本文研究員
●劉秀峰
中國電動汽車百人會研究部
專注于氫能與氫燃料電池領(lǐng)域的行業(yè)研究
編者按
9月22日，由中國電動汽車百人會、國際氫能委員會、山東省工業(yè)與信息化廳聯(lián)合主辦的2019氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)新峰會在濟(jì)南順利召開，40余位領(lǐng)導(dǎo)專家圍繞相關(guān)議題發(fā)表觀點。中國電動汽車百人會研究部結(jié)合近期研究方向，聚焦綠色氫源供應(yīng)、氫產(chǎn)業(yè)投融資、燃料電池車、氫能產(chǎn)業(yè)投融資三大領(lǐng)域，吸收部分專家分享觀點與信息，共發(fā)布四篇行業(yè)研究簡報。
核心觀點
氫能市場空間巨大，產(chǎn)業(yè)備受投資機構(gòu)關(guān)注。
科創(chuàng)板的推出為氫能及相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)提供更多資本運作機遇。
資本介入產(chǎn)業(yè)尚存顧慮。具體來看：一是燃料電池與鋰電池的互補關(guān)系需等待市場確認(rèn)，應(yīng)用場景需進(jìn)一步區(qū)分；二是目前行業(yè)技術(shù)和商業(yè)模式成熟度不高，導(dǎo)致部分投資者仍在觀望；三是部分公司股權(quán)過于分散，核心研究團(tuán)隊流失，企業(yè)發(fā)展不確定性較大。
資本介入產(chǎn)業(yè)的建議：1）政府層面，主導(dǎo)成立跨產(chǎn)業(yè)跨資本的氫能產(chǎn)投聯(lián)盟；2）產(chǎn)業(yè)層面，搭建集產(chǎn)業(yè)、研究、投資于一體的智庫型平臺，各方攜手共建健康可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)；3）公司層面，要注重控制權(quán)和核心團(tuán)隊激勵，減少公司發(fā)展不確定性，提高對資本的吸引力；4）資本層面，要深入調(diào)研，及時跟蹤行業(yè)變化，找準(zhǔn)時機，提前布局，不斷挖掘可盈利的商業(yè)模式，賺取投資收益。
1、氫能市場空間巨大，產(chǎn)業(yè)備受投資機構(gòu)關(guān)注
1.1氫能市場空間大，吸引投資能力強
氫能產(chǎn)業(yè)吸引投資能力強。根據(jù)國際氫能委員會（Hydrogen Council）2018年6月研究預(yù)測，保守估計全球氫能產(chǎn)業(yè)鏈到2030年將吸引2800億美元投資，產(chǎn)生1400億美元的氫能新增值年收入。到2050年，氫能產(chǎn)業(yè)將為全球產(chǎn)生2.5萬億美元的氫能新增值年收入（見圖表1）。
* 圖表1 氫能產(chǎn)業(yè)2030年全球市場預(yù)測（單位：美元）
數(shù)據(jù)來源：Hydrogen Council，百人會研究部整理
近期多地發(fā)布?xì)淠芤?guī)劃，氫能產(chǎn)業(yè)受關(guān)注度迅速提升。中國是世界上最大的制氫國，且已掌握一批氫能基礎(chǔ)設(shè)施與燃料電池相關(guān)核心技術(shù)，具備相關(guān)的產(chǎn)業(yè)裝備及燃料電池整車生產(chǎn)能力。中國氫能聯(lián)盟預(yù)計（見圖表2），到2050年，氫能在中國能源體系中占比約為10%，年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值超過10萬億元人民幣。近期，上海、江蘇如皋、廣東廣州佛山、山東濟(jì)南等多地都出臺了相關(guān)的氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)受關(guān)注度不斷提升。
* 圖表2 中國氫能產(chǎn)業(yè)2050年市場預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：中國氫能聯(lián)盟，百人會研究部整理
氫能產(chǎn)業(yè)鏈長，潛在投資標(biāo)的多。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，氫能產(chǎn)業(yè)涵蓋了制氫、儲運、加氫站、燃料電池、燃料電池汽車等環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)企業(yè)眾多，潛在投資標(biāo)的多，投資機會大。相關(guān)企業(yè)技術(shù)壁壘和資金壁壘均較高，能夠為提前布局的投資者提供寬廣的護(hù)城河。
對標(biāo)鋰電產(chǎn)業(yè)和光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，氫能產(chǎn)業(yè)即將進(jìn)入快速發(fā)展期（見圖表3）。
1）2014年時，隨著豐田mirai上市，氫能產(chǎn)業(yè)受關(guān)注度飆升，此時大概相當(dāng)于2004年光伏和2009年鋰電的發(fā)展階段；
2）2017年，隨著豐田mirai燃料電池汽車的穩(wěn)定銷售，本田、現(xiàn)代、戴姆勒和寶馬等車企紛紛跟進(jìn)。國內(nèi)也有部分燃料電池商用車下線，個別企業(yè)開始出現(xiàn)盈利，此時相當(dāng)于2006年的光伏和2011年的鋰電階段；
