調(diào)整價格之后的稅后投資回報率，2012年中國已經(jīng)降低到2.7%的新低水平。
在27日舉行的中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)小組雙周學(xué)術(shù)論壇上，新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)小組成員、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院白重恩教授發(fā)布了上述數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降。在2000~2008年還曾穩(wěn)定在8%~10%，但金融危機(jī)之后投資回報率水平大幅下降。
根據(jù)國際經(jīng)驗，投資回報率的大幅下降往往意味著經(jīng)濟(jì)潛在增長速度的下降、債務(wù)堆積的風(fēng)險加劇、該經(jīng)濟(jì)體對外資吸引力的下降以及該國貨幣匯率的下行壓力。白重恩教授指出，中國投資回報率的大幅下降，凸顯了當(dāng)前中國很大的改革紅利釋放空間。
兩個怪現(xiàn)象
中國投資率非常高，在全球可比數(shù)據(jù)中，2009年中國投資率在45%左右。全球180多個國家總體在40%以下，大部分在30%以下，超過中國水平的基本都是非常小的國家。20個大型經(jīng)濟(jì)體平均投資率只有23%左右，也就是中國的一半。從國際比較來說，中國的投資率非常高。
投資率、消費率的失衡是中國經(jīng)濟(jì)的典型失衡。在描述這一失衡之后，白重恩提出了兩個與高投資率并存的“怪現(xiàn)象”。
第一，投資率很高，但實際上中國的資金成本很高，企業(yè)獲得資金成本也很高。
白重恩解釋，資本供給充分的時候價格很高，除非需求特別高才會產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象。但我想說，不是需求特別高，才產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象。決定資本需求的，是資本的投資回報率，如果資本需求特別高，那投資回報率應(yīng)該很高，但實際上正如前面所介紹的，投資回報率在大幅下降。
為什么說投資回報率下降到這么低，資金成本還很高？如果說所有投資都是企業(yè)來做，投資回報率低于成本企業(yè)就不投資了，只有回報率高于成本，企業(yè)才愿意投資。這就成為一個謎。未完工項目的投資，不能解釋所有的故事。
第二，投資率很高，但勞動力市場存在一個怪現(xiàn)象。在其他工業(yè)國家，教育程度越低的人，失業(yè)率越高。但在中國正好反過來，至少這幾年，農(nóng)民工就業(yè)情況較好，但為什么大學(xué)生就業(yè)情況不是特別好，大學(xué)生簽約率下降？
今年6月末，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力17111萬人，同比增加444萬人，增長2.7%。外出務(wù)工勞動力月均收入2477元，同比增長12.6%。城鎮(zhèn)居民工資性收入同比名義增長8.7%。這可以看得出，農(nóng)民工收入增長速度是高于總體的。為什么會出現(xiàn)農(nóng)民工與大學(xué)生就業(yè)形勢的不同？有很多原因，比如教育問題、大學(xué)生不愿低就、大學(xué)生想找更有前途的工作，等等，但我想說，還有其他的原因。
緣于政府投資的擠出效應(yīng)
白重恩認(rèn)為，能夠解釋上述兩個現(xiàn)象的一個共同邏輯，是政府投資的“擠出效應(yīng)”。
政府投資，比如“鐵公基”等很多基建項目，占用大量資金，而政府投資、央企投資、地方政府投資往往獲得資金比較容易，不用付市場利率。政府投資占用了大量資金，中國不管儲蓄率多高總是有限的，當(dāng)大量資金投入到政府投資項目，市場可支配的資金量減少，這就是擠出效應(yīng)。市場可支配的資金，通過市場機(jī)制來匹配需求，市場資金利率就提高了。
不限于此。政府投資項目往往對初級勞動力需求很大。但農(nóng)民工供給是有限的，增速在減慢甚至在減少，這就導(dǎo)致農(nóng)民工工資提得很快。最近幾年農(nóng)民工工資一直漲得很快，跟政府大量投資創(chuàng)造的初級勞動需求是有關(guān)系的。這解釋了勞動力市場的第一個部分。而對民營部門來說，也是需要有初級勞動力的，但農(nóng)民工工資已經(jīng)提升，這既導(dǎo)致很多沿海制造企業(yè)難以為繼，也導(dǎo)致一些企業(yè)弱化了對大學(xué)生的就業(yè)吸納能力。
