歷史上，機(jī)構(gòu)對(duì)光伏裝機(jī)量的預(yù)測(cè)，絕大部分都低于實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。相對(duì)于還處于初創(chuàng)期的燃料電池，以及還在依賴補(bǔ)貼的新能源汽車，光伏已經(jīng)開始逐步擺脫補(bǔ)貼了，政策對(duì)它的影響越來(lái)越小。因此，從整個(gè)大行業(yè)判斷上來(lái)講，2018年三季度應(yīng)該是整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底部?，F(xiàn)在的光伏股正在從周期向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，未來(lái)會(huì)繼續(xù)走出一批優(yōu)秀的龍頭公司，誕生幾只10倍以上的大牛股是很正常的。
光伏是中國(guó)走向世界的一張亮麗名片。剛剛過去的2018年，受531新政影響，該行業(yè)遭受巨大沖擊?？蓪?shí)際上，光伏行業(yè)每年都在超預(yù)期發(fā)展，2018年全年的裝機(jī)量也是超過市場(chǎng)想象。在興業(yè)證券電力設(shè)備與新能源行業(yè)首席分析師蘇晨看來(lái)，光伏行業(yè)的集中度正在日益提升，競(jìng)爭(zhēng)格局正日漸優(yōu)化。2018年三季度是光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)底，行業(yè)黃金發(fā)展階段才剛剛開始。未來(lái)10倍光伏大牛股會(huì)持續(xù)不斷地涌現(xiàn)，但需要投資者有耐心慢慢地陪伴成長(zhǎng)。
本周，《紅周刊》對(duì)話興業(yè)證券研究所高端裝備制造研究部總經(jīng)理蘇晨，以下是對(duì)話實(shí)錄。
政策對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的影響越來(lái)越弱
《紅周刊》：您怎么看待影響光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三大變量——政策、需求及技術(shù)？
蘇晨：首先，政策的影響越來(lái)越弱化。2019年，政策規(guī)劃多5GW少5GW完全不影響整個(gè)光伏行業(yè)的投資邏輯。
其次，海外需求正呈現(xiàn)兩個(gè)態(tài)勢(shì)，一是增速不低且越來(lái)越穩(wěn)健；二是去中心化，從最早的歐洲一家獨(dú)大，到日本、美國(guó)、中國(guó)三家，再到后來(lái)印度新興市場(chǎng)。從2018年開始，全球有十幾個(gè)GW級(jí)的國(guó)家和地區(qū)開始出現(xiàn)。在去中心化過程中，全球需求是持續(xù)向上的健康狀態(tài)。
對(duì)于技術(shù)，我把技術(shù)和工藝分開。從細(xì)分子行業(yè)看，硅料、硅片屬于工藝提升的環(huán)節(jié)，雖然硅片出現(xiàn)過較大技術(shù)轉(zhuǎn)變，即多晶向單晶的轉(zhuǎn)移。但從多晶和單晶內(nèi)部的技術(shù)來(lái)看，這兩個(gè)環(huán)節(jié)更多是工藝提升，如金剛線切割單晶。
《紅周刊》：從競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)供需來(lái)看，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，哪個(gè)環(huán)節(jié)更為良性？
蘇晨:從周期性制造業(yè)來(lái)看，最根本的差異是成本差異，成本差異有管理上的、工藝上的，我們找差異相對(duì)比較大的環(huán)節(jié)。
組件和電池很難拉開差距。從歷史上看，這兩個(gè)環(huán)節(jié)的ROE和凈利率也都不是特別高。但中上游的硅料硅片成本差異較大。如硅料，老硅料跟新硅料之間有后發(fā)優(yōu)勢(shì)且資金壁壘高，既是資金密集和技術(shù)密集。
從行業(yè)講，當(dāng)下新進(jìn)者投資硅料很難，現(xiàn)在投硅料、大規(guī)模擴(kuò)張硅料的基本上都是行業(yè)已有玩家。硅片環(huán)節(jié)因?yàn)樯婕傲计仿?，工藝的提升，效率的提升，包括高效的管理，都?huì)使成本之間出現(xiàn)比較大的差異。
而且，從技術(shù)角度看，若技術(shù)更迭特別快，企業(yè)就比較辛苦，要大量投研發(fā)持續(xù)更迭技術(shù)，最關(guān)鍵的是要換設(shè)備。而從幾年前到現(xiàn)在，業(yè)內(nèi)提高硅料硅片設(shè)備的效率、提高容積量或提高其它的一些指標(biāo)，但沒有說(shuō)把這些設(shè)備全部干掉。這也是我為何把技術(shù)和工藝分開。