3）2019年，氫能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)很多積極的變化，國產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)逐步實現(xiàn)量產(chǎn)。同時，燃料電池及零部件銷售價格已經(jīng)出現(xiàn)了比較大比例的下降。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步逼迫進(jìn)口產(chǎn)品也開始主動降價。
4）預(yù)計2020年，氫能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，能夠?qū)崿F(xiàn)10萬輛級別的氫燃料電池汽車銷售，產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到3000億，相當(dāng)于2007年的光伏和2014年的鋰電發(fā)展階段。對標(biāo)光伏和鋰電，燃料電池在2020年即將進(jìn)入快速發(fā)展期。
* 圖表3 氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖
數(shù)據(jù)來源：濟(jì)南氫能峰會春陽資本嘉賓演講內(nèi)容，百人會研究部整理
1.2氫能產(chǎn)業(yè)投資邏輯及投資機會梳理
從投資邏輯看：
1）氫能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)中的頭部企業(yè)。頭部企業(yè)已經(jīng)具備一定規(guī)模，能夠借助行業(yè)迅速發(fā)展的機遇，迅速做大做強。
2）能夠獲得頭部企業(yè)技術(shù)研發(fā)支持和穩(wěn)定訂單的關(guān)鍵零部件企業(yè)。此類企業(yè)和頭部企業(yè)綁定緊密，成長確定性較強。
3）市場化運營的企業(yè)。一旦此類企業(yè)的市場化運營模式成熟且可推廣，就能迅速發(fā)展壯大，獲取投資收益。
從投資方向看：
1）上游氫氣來源環(huán)節(jié)，布局工業(yè)副產(chǎn)氫提純企業(yè)和制氫企業(yè)，及相關(guān)設(shè)備企業(yè)。行業(yè)的迅速發(fā)展必將產(chǎn)生對氫氣的巨大需求。近期來看，經(jīng)提純的工業(yè)副產(chǎn)氫成本較低，可以作為行業(yè)初始發(fā)展階段的用氫來源；中遠(yuǎn)期來看，只有在生產(chǎn)過程中，不產(chǎn)生溫室氣體排放的氫氣才符合用氫要求。此外，在沒有副產(chǎn)氫的區(qū)域，制氫企業(yè)也大有可為。
2）上游氫氣儲運環(huán)節(jié)，投資技術(shù)較為成熟的儲運氫企業(yè)及相關(guān)設(shè)備企業(yè)。目前氫氣儲運價格還較高，成本下降空間較大。技術(shù)成熟的儲運氫企業(yè)，成本下降潛力最大。
3）上游的加氫站建設(shè)和運營企業(yè)。這類企業(yè)在加氫站的建設(shè)運營過程中積累豐富的項目經(jīng)驗和管理經(jīng)驗，有助于降低運營成本及氫氣價格，拉動下游燃料電池汽車的需求。
4）中游燃料電池系統(tǒng)環(huán)節(jié)：主要是投資燃料電池的核心材料和核心零部件。具體來看：
l 一是自主研發(fā)的燃料電池和系統(tǒng)模式。目前自主研發(fā)模式應(yīng)該攻克的技術(shù)難點是提高燃料電池系統(tǒng)的可靠性和耐久性，并降低電堆成本和鉑用量；
l 二是引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，消化吸收再創(chuàng)新的模式。目前引進(jìn)國外技術(shù)的模式應(yīng)攻克國外技術(shù)授權(quán)和引進(jìn)成本，系統(tǒng)的匹配性和可靠性等問題。
5）下游環(huán)節(jié)：投資車輛、零部件檢測設(shè)備及企業(yè)及示范運營企業(yè)。
l 具備行業(yè)先進(jìn)技術(shù)/進(jìn)口替代能力的氫燃料電池電堆、發(fā)動機、零部件和整車檢測設(shè)備企業(yè)。目前氫燃料電池產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展早期，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)尚未成熟。具備權(quán)威的行業(yè)檢測企業(yè)極可能參與制定整個產(chǎn)業(yè)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，引領(lǐng)發(fā)展。
l 燃料電池商用車的示范運營企業(yè)。這類運營企業(yè)具有自我造血能力，能夠為上游提供訂單，最終促使整個產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展。（圖表4匯總了以上觀點）
* 圖表4 氫能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資機會匯總
數(shù)據(jù)來源：春陽資本嘉賓在濟(jì)南氫能峰會的演講內(nèi)容，百人會研究部整理
2、科創(chuàng)板的推出為氫能及相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)提供更多資本運作機遇
截至2019年10月8日，科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量33家，平均首發(fā)募集資金約為2018年平均凈利潤的5.34倍。其基本情況如圖表5所示。目前上市的33家科創(chuàng)板企業(yè)，從招股公告日到首發(fā)上市日平均時間約20天。2018年的平均營業(yè)收入約26.14億元，平均凈利潤為2.68億元，平均首發(fā)募集資金約14.31億元。
