我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代
硅材料分無(wú)機(jī)硅和有機(jī)硅，無(wú)機(jī)硅多為單質(zhì) 硅，包括多晶硅、單晶硅和非晶硅三類，多晶硅經(jīng)區(qū)熔或直拉可生產(chǎn)單晶硅，半導(dǎo)體和光伏 是其下游兩大應(yīng)用領(lǐng)域。我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 2006 年之前的依賴進(jìn)口，2011 年的國(guó)外產(chǎn)能 傾銷，2014 年的“雙反”，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力逐步增強(qiáng)。2017 年，我國(guó)產(chǎn)量 24.20 萬(wàn)噸，占 全球 55%，由于需求量大，進(jìn)口 14.10 萬(wàn)噸，占表觀消費(fèi)量 37%，近年呈小幅下降趨勢(shì)。
國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
至 2017 年，全球萬(wàn)噸級(jí)多晶硅產(chǎn)能不足 20 家，TOP10 產(chǎn)能 38 萬(wàn)噸；我國(guó)有效產(chǎn)能 27.6 萬(wàn)噸，集中度較高。未來(lái)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)集中 于國(guó)內(nèi)，中能/新特/永祥/大全合計(jì)新增約 13 萬(wàn)噸，基本與進(jìn)口量相當(dāng)，國(guó)外僅 OCI 擴(kuò)產(chǎn) 1.32 萬(wàn)噸。我們分三種情形對(duì)測(cè)算未來(lái)需求，認(rèn)為在 80-90 元/Kg 價(jià)格區(qū)間內(nèi)供需將處緊平衡。
成本與品質(zhì)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)明顯，無(wú)懼價(jià)格下降壓力
多晶硅生產(chǎn)流 程相對(duì)封閉，成本主要受能源(43%)、原材料(27%)和折舊(22%)影響，決定了新產(chǎn)能具備一 定后發(fā)優(yōu)勢(shì)，包括：選擇低電價(jià)降低能源成本；優(yōu)選裝臵及工藝降低單耗及能耗；資產(chǎn)投資 下降降低折舊。國(guó)內(nèi)龍頭已位于全球成本曲線左側(cè)，通威和大全現(xiàn)金和生產(chǎn)成本目前分別在 46 和 59 元/Kg 左右，處領(lǐng)先水平，新增產(chǎn)能還將進(jìn)一步下降。我們認(rèn)為受平價(jià)上網(wǎng)影響， 多晶硅價(jià)格大幅反彈概率較小。我們以行業(yè)降本增效路徑測(cè)算現(xiàn)金和生產(chǎn)成本有望分別降至 3.1 和 3.9 萬(wàn)元/噸，該水平下即使價(jià)格降至 70 元/Kg，企業(yè)仍有 35%的毛利率。
海外龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能有望逐步被國(guó)內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能替代
我國(guó)多晶硅主要進(jìn)口國(guó)及 地區(qū)有韓國(guó)(45%)、德國(guó)(30%)、美國(guó)+臺(tái)灣(15%)。我們對(duì)海外龍頭進(jìn)行了分析。OCI 2017 年收購(gòu)馬來(lái)西亞工廠，并規(guī)劃 1.32 萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)，近年來(lái)多晶硅業(yè)績(jī)持續(xù)提升。OCI 馬來(lái)西亞 產(chǎn)能有成本優(yōu)勢(shì)，年初與隆基簽訂合同，品質(zhì)得到認(rèn)可，加之關(guān)稅較低，我們認(rèn)為 OCI 仍有 競(jìng)爭(zhēng)力。瓦克近年來(lái)多晶硅利潤(rùn)下滑明顯，由于德國(guó)產(chǎn)能投產(chǎn)較早，美國(guó)產(chǎn)能不太穩(wěn)定，我 們認(rèn)為其在光伏級(jí)市場(chǎng)市占率有下滑預(yù)期。REC 是硅烷流化床工藝代表，生產(chǎn)成本低但折舊 成本高，整體產(chǎn)能不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加之我國(guó)對(duì)美“雙反”關(guān)稅較高，業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)。
投資建議：
我們長(zhǎng)期看好光伏發(fā)展，雖當(dāng)前處調(diào)整期，但多晶硅環(huán)節(jié)格局已較為清晰，具有 成本和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)的龍頭機(jī)會(huì)明顯，建議關(guān)注 A 股通威股份；H 股新特能源；美股大全新能源。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
