結(jié)論：
1. 2018年鈷和鋰的下跌都是迅猛的，筆者盡管看對了方向，但下跌的斜率還是超出了預(yù)期；
2. 站在2018年11月初的現(xiàn)在，對于鋰，有比較大的概率，在明年或者后年可能會跌穿除泰利森礦以外礦石廠家的現(xiàn)金成本；鈷更加復(fù)雜，面臨技術(shù)進步和供給端更大的不確定性，機會也還需要等待；
3. 對于商品研究，做細供需平衡表雖然是研究大宗商品的基本功，但僅僅靠此來判斷價格漲跌是不夠的，筆者復(fù)盤這兩年的鈷鋰行情總結(jié)了三點：漲價的時候，需求會被放大，且總是放大到遠超預(yù)期；高價刺激下的供給總是超預(yù)期；價格下跌過程中需求的下滑總是超預(yù)期。
正文：
11月5日，鈷價跌到了44萬元/噸，電池級碳酸鋰則跌到了78500元/噸，最低到過78000元/噸。
面對這兩個明星品種價格的大起大落，十分感慨。如果把時光調(diào)到一年前，甚至半年多前，有幾個人能想到現(xiàn)在的光景呢？依稀記得今年一季度，在鈷鋰的討論群里面，有人說鈷價可能要跌的時候，群里是一片鄙夷之聲，甚至有市場知名度較高的同行研究員依然非常篤定地看鈷到80萬/噸以上。筆者5月寫作了一篇《鈷的短中長期邏輯》，看空中短期的鈷價，彼時鈷價在63萬左右。文章在雪球發(fā)表后罵聲眾多，甚至有義憤填膺者，明確表示“要立帖為證、漲給我看”。
盡管今年在方向上看對了鈷鋰的走勢，也沒有在股票下跌的過程中受傷，但鈷鋰下跌的斜率還是大大超出了筆者的預(yù)期。在《鈷的短中長期邏輯》中，筆者寫到“會下跌到什么程度呢？這個很難預(yù)測，如果一定要拍一個，我覺得電鈷的國內(nèi)價格在55萬左右的很有可能的（無錫盤期貨已經(jīng)跌到這個價格了），若再悲觀一點，到45萬，也就是2017年10月份啟動的價格，也是完全有可能的"。事實上，在筆者心中，45萬左右是一個概率較小的事情，但卻以迅雷不及掩耳之勢快速跌破！
再看鋰，鋰的下跌更是一氣呵成，沒有任何抵抗，目前已經(jīng)快速跌到了外購礦石做鋰加工企業(yè)的現(xiàn)金成本附近。年初的時候，即使是保守的朋友，認為鋰價在10-12萬左右較為可靠，但事實上也是迅速跌穿。
站在2018年11月初的現(xiàn)在，有朋友問我鈷鋰價格跌到什么時候。說實話，對價格低點的判斷，和預(yù)測大盤點位基本是一樣的，拍腦袋的成分大。但對于鋰，從現(xiàn)在來看，有比較大的概率，在明年或者后年可能會跌穿除泰利森礦以外礦石廠家的現(xiàn)金成本。
先來看需求端。需求端的核心邊際變量還是在新能源汽車，我們假設(shè)到2020年中國的新能源汽車產(chǎn)量在217萬輛左右（較國家計劃的200萬輛多約9%），其中純電動乘用車115萬輛、插電混乘用車55萬輛、專用車35萬輛、客車12萬輛。同時，我們假設(shè)海外的新能源車乘用車銷量到2020年是中國的1.2倍，并假設(shè)材料廠家都有終端需求量20%的庫存（1.5個月左右的庫存）。在目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，應(yīng)該說這樣的假設(shè)條件是中性偏樂觀的。即使這樣，全球2020年的動力電池碳酸鋰也就在16.6萬噸。加上約20萬噸的非動力電池用碳酸鋰，則總需求是36.6萬噸。
