關(guān)鍵結(jié)論與投資建議
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游原材料資源屬性較重，產(chǎn)品價(jià)格伴隨供需結(jié)構(gòu)變化具有 較強(qiáng)的周期性，目前無(wú)論是鈷還是鋰的價(jià)格均屬于歷史相對(duì)低位，在行業(yè)盈利 能力普遍較低產(chǎn)能增長(zhǎng)受限的情況下，受益于下游 5G 帶來(lái)的 3C 數(shù)碼領(lǐng)域需求 增長(zhǎng)以及新能源汽車行業(yè)的快速增長(zhǎng)，行業(yè)供需呈現(xiàn)出邊際改善趨勢(shì)，特別是 鈷產(chǎn)業(yè)鏈，伴隨價(jià)格逐步回升社會(huì)補(bǔ)庫(kù)存將會(huì)進(jìn)一步改善供需結(jié)構(gòu)，建議重點(diǎn) 關(guān)注鈷產(chǎn)業(yè)鏈的彈性標(biāo)的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)和道氏技術(shù)。
中游制造各環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，海外供應(yīng)鏈的崛起為國(guó)內(nèi)鋰電公司打開了新市 場(chǎng)，海外相對(duì)穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)體系將為供應(yīng)鏈公司提供利潤(rùn)保障；而國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)伴隨財(cái)政補(bǔ)貼政策退坡趨緩，特斯拉引領(lǐng)的爆款車型拉動(dòng)以及存量出租車、 公交車替換和 B 端采購(gòu)預(yù)期加強(qiáng)，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)也有望受益。因此中游環(huán)節(jié) 重點(diǎn)推薦受益于鋰電全球供應(yīng)鏈機(jī)會(huì)標(biāo)的以及鋰電池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時(shí)代、 國(guó)軒高科、璞泰來(lái)、新宙邦、億緯鋰能等。
另外導(dǎo)電劑作為鋰電池關(guān)鍵輔材，受益于鋰電池行業(yè)高速增長(zhǎng)，但傳統(tǒng)導(dǎo)電劑 相對(duì)價(jià)值量低且長(zhǎng)期被國(guó)外供應(yīng)商壟斷。伴隨電池能量密度提升、對(duì)快充需求 加強(qiáng)以及負(fù)極硅基趨勢(shì)的臨近，鋰電行業(yè)對(duì)以碳納米管為主的新型導(dǎo)電劑需求 迅速崛起，未來(lái)新型導(dǎo)電劑龍頭將受益于下游鋰電行業(yè)增長(zhǎng)以及大客戶滲透率 提升雙重紅利。新型導(dǎo)電劑行業(yè)未來(lái)技術(shù)進(jìn)步節(jié)奏持續(xù)，產(chǎn)品更新迭代成為趨 勢(shì)，新產(chǎn)品依靠更高的性價(jià)比享受技術(shù)溢價(jià)，推薦在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局上有 優(yōu)勢(shì)的龍頭標(biāo)的天奈科技和道氏技術(shù)。
鋰電全球化市場(chǎng)空間廣闊
“補(bǔ)貼退坡+缺乏爆款”增速放慢，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向好趨勢(shì)不變
2019 年全年國(guó)內(nèi)新能源汽車?yán)塾?jì)銷售 120.6 萬(wàn)輛，同比下降 4%，目前新能源 汽車滲透率僅為 4.68%，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。受補(bǔ)貼退補(bǔ)和傳統(tǒng)燃油汽車銷量 不佳影響，新能源汽車銷量連續(xù)下滑，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 12 月我國(guó)新能源汽車銷量為 120.6 萬(wàn)臺(tái)，同比下降 4%， “補(bǔ)貼退坡+爆款車型斷檔” 是目前國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量面臨的最大難題。從成長(zhǎng)空間看，2019 年新能源汽 車銷量滲透率僅為 4.68%，存量滲透率不足 2%，在此大背景下，未來(lái)新能源 汽車成長(zhǎng)空間巨大。
國(guó)內(nèi)新能源乘用車出租租賃和單位購(gòu)車占比尚在提升，私人純市場(chǎng)消費(fèi)還需培 育。2017-2019 年乘用車出租和租賃市場(chǎng)在整體銷量中的占比逐步提升，從 2019 年 1-9 月數(shù)據(jù)看，其出租租賃比例已達(dá)到 30%，廣州、深圳、杭州、西安、 東莞、泉州、重慶、武漢、福州、廈門、長(zhǎng)沙、徐州、溫州、太原、?？?、寧 波等城市出租租賃占比均超過(guò) 40%。而從購(gòu)車主體看，2019 年單位購(gòu)車占比 有所反彈達(dá)到 19%，私人純市場(chǎng)消費(fèi)還需要培育。
缺乏爆款車型仍然是純消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)的軟肋。當(dāng)新能源汽車市場(chǎng)逐步從 To B 轉(zhuǎn) 向 To C 時(shí)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將是決定銷量的關(guān)鍵，初創(chuàng)品牌第一個(gè)爆品的出現(xiàn)意味 著此前的諸多設(shè)想終于得到市場(chǎng)的認(rèn)同，這是品牌創(chuàng)建者主觀判斷與市場(chǎng)反饋 形成的第一個(gè)正反饋，此后該品牌的創(chuàng)建之路便可以通過(guò)不斷強(qiáng)化這種正反饋 持續(xù)下去。對(duì)于新能源汽車而言，爆款車型的帶動(dòng)無(wú)疑是提升消費(fèi)滲透率最有 效的手段。根據(jù)第一電動(dòng)統(tǒng)計(jì)，2014 年-2019 年上半年，全球一共有 15 款新 能源車型累計(jì)銷量超過(guò) 10 萬(wàn)輛，其中來(lái)自中國(guó)的車型有 6 款，分別是北汽新能 源的 EC 系列和 EU 系列，比亞迪的秦新能源、唐新能源、比亞迪 e5，以及奇 瑞 eQ/eQ1，這里面排名最靠前的是 EC 系列，但其銷量變化受補(bǔ)貼政策影響極 其距劇烈；區(qū)域市場(chǎng)占有率方面，除去吉利旗下的沃爾沃品牌新能源汽車在全 球多個(gè)國(guó)家有銷售外，其他所有品牌，包括比亞迪、北汽新能源、吉利新能源、 領(lǐng)克、榮威、奇瑞等，其旗下新能源乘用車的銷售市場(chǎng)都僅在中國(guó)本土發(fā)生。