“在這個模型里，政府投資對其他部門投資的擠出效應(yīng)，既體現(xiàn)在資本領(lǐng)域，第一個部門占用資金擠出了第二個部門的資本；也體現(xiàn)在勞動力領(lǐng)域，第一個部門占用了勞動力，因為大學(xué)生和農(nóng)民工不是替代而是互補(bǔ)的關(guān)系，導(dǎo)致了就業(yè)的反差。”白重恩認(rèn)為，政府投資的擠出效應(yīng)造成了前面的怪現(xiàn)象。
美國世界大型企業(yè)研究會中國經(jīng)濟(jì)研究部主任伍曉鷹教授的測算也驗證了這一模型和邏輯。伍曉鷹教授遴選了三個產(chǎn)業(yè)部門測算了資本回報率，分別是能源工業(yè)部門、基礎(chǔ)材料工業(yè)部門、成品半成品工業(yè)部門，測算表明，政府資本主導(dǎo)的能源工業(yè)投資回報率非常低，基礎(chǔ)材料工業(yè)部門投資回報率一般，成品半成品部門較高。能源部門投資回報率很低還能夠得到資金，就印證了這種“擠出效應(yīng)”。
中國TFP大幅下降
白重恩教授還測算了中國全要素生產(chǎn)率（TFP）的數(shù)據(jù)。根據(jù)測算，中國1979~2007年TFP年均增長率在3.72%，而2008~2012則下降到2.21%。
“從1978年~2012年間人均GDP增長率來源分解來看，TFP的貢獻(xiàn)在變低，尤其是2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，資本產(chǎn)出比年均增長率大幅提高。”白重恩說，但實際上，資本產(chǎn)出比是不可能一直增長的，資本產(chǎn)出比增長高了，消費就會受到擠壓，這樣的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的。投資確實能夠短期拉動增長，但不能影響人力資本、TFP的增長，短期的拉動可能會影響長期的經(jīng)濟(jì)增長潛力。
白重恩介紹，全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟(jì)增長的影響是，給定的勞動和資本投入，TFP越高經(jīng)濟(jì)增長越高，TFP還會通過拉動投資進(jìn)一步帶動經(jīng)濟(jì)增長。TFP增長1個百分點，對GDP的增長是1.75個百分點。TFP下降1.5個百分點，效率的惡化，使得經(jīng)濟(jì)增長潛力下降了2.6個百分點左右。中國經(jīng)濟(jì)前面增長9.8%，減掉2.6個百分點，增長的潛力就到7.2%了。
按照其他測算，中國的TFP下降得更為厲害，這樣測算的中國增長潛力的下降就更為厲害。
白重恩說，數(shù)據(jù)可以顯示，在2008年之后，部門之間資本的配置扭曲，勞動力配置扭曲，影響了整個經(jīng)濟(jì)的效率，全要素生產(chǎn)率在過去5年是比較糟糕的。2008年前的增長，效率的改善是很重要的，效率的改善還拉動投資的增加；而2008年之后，TFP能夠解釋的部分大幅減少，更加是投資拉動經(jīng)濟(jì)，而效率改善起的作用降低了。有人說TFP的下降是周期性的，但5年了還在下降，這說明有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次問題。
“我們分析了這么多問題，這說明中國經(jīng)濟(jì)改善的空間特別大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、資本配置不合理的改善空間巨大，尤其是在中國經(jīng)濟(jì)供給方面的管理和改善空間。”白重恩說。
中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究小組成員賈康、姚余棟、黃劍輝等提出，應(yīng)加強(qiáng)供給側(cè)管理，推動民間投資，改革金融中介體系，發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)等，改善中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，打造中國經(jīng)濟(jì)升級版。