再來看產(chǎn)能產(chǎn)量的情況，到2020年產(chǎn)能預(yù)計在77萬噸左右，過去產(chǎn)能利用率在55%-60%之間，則產(chǎn)量在42-46萬噸左右。下圖是國金證券首席鈷鋰分析師廖淦做的一張到2020年全球鋰礦成本曲線圖，廖淦總在供給端的把握上是行業(yè)領(lǐng)先水平，其做的成本曲線圖可靠性高。
從圖中可以看到，到2020年，成本最低的鹽湖體系大約可以貢獻27萬噸的量，而礦石體系中成本最低的泰利森可以貢獻約16萬噸碳酸鋰的量，這兩者就已經(jīng)可以可以貢獻43萬噸的量了?？紤]到檢修、礦（或鹵水）與鋰化工產(chǎn)能的磨合等問題，我們打個9折，也有近39萬噸的量。
也就是說，僅僅考慮行業(yè)內(nèi)成本最低的鹽湖和泰利森礦，就已經(jīng)可以滿足2020年的全球總需求了，還有2萬噸以上的過剩。若算上全部的產(chǎn)能，那這過剩是驚人的，按照現(xiàn)在的規(guī)劃到2020年全球過剩在5-10萬噸左右，且這是在假設(shè)供給端產(chǎn)能利用率只有55%-60%、而需求端做一個偏樂觀估計的基礎(chǔ)上。如果我們在供需端更加保守一些，過剩將在10萬噸以上。
這種情況下，碳酸鋰價格會怎么走？現(xiàn)在7.8萬/噸的價格跌到了無自有礦鋰鹽生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本線，這可能帶來一定的價格支撐，但這樣的支撐是脆弱的，因為接下來，鋰精礦的價格就要開始下跌，鋰鹽產(chǎn)品的現(xiàn)金成本會往下掉。在產(chǎn)能嚴重過剩的情況下，我們很可能看到最終價格會跌到那些有自有礦的巨頭的現(xiàn)金成本，至少應(yīng)該會去碰觸下贛鋒鋰業(yè)這樣部分原礦自給企業(yè)的現(xiàn)金成本（礦石自給的話5萬/噸左右），如果彼時的需求情況一般，低成本礦山和鹽湖的投產(chǎn)進程沒有顯著放緩，極端情況下就可能會最終去碰觸天齊鋰業(yè)的現(xiàn)金成本——4萬元以下。
聽起來好像很可怕，其實大宗商品從來就是這樣?；叵?015年的時候，螺紋鋼、鋅、鋁、鉬等商品都跌穿過大廠的現(xiàn)金成本，鋰在底部跌穿現(xiàn)金成本也是很正常的。
所謂不破不立，當真的跌到自有礦大廠的現(xiàn)金成本的時候，必然導(dǎo)致行業(yè)大規(guī)模出清，只留下成本最低、效率最高的企業(yè)。彼時，大概率上，我們能等到新能源汽車需求持續(xù)爆發(fā)、儲能在邁過性價比臨界點后起量、5G逐漸普及帶來新一波的手機換機潮、工業(yè)需求在經(jīng)濟周期見底后重新恢復(fù)一定的增長、負極金屬鋰在動力電池上運用后對鋰需求的增加等等，那個時候，我們能迎來更加扎實的上漲。天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)這樣龍頭到時候?qū)⒁廊荒芟硎芤鐑r，而且在當下游整車客戶對鋰鹽的品質(zhì)要求越來越高的時候，還會結(jié)構(gòu)性地加劇優(yōu)質(zhì)碳酸鋰、優(yōu)質(zhì)氫氧化鋰供需的不平衡，龍頭的阿爾法將更加顯著。
對于鈷，則更加復(fù)雜一些。鈷供給端的集中度更高，嘉能可等巨頭具有一定的控盤能力，但這種控盤能力也是在有限范圍內(nèi)的控盤能力，當需求基本穩(wěn)定的時候是可以的，但需求大幅下滑的時候，也是控不住的，畢竟嘉能可也不是完全壟斷，2008年鈷的暴跌最好的證明了這一點。