* 圖表5 目前33家科創(chuàng)板上市企業(yè)基本情況（截至2019年10月8日,按凈利潤排序，資金單位：億元）
資料來源：Wind，百人會研究部整理
目前科創(chuàng)板已申報或已發(fā)行企業(yè)研發(fā)支出占營收的比例、研發(fā)人員數(shù)量占比相對都較高，或者擁有相當(dāng)數(shù)量的專利數(shù)量或有主導(dǎo)、參與制定國家標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)歷。從新能源汽車產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來看（見圖表6），目前新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的科創(chuàng)板5家企業(yè)主要客戶都是動力電池龍頭企業(yè)；億華通作為唯一的燃料電池標(biāo)的，下游主要客戶以商用車龍頭為主。近幾年來，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中下游龍頭廠商的快速發(fā)展，使得優(yōu)質(zhì)的上游核心原材料及中游配套廠商（電池制造等）也逐步受益。
* 圖表6 已申報的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)科創(chuàng)屬性較強
資料來源：國泰君安公司代表在濟(jì)南氫能峰會的發(fā)言內(nèi)容，百人會研究部整理
科創(chuàng)板首發(fā)市盈率更高，上市表現(xiàn)趨于穩(wěn)定?？苿?chuàng)板上市企業(yè)的首發(fā)市盈率更高（見圖表7），容百科技首發(fā)市盈率超過了58倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破創(chuàng)業(yè)板或主板的23倍；同時榮百科技、杭可科技、嘉元科技作為首批科創(chuàng)板上市企業(yè)，首發(fā)迄今日均換手率高于20%，充分說明科創(chuàng)板一方面給予了企業(yè)更高的市場預(yù)期，另一方面也增加了二級市場的博弈；從股價來看（見圖表8），科創(chuàng)板上市首批企業(yè)榮百科技、杭可科技、嘉元科技首發(fā)迄今漲幅已經(jīng)回落，未來市場趨于理性。
* 圖表7 科創(chuàng)板企業(yè)首發(fā)市盈率更高，上市后股價表現(xiàn)趨于穩(wěn)定
數(shù)據(jù)來源：近三年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈IPO情況統(tǒng)計，Wind，更新至2019/9/20，國泰君安證券整理
* 圖表8 三個新能源汽車領(lǐng)域科創(chuàng)板企業(yè)上市迄今的股價走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind，百人會研究部整理
氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)目前發(fā)展階段急需資本支持，科創(chuàng)板的設(shè)立為氫能及相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)提供了更多融資機會。
1）氫能產(chǎn)業(yè)鏈長、參與方多，涉及新材料、高端裝備、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保新能源等多個行業(yè)，均是科創(chuàng)板重點支持的行業(yè)。
2）氫能產(chǎn)業(yè)處于導(dǎo)入期，企業(yè)規(guī)模普遍較小，科創(chuàng)板的包容性降低了企業(yè)上市的利潤指標(biāo)門檻。
3）氫能屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需要通過不斷融資來維持生存或擴(kuò)張，科創(chuàng)板為企業(yè)提供了募集資金的渠道。
4）氫能屬于技術(shù)驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)研發(fā)投入占比高，研發(fā)人員占比高，擁有大量專利，參與過國家重大課題研究、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，科創(chuàng)板重點支持科創(chuàng)屬性強的企業(yè)上市。
3、資本介入產(chǎn)業(yè)尚存顧慮
顧慮1：燃料電池與鋰電池的互補關(guān)系需等待市場確認(rèn)，應(yīng)用場景需進(jìn)一步區(qū)分
雖然目前市場對于燃料電池和鋰電屬于互補關(guān)系、雙方共同替代燃油車的定位有所認(rèn)知，但是考慮到目前鋰電池車已經(jīng)有近300萬輛的保有量，而燃料電池只有千輛級別，兩者數(shù)量并不在一個量級，兩者之間的互補關(guān)系還需要等待燃料電池汽車數(shù)量起來后進(jìn)一步的確認(rèn)。
雖然鋰電池汽車存在里程有限、充電時間長等短板，也有觀點認(rèn)為未來氫燃料電池可以有效解決遠(yuǎn)程客車、城際物流的清潔運輸需求，但是目前鋰電池車和燃料電池汽車的應(yīng)用場景劃分并不明確，也不利于闡述兩者之間互補的關(guān)系。