國(guó)內(nèi)產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期; 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇; 貿(mào)易摩擦; 原材料價(jià)格波動(dòng); 政策風(fēng)險(xiǎn)等。
分割線 箭頭 動(dòng)態(tài)
目錄
一、我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代
二、國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
2.1 全球多晶硅供應(yīng)集中度較高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能投放加速
2.2 光伏級(jí)多晶硅需求持續(xù)增長(zhǎng)，全球供需相對(duì)偏緊
三、改良西門子法是主流，成本與品質(zhì)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵
3.1 改良西門子法仍將是多晶硅生產(chǎn)主流工藝
3.2 多晶硅生產(chǎn)成本與品質(zhì)為王，后發(fā)產(chǎn)能有優(yōu)勢(shì)
四、國(guó)內(nèi)多晶硅先進(jìn)產(chǎn)能位于成本曲線左側(cè)，無(wú)懼價(jià)格下降壓力
4.1 多晶硅價(jià)格下降對(duì)生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)影響有限
五、海外多晶硅龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能存替代可能
5.1 OCI：降本增效效果顯著，擴(kuò)大產(chǎn)能提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
5.2 瓦克：多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本優(yōu)勢(shì)不足
5.3 REC：流化床生產(chǎn)工藝代表，光伏級(jí)多晶硅競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不足
六、投資建議
七、風(fēng)險(xiǎn)因素
一、我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進(jìn)進(jìn)口替代
硅材料可分為無(wú)機(jī)硅和有機(jī)硅，無(wú)機(jī)硅主要為單質(zhì)硅，此外還有部分無(wú)機(jī)硅化學(xué)物；有機(jī)硅均為化合物。單質(zhì)硅包括多晶硅、 單晶硅和非晶硅三類。單晶硅和多晶硅的原料均來(lái)自高純硅原生料，初始原料為石英砂(SiO2)，通過(guò)與焦炭在高溫電爐里進(jìn)行 炭熱還原反應(yīng)，形成純度在 99%左右的金屬硅，再經(jīng)西門子法或硅烷流化床等工藝技術(shù)提純?yōu)楦呒兌嗑Ч柙稀６嗑Ч杞?jīng)區(qū) 熔或直拉工藝可生產(chǎn)單晶硅。多晶硅原料下游主要用于半導(dǎo)體和光伏產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對(duì)多晶硅產(chǎn)品質(zhì)量要求更高，純度往 往要求在 99.9999999%以上（9N-11N），光伏級(jí)多晶硅純度要求略低于半導(dǎo)體級(jí)，但也要達(dá)到 6N-9N。光伏領(lǐng)域中，鑄造多 晶硅和直拉單晶硅的應(yīng)用最為廣泛，市占率在 90%以上。
從發(fā)展歷程來(lái)看，我們把我國(guó)多晶硅發(fā)展分為五個(gè)階段。
第一階段是 2006 年之前，我國(guó)多晶硅嚴(yán)重依賴進(jìn)口，2005 年我國(guó)多晶硅產(chǎn)量?jī)H為 100 噸。
第二階段是 2006-2010 年，2005 年 10 月，洛陽(yáng)中硅建成我國(guó)第一條多晶硅產(chǎn)業(yè)化示范線，多晶硅產(chǎn)業(yè)開(kāi)始進(jìn)入快速成長(zhǎng)期， 2007 年產(chǎn)量突破 1000 噸，2010 年突破 5 萬(wàn)噸。而這期間，全球多晶硅價(jià)格經(jīng)歷劇烈變化，2005-2006 年，由于全球太陽(yáng)能 裝機(jī)迅速提升，多晶硅產(chǎn)能不足，多晶硅價(jià)格迅速提升，之后全球產(chǎn)能陸續(xù)投放，供給恢復(fù)，疊加金融危機(jī)對(duì)需求側(cè)影響， 多晶硅價(jià)格又急速下滑。
第三階段是 2010-2012 年，歐債危機(jī)導(dǎo)致全球光伏裝機(jī)大幅下滑，多晶硅供給過(guò)剩，國(guó)外產(chǎn)能向我國(guó)低價(jià)傾銷，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)力不足，業(yè)績(jī)大幅下滑。
第四階段為 2012-2014 年，我國(guó)啟動(dòng)對(duì)歐美韓進(jìn)口多晶硅的“雙反”調(diào)查，并裁定存在傾銷，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到保護(hù)。