在需求端，正極材料技術(shù)的不斷進步是影響鈷需求的長期重要變量。筆者之前的文章中曾經(jīng)提到過，如果沒有發(fā)生很大技術(shù)進步，則在新能源汽車需求持續(xù)爆發(fā)的情況下，鈷從長期來看能創(chuàng)新高。但從目前的進展看來，這個前提假設(shè)實錘的概率存在疑問，因為在高資本投入的情況下，技術(shù)進步的速度常常呈現(xiàn)非線性。以前我們以為到811后再降低鈷的含量變得非常難了，但在和技術(shù)專家交流后，認為未來做大9/0.5/0.5是完全可能的，甚至像富鋰錳基材料，可以完全擺脫鈷。當一個新的技術(shù)方案出來的時候，世面上討論者甚多，有人強調(diào)其顛覆性，有人則強調(diào)其不穩(wěn)定性難以大規(guī)模量產(chǎn)。在筆者看來，還是那句老話：“我們常常高估的技術(shù)的短期影響，卻低估了其長期影響”，對于鈷來說，如果它成為了新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的障礙，那么一定會有人來想辦法把它干掉，如果干不掉，那這個行業(yè)就沒法發(fā)展，那它最終也會涼涼。所以，討論一些類似鈷少了后穩(wěn)定性下降多少這樣的技術(shù)細節(jié)意義不大，我們只需要關(guān)注更大格局的產(chǎn)業(yè)邏輯。
在跌到44萬以后，鈷的泡沫已經(jīng)釋放了大部分，但從供需平衡表來看，依然是有過剩，如果嘉能可2019年釋放出三萬噸，那這種過剩會加劇（筆者傾向于不會釋放這么多）。鈷的后續(xù)大機會還需要觀察等待，這個過程可能并不短。
行筆至此，我在思考另一個問題：鈷鋰研究領(lǐng)域優(yōu)秀的同行眾多，而且都很勤奮，為什么看對的那么少？筆者雖然運氣不錯在方向上算看對了，但在幅度和斜率上也是完全沒有預(yù)料到。思來想去，有幾個體會可以與大家共同探討。
1. 漲價的時候，需求會被放大，且總是放大到遠超預(yù)期
漲價過程中因為產(chǎn)業(yè)鏈基于漲價預(yù)期，會有庫存囤積和投機需求，這是看商品的人都知道的。盡管如此，市場在價格暴漲過程中對需求的放大幅度還是預(yù)期不足。產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的時候各個鏈條都加大生產(chǎn)，長鞭效應(yīng)發(fā)揮到極致；而基于漲價預(yù)期的囤貨也是驚人，比如杉杉股份這樣的龍頭正極公司一囤就囤了6個月的鈷；又比如Co27，專門靠囤積鈷、不做任何實體業(yè)務(wù)，做成一家上市公司，在筆者看來真是令人匪夷所思。
2. 高價刺激下的供給總是超預(yù)期
到了周期的后期，在高價刺激下，供給會上升，這也是眾所周知，然而供給出來的幅度依然會超出預(yù)期，到時候正規(guī)軍、土軍都會一起上。比如2018年的鈷廢料供給，之前市場在做模型的時候幾乎是不會去考慮這個，然而這塊的量今年卻成了一個重要邊際供給；正規(guī)軍方面，高價之下KCC的復(fù)產(chǎn)進度和量都是超了預(yù)期。又比如碳酸鋰方面，青海的鹽湖，筆者在2017年3月份注意到比亞迪的一份公告，講其掌握了鹽湖提鋰吸附劑的技術(shù)，筆者很奇怪，比亞迪作為一家有兩萬多個專利、中國新能源汽車技術(shù)頂尖企業(yè)，居然專門公告一個鹽湖提鋰的吸附劑技術(shù)，覺得很不平常。出于好奇我就做了一些功課，發(fā)現(xiàn)鹽湖盡管量還很小，但潛力是非常大的，而隨著碳酸鋰價格上漲，資本逐漸投入，可能鹽湖提鋰的進步和產(chǎn)出會超預(yù)期。