目前從全生命周期角度，新能源乘用車已逐步體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我們測(cè)算，在目 前補(bǔ)貼政策下，相似燃油車型榮威 RX5 較純電動(dòng) ERX5 的 5 年 10 萬(wàn)公里累計(jì) 使用成本高 5.5%，全生命周期內(nèi)更具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為在補(bǔ)貼退坡的情況 下，整車廠更可能會(huì)將成本轉(zhuǎn)嫁于上游產(chǎn)業(yè)鏈而不是讓消費(fèi)者承擔(dān)，無(wú)補(bǔ)貼消 費(fèi)端平價(jià)有望快速達(dá)成。
雙積分作為補(bǔ)貼政策的有力補(bǔ)充，將以市場(chǎng)化手段保障新能源乘用車增長(zhǎng)下限。2017 年 9 月 28 日發(fā)布的《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行 管理辦法》于 2018 年 4 月 1 日正式落實(shí)，對(duì)年產(chǎn)或進(jìn)口 3 萬(wàn)輛以上的乘用車 企實(shí)施CAFC和NEV積分管理，2019/2020年的積分考核占比為10%和12%。 2019 年 7 月、9 月工信部更新了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積 分并行管理辦法》，更新積分計(jì)算并并提出 2021-2023 年考核目標(biāo)新設(shè) 2021-2023 年考核目標(biāo)為 14%、16%、18%，同時(shí)完善了積分結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)定，對(duì)企 業(yè)能源乘用車燃料消耗量達(dá)到當(dāng)年度達(dá)標(biāo)值 123%的，新能源汽車正積分可按 照 50%的結(jié)轉(zhuǎn)系數(shù)向后結(jié)轉(zhuǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)有效期不超過(guò) 3 年，2019 年產(chǎn)生的新能源 積分可等額結(jié)轉(zhuǎn)至 2020 年度使用，同時(shí)核算企業(yè)新能源汽車積分目標(biāo)值時(shí)低 油耗車型按0.5輛計(jì)算。截至2019年10月我國(guó)新能源汽車雙積分占比為21.8%， 已遠(yuǎn)超過(guò)積分考核要求。
藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)推進(jìn)，各地根據(jù)實(shí)際情況加大新能源汽車推廣應(yīng)用力度及產(chǎn)銷 規(guī)劃布局，成為國(guó)內(nèi)新能源汽車存量替換主要力量。目前已有接近 30 個(gè)省市出 臺(tái)了相關(guān)文件，分別從新能源汽車推廣量、公交營(yíng)運(yùn)類替換、限制部分類別燃 油車進(jìn)城等方面全面促進(jìn)新能源汽車的推廣力度。
存量出租車、公交車替換大有可為，有望為國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量貢獻(xiàn)增量。根 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和交通部統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年我國(guó)存量城市出租車數(shù)量為 109.72 萬(wàn)輛，存量公共汽電車數(shù)量為 67.34 萬(wàn)輛，2015-2018 年我國(guó)新能源客車銷量 53.73 萬(wàn)輛，按城市公交占比 85%計(jì)算，尚有 20 萬(wàn)輛+的存量替換空間；而出 租車領(lǐng)域，目前除了深圳區(qū)域新能源滲透率較高、北、上、廣等一線城市仍在 快速替代階段。
海外補(bǔ)貼政策邊際向好，龍頭車企發(fā)力電動(dòng)化規(guī)劃
2020 年將是全球電動(dòng)化元年，歐洲市場(chǎng)將是重要增長(zhǎng)點(diǎn). 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)去受制 于白名單的約束海外電池廠未能充分布局動(dòng)力電池市場(chǎng)，而伴隨白名單淡化、 補(bǔ)貼退去以及特斯拉上海工廠正式投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的全球化腳步進(jìn)一步加速， 目前已有 LG 化學(xué)、AESC、三星環(huán)新等海外電池廠配套的車型出現(xiàn)在公告目錄 中；從國(guó)外角度看，雖然美國(guó)市場(chǎng)同樣受補(bǔ)貼退坡影響增速放緩，但歐洲市場(chǎng) 將是新能源汽車未來(lái)增長(zhǎng)重要基地，根據(jù)歐盟執(zhí)行的碳排放法規(guī)規(guī)定，2021 年 乘用車平均二氧化碳排放需降低至 95g/km，2025 年降至 80.75g/km，全球最 嚴(yán)的碳排放法規(guī)將促使歐洲車企大規(guī)模轉(zhuǎn)向新能源汽車，根據(jù) Marklines 預(yù)測(cè) 2025 年歐洲新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達(dá)到 456.7 萬(wàn)輛，年化增速超過(guò) 40%。
而從中短期角度看，EV Sales 公布的數(shù)據(jù)顯示截至 2019 年 11 月，全球新能源 汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)到 194.25 萬(wàn)輛，中國(guó)市場(chǎng)仍然是主要銷量市場(chǎng)，車企方面特斯 拉、比亞迪、北汽新能源、上汽、寶馬的銷量領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較大，車型方面特斯拉 Model3 遙遙領(lǐng)先，北汽 EU 系列、比亞迪元/S2 EV 和日產(chǎn)聆風(fēng)分列 2-4 名， 但單車型銷量與 Model3 差距仍然較大。
傳統(tǒng)車企緊跟特斯拉腳步，寶馬、大眾、戴姆勒紛紛發(fā)布電動(dòng)化戰(zhàn)略，車型儲(chǔ) 備豐富。特斯拉中國(guó)工廠建設(shè)加速，20 年 1 月交付首批中國(guó)制造的 Model3， 寶馬、大眾、戴姆勒也等紛紛加速在電動(dòng)化上的布局，除寶馬大量采購(gòu) CATL+ 三星 SDI 電池外，大眾也在近日公布了其五年電動(dòng)化計(jì)劃，公司規(guī)劃 2020 年 純電動(dòng)車銷量目標(biāo)為 40 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)接近 300%，同時(shí)公司規(guī)劃 2020 年、 2025 年純電動(dòng)車銷量比例為 4%和 20%；戴姆勒也宣布未來(lái)電動(dòng)化車型將涵蓋奔馳品牌全部產(chǎn)品線，2021 年電動(dòng)化車型的覆蓋率姜蔥今年 9%提升至 15%。
