近期，繼德國政府上調(diào)電動(dòng)車補(bǔ)貼，大眾上調(diào)未來5年年電動(dòng)車投入目標(biāo)后，寶馬公布電池采購大單，并追加對(duì)寧德時(shí)代的采購額與采購比例。德國作為傳統(tǒng)車企大本營，對(duì)智能駕駛的長期態(tài)勢最警惕，對(duì)智能駕駛的基礎(chǔ)—電動(dòng)化，投入也十分堅(jiān)定。我們一直判斷，明后年以德國車企為代表的傳統(tǒng)車企可能陸續(xù)推出其平臺(tái)車、重要車型，繼而推動(dòng)海外電動(dòng)車開啟新一輪增長。中國的電動(dòng)車中游產(chǎn)業(yè)已經(jīng)有比較強(qiáng)的全球競爭力，未來深度參與甚至主導(dǎo)各環(huán)節(jié)供給可能只是時(shí)間問題，我們長期看好具有深度全球化能力的中游企業(yè)。
摘要
1. 德國電動(dòng)化投入持續(xù)加碼。今年10月以來，德國政府提出將上調(diào)其電動(dòng)車補(bǔ)貼力度。之后，大眾提升其在未來5年電動(dòng)化投入強(qiáng)度：2029年將推出75和60款EV和混動(dòng)車型，并計(jì)劃未來5年在電動(dòng)化、數(shù)字化領(lǐng)域投資600億歐元。而寶馬計(jì)劃在明后年將推出包括iX3、Mini Cooper純電版、iNext、i4等5款車型，并且11月21日披露其102億歐元電池采購大單，其中對(duì)寧德時(shí)代的采購額追加至73億歐元。
2. 德系車企第一階段電動(dòng)化基礎(chǔ)較好，未來值得期待。寶馬單車售價(jià)高，對(duì)電動(dòng)化投入也比較早，其電動(dòng)化滲透率已達(dá)5-5.5%；大眾電動(dòng)化滲透率在1%左右，電動(dòng)化車型數(shù)量不多，其車型主要在2013-2014年推出；2017年以后，大眾對(duì)電動(dòng)化重視程度不斷提升，連續(xù)推出多款車型，并全力打造MEB電動(dòng)專用平臺(tái)。中國市場方面，德國布局和投入也比較早，到今年3季度，合資品牌在PHEV市場份額幾乎占半壁江山，其中德系寶馬和大眾在合資品牌中排名前2位，貢獻(xiàn)主要份額?？傮w來看，德系車作為傳統(tǒng)車企大本營，受特斯拉刺激最大，電動(dòng)化投入也堅(jiān)定，并且開始進(jìn)入加速階段；德系車一批具有潛力的車型可能在明后年面世，市場前景值得期待。
3. 海外車企有望開啟新一輪快速增長，中國中游將顯著受益。近幾年，海外傳統(tǒng)大車企陸續(xù)啟動(dòng)在新能源汽車領(lǐng)域的戰(zhàn)略投入，根據(jù)其重要車型/平臺(tái)的推車時(shí)間，預(yù)計(jì)2020-2021年開始將開啟新一輪快速增長。中國電池材料企業(yè)在全球數(shù)碼電池的發(fā)展過程中已有競爭力，而過去5年，在中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)大發(fā)展中又培育出了具備競爭力的動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)群。我們長期看好有能力深度切入海外主流供應(yīng)體系的中游公司。
4. 投資建議。機(jī)遇可能仍在海外供應(yīng)鏈，電芯繼續(xù)推薦：寧德時(shí)代、億緯鋰能，關(guān)注欣旺達(dá)（電子）；材料環(huán)節(jié)推薦與關(guān)注：璞泰來、恩捷股份、新宙邦（聯(lián)合化工）、當(dāng)升科技（聯(lián)合化工）、星源材質(zhì)（聯(lián)合化工）、杉杉股份、天賜材料；電氣系統(tǒng)環(huán)節(jié)推薦：宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、三花智控（家電）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車政策和銷量低于預(yù)期，中游產(chǎn)品盈利能力持續(xù)下降。
1. 德國電動(dòng)化投入持續(xù)加碼
大眾發(fā)布未來5年電動(dòng)化規(guī)劃。11月18日大眾表示，計(jì)劃未來5年在電動(dòng)化、數(shù)字化領(lǐng)域投資600億歐元。
車型方面，在今年的基礎(chǔ)上明年還將新增9款車型，包括ID.3、ID.Crozz、Vision iV等，至2029年將推出75和60款EV和混動(dòng)車型。
滲透率方面，預(yù)計(jì)明年電動(dòng)車滲透率約4%，估算銷量約40萬輛。至2025年，公司預(yù)計(jì)滲透率將超過20%，銷量約300萬輛左右。