所以，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，硅料和硅片兩個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定，工藝又可以不斷改進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)更好一些，毛利率空間也會(huì)更高一些，而且有馬太效應(yīng)。一旦規(guī)模效應(yīng)出來(lái)以后，在資金實(shí)力、工藝積淀、技術(shù)儲(chǔ)備等方面讓新進(jìn)入者很難超越。
黃金發(fā)展階段剛剛開始
《紅周刊》：二級(jí)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)光伏行業(yè)的發(fā)展分歧很大，您怎么看？
蘇晨:分歧由來(lái)已久從未間斷。對(duì)每年的需求量，悲觀者跟樂觀者之間的預(yù)期差很大。而實(shí)際上，行業(yè)的發(fā)展每年都超預(yù)期。
2012年光伏行業(yè)很痛苦，行業(yè)見底，但后來(lái)一路走來(lái)，光伏一直沒有讓大家失望，包括2018年的531新政后，全年的裝機(jī)量也比大家想象多。
歷史上，所有機(jī)構(gòu)對(duì)光伏裝機(jī)量的預(yù)測(cè)絕大多數(shù)低于實(shí)際發(fā)展。十年前全球的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)給的十年后的光伏裝機(jī)量連現(xiàn)在的零頭都不到。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，會(huì)發(fā)生非線性增長(zhǎng)。不是每年10％或30％的增長(zhǎng)，中間有的時(shí)間段可能是100％甚至百分之幾百增長(zhǎng)。
《紅周刊》：平價(jià)時(shí)代漸行漸近，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，毛利率在日漸下降。這個(gè)判斷是否成立？
蘇晨:這個(gè)判斷有問題。
因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)一直很激烈，但現(xiàn)在的趨勢(shì)是集中度越來(lái)越高，尤其是硅片硅料環(huán)節(jié)。
競(jìng)爭(zhēng)格局就看CR1、CR3、CR5這些指標(biāo)，雖然中間可能有短周期的波動(dòng)，但總體趨勢(shì)是一直在變好。如531新政后，2018年三季度就屬于短周期波動(dòng)，但你很快可能會(huì)發(fā)現(xiàn)2019年一季度、二季度，整個(gè)利潤(rùn)率又回來(lái)了。
硅片的毛利率是2018年三季度開始降的，降得比較多，2018年全年略微下降，但相信2019年會(huì)有恢復(fù)性增長(zhǎng)，這源于供需的平衡度。因?yàn)椋?019年終端需求不錯(cuò)，尤其是一線廠商。
分析這個(gè)產(chǎn)業(yè)要遵循一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，即價(jià)格由供需決定，利潤(rùn)率是由行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局決定。從供給端看，531政策對(duì)需求是個(gè)打擊，但對(duì)供給側(cè)是好事，提前淘汰了一批中小企業(yè)，讓行業(yè)集中度更加提升。相對(duì)于內(nèi)憂外患的2018年，2019年的需求是內(nèi)外齊升，中國(guó)和海外都在出現(xiàn)向上的需求帶動(dòng)。
從估值來(lái)講，2019年到2020年平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目也開始出現(xiàn)，那時(shí)全球的成長(zhǎng)性會(huì)開始凸顯，而在這個(gè)變化過程中，整個(gè)行業(yè)的估值可能也會(huì)出現(xiàn)比較明確的向上提升趨勢(shì)。
因此，從整個(gè)大行業(yè)判斷上來(lái)講，2018年三季度應(yīng)該是整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底部。
《紅周刊》:那就是說(shuō)，實(shí)際上行業(yè)的黃金發(fā)展階段并沒有結(jié)束？
蘇晨:我認(rèn)為是光伏行業(yè)的黃金發(fā)展階段剛剛開始。要找一個(gè)滲透率比較低，又開始逐步走向成長(zhǎng)的行業(yè)是挺難的，而光伏行業(yè)正好處于逐步過渡到高速成長(zhǎng)期的階段。相對(duì)于還處于初創(chuàng)期的燃料電池，以及還在依賴補(bǔ)貼的新能源汽車，光伏已經(jīng)開始逐步擺脫補(bǔ)貼了，政策對(duì)它的影響越來(lái)越小。這時(shí)正是行業(yè)真正開始發(fā)展之時(shí)，而不是要結(jié)束之時(shí)。
從周期股向成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變