海外電動(dòng)化規(guī)劃將率先使供應(yīng)鏈企業(yè)受益。從中短期角度看，大眾 MEB 平臺(tái)、 特斯拉的國(guó)產(chǎn)化以及 LG 供應(yīng)鏈的放量將率先體現(xiàn)，其中特斯拉上海超級(jí)工廠 進(jìn)度提前并開始試生產(chǎn)初始階段每周生產(chǎn)約3000輛Model3電動(dòng)車全部投入運(yùn) 營(yíng)后年產(chǎn)能將攀升至 50 萬(wàn)輛，此外特斯拉上海臨港工廠已開始提前進(jìn)行 Model Y 的試生產(chǎn)；LG 方面，公司 Q3 扭虧同時(shí) Q1-Q3 鋰電池資本開支達(dá)到 149 億， 顯示了其在動(dòng)力電池方面的決心，在 Q3 電話會(huì)議中公司也預(yù)期 2020 年動(dòng)力電 池收入達(dá)到 10 億韓元，相較于 2019 年將有大幅增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池供應(yīng) 鏈龍頭企業(yè)已陸續(xù)進(jìn)入 LG、三星、松下、SKI 等供應(yīng)鏈，而動(dòng)力電池龍頭寧德 時(shí)代更是進(jìn)入大眾 MEB 平臺(tái)，其海外 14GWh 工廠已經(jīng)開工，伴隨海外動(dòng)力電 池廠商、整車廠商放量供應(yīng)鏈企業(yè)將持續(xù)受益。
上游鈷鋰原材料、中游鋰電池制造、電機(jī)電控及充電設(shè)備、下游整車廠
從產(chǎn)業(yè)鏈分布來(lái)看，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為礦產(chǎn)及加工品，包括鈷、鋰等，中 游主要為鋰電池制造、電機(jī)電控和充電設(shè)備，同時(shí)包括鋰電池四大材料（正極、 負(fù)極、隔膜、電解液）以及部分關(guān)鍵輔材（導(dǎo)電劑、銅箔等），下游則為整車制 造廠。
我們下文將按照上游、中游、下游等環(huán)節(jié)劃分，對(duì)不同細(xì)分環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行 梳理，對(duì)處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的公司業(yè)務(wù)模式、盈利能力進(jìn)行分析?？梢钥吹?， 目前雖然中國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈下游整車制造環(huán)節(jié)尚缺乏有望成為爆款的車型出現(xiàn)，但在上游礦產(chǎn)原材料以及中游制造環(huán)節(jié)，已經(jīng)具備足夠的全球競(jìng)爭(zhēng)力，有望在 鋰電產(chǎn)業(yè)鏈全球化的浪潮中分享更大的行業(yè)紅利。
上游鈷、鋰原材料資源屬性強(qiáng)，價(jià)格歷史低位
鈷價(jià)震蕩回升，鋰價(jià)持續(xù)陰跌，盈利能力明顯下滑
資源環(huán)節(jié)盈利能力壓力大，價(jià)格回升利潤(rùn)未有明顯改善。從 2019 前三季度盈 利能力來(lái)看，大部分鈷和鋰資源標(biāo)的收入仍維持 10%以上的增速，但盈利能力 延續(xù) 2019H1 下滑趨勢(shì)，其中鈷板塊華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)凈利潤(rùn)同 比分別下降 95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而鋰資源板塊的天齊、 贛鋒、雅化、鹽湖除雅化集團(tuán)外凈利潤(rùn)均有超過(guò) 50%的降幅。鋰電回收板塊的 格林美營(yíng)收同比略有下滑但凈利潤(rùn)回升 16.57%。
經(jīng)營(yíng)能力方面鈷庫(kù)存同比下降鋰庫(kù)存同比持續(xù)上升，賬期出現(xiàn)分化。雖然三季 度伴隨鈷價(jià)沖高回落社會(huì)平均鈷庫(kù)存有所增加但較 2018Q3 仍處于相對(duì)低位， 鈷資源板塊存貨周轉(zhuǎn)周期明顯降低，其中華友同比減少了 139 天而寒銳同比減 少了 19 天；鋰資源板塊庫(kù)存周期持續(xù)上升，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)均有 29 天和 21 天的周轉(zhuǎn)周期上升。應(yīng)收賬款方面各版塊分化比較大，其中鋰資源普遍賬期 變長(zhǎng)，鈷資源華友和洛陽(yáng)鉬業(yè)應(yīng)收賬款周期縮短但寒銳有較大的上升，銅箔板 塊應(yīng)收賬款周期下降明顯；平均資產(chǎn)負(fù)債率方面天齊鋰業(yè)上升明顯，其他公司 未有明顯異常。
鈷：供給釋放受限，中長(zhǎng)期價(jià)格期待回升
鈷價(jià)短期沖高回落，中長(zhǎng)期上揚(yáng)態(tài)勢(shì)不變。根據(jù)安泰科報(bào)價(jià)顯示截至 2 月 5 日， 標(biāo)準(zhǔn)級(jí)金屬鈷報(bào)價(jià) 282000-290000 元/噸，氯化鈷報(bào)價(jià)為 59000-63000 元/噸， 硫酸鈷（20.5%）報(bào)價(jià)為 54000-56000 元/噸，硫酸鈷（21%）報(bào)價(jià)為 56000-58000 萬(wàn)元/噸。目前鈷價(jià)格沖高回落后震蕩，處于相對(duì)平穩(wěn)階段，伴隨嘉能可將旗下 Mutanda 礦山提前關(guān)停且預(yù)計(jì)到 2022 年無(wú)復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)下游動(dòng)力電池和 3C 需求有望于 2020 年起逐步爆發(fā)，鈷價(jià)上行空間相對(duì)較大。
供給：產(chǎn)能逐步釋放，短期調(diào)控放量
全球鈷礦資源接近 50%來(lái)源于剛果（金）。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)勘探局統(tǒng)計(jì)，2018 年 全球鈷礦儲(chǔ)量為 690 萬(wàn)公噸，其中接近 50%左右來(lái)源于剛果金，澳大利亞、古 巴、俄羅斯、加拿大、中國(guó)、美國(guó)、贊比亞等也均有分布。而從產(chǎn)量角度來(lái)看， 2018年全球鈷礦產(chǎn)量為14萬(wàn)公噸，其中剛果（金）為9萬(wàn)公噸，占比達(dá)到64.29%， 是絕對(duì)的鈷資源大國(guó)。
剛果民主政策變化造成行業(yè)擾動(dòng)。2018年3月9日，民主剛果頒布新《礦業(yè)法》， 在一定程度上增加了未來(lái)該國(guó)鈷原料開采以及出口成本。根據(jù)新礦業(yè)法，民主 剛果的普通金屬出口稅率將從2%提高到3.5%，稀缺類金屬的出口稅率則從2% 提高到 5%，同時(shí) 2018 年 12 月 3 日剛果（金）頒布法令宣布金屬鈷為“戰(zhàn)略礦 物”，將其稅率由此前的 3.5%大幅調(diào)升至 10%。
