前3季度業(yè)績(jī)預(yù)告：1-9月公司實(shí)現(xiàn)歸上凈利潤(rùn)23.3-24.2億元，扣非凈利潤(rùn)19.5-20.3億元，分別同比下降9.2%-5.7%，同比增長(zhǎng)80.6%-87.8%。3季度實(shí)現(xiàn)歸上凈利潤(rùn)14.2-15.1億元，扣非凈利潤(rùn)12.6-13.3億元，分別同比增長(zhǎng)87.5%-99.1%，119.9%-133.5%。公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。3季度經(jīng)營(yíng)同比變化較大，預(yù)計(jì)系前期投入產(chǎn)能逐步釋放疊加行業(yè)逐漸進(jìn)入旺季帶來(lái)裝機(jī)和銷量高增長(zhǎng)，同時(shí)公司成本控制力強(qiáng)，收入放量攤薄費(fèi)用可能帶動(dòng)下半年扣非凈利率回升至10-11%的水平。公司有良好的工程師文化，并形成了較領(lǐng)先的工藝、制造與研發(fā)體系，已成功卡位一系列國(guó)際主流客戶；資產(chǎn)負(fù)債表較強(qiáng)，能支撐后續(xù)擴(kuò)張?？春霉鹃L(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至80-85元。
摘要
1.業(yè)績(jī)超預(yù)期：公司前3季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，主要系Q3業(yè)績(jī)大增，我們推測(cè)，主要系：1）Q3國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量維持較高水平，9月銷量開(kāi)始爬升帶動(dòng)動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)；2）公司前期投入產(chǎn)能開(kāi)始釋放，帶動(dòng)銷量大幅增長(zhǎng)；3）費(fèi)用控制能力優(yōu)化；4）可能有部分存貨在3季度確認(rèn)收入。
2.成本控制力強(qiáng)，收入放量攤薄費(fèi)用顯著提升盈利水平：2017年，公司上、下半年毛利率分別37.5%、35.7%，三費(fèi)率分別為24.2%、16.6%，下半年毛利率有所下滑，但收入放大后管理費(fèi)用率顯著攤薄下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)至12.8%（其中研發(fā)費(fèi)用約16億，占比管理費(fèi)用約54%，分拆到上下半年，研發(fā)費(fèi)用分別為6.8和9.2億元），因此2017年上下半年扣非凈利潤(rùn)率分別為8.1%和13.6%。我們判斷，季節(jié)特點(diǎn)造成的費(fèi)用率擾動(dòng)，以及對(duì)盈利能力的類似影響在今年仍有體現(xiàn)，上半年公司凈利潤(rùn)率7.x%，下半年可能回升到10-11%。
3.Q3裝機(jī)量仍保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：隨著下游銷量大幅增長(zhǎng)以及車型帶電量提升，據(jù)高工鋰電，公司Q3裝機(jī)量約5.3GWh，同比增長(zhǎng)超60%，市占率約40%，裝機(jī)量遙遙領(lǐng)先。此外，公司中報(bào)披露庫(kù)存商品和發(fā)出商品分別為10.5和22.4億元，按照我們預(yù)計(jì)的上半年平均不含稅單價(jià)（1.1-1.2元/wh）折算的庫(kù)存和發(fā)出商品合計(jì)約2.7-3GWh，預(yù)計(jì)這部分銷售確認(rèn)在Q3。此外，Q4是傳統(tǒng)產(chǎn)銷旺季，下游主機(jī)廠可能加大采購(gòu)備貨，從而拉動(dòng)公司銷量進(jìn)一步高于裝機(jī)量，預(yù)計(jì)Q3公司銷量可能超8GWh。
4.產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，新增產(chǎn)能在Q3預(yù)計(jì)已有部分貢獻(xiàn)銷量：從中報(bào)披露看，動(dòng)力電池和材料方面，共有5個(gè)項(xiàng)目累計(jì)投入占總預(yù)算的比例超過(guò)6成，預(yù)計(jì)Q3已有部分貢獻(xiàn)銷量，其他幾個(gè)項(xiàng)目均已開(kāi)工。我們估計(jì)公司Q3動(dòng)力電池月產(chǎn)能可能達(dá)到2-2.5GWh。公司已獲得國(guó)內(nèi)外主流客戶的認(rèn)可，未來(lái)公司現(xiàn)有+湖西+溧陽(yáng)項(xiàng)目產(chǎn)能將達(dá)50GWh，疊加與整車廠合資產(chǎn)能以及海外擴(kuò)產(chǎn)，龍頭地位有望強(qiáng)化。
5.投資建議。公司有良好的工程師文化，形成了較領(lǐng)先的制造與研發(fā)體系；定位于全球市場(chǎng)，已成功卡位一系列國(guó)際主流客戶；資產(chǎn)負(fù)債表也能支撐后續(xù)擴(kuò)張。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至80-85元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策帶來(lái)的行業(yè)擾動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致盈利能力階段性繼續(xù)下行。
1.前3季度業(yè)績(jī)超預(yù)期
1-9月公司實(shí)現(xiàn)歸上凈利潤(rùn)23.3-24.2億元，同比下降9.2%-5.7%；扣非凈利潤(rùn)19.5-20.3億元，同比增長(zhǎng)80.6%-87.8%。