《紅周刊》：您認(rèn)為，從ROE拆分分析光伏板塊，可以看到周期波動(dòng)的變化；而從現(xiàn)金流來(lái)分析，則可以看到未來(lái)成長(zhǎng)性的到來(lái)。為什么這么講？
蘇晨:可以從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)分析光伏行業(yè)的周期變化。把相關(guān)指標(biāo)與歷史上的相關(guān)周期分門別類地全部對(duì)應(yīng)進(jìn)去后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這和相關(guān)時(shí)段產(chǎn)業(yè)鏈的股價(jià)波動(dòng)非常吻合。假設(shè)兩種情景：
情景一，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升、凈利率提升、需求往上走、PB開始往上走，整個(gè)板塊龍頭公司不需要再融資。這個(gè)過程是光伏板塊的二級(jí)市場(chǎng)投資最舒服的階段，因?yàn)橄硎艿搅似髽I(yè)的高成長(zhǎng)和企業(yè)盈利的爆發(fā)，又不被再融資攤薄，這就帶來(lái)了估值PB的提升和ROE的提升，從而帶來(lái)股價(jià)的提升。
2017年就是這個(gè)階段，龍頭公司沒有再融資，需求完全超預(yù)期，凈利率、周轉(zhuǎn)率全部往上走，ROE和PB也是往上走，那時(shí)光伏板塊有一波大行情。
情景二，行業(yè)越來(lái)越惡化。如2018年大部分指標(biāo)就崩塌了，ROE一直往下，凈利率、需求都崩掉了。很多公司籌備或開始做再融資方案，這對(duì)整個(gè)估值體系的影響是比較大的。所以2018年整個(gè)板塊出現(xiàn)了比較明顯的下跌。
但2019年光伏行業(yè)ROE整體來(lái)講會(huì)往上走，尤其是硅料硅片這種制造業(yè)環(huán)節(jié)。首先全球需求相比2018年會(huì)提升，那么凈利率會(huì)回升，周轉(zhuǎn)率會(huì)提升。這樣算下來(lái)，ROE也在提升，PB即估值水平選擇的參考指標(biāo)是再融資。而2019年龍頭公司可能要配股，但配股的比例應(yīng)該不是很高，所以我認(rèn)為再融資雖然有一定影響，但影響比較小。
所以，2019年到2020年是從情景二到情景一的轉(zhuǎn)變過程中，向最好的狀態(tài)過渡。按照這個(gè)方法來(lái)投資，可以拋開很多跟投資沒有直接關(guān)系的擾動(dòng)因素，分清影響行業(yè)的主次因素，抓住主要矛盾，基本上可以判斷大的趨勢(shì)性變化。因此，我們給予這個(gè)時(shí)期的板塊推薦評(píng)級(jí)。
之前因?yàn)橹芷谛圆▌?dòng)，光伏創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流不穩(wěn)定，從5-10年周期看，創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流很少甚至為負(fù)。而在平價(jià)上網(wǎng)之后，很多光伏制造業(yè)的龍頭公司是可以提供自由現(xiàn)金流，從市場(chǎng)上掙的錢可以完全覆蓋資本開支及其他的一些支出，最后給股東創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，這其實(shí)就是買股票追求的一個(gè)好結(jié)果，是股票的真正價(jià)值來(lái)源。這對(duì)投資來(lái)說(shuō)是很好的事情，可以比較好地做價(jià)值投資，會(huì)慢慢地?cái)[脫之前的周期性思維。
所以，現(xiàn)在的光伏股正在從周期向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。
《紅周刊》:那周期的影響還有多大？
蘇晨:很難量化。短期股價(jià)波動(dòng)肯定會(huì)體現(xiàn)周期的影響，包括人心的變化，但中長(zhǎng)期看周期影響會(huì)越來(lái)越小。以后光伏企業(yè)的估值或會(huì)在一個(gè)穩(wěn)定的水平，EPS每年高增長(zhǎng)，投資者就去賺收益的錢。接下來(lái)光伏行業(yè)投資者最需要去做的事情是把更多精力放在跟蹤優(yōu)秀的公司并陪伴其成長(zhǎng)。
當(dāng)然，在周期向成長(zhǎng)過渡階段，不排除戴維斯雙擊的情況，即業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)估值也在提升，這也是合理的。
10倍光伏大牛何處尋？
《紅周刊》:縱觀中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，各時(shí)段龍頭企業(yè)基本上是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。為什么會(huì)這樣？