第五階段為 2015 年至今，我國(guó)光伏裝機(jī)持續(xù)擴(kuò)大，需求增長(zhǎng)，多晶硅企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，我國(guó)多晶硅產(chǎn)量穩(wěn)居全球第一。
2017 年，我國(guó)多晶硅產(chǎn)量為 24.20 萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量為 44.2 萬(wàn)噸，我國(guó)產(chǎn)量占比達(dá)到 55%。從表觀消費(fèi)量看，2017 年我國(guó)多 晶硅進(jìn)口量為 14.10 萬(wàn)噸，出口量為 0.72 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)表觀消費(fèi)量為 37.58 萬(wàn)噸。目前我國(guó)多晶硅進(jìn)口量占表觀消費(fèi)量的比重 在 37%左右，近年來(lái)呈小幅下降趨勢(shì)。
二、國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
2.1 全球多晶硅供應(yīng)集中度較高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能投放加速
據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年底，全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)中，產(chǎn)能達(dá)到萬(wàn)噸級(jí)以上的不足 20 家企業(yè)，其中瓦克、江蘇中能和 OCI 分別擁有 8.0、7.4 和 6.58 萬(wàn)噸，位于行業(yè)前三位，行業(yè)前 10 企業(yè)合計(jì)擁有產(chǎn)能 38.48 萬(wàn)噸，市場(chǎng)集中度較高。至 2017 年 底，我國(guó)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)有 22 家，同比增加 5 家，有效產(chǎn)能共計(jì) 27.6 萬(wàn)噸/年，同比增長(zhǎng) 6.6 萬(wàn)噸/年。
從擴(kuò)產(chǎn)情況看，未來(lái)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)，幾大龍頭企業(yè)均有萬(wàn)噸級(jí)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，而國(guó)外龍頭僅 OCI 馬來(lái)西亞工廠有 1.32 萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。從地域分布來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中于西北、西南等電價(jià)較低地區(qū)，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。
2.2 光伏級(jí)多晶硅需求持續(xù)增長(zhǎng)，全球供需相對(duì)偏緊
我們根據(jù)國(guó)際光伏技術(shù)路線圖（ITRPV）中對(duì)單片硅片耗硅量變化的預(yù)計(jì)，結(jié)合對(duì)未來(lái)光伏轉(zhuǎn)換效率的預(yù)計(jì)，得出了多晶硅 需求量與光伏裝機(jī)量之間的換算關(guān)系。根據(jù) BNEF 預(yù)計(jì)，2018-2020 年，一般情形下全球光伏裝機(jī)為 103、131 和 156GW， 樂(lè)觀情形下為 113、147 和 175GW。我們根據(jù)以上數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)全球光伏級(jí)多晶硅需求量進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算。
結(jié)果表明，未來(lái)全球光伏級(jí)多晶硅將保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一般情形下，2018-2020 年全球光伏級(jí)多晶硅需求分別為 40.1、48.1 和 54.5 萬(wàn)噸；樂(lè)觀情形下分別為 44.2、53.7 和 61.1 萬(wàn)噸。而目前全球萬(wàn)噸級(jí)多晶硅生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)約 47 萬(wàn)噸，考慮到高 成本產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力下降以及電子級(jí)多晶硅產(chǎn)能占一定比例，我們認(rèn)為目前全球光伏級(jí)多晶硅供需相對(duì)偏緊。
三、改良西門子法是主流，成本與品質(zhì)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵
3.1 改良西門子法仍將是多晶硅生產(chǎn)主流工藝