3季度實(shí)現(xiàn)歸上凈利潤(rùn)14.2-15.1億元，同比增長(zhǎng)87.5%-99.1%；扣非凈利潤(rùn)12.6-13.3億元，同比增長(zhǎng)119.9%-133.5%。
公司前3季度歸上凈利潤(rùn)同比下滑主要系去年同期產(chǎn)生13億元左右的非經(jīng)常性損益，其中包括2017年4月作價(jià)約10.93億元出售給東方精工的普萊德23%股權(quán)的處置收益，扣非后，公司前三季度業(yè)績(jī)同比大增81%-88%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。
業(yè)績(jī)超預(yù)期主要系Q3業(yè)績(jī)大增，源于
1）Q3國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量維持較高水平，9月銷量開(kāi)始爬升帶動(dòng)動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)；
2）公司前期投入產(chǎn)能開(kāi)始釋放，帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)；
3）費(fèi)用控制能力優(yōu)化；
4）可能有部分存貨在3季度確認(rèn)收入。
2.成本控制力強(qiáng)，收入放量攤薄費(fèi)用顯著提升盈利水平
2017年，公司上、下半年毛利率分別37.5%、35.7%，三費(fèi)率分別為24.2%、16.6%，下半年毛利率有所下滑，但收入放大后管理費(fèi)用率顯著攤薄下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)至12.8%。
管理費(fèi)用細(xì)分看，2017年公司研發(fā)費(fèi)用約16.3億，占比管理費(fèi)用約55%，是占比最大一項(xiàng)（2015年至今一直是管理費(fèi)用中占比最多的環(huán)節(jié)），分拆到上下半年，研發(fā)費(fèi)用分別為6.8和9.5億元，對(duì)應(yīng)10.9%和6.9%的研發(fā)費(fèi)用率，顯著被攤銷。得益于此，2017年上下半年扣非凈利潤(rùn)率分別為8.1%和13.6%。
我們判斷，季節(jié)特點(diǎn)造成的費(fèi)用率擾動(dòng)，以及對(duì)盈利能力的影響在今年仍在體現(xiàn)，上半年公司凈利潤(rùn)率7.2%，下半年可能回升到10-11%。
3.Q3裝機(jī)量占有率進(jìn)一步強(qiáng)化
Q3新能源汽車各月銷售8.4、10.1、12.1萬(wàn)輛，同環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，9月同比增長(zhǎng)54.8%開(kāi)始放量。隨著下游銷量大幅增長(zhǎng)以及車型帶電量提升，據(jù)高工鋰電，公司Q3裝機(jī)量約5.3GWh（上半年約6.5GWh），同比增長(zhǎng)超60%，市占率約40%，裝機(jī)量遙遙領(lǐng)先。
銷量方面，公司中報(bào)披露庫(kù)存商品和發(fā)出商品分別為10.5和22.4億元，按照我們預(yù)計(jì)的上半年平均不含稅單價(jià)（1.1-1.2元/wh）折算的庫(kù)存和發(fā)出商品合計(jì)約2.7-3GWh，預(yù)計(jì)這部分銷售確認(rèn)在Q3。
此外，Q4是傳統(tǒng)產(chǎn)銷旺季，下游主機(jī)廠可能加大采購(gòu)備貨，從而拉動(dòng)公司銷量進(jìn)一步高于裝機(jī)量，預(yù)計(jì)Q3公司銷量可能超過(guò)8GWh。
4.持續(xù)、穩(wěn)健擴(kuò)張產(chǎn)能
公司2017年底動(dòng)力電池產(chǎn)能約17GWh，同時(shí)有3個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目，
1）2016年9月開(kāi)工的江蘇溧陽(yáng)基地10GWh項(xiàng)目，建設(shè)期5年；
2）本次募投項(xiàng)目中的寧德湖西基地24GWh項(xiàng)目建設(shè)周期3年，分三期逐步達(dá)產(chǎn)，每期達(dá)產(chǎn)8GWh；
3）2017年6月在溧陽(yáng)開(kāi)工的時(shí)代上汽36GWh項(xiàng)目，其中一期產(chǎn)能18GWh，預(yù)計(jì)與2018年底投產(chǎn)。
此外還有湖東園區(qū)、青海時(shí)代和寧德鋰動(dòng)力擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)接近建設(shè)尾聲，預(yù)計(jì)已經(jīng)開(kāi)始部分貢獻(xiàn)銷量。預(yù)計(jì)至2020年完全歸屬于公司的產(chǎn)能達(dá)約51GWh，時(shí)代上汽至少具備18GWh產(chǎn)能。
5.成功卡位國(guó)際市場(chǎng)，將充分受益全球新能源車大發(fā)展
已拿下國(guó)內(nèi)近半數(shù)市場(chǎng)：公司已經(jīng)成功配套了包括北汽新能源、上汽榮威、吉利新能源在內(nèi)的眾多國(guó)內(nèi)主流新能源乘用車品牌。此外，公司在新能源商用車領(lǐng)域也與宇通、金龍、中車長(zhǎng)期合作。公司2018年上半年在新能源乘用車和商用車領(lǐng)域裝機(jī)量的市場(chǎng)占有率達(dá) 40%和49%。
