中國儲(chǔ)能網(wǎng)訊：電力行業(yè)是國國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。從整個(gè)行業(yè)來看，電力發(fā)展已經(jīng)成熟，在未來五年甚至更長的一段時(shí)間內(nèi)，發(fā)電行業(yè)會(huì)處于電力供應(yīng)相對過剩的階段。
進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，我國電力裝機(jī)得到飛速發(fā)展，裝機(jī)容量直線上升。火電增長了4.5倍，水電增長了4.3倍，風(fēng)電和光電從無到有，快速發(fā)展。
進(jìn)入2011年以來，全社會(huì)總用電量增速開始放緩，2015年全社會(huì)用電量增速趨近于0。2016年全社會(huì)總用電量增速回升至5.0%。
電力增長與GDP增長相關(guān)性極大，發(fā)展趨勢基本吻合。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持較快增長，取得巨大成就。與此同時(shí)，電力作為經(jīng)濟(jì)增長的重要投入品，消費(fèi)增速與經(jīng)濟(jì)增長保持同步。按統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模為2000年的7.4倍，發(fā)電量及全社會(huì)總用電量均為2000年的4.4倍，GDP按可比價(jià)格計(jì)算的同比增長率與全社會(huì)總用電量同比增長率的相關(guān)系數(shù)為0.79。
結(jié)合GDP增長，電力裝機(jī)的增長大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：
第一階段在2000-2007年，電改5號文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國家電力公司拆分成五大發(fā)電集團(tuán)和兩大電網(wǎng)公司，發(fā)電集團(tuán)跑馬圈地，大批電源項(xiàng)目上馬，2002-2007年的火電投資潮為火電的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
第二階段是在2008-2010年，4萬億投資成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國家的鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)了上游原材料的需求，電力供應(yīng)的增長得到恢復(fù)，隨之而來的就是2008-2011年期間以風(fēng)電、光伏為代表的新能源快速發(fā)展。
第三階段是2011年至今，電力增長隨著新常態(tài)經(jīng)濟(jì)而下滑，2015年的電改9號文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國家對電力行業(yè)采取“兩頭放開，管住中間”策略，放開電力需求側(cè)市場，成立售電公司。
高速成長后便會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期，因此認(rèn)為，電力發(fā)展目前所處的第三階段將是一個(gè)長期的過程，電力行業(yè)快速成長的“青春期”已過，開始進(jìn)入成熟階段。對比美國、德國、英國、日本、韓國，各國電力長期以來基本都維持在一個(gè)相對穩(wěn)定的范圍波動(dòng)，緩慢增長，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大問題，電力供應(yīng)漲幅平穩(wěn)。戰(zhàn)后美國超過二十年經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，美國的電力需求成長率都是保持在每年約7%左右。我國更是一枝獨(dú)秀，在短短二十年時(shí)間內(nèi)超過美國，發(fā)電量全球第一。
從發(fā)電構(gòu)成來看，燃煤火電仍然是最主要的電力來源，發(fā)電量占比在65.21%，其次是常規(guī)水電，占比19.20%，風(fēng)電、太陽能等新能源占比較低。
從行業(yè)需求端來看：
圖表1.6：2014-2017全國電力需求增速及預(yù)測(%)
從行業(yè)供給情況來看：
二、火電行業(yè)研究
2.1近年概況
2016年全社會(huì)用電量顯著回升，根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示2016年全年全社會(huì)用電量為5.92萬億千瓦時(shí)，同比增長5.0%(2015年全社會(huì)用電量增速僅為0.5%)。
2016年中國大陸全口徑發(fā)電量5.99萬億千瓦時(shí)，其中火力發(fā)電4.29萬億千瓦時(shí)(燃煤3.91萬億千瓦時(shí)，燃?xì)?881億千瓦時(shí)，其它火電1947億千瓦時(shí))，占比71.60%，仍為最重要的電力來源。發(fā)電裝機(jī)容量來看，全國裝機(jī)容量16.46億千瓦，其中火電裝機(jī)10.54億千瓦，占總裝機(jī)容量的64.04%。
火電投資2014-2015年增速過快，新增裝機(jī)容量大幅攀升，火電行業(yè)產(chǎn)能過剩凸顯。2014-2015連續(xù)兩年增速均在30%以上，而2009-2013多數(shù)年份負(fù)增長。2015年新增火電發(fā)電設(shè)備6400萬千瓦，創(chuàng)2009年投資周期以來的歷史新高。