1955 年，德國(guó)西門子公司成功開(kāi)發(fā)出三氯硅烷在氫氣氛圍下，在炙熱的硅芯/硅棒表面上沉積硅的工藝技術(shù)，并于 1957 年開(kāi) 始工業(yè)化生產(chǎn)，即“西門子法”多晶硅生產(chǎn)工藝。但西門子法多晶硅轉(zhuǎn)化率低，四氯化硅等副產(chǎn)品污染嚴(yán)重，因而增加了尾 氣回收和四氯化硅氫化工藝的改良西門子法得以提出。
改良西門子法實(shí)現(xiàn)了多晶硅生產(chǎn)過(guò)程的閉路循環(huán)。生產(chǎn)工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購(gòu)氯化氫），工業(yè)硅粉與氯 化氫在合成流化床中合成三氯氫硅氣體（簡(jiǎn)稱 TCS），將 TCS 與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶 硅。改良西門子法的閉路循環(huán)體現(xiàn)在：將還原爐還原過(guò)程中產(chǎn)生的污染副產(chǎn)品四氯化硅（簡(jiǎn)稱 STC）送到氫化反應(yīng)環(huán)節(jié)將其 轉(zhuǎn)化為 TCS，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。改良西門子法中，多晶硅還原爐是其最重要的核心設(shè)備。改良西門子法可通過(guò)采用大型還 原爐，降低單位產(chǎn)品的能耗。
多晶硅生產(chǎn)的另一種方法是硅烷流化床法，該工藝的核心是硅烷氣體在流化床反應(yīng)器中直接分解為顆粒狀的多晶硅產(chǎn)品。具 體即先通過(guò)系列反應(yīng)制備硅烷（SiH4），之后通入流化床反應(yīng)器中，反應(yīng)器中有加熱至一定溫度的多晶硅晶種顆粒床層，硅烷 在該床層中發(fā)生分解，在晶種顆粒表面沉積，顆粒硅長(zhǎng)大到一定尺寸后，排出流化床形成顆粒狀多晶硅產(chǎn)品。
與改良西門子法相比，硅烷法熱解時(shí)溫度低，同時(shí)流化床反應(yīng)器可增大反應(yīng)面積、提高生產(chǎn)效率，所以還原電耗低于改良西 門子法。另外，由于不需要更換硅芯、配臵碳電極，硅烷法可實(shí)現(xiàn)連續(xù)化生產(chǎn)。但是，硅烷法建設(shè)成本高,導(dǎo)致其在綜合成本方面不占優(yōu)勢(shì)；另外，硅烷法對(duì)安全性要求高，且生產(chǎn)的多晶硅純度較差。目前全球龍頭中主要有挪威 REC 公司采用硅烷法。
目前全球仍以改良西門子法生產(chǎn)為主，2017 年我國(guó)改良西門子法市占率在 95%以上，未來(lái)仍將是主流生產(chǎn)工藝，但同時(shí)流化 床法生產(chǎn)工藝也不斷受到重視，目前江蘇中能已具備萬(wàn)噸級(jí)硅烷流化床產(chǎn)能，同時(shí)全球硅烷法龍頭 REC 與陜西有色合資成立 陜西天宏硅業(yè)從事顆粒多晶硅生產(chǎn)，目前正在積極推進(jìn)。
3.2 多晶硅生產(chǎn)成本與品質(zhì)為王，后發(fā)產(chǎn)能有優(yōu)勢(shì)
從上述多晶硅生產(chǎn)工藝可以看出，整個(gè)多晶硅生產(chǎn)流程相對(duì)封閉，決定了其生產(chǎn)成本主要受生產(chǎn)過(guò)程中的能源、原材料消耗 以及初始建設(shè)投資影響。我們把多晶硅成本分現(xiàn)金成本和生產(chǎn)成本進(jìn)行討論，其中現(xiàn)金成本包括能源、原材料、人工、制造 費(fèi)用，現(xiàn)金成本加折舊為生產(chǎn)成本。從通威股份數(shù)據(jù)來(lái)看，多晶硅生產(chǎn)成本中占比最大的為能源，即電力成本，達(dá)到 43%； 其次為原材料成本，如硅粉、氯氣、電石等，占 27%；由于還原爐等設(shè)備初始投資較大，折舊成本在多晶硅生產(chǎn)成本中占 22%；相比較而言，人工及制造費(fèi)用等占比相對(duì)較小，分別為 6%和 2%，但國(guó)外產(chǎn)能人工成本占比也較高。
上述特點(diǎn)決定了多晶硅生產(chǎn)具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)。首先能源成本方面，新增產(chǎn)能普遍選擇低電價(jià)區(qū)域，如國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能選擇燃 煤電價(jià)較低的新疆、內(nèi)蒙古及水電豐富的西南地區(qū)新建產(chǎn)能，韓國(guó) OCI 選擇在馬來(lái)西亞實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目；折舊方面，從 OCI 單位產(chǎn)能資本支出可看出，其 2010 年前、2010 年左右及 2015 年后投產(chǎn)的多晶硅產(chǎn)能單位資本支出呈明顯階梯分布，新產(chǎn)能折舊成本大幅下降；單耗方面，通過(guò)還原爐大型化提升單爐產(chǎn)量、優(yōu)化多晶硅生產(chǎn)工藝、提升副產(chǎn)物綜合利用能力等手段有效降低原材料消耗及能耗，降低原材料成本。