蘇晨:是的，但這是以前的狀況，也就是咱們剛剛討論的PB和ROE的問題，這是周期性問題，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的需求出現(xiàn)大幅波動(dòng)，由此帶來(lái)的影響也比較大?，F(xiàn)在行業(yè)慢慢向成長(zhǎng)過渡，格局會(huì)越來(lái)越清晰和穩(wěn)定，如第一梯隊(duì)的硅料硅片及電池組件公司都開始進(jìn)入穩(wěn)定期。
《紅周刊》:那以后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)顛覆性的技術(shù)，把現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)格局顛覆掉？
蘇晨:突然出現(xiàn)一個(gè)黑科技把現(xiàn)在所有產(chǎn)業(yè)鏈顛覆，這種可能性很小。以前薄膜電池和晶硅一起發(fā)展，但現(xiàn)在晶硅的占有率處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，這與它的轉(zhuǎn)化效率、綜合成本下降、下降速度、下降的位置都有關(guān)系。
《紅周刊》：近十年來(lái)，資本市場(chǎng)中誕生了三只10倍以上的光伏大牛股，分別在A股、港股和美股。這三只大牛股背后的邏輯是什么？
蘇晨:無(wú)論在哪上市，背景都一樣，即中國(guó)和全球光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期的到來(lái)，在各自的細(xì)分領(lǐng)域成為老大。比如港股那只10倍股，當(dāng)時(shí)在多晶硅料和多晶硅片的產(chǎn)業(yè)鏈上保持老大的地位，A股那只10倍股在單晶硅片領(lǐng)域的龍頭地位也是有目共睹，美股那只雖是后起之秀，但一直在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈特別是電池組件方面做得比較優(yōu)秀。
在爆發(fā)成長(zhǎng)的行業(yè)中走出一批優(yōu)秀的龍頭公司，并誕生幾只10倍以上的大牛股很正常。這就是新能源行業(yè)的魅力所在，它成長(zhǎng)性爆發(fā)性比較強(qiáng)，而早期光伏行業(yè)的周期性波動(dòng)，恰恰又給投資者帶來(lái)一個(gè)很便宜的價(jià)格，周期低點(diǎn)時(shí)，很多龍頭公司估值和業(yè)績(jī)都處于一個(gè)極其低洼的狀態(tài)，這種股票爆發(fā)性很強(qiáng)，而且接下來(lái)會(huì)有戴維斯雙擊。
《紅周刊》:那光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)還會(huì)不會(huì)繼續(xù)誕生10倍大牛股？
蘇晨:肯定有且會(huì)不斷涌現(xiàn)，但需要投資者陪伴它成長(zhǎng)，有一些細(xì)分子行業(yè)的龍頭慢慢成長(zhǎng)成真正的穩(wěn)健型成長(zhǎng)股，會(huì)慢慢走出來(lái)。
現(xiàn)在來(lái)看，很多細(xì)分領(lǐng)域都有機(jī)會(huì)，后面我們會(huì)持續(xù)跟蹤，現(xiàn)在就做定論十年后回看也不一定準(zhǔn)，因?yàn)橹虚g也有可能會(huì)出現(xiàn)變化。而這種行業(yè)的魅力就在于它的需求始終會(huì)有一個(gè)快速增長(zhǎng)，而需求快速增長(zhǎng)的行業(yè)一定會(huì)涌現(xiàn)一些機(jī)會(huì)，就看怎么去挖掘了。
《紅周刊》:現(xiàn)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中競(jìng)爭(zhēng)格局最好、毛利率最高的應(yīng)該是硅料，硅料這種比較好的競(jìng)爭(zhēng)格局能夠延續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？
蘇晨:從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，硅料龍頭的市占率這兩年的提升比較明顯。
硅料廠經(jīng)歷了兩個(gè)階段，一是國(guó)產(chǎn)替代，二是有能力、有技術(shù)、有工藝、有資金實(shí)力的企業(yè)，不斷提高自己的國(guó)內(nèi)及全球市占率。在兩個(gè)階段疊加的過程中，有一些公司會(huì)慢慢走出來(lái)，首先成為國(guó)內(nèi)的一線龍頭，繼而又成為全球的一線龍頭。從長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)硅料的進(jìn)步空間還是能夠看到的，因?yàn)楝F(xiàn)在只是太陽(yáng)能級(jí)硅料，以后可能精度越來(lái)越高，應(yīng)用領(lǐng)域會(huì)越來(lái)越廣。
（本文已刊發(fā)于2019年1月26日出版的《紅周刊》）