此外，2016年國家電網(wǎng)投資也明顯加速，在國家配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃及新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級等政策引導(dǎo)下，2016年電網(wǎng)投資同比增長達(dá)到16.9%，相比之下，2010-2015年的過去6年平均增速僅有3%，同樣創(chuàng)下2009年以來歷史高峰。
根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年火電裝機(jī)容量10.54億千瓦，較2015年增加5.3%，但2016年火電發(fā)電同比僅增長2.4%，6000千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)較2015年下降199個(gè)小時(shí)至4165小時(shí)，產(chǎn)能過剩凸顯。
2017年3月5日政府工作報(bào)告中提出，2017年要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，提高煤電行業(yè)效率，為清潔能源發(fā)展騰空間。2016年全國煤電裝機(jī)容量9.43億千瓦，相當(dāng)于砍掉5.3%的產(chǎn)能，14/15是火電行業(yè)投資高峰期，考慮到建設(shè)周期，不實(shí)施調(diào)控17年裝機(jī)容量可能大幅上升。如果去產(chǎn)能推進(jìn)順利，火電企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)觸底反彈。
2.2行業(yè)盈利概況
火電行業(yè)的盈利主要受三大變量的影響，煤價(jià)、電量和電價(jià)。其中煤價(jià)決定了火電行業(yè)的成本端，上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價(jià)決定了火電行業(yè)的收入端。
火電營業(yè)成本來看，煤炭價(jià)格占火電企業(yè)成本的50%—70%左右，折舊費(fèi)用在20%-40%左右，職工薪酬等占10%左右，煤炭是火電企業(yè)最主要的成本來源。
2015年火電行業(yè)開始面臨一系列挑戰(zhàn)：裝機(jī)過剩導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)降低、可再生能源擠壓市場份額、國家啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)、推進(jìn)升級改造增加投資成本等。但持續(xù)走低的煤炭價(jià)格還是讓火電企業(yè)大量盈利。2015年的動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)由年初的520元/噸一路跌至年末的372元/噸，低煤價(jià)幾乎是火電企業(yè)2015年唯一的盈利點(diǎn)。而隨著國家“去產(chǎn)能”政策的推行，2016年計(jì)劃去煤炭產(chǎn)能2.5億噸，實(shí)際完成2.9億噸，煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況被迅速抑制。動(dòng)力煤指數(shù)在上半年還處于平穩(wěn)狀態(tài)，由年初的371元/噸回升至400元/噸左右，今年下半年開始突然瘋狂上漲，11月漲至607元/噸，創(chuàng)造年內(nèi)最高紀(jì)錄。加上年初煤價(jià)在低位的時(shí)候，發(fā)改委再次下調(diào)燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)，這就使得火電企業(yè)上半年年報(bào)不怎么好看。二季度之后煤價(jià)飆升更是讓煤電企業(yè)始料未及，進(jìn)一步對煤電企業(yè)的利潤空間造成更嚴(yán)重的擠壓。
2016年初燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)全國平均每千瓦時(shí)下調(diào)了約3分錢;根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的2016年全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)快報(bào)，6000千瓦及以上電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為312克/千瓦時(shí)(標(biāo)準(zhǔn)煤為7000大卡動(dòng)力煤)，下半年動(dòng)力煤指數(shù)均值為532元/噸，2015年全年平均為427元/噸，粗略匡算得2016年下半年以來煤炭價(jià)格的上漲使煤電企業(yè)生產(chǎn)成本平均上升約4-5分/千瓦時(shí)((532-427)*100/(1000*1000*5500/7000/312))，2016年全年成本平均上升約1-2分/千瓦時(shí)。煤電企業(yè)的盈利空間遭受二者嚴(yán)重?cái)D壓。
折舊費(fèi)用來看，以2*60萬千瓦超臨界火電機(jī)組為例，2014年單位造價(jià)為3590元/千瓦，按計(jì)提20年折舊計(jì)算，每年折舊費(fèi)用為179.5元/千瓦。2016年全國火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.31分/千瓦時(shí);2015年全國火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4364小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.11分，2016年度電折舊費(fèi)用較2016年增加了0.2分左右。