而在品質(zhì)方面，隨著單晶市占率快速提升以及 N 型電池發(fā)展，下游市場(chǎng)對(duì)多晶硅品質(zhì)要求越來(lái)越高。從技術(shù)上來(lái)看，多晶硅 產(chǎn)品質(zhì)量受原料、設(shè)備潔凈度和工藝方法等多種因素影響。原料方面，由于目前多晶硅生產(chǎn)主要采用氫氣還原三氯氫硅的改 良西門子法生產(chǎn)，因而三氯氫硅和氫氣的純度和質(zhì)量直接影響多晶硅質(zhì)量。生產(chǎn)設(shè)備中的油污、氧化物或粉塵的摻入也將嚴(yán) 重影響多晶硅的晶型，生產(chǎn)工藝中反應(yīng)物的配比、溫度的控制也將對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生較大影響。
從全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本來(lái)看，我國(guó)龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯。通威永祥、新特能源、新疆大全等可享受較低的電價(jià) 水平；擁有較為領(lǐng)先的工藝及設(shè)備保證了較低能耗和原料消耗；產(chǎn)能投放相對(duì)海外龍頭較晚，折舊成本較低，處于多晶硅生 產(chǎn)成本曲線左側(cè)，領(lǐng)先于全球龍頭 Wacker、OCI、Hemlock 等企業(yè)。而從后續(xù)投產(chǎn)產(chǎn)能看，隨著國(guó)產(chǎn)設(shè)備滲透率進(jìn)一步提升， 折舊成本下降；工藝優(yōu)化物耗下降以及電價(jià)優(yōu)勢(shì)，成本仍有下降空間。
保利協(xié)鑫（江蘇中能）、特變電工（新特能源）、通威股份（四川永祥）和大全新能源是我國(guó)四大多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，截至 2017 年其合計(jì)產(chǎn)能為 15 萬(wàn)噸，合計(jì)市占率達(dá) 54%，且四家在未來(lái) 1-2 年內(nèi)均有萬(wàn)噸級(jí)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，合計(jì)新增產(chǎn)能約 13 萬(wàn)噸，基本 與 2017 年我國(guó)多晶硅進(jìn)口數(shù)量相當(dāng)。
從四家企業(yè)營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，江蘇中能由于股東保利協(xié)鑫同時(shí)從事硅片業(yè)務(wù)，對(duì)外銷售多晶硅數(shù)量較少，營(yíng)收規(guī)模較小，新特 能源由于多晶硅產(chǎn)能較大，營(yíng)收規(guī)模較大，2017 年?duì)I收為 35 億元，通威永祥和大全新能源 2017 年多晶硅營(yíng)收分別為 18 和 20 億元。
保利協(xié)鑫由于多晶硅內(nèi)部供應(yīng)占比較高以及業(yè)務(wù)劃分范圍較大，我們主要選擇其余三家企業(yè)對(duì)多晶硅生產(chǎn)毛利水平及成本進(jìn) 行對(duì)比。從毛利率來(lái)看，得益于對(duì)成本的控制，各企業(yè)毛利率均成上升趨勢(shì)，2017 年三家企業(yè)毛利率均超過(guò) 40%。從成本來(lái) 看，三家企業(yè)生產(chǎn)成本明顯低于國(guó)外企業(yè)，三家對(duì)比來(lái)看，通威股份在現(xiàn)金成本和綜合成本方面均具備優(yōu)勢(shì)。
4.1 多晶硅價(jià)格下降對(duì)生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)影響有限
今年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及 531 新政對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，多晶硅價(jià)格持續(xù)下降，截至 2018 年 9 月底，國(guó)內(nèi)多晶硅一 級(jí)料出廠價(jià)為 89.43 元/Kg，已創(chuàng) 2012 年以來(lái)新低。但我們認(rèn)為，受光伏平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程加速影響，降低多晶硅價(jià)格是降低電 站單位投資成本的重要部分，我們預(yù)計(jì)未來(lái)多晶硅價(jià)格大幅反彈的概率較小，大概率仍將呈震蕩下行趨勢(shì)。