全球鈷礦未來(lái)兩年呈現(xiàn)放量趨勢(shì)，短期供給釋放受限，個(gè)體行為對(duì)行業(yè)影響較 大。2019 年鈷原料增量主要來(lái)自于剛果（金）的銅鈷礦，以嘉能可的 KCC 項(xiàng) 目、ERG 的 RTR 項(xiàng)目以及一些中資企業(yè)在當(dāng)?shù)氐耐顿Y項(xiàng)目為代表；2020 年除 了嘉能可和 ERG 擴(kuò)展，中國(guó)的萬(wàn)寶礦產(chǎn)、中色、中鐵等產(chǎn)量也將提升；其中嘉 能可 Kantanga 項(xiàng)目規(guī)劃 2018-2020 年鈷產(chǎn)量目標(biāo)為 1.1/3.4/3.2 萬(wàn)噸，ERG 的 RTR 項(xiàng)目第一階段、第二階段鈷產(chǎn)量計(jì)劃為 1.4/2 萬(wàn)噸。然而伴隨嘉能可提前 關(guān)停 Mutanda 礦（2018 年鈷產(chǎn)量 2.73 萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的 18.56%），并將 未來(lái)三年 2020-2022 年鈷指引產(chǎn)量下調(diào)至 2.9/3.2/3.2 萬(wàn)噸，全球主要鈷礦企業(yè) 未來(lái)三年鈷礦產(chǎn)量增量非常有限。短期隨著鈷價(jià)走低一些小型礦業(yè)公司產(chǎn)量萎 縮，在此情況下，年產(chǎn)量較大企業(yè)的個(gè)體行為將會(huì)對(duì)行業(yè)供給造成較大影響， 進(jìn)而影響鈷價(jià)。
需求：動(dòng)力電池持續(xù)高增長(zhǎng)，3C 領(lǐng)域等候回暖
鈷的物理、化學(xué)性質(zhì)決定了它是生產(chǎn)耐熱合金、硬質(zhì)合金、防腐合金、磁性合 金以及各種鈷鹽的重要材料、下游被廣泛應(yīng)用于電池、制取合金、制取顏料、 醫(yī)療等領(lǐng)域。根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2018 年全球精煉鈷總體需求量約為 12.6 萬(wàn)噸， 同比增長(zhǎng)接近11.5%，其中電池行業(yè)用鈷量約為7.8萬(wàn)金屬噸，占比約為60.86%， 高溫合金用鈷量約為 1.76 萬(wàn)金屬噸，占比約為 13.74%，其他行業(yè)用鈷量較為 平均；而中國(guó)鈷消費(fèi)量約為 6.47 萬(wàn)噸，同比增速達(dá)到 19.81%。2019 年以來(lái)受 全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響以及中美貿(mào)易戰(zhàn)為代表的國(guó)家間的貿(mào)易保護(hù)對(duì)消費(fèi)起到 一定的抑制作用，鈷下游領(lǐng)域 3C 市場(chǎng)處于低迷期，航空業(yè)以及硬質(zhì)合金等行 業(yè)均受到波及，新能源汽車領(lǐng)域一枝獨(dú)秀但基數(shù)較小。
整體來(lái)看，鈷的下游需求保持較快增長(zhǎng)，假設(shè) 19-20 年 3C 電池和動(dòng)力電池為 鈷下游需求提供穩(wěn)定增量，21 年 5G 爆發(fā)將導(dǎo)致 3C 領(lǐng)域需求全面爆發(fā)，則預(yù) 測(cè) 2019-2022 年下游對(duì)鈷的需求量分別為 13.0/14.5/16.7/18.5 噸。從我們預(yù)測(cè) 的供需平衡來(lái)看，鈷會(huì)在 2020 年下半年至 2021 年其處于相對(duì)緊平衡的狀態(tài)， 考慮到鈷價(jià)回升帶來(lái)的社會(huì)庫(kù)存增加，這種緊平衡將會(huì)進(jìn)一步加劇。
鋰：供需改善，價(jià)格有望探底回升
相比于金屬鈷，鋰資源的儲(chǔ)備較為豐富，根據(jù) USGS 報(bào)告顯示 2018 年全球探 明力資源儲(chǔ)備為 1400 萬(wàn)金屬噸，因此決定鋰市場(chǎng)供給的是鋰資源的開發(fā)進(jìn)程， 伴隨鋰價(jià)逐步探底，鋰礦山頻頻出現(xiàn)停產(chǎn)/減產(chǎn)（Wodgina 關(guān)停，Bald Hills 破 產(chǎn)，Mt Cattlin、Pilbara 與 SQM 產(chǎn)能釋放低于預(yù)期），行業(yè)整體供給收縮較為 明顯；而需求端，傳統(tǒng)陶瓷玻璃等行業(yè)需求穩(wěn)定，伴隨新能源汽車及 3C 起量， 鋰資源供需結(jié)構(gòu)有著明顯改善，鋰價(jià)格有望探底回升。
鋰鹽價(jià)格：錳酸鋰價(jià)格弱穩(wěn)。容量型錳酸鋰市場(chǎng)則表現(xiàn)穩(wěn)定，低容量型錳酸鋰 本周價(jià)格報(bào)在 2.3-2.5 萬(wàn)元/噸之間，高容量型錳酸鋰報(bào)在 4.3-4.6 萬(wàn)元/噸之間。 碳酸鋰價(jià)格低位震蕩，工業(yè)級(jí)碳酸鋰報(bào) 3.7-4 萬(wàn)元/噸，電池級(jí)碳酸鋰報(bào) 4.7-5萬(wàn)元/噸，氫氧化鋰報(bào) 5.2-5.6 萬(wàn)元/噸。
中游制造強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭效應(yīng)凸顯
動(dòng)力電池：一超多強(qiáng)已明確，CTP 帶動(dòng)鐵鋰回暖
動(dòng)力電池生產(chǎn)壁壘是各環(huán)節(jié)技術(shù)的積累，技術(shù)更新迭代快，持續(xù)研發(fā)投入是關(guān) 鍵。從電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)看，從攪拌到分條為前段工序，卷繞到注電解液為中段 工序，后段工序?yàn)榛傻桨b。前段工藝涉及極片制造關(guān)系到電池核心性能， 但中段和后段涉及電芯成型和激活檢測(cè)對(duì)電池整體性能同樣重要，電池制造各 環(huán)節(jié)的工藝積累提升及自動(dòng)化改造均能帶來(lái)電池生產(chǎn)效率和一致性的提升。同 時(shí)電芯和電池制造環(huán)節(jié)作為連接材料端和應(yīng)用端的關(guān)鍵環(huán)節(jié)需要與上下游持續(xù) 協(xié)同研發(fā)，布局新技術(shù)路徑，謹(jǐn)防技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。
行業(yè)加速洗牌，龍頭企業(yè)份額有望進(jìn)一步提升。盡管新能源汽車銷量有所下降， 但得益于車型升級(jí)帶來(lái)的單車帶電量提升，行業(yè)整體裝機(jī)量仍有提升，根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，2019 年全年行業(yè)累計(jì)裝機(jī)量約 62.38GWh，同比增長(zhǎng) 9%。行業(yè)格 局發(fā)生較大變化，伴隨數(shù)十家電池企業(yè)退出行業(yè)龍頭集中度進(jìn)一步提升，CR3 從 2018 年的 66.8%提升至 74.2%，特別是行業(yè)龍頭寧德時(shí)代市場(chǎng)份額提升超 過(guò) 10 個(gè)點(diǎn)首次占比過(guò)半。隨著新補(bǔ)貼政策對(duì)電池需求進(jìn)一步高端化以及補(bǔ)貼退補(bǔ)預(yù)期愈發(fā)明確，行業(yè)尾部企業(yè)將加速出清，同時(shí)對(duì)二三梯隊(duì)公司能否及時(shí)布 局新技術(shù)路線和新產(chǎn)能提出了更高要求。