收入端來看，從發(fā)電到用電中間需要經(jīng)過輸電、變電、配電、售電，輸配電完全由國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)掌控，兩大電網(wǎng)是電力最主要的收購者(新電改開放售電側(cè)，不過目前處于初級階段，加之兩大電網(wǎng)分別成立售電公司進(jìn)入售電端，中短期來看兩大電網(wǎng)地位仍然難以撼動(dòng))，而電價(jià)則由發(fā)改委審批，發(fā)電側(cè)和售電測的電價(jià)無法由市場決定，也就是“市場煤，計(jì)劃電”。以下從煤炭、上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)三個(gè)方面來分析火電企業(yè)的盈利空間。
? 煤炭價(jià)格
下跌空間有限，17年煤價(jià)預(yù)計(jì)較16年11月小幅回落，區(qū)間震蕩
煤炭產(chǎn)業(yè)鏈主要?jiǎng)澐譃閯?dòng)力煤、煉焦煤和無煙煤三條主要子鏈條。其中動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，約占動(dòng)力煤總需求的60%以上，其次是建材用煤，約占20%，其他用于冶金、化工等行業(yè)。我國動(dòng)力煤儲(chǔ)量豐富，占總煤炭保有量的60%左右，主要集中于華北和西北地區(qū)。
根據(jù)2017年政府工作報(bào)告，2016年我國全年退出煤炭產(chǎn)能超過2.9億噸。16年初動(dòng)力煤價(jià)格在供給側(cè)改革助力下價(jià)格企穩(wěn)，276天限產(chǎn)政策收效明顯，隨著下游需求擴(kuò)張價(jià)格大幅上漲，環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格由年初的371元/噸漲至最高點(diǎn)11月2日607元/噸。11月16日330天重新放開，動(dòng)力煤價(jià)格應(yīng)聲下跌。截止2017年3月1日，環(huán)渤海動(dòng)力煤(5500大卡)平均價(jià)格589元/噸。
按照國務(wù)院7號文的總體要求“未來3-5年內(nèi)退出產(chǎn)能5億噸左右，減量重組5億噸左右，原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目，一律實(shí)行減量置換”。2017年1月末李克強(qiáng)總理在外媒刊文修正去產(chǎn)能目標(biāo)，煤炭去化總量縮至8億噸。2017年政府工作報(bào)告指出全年要退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。
動(dòng)力煤價(jià)格已出現(xiàn)下跌，從政策面分析，由于去產(chǎn)能和穩(wěn)定煤價(jià)的雙重要求，煤炭產(chǎn)量將根據(jù)需求變化而合理波動(dòng)，煤炭市場穩(wěn)定程度明顯提高，因此煤價(jià)應(yīng)該會(huì)維持在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩。此外，自16年11月份以來，五大電力集團(tuán)通過簽訂長期協(xié)議的方式，提前鎖定煤炭價(jià)格，防范煤炭價(jià)格過快過猛躥升。但是，只要煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的主基調(diào)不變，煤炭供給就不可能一直擴(kuò)張，煤價(jià)下跌的空間就有限。
2016 年 12 月 1 日，中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長王顯政在 2017 年度全國煤炭交易會(huì)開幕式上的講話中提到“著力穩(wěn)定煤炭價(jià)格，把價(jià)格穩(wěn)定在 550-600 元/噸左右，維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行”，《關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》提出動(dòng)力煤正常價(jià)格區(qū)域在500-570元/噸，國家對煤價(jià)持“維穩(wěn)”的態(tài)度。預(yù)期動(dòng)力煤價(jià)格小幅回落，之后保持震蕩，全年價(jià)格在500-600元/噸區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500)2016年全年平均價(jià)格為460元/噸，中位數(shù)為408元/噸，2017年1-2月均價(jià)為590元/噸，預(yù)計(jì)2017年煤價(jià)中樞大概率會(huì)高于2016年全年的水平，火電企業(yè)面臨成本的普遍抬升。
?上網(wǎng)電量
持續(xù)低迷，關(guān)注煤電去產(chǎn)能推進(jìn)情況
2016年全國6000千瓦以上火電廠設(shè)備利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)，同比減少199小時(shí)，創(chuàng)下自1964年以來最低記錄?；痣娎眯r(shí)數(shù)不斷下降，火電裝機(jī)仍大批上馬，14/15火電裝機(jī)增速同比超30%，與此同時(shí)全社會(huì)用電量不斷下滑，火電行業(yè)產(chǎn)能過剩凸顯。國家能源局局長努爾?白克力在2017年全國能源工作會(huì)議上稱，2017年煤電利用小時(shí)數(shù)還會(huì)更低，估計(jì)在4100小時(shí)左右。
