu)形狀的高分子微孔膜。在隔膜用微孔膜制造過程中，可以在溶劑萃取前進(jìn)行單向或雙向拉伸，萃取后進(jìn)行定型處理并收卷成膜，也可以在萃取后進(jìn)行拉伸。用這種方法生產(chǎn)的超高分子量聚乙烯微孔膜具有良好的機(jī)械性能。從生產(chǎn)特性來看，濕法的制膜過程相對(duì)容易調(diào)控，可以較好地控制孔徑、孔徑分布和孔隙率。但制備過程中需要大量的溶劑，容易造成環(huán)境污染，而且與干法熔融拉伸法相比工藝相對(duì)復(fù)雜。目前日韓廠商采用濕法工藝的公司較多，主要有日本旭化成、東燃化學(xué)、三菱化學(xué)、韓國(guó)SK化學(xué)和美國(guó)Entek等。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，濕法工藝更加適合制作更加纖薄的隔膜，特別適合于消費(fèi)鋰電的發(fā)展趨勢(shì)。
僅就鋰電業(yè)務(wù)而言，公司布局完成后潛在成長(zhǎng)空間9倍。我們對(duì)公司鋰電業(yè)務(wù)進(jìn)行成長(zhǎng)性分析，為了審慎的原則，我們對(duì)公司兩大主營(yíng)產(chǎn)品的預(yù)期銷售價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整，六氟磷酸鋰預(yù)計(jì)未來銷售價(jià)格中值在20萬/噸左右，隔膜銷售價(jià)格中值為9元/平米。根據(jù)我們的測(cè)算，以2012年整個(gè)鋰電業(yè)務(wù)的預(yù)期凈利為基數(shù)，公司鋰電業(yè)務(wù)存在9倍的潛在成長(zhǎng)空間。如果以公司2011年全年凈利為基數(shù)，鋰電業(yè)務(wù)也有將1.8倍的成長(zhǎng)空間。鋰電業(yè)務(wù)將成為公司的重要盈利來源。
成長(zhǎng)第三步：高強(qiáng)纖維新材料業(yè)務(wù)再接再厲
高強(qiáng)高模聚乙烯纖維材料項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后有望進(jìn)一步提升公司利潤(rùn)空間。公司于2012年3月23日召開第二屆董事會(huì)第十三次會(huì)議，審議通過了《關(guān)于投資建設(shè)年產(chǎn)3200噸高強(qiáng)高模聚乙烯纖維項(xiàng)目的議案》。項(xiàng)目建設(shè)投資為26,609.8萬元，項(xiàng)目建設(shè)期為2.5年，根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度，于建設(shè)期第一個(gè)半年投入3,200.2萬元，建設(shè)期第1.5年投入12,801.3萬元，建設(shè)期第2.5年投入10,608.3萬元。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年流動(dòng)資金占用3,707.2萬元，根據(jù)各年生產(chǎn)負(fù)荷的安排逐年按比例投入，建設(shè)期第2年投入流動(dòng)資金3,092.1萬元，第3年追加投入615.1萬元。
高強(qiáng)高模聚乙烯纖維屬于國(guó)家明確鼓勵(lì)優(yōu)先發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。雖然我國(guó)早已成為化纖的產(chǎn)量大國(guó)，但化纖一直以低檔，普通品種為主，在高技術(shù)，高附加值纖維領(lǐng)域里還處于較低的水平，這和我國(guó)化纖大國(guó)的地位極不相稱。從國(guó)家十二五規(guī)劃相關(guān)內(nèi)容來看，高強(qiáng)高模聚乙烯纖維將在十二五期間受到國(guó)家大力扶持。
根據(jù)公司規(guī)劃，高強(qiáng)高模聚乙烯纖維項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2014年中投產(chǎn)。該項(xiàng)目全部建成后，滿負(fù)荷年份預(yù)計(jì)可形成銷售收入52,800萬元（含稅），無稅價(jià)為45,128.2萬元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12,144.2萬元，稅后利潤(rùn)9,108.2萬元，相當(dāng)于公司2011年凈利潤(rùn)的1.3倍。
投資建議
預(yù)計(jì)公司12-14年EPS為0.35、0.46、0.61元，對(duì)應(yīng)PE為32、25和18倍，考慮到公司隔膜和新材料業(yè)務(wù)有待后續(xù)驗(yàn)證，我們給予2013年28-30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.9-13.9元；給予公司“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