伴隨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)中短期供求匹配不平衡程度將加劇，產(chǎn)品價(jià)格下行將 成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，龍頭企業(yè)承受能力更強(qiáng)。根據(jù) GGII統(tǒng)計(jì)截至 2019年三季度末， 我國(guó)動(dòng)力電池整體產(chǎn)能利用率僅為 24.3%，考慮到行業(yè)整體仍處于擴(kuò)產(chǎn)高峰期， 優(yōu)質(zhì)龍頭產(chǎn)能仍在不斷擴(kuò)張，第二三梯隊(duì)公司產(chǎn)能擴(kuò)張也緊跟行業(yè)節(jié)奏，中短 期內(nèi)供求不匹配程度將會(huì)進(jìn)一步加劇。伴隨行業(yè)供需惡化帶來(lái)的是行業(yè)價(jià)格進(jìn) 一步下跌，目前主流三元?jiǎng)恿δ＝M 0.8 元/wh。截至 2 月 3 日，方形動(dòng)力電芯（磷 酸鐵鋰）平均報(bào)價(jià)為 0575 元/Wh，方形動(dòng)力電芯（三元）報(bào)價(jià)為 0.725 元/Wh。 ， 對(duì)于電池廠商來(lái)說(shuō)降本和維持市占率仍是重中之重。
跑馬圈地積極綁定整車廠，率先構(gòu)建利益聯(lián)盟。電池廠與整車廠深度綁定已成 趨勢(shì)，龍頭企業(yè)跑馬圈地時(shí)形成利益聯(lián)盟。整車廠與電池廠深度綁定一方面有 利于整車廠控制成本，另一方面也有利于電池廠加速配套研發(fā)速度，拓展市場(chǎng) 份額。借鑒于傳統(tǒng)汽車零部件供應(yīng)體系，這種合作一旦形成將為電池廠樹立較 高的準(zhǔn)入壁壘，削弱后發(fā)優(yōu)勢(shì)。伴隨跑馬圈地進(jìn)程加速，國(guó)內(nèi)電池廠已不滿足 于國(guó)內(nèi)整車廠，與海外整車廠間也頻頻出現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的趨勢(shì)，進(jìn)一步加速未來(lái) 行業(yè)的洗牌。
伴隨 CTP、刀片電池等技術(shù)迭代，磷酸鐵鋰電池市場(chǎng)有望回暖
補(bǔ)貼政策與能量密度掛鉤以及友好乘用車是三元電池快速起量的根本原因。磷 酸鐵鋰電池憑借安全性、循環(huán)壽命、價(jià)格等優(yōu)勢(shì)在初始時(shí)占據(jù)著最大的市場(chǎng)份額，但隨著補(bǔ)貼政策與高能量密度掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度提升瓶頸較為 明顯，三元材料電池能量密度大的優(yōu)勢(shì)成為乘用車的主流選擇。隨著乘用車產(chǎn) 量和市場(chǎng)份額快速提升，三元材料電池也迅速超過(guò)磷酸鐵鋰電池占據(jù)市場(chǎng)主流 地位。
CTP 等技術(shù)推廣疊加退補(bǔ)提速或?qū)⒅匦峦诰蛄姿徼F鋰電池應(yīng)用場(chǎng)景。鑒于目前 新能源車企的盈利情況相對(duì)較差，新能源汽車補(bǔ)貼大幅下降的情況下，整車廠 不外乎幾種選擇：1、追求更高能量密度電池以博取較高檔補(bǔ)貼；2、改用相對(duì) 更廉價(jià)的磷酸鐵鋰電池以降低成本；3、通過(guò)提升新能源汽車售價(jià)及壓縮供應(yīng)鏈 利潤(rùn)來(lái)分解退補(bǔ)壓力。我們認(rèn)為更多情形下是多種解決方式的并用。CTP 技術(shù) 的無(wú)模組電池包，CTP 電池包體積利用率能提高 15%-20%，零部件數(shù)量減少 40%，生產(chǎn)效率提升 50%，有助于磷酸鐵鋰電池成本進(jìn)一步降低以及能量密度 提升。
從 2018 年新補(bǔ)貼政策實(shí)施后可以明顯看到對(duì)價(jià)格相對(duì)敏感的專用車 LFP 裝機(jī) 占比出現(xiàn)跳躍式提升。我們測(cè)算按 NCM 1.0 元/Wh 和 LFP 0.9 元/Wh 的價(jià)格計(jì) 算，若單車帶電 50 度，LFP 替換 NCM 的單車成本可下降 5000 元左右，對(duì)于 售價(jià)相對(duì)便宜的專用車以及 A00、A0 級(jí)乘用車經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)。而 19 年 1-10 月 A00、A0 級(jí)乘用車裝機(jī)量占比大概在 27%和 16%，考慮到 2020 年銷量增長(zhǎng)我 們認(rèn)為 LFP 電池重新挖掘應(yīng)用場(chǎng)景的空間可期。
行業(yè)毛利率壓力大，應(yīng)收賬款明顯好轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)生存能力更強(qiáng)。伴隨產(chǎn)品降 價(jià)和產(chǎn)能利用率不足，各大電池生產(chǎn)商毛利率均出現(xiàn)下滑，目前除寧德、國(guó)軒、 億緯毛利率仍維持在 25%以上外，其他幾家毛利均不足 20%（剔除堅(jiān)瑞沃能）； 從凈利率和ROE看，受裝機(jī)量同比高基數(shù)以及減產(chǎn)影響各大生產(chǎn)商2019Q3 凈 利率均出現(xiàn)明顯下滑（億緯和 ST 集成除外）。由于補(bǔ)貼退補(bǔ)和發(fā)放周期長(zhǎng)，應(yīng) 收賬款長(zhǎng)也是目前動(dòng)力電池行業(yè)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題，今年前三季度幾家應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯改善，其中寧德時(shí)代和欣旺達(dá)均已不足三個(gè)月，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù)上寧德、比亞迪和國(guó)軒也有改善。
四大材料：各環(huán)節(jié)龍頭明確，精選受益全球供應(yīng)鏈標(biāo)的 正極材料
三元正極材料價(jià)格受鈷價(jià)影響較大，盈利模式主要是收加工費(fèi)為主。由于三元 正極材料 90%以上成本為原材料，而鈷是占比最高的原材料之一，三元正極材 料價(jià)格直接與鈷價(jià)掛鉤，正極材料生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)收取相對(duì)固定的加工費(fèi)獲得盈 利。受鈷價(jià)下降影響，正極材料價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前 NCM523 數(shù)碼型三元 材料報(bào)在 11.2-11.7 萬(wàn)/噸之間，NCM523 單晶型三元材料報(bào)在 12.7-13.2 萬(wàn)/噸 之間，NCM811 型三元材料報(bào)在 18.5 -19 萬(wàn)/噸之間。