2017年政府工作報(bào)告指出，2017年全年要退出煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，相當(dāng)于2016年煤電總裝機(jī)容量的5.3%，去產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大到煤電。2016年煤電裝機(jī)凈增4753萬千瓦，較2015年減少1154萬千瓦，新增裝機(jī)占比顯著回落，利用小時(shí)數(shù)同比收窄;火電投資累計(jì)完成1174億元，較2015年增加0.95%，增速遠(yuǎn)低于2014、2015年，預(yù)計(jì)可有效降低未來2-3年內(nèi)的煤電新增裝機(jī)容量。
根據(jù)2017年能源工作指導(dǎo)意見，2020年之前煤電裝機(jī)控制在11億千瓦時(shí)以內(nèi)，2016年煤電裝機(jī)9.43億千瓦時(shí)，若完成目標(biāo)上限，相當(dāng)于2017-2020每年凈增煤電裝機(jī)約4000萬千瓦時(shí)，2017年新增裝機(jī)增速在4.2%左右，加之去產(chǎn)能目標(biāo)，2017年煤電新增裝機(jī)容量大概率在4%以下。
從需求方面來看：
從宏觀角度分析，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)走出通縮，有望減緩經(jīng)濟(jì)下行的速度，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行期。2017年政府工作報(bào)告指出今年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，與各大機(jī)構(gòu)對中國宏觀走勢的預(yù)測基本一致。根據(jù)國網(wǎng)能源院專家的觀點(diǎn)，電力彈性系數(shù)在0.5-0.7之間，全社會(huì)用電量增速預(yù)計(jì)在3%-4%之間。中電聯(lián)發(fā)布的《2016-2017年度全國電力供需形勢分析預(yù)測報(bào)告》預(yù)計(jì)2017年全社會(huì)用電量同比增長3%左右。
從直接需求角度分析，基建為主+PPP模式將促進(jìn)用電量需求的提升。在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的情況下，穩(wěn)增長的重要抓手轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，2016年下半年開始，基建投資在固定資產(chǎn)中的占比不斷提升，帶動(dòng)水泥、鋼鐵、有色金屬等原材料回升，全社會(huì)用電量有較大的增長動(dòng)力。
2016年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成59.65萬億元，增速為7.9%，發(fā)改委設(shè)定的2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長目標(biāo)為9%左右，預(yù)計(jì)達(dá)65萬億。2016年基建增速為15.7%，預(yù)計(jì)2017年增速將超過去年，在16%-20%之間。
2016年一季度起，四大高耗能行業(yè)(鋼鐵、有色、建材、化工)用電量增同比增速轉(zhuǎn)正，2016下半年以來用電量提升明顯，四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電量占全社會(huì)總用電量的比重在30%以上。
綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、基建回暖， 2017年全社會(huì)用電量增速將延續(xù)回暖趨勢，但由于2016年全社會(huì)用電量基數(shù)偏高，增速低于2016年，預(yù)計(jì)在3%到4%之間。
假設(shè)2017年全社會(huì)用電量增長3.5%，火電裝機(jī)增長4%，火電占總發(fā)電量的比重降至70%(2015年約為71.6%)，那么2017年火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)在4050小時(shí)左右，降幅有望進(jìn)一步收窄;若去產(chǎn)能力度與目前鋼鐵、煤炭行業(yè)相當(dāng)，則利用小時(shí)數(shù)還有回升可能。
根據(jù)上文計(jì)算，以2*60萬千瓦超臨界燃煤機(jī)組為例，單位造價(jià)3590元/千瓦，年折舊費(fèi)用179.5元/千瓦，2017年假設(shè)設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降到4050小時(shí)，那么度電折舊費(fèi)用為4.43分/千瓦時(shí)，較2016年上升0.02分/千瓦時(shí)，相對影響較小。
?上網(wǎng)電價(jià)
2017上網(wǎng)電價(jià)難上調(diào),2018有望恢復(fù)
2015年4月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于降低燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和工商業(yè)用電價(jià)格的通知》，從4月20日起，全國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)平均下調(diào)約2分/千瓦時(shí);2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定自2016年1月1日起，下調(diào)全國燃煤上網(wǎng)電價(jià)，全國平均降低3分/千瓦時(shí)。此外，大工業(yè)用戶基本電費(fèi)也有所下調(diào)。
目前煤電上網(wǎng)電價(jià)主要受到“煤電聯(lián)動(dòng)”和“新電改”兩大政策的影響。