同時(shí)集團(tuán)明確未來5年KPI目標(biāo)，其中2020和2025年汽車業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率為12-14%和大于14%，資本開支和研發(fā)費(fèi)用率均為6%。
大眾中國持續(xù)加碼電動(dòng)化。在11月21日開啟的廣州車展上，大眾表示，明年將在華投資40億歐元，其中40%在電動(dòng)化領(lǐng)域。到今年年底，大眾中國將提供14種電動(dòng)車型，而公司的全面電動(dòng)化攻勢將于明年啟動(dòng)。2020年10月安亭和佛山工廠將開始生產(chǎn)MEB車型，合計(jì)年產(chǎn)能為60萬輛。到2025年，集團(tuán)將提供30款國產(chǎn)的電動(dòng)車型，實(shí)現(xiàn)150萬輛電動(dòng)汽車的銷售。
寶馬規(guī)劃明后年電動(dòng)化滲透率超10%。據(jù)寶馬預(yù)計(jì)，今年年底寶馬品牌的電動(dòng)車保有量將達(dá)到50萬輛左右的水平，公司計(jì)劃在2021年底前再銷售50萬輛電動(dòng)汽車，估算電動(dòng)化滲透率將超過10%。至2025年，公司電動(dòng)車年均銷售增速保持30%以上增長。同時(shí)，公司明后年將推出包括iX3、Mini Cooper純電版、iNext、i4等5款車型。
德系車企電動(dòng)化進(jìn)入加速階段。出于智能化對(duì)電動(dòng)化的需要，海外大車企陸續(xù)啟動(dòng)在電動(dòng)化領(lǐng)域大投入，根據(jù)其平臺(tái)車推車時(shí)間，預(yù)計(jì)2020下半年到2021年，應(yīng)會(huì)開啟新一輪快速增長。在此之前，特斯拉中國工廠爬坡之后可能提前表現(xiàn)，將繼續(xù)刺激海外車企。德系車作為傳統(tǒng)車企大本營，受特斯拉刺激最大，電動(dòng)化投入也堅(jiān)定，并且開始進(jìn)入加速階段。
2. 德系車企第一階段電動(dòng)化基礎(chǔ)較好，未來值得期待
2.1 德系車企電動(dòng)化基礎(chǔ)較好
寶馬電動(dòng)化滲透率一直比較高，車型布局全面。2014年寶馬新能源汽車滲透率就已經(jīng)接近1%，此后每年都在提升，目前已經(jīng)達(dá)到5-5.5%，在海外車企中僅次于特斯拉和沃爾沃。較高的電動(dòng)化滲透率得益于公司全面的電動(dòng)化車型布局，幾乎所有的車型均有對(duì)應(yīng)的電動(dòng)化版本。
大眾對(duì)純電車型的重視程度正在提升。大眾電動(dòng)化滲透率在1%左右，處于相對(duì)較低的水平，主要系相較燃油車型，電動(dòng)化車型數(shù)量不多，并且主要在2013-2014年推出。2017年以后，公司對(duì)電動(dòng)化重視程度持續(xù)提升，旗下大眾、奧迪、保時(shí)捷品牌均在2017年以后連續(xù)推出多款車型。同時(shí)，公司重視純電車型，2018年以后純電車型銷量占公司電動(dòng)車銷量比重迅速提升50%以上。
2.2 海外車企在中國的電動(dòng)化戰(zhàn)略落實(shí)堅(jiān)決
根據(jù)海外車企此前披露的中國電動(dòng)化規(guī)劃，第一步基本都主打PHEV，從今年前3季度銷量看，落實(shí)堅(jiān)決。其中德系寶馬和大眾在合資品牌中排名前2位，貢獻(xiàn)主要份額。
從車企角度看，在中國PHEV市場中，前3季度合資品牌市占率達(dá)到42%，較2018年提升26個(gè)百分點(diǎn)，其中Q2和Q3分別為49.9%和49.4%。
前3季度共有5家合資品牌進(jìn)入銷量前10（市占率約38.3%），2018年為3家（市占率約11.2%）。其中，Q3有6家合資品牌進(jìn)入銷量前10（市占率約48.2%），去年同期為4家（市占率約14.2%）。
從車型角度看，前3季度共有5款合資品牌車型進(jìn)入銷量前10（市占率約31.7%），2018年僅2款（市占率約8.2%）。其中，Q3共有6款合資品牌車型進(jìn)入銷量前10（市占率約38.6%），去年同期僅2款（市占率約9.4%）。
3.中國中游產(chǎn)業(yè)具有全球競爭力，將深度參與全球電動(dòng)化進(jìn)程
中國電池在全球的競爭力與競爭潛力是被低估的。此前大多數(shù)海外車企是由日韓動(dòng)力電池企業(yè)配套供應(yīng)的，歐洲企業(yè)主要選擇韓國電池廠，日韓企業(yè)主要選擇本國電池，而美國車企則對(duì)日韓企業(yè)均有選擇。