然而，當筆者把這個觀點在2017年二季度與同行交流的時候，基本沒有朋友相信，普遍的觀點是青海鹽湖提鋰一直進展緩慢，而且技術(shù)只能做到少量工業(yè)級碳酸鋰，要影響天齊贛鋒兩個巨頭，是不太可能的。時間到了2017年8、9月份，隨著調(diào)研的深入，鹽湖提鋰進展快速的消息傳來，市場幾乎在一瞬間相信了，鹽湖股份在一個半月時間里面暴漲約100%。到了2018年，青海鹽湖更以其低成本優(yōu)勢開啟價格戰(zhàn)，主動拋貨，殺得碳酸鋰價格從17.5萬下降到只有一個零頭?；剡^頭來，2017年三季度以前市場的不信，主要還是基于過去的經(jīng)驗從靜態(tài)的角度看問題，忽略了在高價刺激下、高強度的資本投入會讓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)生非線性變化。
3. 價格下跌過程中需求的下滑超預(yù)期
2017年四季度，市場已經(jīng)普遍預(yù)期到了2018年的碳酸鋰供給過剩問題，但是主流觀點，包括一些筆者非常認可的同行的觀點，都判斷到2018年下半年，主要是四季度才會有大量的碳酸鋰供給出來，需求端則普遍看好下游的需求持續(xù)高增長，那么基于大宗商品邊際定價原理，所以對2018年上半年的價格普遍是比較樂觀的。這個邏輯看似完美，卻沒有想到，對需求端只看到了終端的快速增長，卻忽略了當整個產(chǎn)業(yè)鏈進入下行周期的時候，2017年囤積的電池庫存、材料庫存開始成為殺手，導(dǎo)致終端新能源汽車銷量大幅增長約150%（中汽協(xié)產(chǎn)量口徑），但中游正極材料在二季度只錄得不到14%的增長（高工鋰電口徑），其中需求強勁的三元正極也只有50%左右增長，而磷酸鐵鋰則直接下跌1/3。此外，宏觀經(jīng)濟疲軟，無論是工業(yè)需求還是手機等消費電子產(chǎn)品都不及預(yù)期，更是讓需求端雪上加霜。最終，是需求不及預(yù)期而不是供給大幅增長，導(dǎo)致了在供給沒有大幅度釋放的2018年前三季度，碳酸鋰價格已經(jīng)從高位跌去了近六成。
筆者認為，做細供需平衡表雖然是研究大宗商品的基本功，但僅僅靠此來判斷價格漲跌是不夠的，因為總是有很多想不到的事情打破了平衡，這些“意外”，看似是偶然，但在筆者看來，都是必然中的偶然，沒有這個“意外”，會有另外的意外補上。研究周期品，品位市場的情緒是重要的功夫，在價格高位的時候，情緒瘋狂，會有很多投資者極度看好，甚至有賣方開始在群里大談格局、境界之類的大道理，對鈷鋰這樣帶有成長性的周期品開始談穿越周期，比如筆者層見過某賣方說“要修身格物，讓自己的境界配得上龍頭企業(yè)的境界，才能賺到錢”，而事實上，當這句話出口以后，公司的股價已經(jīng)腰斬。當出現(xiàn)類似這種聲音的時候，一定要非常小心，隨時準備撤了。
另外，筆者認為對鈷鋰的跟蹤，無需跟蹤時間太長，因為供給與需求都在較大的變化之中。比如需求端，技術(shù)的變化會帶來需求端的顯著變化（從523到811甚至到9/0.5/0.5），由于技術(shù)進步的速度無法預(yù)測，所以看太長比如兩年以上都是沒有意義的。技術(shù)的進步同樣在影響供給端，鹽湖提鋰進展快速也得益于吸附劑技術(shù)、膜技術(shù)的進步。
總結(jié)下來，筆者認為鋰的下行趨勢還沒有結(jié)束，極端情況下會去碰觸贛鋒甚至天齊的現(xiàn)金成本，才能導(dǎo)致徹底的出清；鈷則面臨技術(shù)進步和供給端更大的不確定性，機會還需要等待。