綜合來看，燃料電池和鋰電的互補關(guān)系還需要等待市場進(jìn)一步確認(rèn)，才能更加有效的指導(dǎo)投資者理順投資邏輯。
顧慮2：目前行業(yè)技術(shù)和商業(yè)模式成熟度不高，部分投資者仍在觀望
目前來看，資本市場對產(chǎn)業(yè)關(guān)注度很高，不過部分投資者仍在觀望。具體來看，觀望的投資者擔(dān)心的問題主要有以下四點：
1）行業(yè)目前以中小企業(yè)為主，大企業(yè)介入有限。氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期以中小、民營企業(yè)為主，大型企業(yè)介入有限，地方規(guī)劃布局存在重復(fù)等。
2）氫能儲運和加氫基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展薄弱。產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)主要分布在燃料電池零部件和應(yīng)用環(huán)節(jié)，氫能儲運和加氫基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展薄弱。氫氣作為能源使用的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、安全監(jiān)管、檢驗認(rèn)證、標(biāo)準(zhǔn)計量等有待建立完善。
3）關(guān)鍵技術(shù)不強，部分核心裝備依賴進(jìn)口。部分核心零部件、燃料電池關(guān)鍵材料依賴進(jìn)口，部分國產(chǎn)設(shè)備和材料在可靠性和耐久性上與國外相比還有較大差距。
4）商業(yè)模式單一，依賴政府補貼。氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于導(dǎo)入期，多元化應(yīng)用處于起步階段，缺少成熟的商業(yè)模式，主要依賴政府高額補貼。
顧慮3：部分公司股權(quán)過于分散，核心研究團(tuán)隊流失，企業(yè)發(fā)展不確定性大
當(dāng)下階段，氫能及相關(guān)行業(yè)的許多企業(yè)規(guī)模雖然不大，但是股東非常多，創(chuàng)始人的股份比例甚至只有個位數(shù)。這限制了公司的發(fā)展，進(jìn)而影響投資者對其投資。此外，燃料電池企業(yè)技術(shù)門檻較高，一旦核心技術(shù)團(tuán)隊離職，公司的發(fā)展就會大大延緩。企業(yè)發(fā)展的不確定性大大增加，導(dǎo)致投資者在投資企業(yè)時顧慮較大。
4、資本介入產(chǎn)業(yè)的建議
建議1：政府層面，主導(dǎo)成立跨產(chǎn)業(yè)跨資本的氫能產(chǎn)投聯(lián)盟
建議國家層面成立專門跨產(chǎn)業(yè)跨資本的氫能產(chǎn)投聯(lián)盟，統(tǒng)籌管理協(xié)調(diào)氫能產(chǎn)業(yè)布局，厘清不同類型的新能源汽車的應(yīng)用場景，為資本介入產(chǎn)業(yè)提供引領(lǐng)，避免重復(fù)投資，減少低效投資，讓有限的資本更好的服務(wù)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
建議2：產(chǎn)業(yè)層面，搭建集產(chǎn)業(yè)、研究、投資于一體的智庫型平臺，各方攜手共建健康可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)
企業(yè)、科研機構(gòu)和資本等各方集中優(yōu)勢，加強深度合作，搭建集產(chǎn)業(yè)、研究、投資于一體的智庫型平臺。除此之外，資本也可以以自己的方式深度參與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。以證券公司為例（見圖表9），證券公司可以通過提供直接投資、基金管理、產(chǎn)業(yè)管理等服務(wù)方式，構(gòu)建服務(wù)生態(tài)，深度參與氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，證券公司還可以通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究院等方式，深耕氫能產(chǎn)業(yè)，不斷助力行業(yè)前行。
* 圖表9 國泰君安證券各業(yè)務(wù)條線在氫能產(chǎn)業(yè)的生態(tài)構(gòu)建
數(shù)據(jù)來源：國泰君安公司代表在濟(jì)南氫能峰會的發(fā)言，百人會研究部整理
建議3：公司層面，要注重控制權(quán)和核心團(tuán)隊激勵，減少公司發(fā)展不確定性
從行業(yè)內(nèi)公司角度看，除了正常的生產(chǎn)經(jīng)營外，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和核心團(tuán)隊激勵等要認(rèn)真對待。公司管理層要盡可能的提升管理水平，減少不必要的干擾，保證公司的既定戰(zhàn)略能夠得到很好地執(zhí)行。對于核心技術(shù)團(tuán)隊等，要將激勵措施做到位，盡可能的減少關(guān)鍵員工和核心團(tuán)隊的流失，保證公司的可持續(xù)發(fā)展，減少投資者的顧慮。
建議4：資本層面，要深入調(diào)研，提前布局，不斷挖掘可盈利的商業(yè)模式
資本需要持續(xù)深入了解行業(yè)，及時跟蹤行業(yè)變化，找準(zhǔn)時機，提早布局。不斷培育或者挖掘成熟的可盈利的商業(yè)模式，賺取投資收益。
