“天然氣市場正處于大爆發(fā)的前夜。國內(nèi)城市燃氣市場采用專營權(quán)競標模式，誰有更多的真金白銀就意味著誰有機會拿下更多城池。” 卓創(chuàng)資訊分析師李祾譞接受本報采訪時說。
但顯然股東們并不認同華潤集團的重組方案。一方面，華潤電力股價因“爭議收購”大跌，使得收購從原本溢價12.8%瞬間逆轉(zhuǎn)為折讓13.8%；另外，兩家公司的管理層警告，投資未知的天然氣上游項目，可能會需要極其龐大的資本開支。
合并案未獲股東大會通過，意味著華潤燃氣將保留獨立的上市地位，而華潤電力在未來12個月內(nèi)不得再向華潤燃氣提起并購，集團大能源戰(zhàn)略宣告“流產(chǎn)”。
溢價變“折讓”
“這項并購從提出開始就是錯誤的，好在市場及時糾正了管理層"脫離現(xiàn)實"的發(fā)展策略?！苯汇y國際燃氣公用行業(yè)分析師吳菲接受本報專訪時分析，華潤電力專注煤炭發(fā)電，華潤燃氣的核心優(yōu)勢在于天然氣下游的分銷網(wǎng)絡(luò)，兩家合并不存在協(xié)同效應(yīng)。
5月10日，華潤集團在毫無征兆的情況下，公布旗下華潤電力與華潤燃氣的合并方案，以當(dāng)時最后交易日股價和30天均價對比，換股溢價分別為12.8%至15.3%。自并購消息公布后，兩家公司的股價一路下挫。
其中，華潤電力因牽涉“山西煤礦收購爭議”，股價從宣布合并時的24.64港元急跌至16.86港元，累計下跌31.6%。以華潤燃氣7月19日收盤價19.18港元計算，折讓13.8%；即便以5日均價計算，折讓幅度也達到7.5%。這顯然不能讓華潤燃氣的股東接受。
與同業(yè)以往知名的收購案比較，華潤電力的報價難以服眾。2011年12月，新奧燃氣與中石化聯(lián)合以現(xiàn)金收購中國燃氣提出了30天交易均價40%的溢價；同樣是內(nèi)部整合，華潤燃氣2011年10月在對鄭州華潤燃氣私有化時的溢價更高達60%。
“股東若同意并購方案，就意味著華潤燃氣賬面將錄得雙位數(shù)字的虧損，這不符合商業(yè)并購的邏輯?！眹┚裁禾啃袠I(yè)分析師吳逸超認為。
“大能源”假想
作為這次收購案的主導(dǎo)方，華潤電力業(yè)務(wù)涵蓋發(fā)電、煤炭及分布式能源項目，截至2012年底其管理和擁有70家電廠，運營權(quán)益裝機容量達2527.1萬千瓦，2012年歸屬上市公司股東的凈利潤為74.79億港元。
然而，由于國內(nèi)電力市場增速下降，以火電和煤炭業(yè)務(wù)為主的華潤電力的長期發(fā)展已經(jīng)日益顯現(xiàn)疲態(tài)。
與之相對應(yīng)，作為清潔能源的天然氣發(fā)展前景日益向好。近年來，國內(nèi)天然氣城市管道燃氣量價齊升，逐漸形成了中國燃氣、新奧燃氣、華潤燃氣、港華燃氣、昆侖燃氣五大行業(yè)巨頭。特別是在天然氣價改即將實現(xiàn)的背景之下，各巨頭的爭奪日趨白熱化。
國內(nèi)燃氣市場的競爭，資本與資源是兩大核心要素。由于這幾年大舉收購，目前華潤燃氣的現(xiàn)金流水平已經(jīng)跟不上收購的節(jié)奏。
花旗分析，由于電力需求增長較弱，華潤電力的擴張機會較少，但公司手握正現(xiàn)金流，而華潤燃氣現(xiàn)金流為負，假設(shè)合并案順利通過，新成立的“華潤能源”其資產(chǎn)規(guī)模可一舉超越其他四家巨頭。
另一方面，華潤燃氣在資源上的短板也使其在城市天然氣專營權(quán)的爭奪戰(zhàn)中面臨著兩大石油巨頭的夾擊。
吳逸超認為，考慮到內(nèi)地天然氣管道資源已被中石油和中石化壟斷，華潤電力投資非優(yōu)勢項目的風(fēng)險極大。
華潤電力在致股東的信函中特別提示：“兩個業(yè)務(wù)合并后整合的實施存在巨大的執(zhí)行風(fēng)險。新成立的華潤能源將逐步擴張至上游市場，與其他國有企業(yè)在內(nèi)地展開資源競爭，尤其是煤床甲烷及頁巖氣等非常規(guī)資源勘探，可能需要龐大的資本開支?！?
管理層計劃，于2014年至2016年將上游業(yè)務(wù)的每年資本開支占年度總開支的比率在控制到10%以內(nèi)，項目內(nèi)部最低回報率設(shè)定為15%-18%。
頗具諷刺意義的是，作為一家獨立的燃氣公司，華潤燃氣2013年燃氣量的內(nèi)部增長率高達18%-20%。最新年報顯示，有35個新建項目即將動工興建，且公司現(xiàn)有的116個天然氣項目全部位于低滲透率地區(qū)；以福建省和江西省為例，燃氣滲透率低于5%，處于中國內(nèi)地的最低水平，增長潛力巨大。
建銀國際測算，合并方案短期內(nèi)將攤薄華潤燃氣16%的盈利，合并的長期效益則難以估計。該行認為，維持上市地位有利于華潤燃氣專注于城市住戶天然氣的增長，料未來3年年均新增110萬至160萬住戶接駁。
“長期來看，華潤重組能源板塊，是希望從傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)逐步向天然氣上游業(yè)務(wù)加碼轉(zhuǎn)移；方案被否，對集團的大能源戰(zhàn)略肯定是一次不小的打擊?！币晃荒茉葱袠I(yè)高管對記者說。
合并被否決后，華潤電力強勢反彈5.2%。收報17.74港元；華潤燃氣微升1.8%至19.54港元。