正極材料行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模較大，目前行業(yè)集中度不高，高鎳化趨勢(shì)有利于龍 頭效應(yīng)凸顯。正極材料是鋰電池成本中占比最高的原材料，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì) 2018 年 NCM 三元正極材料國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 230 億，2020 年有望突破 400 億。類比鋰電池其他環(huán)節(jié)，目前正極環(huán)節(jié)行業(yè)集中程度將對(duì)較低，主要原因一 方面正極材料環(huán)節(jié)投資收益率仍然相對(duì)較高，新進(jìn)入者較多；另一方面過(guò)去技 術(shù)迭代相對(duì)較快，龍頭企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)。伴隨高鎳化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，對(duì)技術(shù)和 資本的要求提升，同時(shí)龍頭也在加速產(chǎn)能布局，行業(yè)龍頭效應(yīng)有望凸顯。
負(fù)極材料
負(fù)極材料行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，人造石墨占比提升明顯，布局石墨化有利于成本 控制。負(fù)極材料在電池中成本占比雖然不足 5%，但對(duì)電池首次效率和循環(huán)性能 等有較大影響。由于人造石墨在循環(huán)性能和穩(wěn)定性方面更具有優(yōu)勢(shì)，得益于動(dòng) 力電池市場(chǎng)快速增長(zhǎng)在負(fù)極中的占比提升迅速。負(fù)極行業(yè)集中度相對(duì)較高，低 端產(chǎn)能價(jià)格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較 為緊張，中長(zhǎng)期負(fù)極廠商擬通過(guò)布局石墨化平衡產(chǎn)品價(jià)格下行帶來(lái)的利潤(rùn)壓力。 伴隨電池對(duì)能量密度以及快充技術(shù)要求提升，中高端負(fù)極以及硅碳負(fù)極應(yīng)用進(jìn) 程有望加速。
人造石墨負(fù)極技術(shù)路線相對(duì)比較成熟，更多壁壘集中在造粒工藝上。人造石墨 的理論比容量為 372mah/g，目前主流產(chǎn)品能做到 345-355mah/g，其生產(chǎn)工藝 是將骨料和粘接劑進(jìn)行破碎、造粒、石墨化、篩分而成，相對(duì)于天然石墨負(fù)極 的粉碎-球形化-混合-過(guò)篩-磁選過(guò)程，人造石墨負(fù)極多了造粒-石墨化和二次造粒 三個(gè)關(guān)鍵過(guò)程，各家基本工序流程是一致的，但又會(huì)有一定的差異，如炭化環(huán) 節(jié)和改性環(huán)節(jié)、篩分次數(shù)等。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，人造石墨負(fù)極各道工序在技術(shù)上都較成熟，因此更多的是工藝的優(yōu) 化和成本對(duì)比，造粒過(guò)程中石墨顆粒大小、分布、形貌對(duì)負(fù)極性能指標(biāo)影響較 大，企業(yè)需要平衡小顆粒在倍率性能和循環(huán)壽命上的優(yōu)勢(shì)以及在首次效率和壓 實(shí)密度上的劣勢(shì)，同時(shí)也要權(quán)衡顆粒的形貌對(duì)倍率、低溫性能影響；高端人造 石墨一般會(huì)在石墨化后進(jìn)行二次造粒，將 7-8 個(gè)小顆粒粘貼，兼顧膨脹性能和 能量密度。
石墨化屬于傳統(tǒng)碳素工業(yè)的延伸，因而如國(guó)外日立化成、三菱化學(xué)等均是負(fù)極 的龍頭企業(yè)，從目前來(lái)看，石墨化技術(shù)成熟但對(duì)于成本控制影響較大，高端人 造石墨通常使用超高溫石墨化工序成本更高。
負(fù)極產(chǎn)能利用率相對(duì)較高，產(chǎn)品平均價(jià)格短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定。負(fù)極行業(yè)整體產(chǎn)能利用率接近 5 成，低端產(chǎn)能較多且價(jià)格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端 產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較為緊張，價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，中長(zhǎng)期負(fù)極廠商擬通過(guò)布 局石墨化平衡產(chǎn)品價(jià)格下行帶來(lái)的利潤(rùn)壓力。伴隨電池對(duì)能量密度以及快充技 術(shù)要求提升，中高端負(fù)極以及硅碳負(fù)極應(yīng)用進(jìn)程有望加速。目前負(fù)極材料價(jià)格 穩(wěn)中有降，現(xiàn)國(guó)內(nèi)人造負(fù)極材料中端產(chǎn)品主流報(bào) 4.1-5.1 萬(wàn)元/噸，高端產(chǎn)品主 流報(bào) 7-8 萬(wàn)元/噸，天然負(fù)極材料高端產(chǎn)品主流報(bào) 6.2-7.5 萬(wàn)元/噸。
電解液
電解液行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利情況有望復(fù)蘇。2018 年伴隨行業(yè)價(jià)格戰(zhàn) 的進(jìn)行，行業(yè)集中程度及一步提升，較為明顯的變化是第一梯隊(duì)新宙邦的行業(yè) 份額提升明顯，江蘇國(guó)泰華榮市場(chǎng)份額下降明顯，而第二三梯隊(duì)包括珠海賽維、 香河昆侖、天津金牛等市場(chǎng)份額急劇萎縮。伴隨行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)延續(xù)以及下游客戶 對(duì)于電解液產(chǎn)品要求的提升，行業(yè)尾部產(chǎn)能將進(jìn)一步出清，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有廠商在 技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局方面也提出更高的要求。