但隨著中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，寧德時(shí)代已成功打入歐美日韓車企供應(yīng)鏈，基本覆蓋主流歐洲車企，同時(shí)孚能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，億緯進(jìn)入戴姆勒、現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，欣旺達(dá)打入雷諾供應(yīng)鏈。本次寧德時(shí)代獲得寶馬追加訂單，并且在寶馬102億歐元電池采購單中拿到73億，足以證明公司全球競爭力。
Know-how與材料體系正在加快學(xué)習(xí)。在鋰電池、電池材料產(chǎn)業(yè)競爭中，制造與成本控制能力、汽車know-how、材料體系是體系競爭力的三大戰(zhàn)場。中國企業(yè)在制造與成本控制方面一直有領(lǐng)先優(yōu)勢，近幾年，know-how與材料體系正在快速學(xué)習(xí)和追趕，后續(xù)中國的競爭力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。
在電驅(qū)、電氣控制系統(tǒng)系統(tǒng)方面，競爭主要體現(xiàn)在制造與成本控制、電力電子與電機(jī)控制技術(shù)、汽車know-how，中國產(chǎn)業(yè)缺陷主要在know-how上，隨著學(xué)習(xí)和積累，優(yōu)勢也會(huì)加強(qiáng)。其余精密制造、結(jié)構(gòu)件，技術(shù)壁壘其實(shí)更低一些，中國制造的優(yōu)勢應(yīng)該會(huì)體現(xiàn)的更早。
投資建議
中游盈利可能在2019-2020年見大底。由于國內(nèi)供給擴(kuò)張快，我們一直認(rèn)為，新能源中游大部分環(huán)節(jié)的盈利能力，可能在2019-2020年見底。新能源補(bǔ)貼急退，有可能促使更快見底，但之后盈利水平修復(fù)應(yīng)該也是可以預(yù)見的。
海外2020年有望開啟新階段，中國供應(yīng)鏈的全球化趨勢會(huì)加快。全球新能源終端滲透率目前近2%，正在向10%以上的滲透率快速爬升。我們預(yù)計(jì)2020下半年到2021年，全球新能源車發(fā)展可能進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。而在這個(gè)過程中，全球供應(yīng)鏈重心在向中國集中，中國企業(yè)的競爭力將持續(xù)顯現(xiàn)。
當(dāng)前我們個(gè)股主要方向是海外供應(yīng)鏈，海外主流車企在明后年可能有一輪新的快速增長，海外主流供應(yīng)鏈可能會(huì)有較長周期的景氣持續(xù)性。其中特斯拉國產(chǎn)車型近期有望率先投產(chǎn)，并且新引入LGC作為電池供應(yīng)商，LGC供應(yīng)鏈值得關(guān)注。
電池企業(yè)，繼續(xù)推薦寧德時(shí)代、億緯鋰能，關(guān)注欣旺達(dá)（電子）。
電池材料，推薦與關(guān)注：璞泰來、恩捷股份、新宙邦（聯(lián)合化工）、當(dāng)升科技（聯(lián)合化工）、星源材質(zhì)（聯(lián)合化工）、杉杉股份、天賜材料。
電氣系統(tǒng)：宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、三花智控（家電）。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）新能源汽車政策低于預(yù)期：如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會(huì)對(duì)公司的銷售規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。
2）新能源汽車銷量低于預(yù)期：產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設(shè)施建設(shè)和推廣、客戶認(rèn)可度等因素波動(dòng)，都可能導(dǎo)致新能源汽車市場需求出現(xiàn)較大波動(dòng)。
3）產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降：新能源汽車市場在快速發(fā)展的同時(shí)，市場競爭也日趨激烈，如果未來市場需求不及預(yù)期，市場可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、階段性的產(chǎn)能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