但是我們認(rèn)為，多晶硅價(jià)格下降對(duì)生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)影響有限。根據(jù)《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》對(duì)我國(guó)多晶硅制造行業(yè)發(fā)展趨 勢(shì)的展望，未來(lái)，我國(guó)多晶硅生產(chǎn)綜合電耗將降至 58KWh/Kg，硅耗量將降至 1.08Kg/Kg，單位投資成本降至 8 萬(wàn)元/噸，人 均產(chǎn)出量提升至 37.5 噸/年。我們以上述先進(jìn)水平對(duì)多晶硅生產(chǎn)成本進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示多晶硅生產(chǎn)現(xiàn)金成本將降至 3.1 萬(wàn)元 /噸，生產(chǎn)成本降至 3.9 萬(wàn)元/噸。在該成本水平下，即使多晶硅價(jià)格降至 70 元/Kg（含稅），多晶硅生產(chǎn)企業(yè)仍能維持 35%的 毛利率水平。目前來(lái)看，該成本水平并非遙不可及，通威永祥已將其樂(lè)山和包頭兩個(gè) 5 萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目成本目標(biāo)定位在現(xiàn)金成 本降至 3 萬(wàn)元/噸以下、生產(chǎn)成本降至 4 萬(wàn)元/噸以下。
五、海外多晶硅龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能存替代可能
2017 年我國(guó)多晶硅產(chǎn)量為 24.20 萬(wàn)噸，全球除我國(guó)外產(chǎn)量為 20 萬(wàn)噸，我國(guó)產(chǎn)量占比已過(guò)半數(shù)，但由于國(guó)內(nèi)需求更大，我國(guó) 仍需進(jìn)口多晶硅以滿足國(guó)內(nèi)需求，近年來(lái)我國(guó)多晶硅進(jìn)口量增速雖整體低于產(chǎn)量增速，但仍以兩位數(shù)增長(zhǎng)，2017 年我國(guó)多晶 硅進(jìn)口量為 15.89 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13%。
從具體進(jìn)口來(lái)源來(lái)看，韓國(guó)是我國(guó)第一大多晶硅進(jìn)口國(guó)，占我國(guó)進(jìn)口總量的 45%左右，而且由于 OCI、Hankook 等企業(yè)進(jìn)口 關(guān)稅相對(duì)較低，近年來(lái)進(jìn)口量占比呈擴(kuò)大趨勢(shì)；德國(guó)是第二大進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口量占 30%左右，主要為 Wacker 產(chǎn)多晶硅產(chǎn)品； 臺(tái)灣沒(méi)有多晶硅產(chǎn)能，美國(guó)等國(guó)生產(chǎn)企業(yè)借道臺(tái)灣以規(guī)避“雙反”征稅，但美國(guó)+臺(tái)灣整體進(jìn)口量占比呈下滑趨勢(shì)，目前在 15% 左右。
我國(guó)自 2012 年啟動(dòng)對(duì)歐、美、韓進(jìn)口多晶硅“雙反”立案調(diào)查，并于 2014 年做出最終裁定，其中對(duì)美韓產(chǎn)品實(shí)施期限為 5 年，2017 年 11 月期中復(fù)審提高對(duì)韓反傾銷稅率；對(duì)歐盟進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)施期限為 2 年，后經(jīng)復(fù)審終裁，延長(zhǎng)至 2018 年底。從“雙 反”征稅具體企業(yè)來(lái)看，我國(guó)對(duì) OCI、韓國(guó)硅業(yè)（Hankook）、瓦克（Wacker）三大主要進(jìn)口企業(yè)征收關(guān)稅相對(duì)較低，而對(duì)美國(guó)進(jìn)口企業(yè)及其余歐洲企業(yè)征收關(guān)稅額度較高，我們接下來(lái)對(duì)海外多晶硅龍頭企業(yè)進(jìn)行分析，通過(guò)其多晶硅業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r觀 測(cè)未來(lái)替代其產(chǎn)能的可能性。
5.1 OCI：降本增效效果顯著，擴(kuò)大產(chǎn)能提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
OCI 為韓國(guó)企業(yè)，成立于 1959 年，從化工業(yè)務(wù)起家。目前已形成基礎(chǔ)化工、石化產(chǎn)品與碳材料、能源解決方案三大業(yè)務(wù)板塊。 其中多晶硅產(chǎn)品屬基礎(chǔ)化工板塊；同時(shí) OCI 在美國(guó)和中國(guó)開(kāi)展光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，即能源解決方案板塊。受光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè) 務(wù)收入迅速增長(zhǎng)影響，其基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)收占比呈下降趨勢(shì)，2017 年為 44%。
OCI 2008 年實(shí)現(xiàn)多晶硅商業(yè)化生產(chǎn)，當(dāng)時(shí)群山 P1 工廠產(chǎn)能 6500 噸。2009 年至 2011 年間 OCI 加快多晶硅產(chǎn)能建設(shè)，群山 P2 和 P3 工廠先后投產(chǎn)，并通過(guò)去瓶頸項(xiàng)目，將整體產(chǎn)能擴(kuò)大至 4.2 萬(wàn)噸。其原計(jì)劃在 2012 年建成群山 P4 工廠，但 2011 年多晶硅價(jià)格大幅下降，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃擱臵（并于 2016 年永久擱臵），專注降低成本，2011-2015 年間，其多晶硅制造成本下降 了 33%。2015 年 3 月，群山 P3 工廠年產(chǎn)能增至 5.2 萬(wàn)噸。