近期電解液市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡，動(dòng)力電池市場(chǎng)需求一般，數(shù)碼市場(chǎng)采購(gòu)熱情明顯高 于其他下游市場(chǎng)，主要市場(chǎng)備貨提振，儲(chǔ)能市場(chǎng)不溫不火。產(chǎn)品價(jià)格方面低位 持穩(wěn)，現(xiàn)國(guó)內(nèi)電解液（三元/圓柱/2600mAh）價(jià)格普遍在 3.3-4.4 萬(wàn)元/噸，三 元常規(guī)動(dòng)力產(chǎn)品價(jià)格在 4.5 萬(wàn)元/噸左右。原料市場(chǎng)，現(xiàn) DMC 主流報(bào) 6750 元/ 噸左右，EMC 主流報(bào) 12000 元/噸，DEC 主流報(bào) 12200 元/噸，EC 主流報(bào) 8500 元/噸。六氟磷酸鋰低位持穩(wěn)，現(xiàn)主流報(bào) 8.45 萬(wàn)元/噸左右。
高鎳化對(duì)電解液提出升級(jí)需求，龍頭企業(yè)布局添加劑和新型鋰鹽增強(qiáng)差異化競(jìng) 爭(zhēng)能力。行業(yè)對(duì)續(xù)航里程及能量密度的提升推動(dòng)了電池高鎳化進(jìn)展，而動(dòng)力電 池從 333/523 到 622/811 的發(fā)展過(guò)程也給電解液帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)：高鎳三元 正極的吸水性強(qiáng)、穩(wěn)定性低，在高溫條件下鎳元素的催化作用會(huì)加速電解液的 分解，使電解液氧化、產(chǎn)氣，極片產(chǎn)生裂縫并且溶出的錳、鈷等過(guò)渡金屬離子 還會(huì)破壞負(fù)極上的 SEI 膜，致使在高溫環(huán)境下電池的容量、循環(huán)和安全性都受 到嚴(yán)重影響。從目前的改進(jìn)措施來(lái)看，新型溶劑和鋰鹽雖然得到了部分應(yīng)用， 但出于多方面性能要求和成本考慮，新添加劑的開發(fā)仍是電解液性能提升的關(guān) 鍵。同時(shí)新型鋰鹽的布局也有助于龍頭公司實(shí)現(xiàn)高端化競(jìng)爭(zhēng)策略。
隔膜
目前國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)已進(jìn)入淡季，出貨普遍不高。隔膜市場(chǎng)混亂，價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象較 為嚴(yán)重，待行業(yè)整合結(jié)束，預(yù)計(jì)明年隔膜價(jià)格可能會(huì)回歸理性。本周隔膜價(jià)格 穩(wěn)定，其中 5μm 濕法基膜報(bào)價(jià) 2.5-3.3 元/平方米；5μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔 膜報(bào)價(jià)為 3-3.8 元/平方米；7um 濕法基膜報(bào)價(jià)為 1.8-2.2 元/平方米； 7μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔膜報(bào)價(jià)為 2.2-2.6 元/平方米。動(dòng)力價(jià)格方面：14μm 干法基膜報(bào)價(jià)為 1-1.1 元/平方米；9um 濕法基膜報(bào)價(jià) 1.3-1.7 元/平方米； 9μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔膜報(bào)價(jià)為 1.8-2.5 元/平方米。
相較于干法隔膜，濕法隔膜行業(yè)集中度更高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)龍頭手中。鑒于濕法隔膜技術(shù)、資金以及設(shè)備門檻更高，行業(yè)已投產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)幾家龍頭企業(yè)，行業(yè)集中程度相較于干法明顯較高。伴隨龍頭企業(yè)企業(yè)產(chǎn)能 快速擴(kuò)張，隔膜行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將會(huì)進(jìn)一步加大，強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面加劇，海外 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)進(jìn)度以及價(jià)格因素將是影響龍頭企業(yè)利潤(rùn)核心所在。
四大材料盈利能力：整體營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)分化嚴(yán)重。受補(bǔ)貼退坡價(jià)格壓力 傳導(dǎo)，中間環(huán)節(jié)四大材料盈利能力承壓，但伴隨產(chǎn)能加劇擴(kuò)張，各環(huán)節(jié)由于競(jìng) 爭(zhēng)格局不同出現(xiàn)了較為明顯的分化。其中正極環(huán)節(jié)受價(jià)格及出貨量影響幾大龍 頭公司營(yíng)收均出現(xiàn)了不同程度的下滑（容百科技除外），利潤(rùn)方面 Q3 單季度更 是普遍出現(xiàn)大比率的下滑趨勢(shì)，當(dāng)升科技同比下滑 25.89%而廈鎢有超過(guò) 70% 的下滑；負(fù)極環(huán)節(jié)分化嚴(yán)重，相對(duì)來(lái)說(shuō)營(yíng)收普遍增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)方面除杉杉股份 外璞泰來(lái)和貝特瑞凈利潤(rùn)均有穩(wěn)健的增長(zhǎng)；隔膜環(huán)節(jié)行業(yè)變化明顯，恩捷公告 擬收購(gòu)蘇州捷力后行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，同時(shí)凈利潤(rùn)方面除恩捷外滄州 明珠和星源材質(zhì) Q3 單季度均出現(xiàn)不同程度下滑；電解液環(huán)節(jié)由于價(jià)格筑底， 各大企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)均表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的增速。
四大材料經(jīng)營(yíng)能力：賬期、存貨周轉(zhuǎn)周期普遍延長(zhǎng)。降價(jià)和產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張是 經(jīng)營(yíng)能力惡化的最主要原因，從三季報(bào)看到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)已經(jīng)波及到 全部四個(gè)環(huán)節(jié)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，各環(huán)節(jié)均有上市，以隔膜、電解液材料為 最。我們認(rèn)為在資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定的條件下，龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力理論上 更高于行業(yè)二三梯隊(duì)，伴隨尾部產(chǎn)能出清龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力會(huì)逐步改善。