成功卡位國(guó)際市場(chǎng)：寶馬方面，公司與寶馬合作多年，近期公司公告獲得其40億歐元定點(diǎn)函，據(jù)媒體披露其中25億歐元從中國(guó)工廠采購(gòu)，15億歐元從德國(guó)工廠采購(gòu)；奔馳方面，在去年的法蘭克福車展期間，奔馳宣布公司成為其全新子品牌EQ國(guó)產(chǎn)化車型的電池供應(yīng)商之一；大眾方面，2018年3月大眾集團(tuán)CEO表示公司已選定LG化學(xué)、三星和公司為動(dòng)力電池合作伙伴，合作價(jià)值將達(dá)到200億歐元，主要用于歐洲和中國(guó)的動(dòng)力電池需求。此外還有捷豹路虎、PSA、沃爾沃、現(xiàn)代等企業(yè)也與公司簽訂合作協(xié)議。公司強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)獲得國(guó)際龍頭車企認(rèn)可。
海外車企即將進(jìn)入密集推車期：根據(jù)各車企未來(lái)新能源汽車戰(zhàn)略規(guī)劃，海外13大車企集團(tuán)在2018-2020/2021年期間，將推出的新能源車型數(shù)量將大于82款，年均21款以上；在2018-2025年期間，將推出的新能源車型總數(shù)將大于303款，年均38款以上；而過(guò)去3年海外13大車企集團(tuán)年均上市車型為13款。新車型推出數(shù)量快速增長(zhǎng)，目前臨近海外車企新車型密集上市期。
我們預(yù)計(jì)車型密集上市期在2018-2019年即將開(kāi)啟，2020年之后以大眾MEB平臺(tái)為代表的各家車企的電動(dòng)車生產(chǎn)平臺(tái)投產(chǎn)后，無(wú)論是車型數(shù)量還是銷量均將進(jìn)入爆發(fā)期，公司將持續(xù)受益。
2025年海外車企新能源車當(dāng)年銷量預(yù)計(jì)達(dá)1400萬(wàn)輛以上：2012-2017年，海外12大車企集團(tuán)（不包含特斯拉）所有整車銷量CAGR約2.6%。假設(shè)該復(fù)合增速為2017-2025年的增速，對(duì)應(yīng)2025年銷量為9365萬(wàn)輛。我們分別假設(shè)2025年12大車企集團(tuán)新能源汽車（EV+PHEV）滲透率為10%、15%、20%、25%，分別對(duì)應(yīng)936、1405、1873、2341萬(wàn)輛的當(dāng)年銷量。中性預(yù)測(cè)2025年海外12大車企的新能源汽車銷量有望達(dá)到1400-1900萬(wàn)輛。
盈利預(yù)測(cè)假設(shè)
6.風(fēng)險(xiǎn)提示
1）新能源汽車政策低于預(yù)期：中國(guó)政府正努力推動(dòng)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的彎道超車，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化將會(huì)影響動(dòng)力電池市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而影響公司產(chǎn)品的銷售及營(yíng)業(yè)收入。如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會(huì)對(duì)公司的銷售規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。
2）新能源汽車銷量低于預(yù)期：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，但目前中國(guó)新能源汽車的發(fā)展仍處于起步階段，新能源汽車產(chǎn)銷量在汽車行業(yè)總體占比依然較低，購(gòu)買成本、充電時(shí)間、續(xù)航能力、配套充電設(shè)施等因素仍會(huì)對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成一定的制約。未來(lái)如果受到產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設(shè)施建設(shè)和推廣、客戶認(rèn)可度等因素影響，可能導(dǎo)致新能源汽車市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大波動(dòng)。
3）產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降：近年來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持，新能源汽車市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。動(dòng)力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進(jìn)入者通過(guò)直接投資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或收購(gòu)兼并等方式參與競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)現(xiàn)有動(dòng)力電池及其材料企業(yè)亦紛紛擴(kuò)充產(chǎn)能，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。如果未來(lái)市場(chǎng)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、階段性的產(chǎn)能過(guò)剩，將面臨一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