2017 年 5 月，OCI 出資 1.73 億美元收購(gòu)日本德山位于馬來(lái)西亞砂拉越的多晶硅工廠，截至 2017 年底，該工廠產(chǎn)能為 1.38 萬(wàn)噸，其整體產(chǎn)能提升至 6.58 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)砂拉越工廠兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將分別于 2018Q3 和 2019 投產(chǎn)，投產(chǎn)后 OCI 總產(chǎn)能將達(dá) 7.9 萬(wàn)噸。未來(lái)，OCI 兩大生產(chǎn)基地中，韓國(guó)工廠定位高質(zhì)量的單晶及半導(dǎo)體用多晶硅生產(chǎn)，馬來(lái)西亞工廠定位提供有成本優(yōu) 勢(shì)的單晶和高效多晶用多晶硅生產(chǎn)。
由于 OCI 未單獨(dú)披露多晶硅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，但多晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收在整體基礎(chǔ)化工板塊中占比很高，我們認(rèn)為基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績(jī) 可以反映其多晶硅業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)水平。2015 年，受多晶硅價(jià)格下跌以及群山 P2 工廠發(fā)生氯化硅氣體泄漏事故，停產(chǎn)兩個(gè)月導(dǎo)致 產(chǎn)量同比減少 15%以上影響，OCI 基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績(jī)大幅下滑。2016-2017 年，隨著擴(kuò)產(chǎn)及收購(gòu)產(chǎn)能釋放帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)、 成本下降及多晶硅價(jià)格回升，其基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)。
整體來(lái)看，OCI 近年來(lái)推行降本增效成效顯著，有明確的降本路線。同時(shí)，從其各期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目單位產(chǎn)能資本性支出來(lái)看，2015 年后建設(shè)的新產(chǎn)能單位資本支出明顯低于早期產(chǎn)能，未來(lái)馬來(lái)西亞擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)其競(jìng)爭(zhēng)力有望增強(qiáng)，2018 年 2 月，隆基股份 與 OCI 簽訂 3 年期采購(gòu)合同，涉及多晶硅 6.46 萬(wàn)噸，金額 10.23 億美元，產(chǎn)品品質(zhì)受下游龍頭認(rèn)可。我們認(rèn)為未來(lái) OCI 在 我國(guó)市場(chǎng)仍將保持一定競(jìng)爭(zhēng)力。
5.2 瓦克：多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本優(yōu)勢(shì)不足
瓦克是一家在硅和乙烯化學(xué)領(lǐng)域具有國(guó)際領(lǐng)先水平的跨國(guó)企業(yè)，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊包括有機(jī)硅、聚合物、多晶硅和生物科技等，并在有機(jī)硅、多晶硅及聚合物板塊中的乳膠粉和 VAE 共聚乳液等領(lǐng)域占據(jù)全球龍頭地位。近年來(lái)多晶硅板塊占公司整體營(yíng)收 的比重在 20%左右。
2009 年，瓦克退出硅片業(yè)務(wù)，專注于多晶硅生產(chǎn)，當(dāng)時(shí)其擁有博格豪森一個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能 1.8 萬(wàn)噸，2010 年博格豪森基地 擴(kuò)產(chǎn) 1.24 萬(wàn)噸，2011 年擴(kuò)產(chǎn) 0.5 萬(wàn)噸，同時(shí)，其在農(nóng)特里茨的生產(chǎn)基地 2011 年建成投產(chǎn)，產(chǎn)能 1.5 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能增加至 5.2 萬(wàn)噸。2012-2015 年間，受市場(chǎng)影響，瓦克多晶硅產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定。2016 年，美國(guó)查爾斯頓 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能建成投產(chǎn)，加上德 國(guó)兩大生產(chǎn)基地部分?jǐn)U產(chǎn)項(xiàng)目，其總產(chǎn)能增至 8 萬(wàn)噸。瓦克多晶硅同時(shí)供應(yīng)電子級(jí)和太陽(yáng)能級(jí)客戶，電子級(jí)客戶占比在 20% 左右。