關(guān)鍵輔材：新型導(dǎo)電劑
碳納米管和石墨烯導(dǎo)電劑相較于傳統(tǒng)導(dǎo)電劑具有導(dǎo)電性能好、用量少的特點(diǎn)。不同類型導(dǎo)電劑由于空間結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形貌以及接觸面積不同，其導(dǎo)電性能和對(duì) 鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能影響不同。鋰電池目前常 用的導(dǎo)電劑主要包括炭黑類、導(dǎo)電石墨類、VGCF（氣相生長(zhǎng)碳纖維）、碳納米 管以及石墨烯，其中，炭黑類、導(dǎo)電石墨類和 VGCF 屬于傳統(tǒng)的導(dǎo)電劑，其在 活性物質(zhì)之間各形成點(diǎn)、面或線接觸式的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)；碳納米管和石墨烯屬于新 型到電極材料，其分別形成線接觸式和面接觸式導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)。在用量方面，導(dǎo)電 劑的添加量取決于不同電池生產(chǎn)商的電化學(xué)體系，一般為正極或負(fù)極重量的 1%-3%，碳納米管導(dǎo)電劑的使用量?jī)H為傳統(tǒng)導(dǎo)電劑的 1/6-1/2，能有效增加極片 活性物質(zhì)占比進(jìn)而提升電池性能。
碳納米管導(dǎo)電劑行業(yè)集中度提升，尾部產(chǎn)能出清趨勢(shì)明顯。碳納米管屬于新型 碳納米材料，一方面下游應(yīng)用對(duì)產(chǎn)品指標(biāo)要求較高，生產(chǎn)企業(yè)需要對(duì)碳納米管 的長(zhǎng)徑比、純度、分散度等擁有較高的技術(shù)水平；另一方面下游鋰電池企業(yè)對(duì) 供應(yīng)商有著嚴(yán)格的高差程序，全面評(píng)估其產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、一致性以及持續(xù) 供貨能力，驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，以上兩點(diǎn)構(gòu)成了行業(yè)具有較高的技術(shù)和資本壁壘。 從出貨量角度看，行業(yè)持續(xù)龍頭集中態(tài)勢(shì)，2017 年行業(yè) CR8 為 90%、CR3 為 62.90%，2018 年行業(yè) CR8 提升至 95.1%，CR3 提升至 68.00%，尾部產(chǎn)能呈現(xiàn)較為明顯的出清格局。
龍頭企業(yè)受益于行業(yè)發(fā)展紅利，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。鑒于碳納米管導(dǎo)電劑以碳 納米管粉體及分散為核心技術(shù)，技術(shù)持續(xù)高速迭代，不同代際產(chǎn)品銷售價(jià)格差 異較大，而其成本占比較大的 NMP、丙烯、液氮、分散劑等相對(duì)成本占比較為 穩(wěn)定，因此新代產(chǎn)品享受較高的盈利空間。行業(yè)龍頭企業(yè)一方面受益于產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)變化帶來(lái)的盈利能力提升，另一方面伴隨技術(shù)提升和規(guī)模化生產(chǎn)成本占據(jù)一 定優(yōu)勢(shì)。
國(guó)內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砜偨Y(jié)
從行業(yè)整體上看，由于德國(guó)、法國(guó)、愛爾蘭等國(guó)新能源汽車補(bǔ)貼政策邊際向好、 歐洲車企陸續(xù)公布電動(dòng)化大戰(zhàn)略以及特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)進(jìn)度超預(yù)期，海外市場(chǎng) 有望改變以往特斯拉一枝獨(dú)秀的局面，海外供應(yīng)鏈的崛起為國(guó)內(nèi)鋰電公司打開 了新市場(chǎng)，無(wú)論是大眾 MEB 平臺(tái)、寶馬供應(yīng)鏈還是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈均有望從 2020 年起快速放量，海外相對(duì)穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)體系將為供應(yīng)鏈公司提供利潤(rùn)保障， 是支撐行業(yè)景氣度提升的重要原因；而之前市場(chǎng)普遍對(duì)明后年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng) 存在一定疑慮，伴隨國(guó)內(nèi)財(cái)政補(bǔ)貼政策退坡趨緩，特斯拉引領(lǐng)的爆款車型拉動(dòng) 以及存量出租車、公交車替換和 B 端采購(gòu)預(yù)期加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)預(yù)期 有望逐步提升。
從產(chǎn)業(yè)鏈選擇上，中游環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦受益于鋰電全球供應(yīng)鏈機(jī)會(huì)標(biāo)的以及鋰電 池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、璞泰來(lái)、新宙邦、億緯鋰能等。 上游環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦鈷產(chǎn)業(yè)鏈彈性標(biāo)的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)等。
另外重點(diǎn)推薦受益于“高鎳化、高倍率、長(zhǎng)循環(huán)壽命+負(fù)極硅基化”趨勢(shì)滲透率提 升的新型導(dǎo)電劑賽道，我們認(rèn)為擁有核心研發(fā)能力、產(chǎn)品性能領(lǐng)先、客戶結(jié)構(gòu) 優(yōu)異且獲得資本助力的導(dǎo)電劑龍頭公司有望率先在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中突圍，推薦關(guān)注 天奈科技、道氏技術(shù)等。
（報(bào)告來(lái)源：國(guó)信證券）
