為什么部分乘用車(chē)換用磷酸鐵鋰？隨著補(bǔ)貼退出，下游車(chē)型將出現(xiàn)兩極分化，即 “高端車(chē)型更高端，低端車(chē)型更低端”，以此尋求賣(mài)車(chē)的性價(jià)比；而對(duì)應(yīng)到中游電池的變 化為“高端車(chē)型升級(jí)到 NCM622 電池”和“低端車(chē)型有可能返用磷酸鐵鋰電池”。由于 A00 級(jí) EV 乘用車(chē)與 PHEV 乘用車(chē)對(duì)價(jià)格的敏感性較高，有可能增加使用磷酸鐵鋰電池，減少 NCM 三元電池以降低成本。
磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個(gè)極限假設(shè)，假設(shè) 2019 年 A00 和 PHEV 乘用車(chē) 全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池，磷酸鐵鋰單價(jià)為 0.96 元/Wh（含稅），則對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰收入增量空間為 84.27 億元。
磷酸鐵鋰增量利潤(rùn)增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)，行業(yè)凈利率對(duì)應(yīng) 8%、10%、12%，則對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰?yán)麧?rùn)增量空間悲觀、中性、樂(lè)觀分別為 6.74 億元、8.43 億元 和 10.11 億元。
怎么看待磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值？市場(chǎng)詬病“NCM 三元電池代表產(chǎn)業(yè)方向，磷酸鐵鋰是落后產(chǎn)能， 無(wú)法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池是對(duì)經(jīng) 濟(jì)性追求，而這些車(chē)型如果銷量仍舊保持高增長(zhǎng)，反映的是市場(chǎng)化的行為，可以相應(yīng)提高磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值。
LFP 在 A00 級(jí) EV 乘用車(chē)市場(chǎng)空間分析
假設(shè)：
1）2019 年乘用車(chē)總量為 145 萬(wàn)輛，其中 EV 為 101.5 萬(wàn)輛（占比 70%）；
2）2018 年乘用車(chē) A00 在 EV 乘用車(chē)中占比為 49%，我們預(yù)計(jì) 2019 年這一比例有望下降至 35%，對(duì)應(yīng) A00 的量為 35.53 萬(wàn)輛。
對(duì) 2018 年 A00 中 NCM 與 LFP 裝機(jī)量分析
1）假設(shè) 2018 年 A00 車(chē)型平均單車(chē)帶電約 23 度電（按銷量，統(tǒng)計(jì) TOP20 車(chē)型的平均帶電）， 則 2018 年 A00 總裝機(jī)量為 8.6GWh；
2）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，LFP 在 2018 年乘用車(chē) EV 裝機(jī)量為 3.22GWh，假設(shè) LFP 在乘用車(chē) EV 中的應(yīng)用為 A00 級(jí)車(chē)型，則 A00 中 LFP 裝機(jī)為 3.22GWh，NCM 裝機(jī)為 5.39GWh。
核心結(jié)論：
1）我們認(rèn)為 A00 級(jí)車(chē)型有望返潮使用磷酸鐵鋰電池，對(duì)應(yīng)增量市場(chǎng)空間約為 35 億；
2）2018 年 A00 總銷量為 37.43 萬(wàn)輛，占比 EV 乘用車(chē) 49%；預(yù)計(jì) 2019 年 A00 總銷量為 35.53 萬(wàn)輛，占比 EV 乘用車(chē) 35%；
3）2018年A00總裝機(jī)為8.6GWh，其中LFP為3.2GWh；預(yù)計(jì)2019年A00總裝機(jī)為8.2GWh， 全部為 LFP，則對(duì)應(yīng)增加 LFP 市場(chǎng)空間約 35 億。
磷酸鐵鋰 在 PHEV 乘用車(chē)市場(chǎng)空間分析
假設(shè)：
1）2019 年乘用車(chē)總量為 145 萬(wàn)輛，其中 PHEV 為 43.5 萬(wàn)輛（占比 30%）。
對(duì) 2018 年 PHEV 中 NCM三元與磷酸鐵鋰裝機(jī)量分析
1）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，磷酸鐵鋰在 2018 年乘用車(chē) PHEV 裝機(jī)量為 0.06MWh，NCM 在 2018 年乘用車(chē) PHEV 裝機(jī)量為 3.66GWh。
核心結(jié)論：
1）我們認(rèn)為 PHEV 乘用車(chē)有望返潮使用磷酸鐵鋰電池，對(duì)應(yīng)增量市場(chǎng)空間約為 51 億；
2）2018 年 PHEV 總銷量為 25.6 萬(wàn)輛，占比乘用車(chē) 25%；預(yù)計(jì) 2019 年 PHEV 總銷量為 43.5 萬(wàn)輛，占比乘用車(chē) 30%；
3）2018 年 PHEV 總裝機(jī)為 3.66GWh，其中磷酸鐵鋰為 0.06MWh；預(yù)計(jì) 2019 年 PHEV 總裝機(jī) 為 6.22GWh，全部為磷酸鐵鋰，則對(duì)應(yīng)增加磷酸鐵鋰市場(chǎng)空間約 51 億。
磷酸鐵鋰增量利潤(rùn)空間及估值思考
假設(shè)：
1）2019 年 A00 和 PHEV 乘用車(chē)全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池；
2）悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率對(duì)應(yīng) 8%、10%、12%；
3）悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，國(guó)軒市占率對(duì)應(yīng) 9%、11%、15%；
對(duì)2019年磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值分析（以國(guó)軒為例）
1）磷酸鐵鋰在 A00 乘用車(chē)中增量空間為 34.55 億元，磷酸鐵鋰在 PHEV 乘用車(chē)中增量空間 51.47 億 元，合計(jì)磷酸鐵鋰收入增量空間為 86.02 億元，
2）以悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率乘以合計(jì)磷酸鐵鋰收入增量空間，則磷酸鐵鋰?yán)麧?rùn)增量空間分別為 6.88 億元、8.60 億元和 10.32 億元。
3）以悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，國(guó)軒市占率乘以對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰?yán)麧?rùn)增量空間，則國(guó)軒利潤(rùn)增量空間分別為 0.62 億元、0.95 億元、1.55 億元。
核心結(jié)論： 市場(chǎng)詬病“NCM三元電池代表產(chǎn)業(yè)方向，磷酸鐵鋰是落后產(chǎn)能，無(wú)法給高估值”，但如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池是對(duì)經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車(chē)型如果銷量仍舊保持高增長(zhǎng)，反映的是市場(chǎng)化的行為，可以相應(yīng)提高磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值。