從業(yè)績(jī)來(lái)看，瓦克近年來(lái)多晶硅營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定，但利潤(rùn)水平下滑幅度明顯。其息稅折舊攤銷前凈利潤(rùn)/營(yíng)收從 2014 年的 50% 下降至 2018 年上半年的不足 20%，2016 年以來(lái)息稅前利潤(rùn)均為負(fù)值。我們認(rèn)為，瓦克在德國(guó)的多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本 方面存在一定劣勢(shì)；同時(shí)其美國(guó)產(chǎn)能仍有一定的不穩(wěn)定性，2017 年就因技術(shù)缺陷發(fā)生氫氣爆炸，影響了約 0.6 萬(wàn)噸多晶硅生 產(chǎn)，加之我國(guó)對(duì)美多晶硅“雙反”貿(mào)易關(guān)稅較高，我們認(rèn)為瓦克在國(guó)內(nèi)市占率有下滑預(yù)期。
5.3 REC：流化床生產(chǎn)工藝代表，光伏級(jí)多晶硅競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不足
REC 于 1996 年 12 月在挪威成立，專注于高純硅材料領(lǐng)域，業(yè)務(wù)包括太陽(yáng)能級(jí)多晶硅、電子級(jí)多晶硅和硅烷氣體等。REC 是硅烷流化床生產(chǎn)工藝的代表，其每年多晶硅產(chǎn)量中，約 80%為流化床工藝生產(chǎn)，10%為西門子法生產(chǎn)，還有部分電子級(jí)多 晶硅產(chǎn)品。REC 兩大生產(chǎn)基地均位于美國(guó)，摩西湖（Moses Lake）基地主要生產(chǎn)太陽(yáng)能級(jí)多晶硅，比尤特（Butte, Montana） 基地主要生產(chǎn)電子級(jí)多晶硅和硅烷氣。
多晶硅是 REC 最主要業(yè)務(wù)，2012 年占總營(yíng)收的 80%以上，近年來(lái)受中美多晶硅貿(mào)易政策影響，摩西湖基地產(chǎn)能利用率僅在 50%左右，銷量下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收占比下降，其整體業(yè)績(jī)也呈下滑趨勢(shì)。
REC 采用流化床工藝生產(chǎn)多晶硅，從其成本結(jié)構(gòu)中可明顯看出與西門子法的區(qū)別，西門子法折舊成本占總成本的比重一般不超過(guò) 25%，而 REC 生產(chǎn)成本中折舊成本占比超 30%。2016 年其摩西湖基地在 2-5 月停產(chǎn)，導(dǎo)致成本迅速提高。而且從全球來(lái)看，REC 整體成本較高，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)不足。其 2017 年也提出減少太陽(yáng)能級(jí)多晶硅生產(chǎn)，加大電子級(jí)多晶硅業(yè)務(wù)布局的規(guī)劃。
六、投資建議
我們長(zhǎng)期看好光伏行業(yè)發(fā)展，當(dāng)前行業(yè)雖處于中周期低谷，但多晶硅環(huán)節(jié)格局已較為清晰，目前產(chǎn)業(yè)處于新舊產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)、成 本下降、市場(chǎng)集中度提升階段。當(dāng)前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能已位于全球成本曲線左側(cè)，未來(lái)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)集中于國(guó)內(nèi)，成本將進(jìn)一步下 降。從海外龍頭來(lái)看，OCI 仍具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，但歐美產(chǎn)能存在被國(guó)內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能替代的可能性。我們認(rèn)為多晶硅行業(yè)中具有 成本和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)投資機(jī)會(huì)明顯，建議關(guān)注 A 股標(biāo)的：通威股份；H 股標(biāo)的：新特能源；美股標(biāo)的：大全新能源等。
七、風(fēng)險(xiǎn)因素
國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；不可 抗力導(dǎo)致正常生產(chǎn)受阻風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)等。