煤電聯(lián)動(dòng)價(jià)格政策始于2004年，其主要內(nèi)容是在煤炭市場化定價(jià)而電力政府定價(jià)的大環(huán)境下，為促進(jìn)煤炭和電力行業(yè)的全面協(xié)調(diào)發(fā)展，按照燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)與煤炭價(jià)格聯(lián)動(dòng)、銷售電價(jià)與上網(wǎng)電價(jià)聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，調(diào)整燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)，以緩解發(fā)電企業(yè)煤炭成本和電價(jià)之間的矛盾。
2015年12月31日，國家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了最新的煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制基準(zhǔn)和具體內(nèi)容，并于2016年1月1日執(zhí)行，此前關(guān)于煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的規(guī)定不再執(zhí)行，具體計(jì)算公式如下：
P△：本期燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平，單位為“分/千瓦時(shí)”。
C△：上期燃煤發(fā)電企業(yè)電煤(電煤熱值為5000大卡/千克)價(jià)格變動(dòng)值，具體計(jì)算方法見下表，單位為“元/噸”。
Ci：上期供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗(標(biāo)準(zhǔn)煤熱值為7000大卡/千克)，以中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)向社會(huì)公布的各省燃煤發(fā)電企業(yè)上期平均供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為準(zhǔn)，單位為“克/千瓦時(shí)”。
A：上期中國(分省)電煤價(jià)格指數(shù)與2014年相比增減額，單位為“元/噸”。
根據(jù)煤電聯(lián)動(dòng)計(jì)算公式測算，2017年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)全國平均應(yīng)上漲0.18分/千瓦時(shí)。但是由于聯(lián)動(dòng)機(jī)制還有一條規(guī)定，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平不足每千瓦時(shí)0.20分錢時(shí)，當(dāng)年不調(diào)整，調(diào)價(jià)金額納入下一周期累計(jì)計(jì)算。也就是說這0.18分錢的調(diào)整幅度會(huì)累計(jì)到2018年的煤電價(jià)格中。此外，這一測算是基于2015年11月至2016年10月的電煤價(jià)格平均數(shù)計(jì)算，然而2016年電煤價(jià)格的暴漲剛好發(fā)生在2016年7月至11月，年初維持在較低水平。如果2018年以2016年11月至2017年10月的電煤價(jià)格平均數(shù)為基準(zhǔn)的話，那么2018年的煤電價(jià)格將會(huì)大幅上調(diào)(假定電煤價(jià)格在2017年企穩(wěn)的情況下)。
至于“新電改”，2015年初，中辦國辦電改9號文明確了新電改的體制框架為“管住中間、放開兩頭”。發(fā)電、輸配電、售電是電力產(chǎn)業(yè)的三大環(huán)節(jié)，用電價(jià)格也由發(fā)電價(jià)格、輸配電價(jià)、售電價(jià)格組成?！罢ㄟ^對發(fā)電、售電環(huán)節(jié)這兩頭的管制放松，引入市場競爭環(huán)節(jié)，讓電能體現(xiàn)其商品屬性，回歸它自己真實(shí)的商品價(jià)值?！倍^的“管住中間”，是指電力的輸配環(huán)節(jié)。因其具有自然壟斷屬性，不宜引入競爭，其價(jià)格必須由政府定價(jià)和監(jiān)管。區(qū)分各環(huán)節(jié)性質(zhì)以后，政府的定價(jià)職責(zé)和區(qū)域也相應(yīng)明確。顯然“新電改”的大方向就是放開發(fā)電端和售電端，在這兩個(gè)環(huán)節(jié)引入競爭，對于煤電企業(yè)而言，其成本遠(yuǎn)高于能源結(jié)構(gòu)中占比第二的水電，一旦發(fā)電端放開，煤電企業(yè)將面臨更大的挑戰(zhàn)。
整體來看，2017年煤電價(jià)格大概率不會(huì)上調(diào)，2018年或出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，在目前“市場煤，計(jì)劃電”的情況下成本難以向下游轉(zhuǎn)移。
綜合來看，2017年煤價(jià)預(yù)計(jì)小幅下跌，動(dòng)力煤價(jià)全年震蕩運(yùn)行，但只要供給側(cè)改革基調(diào)不變，煤價(jià)下跌的空間就有限;上網(wǎng)電量來看，如果煤電去產(chǎn)能推進(jìn)順利，2017年設(shè)備利用小時(shí)數(shù)降幅會(huì)進(jìn)一步收窄;上網(wǎng)電價(jià)難以上調(diào)，2018年很大可能會(huì)上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)。成本及收入兩端趨緊，2017年或成火電行業(yè)嚴(yán)冬。
2.2火電企業(yè)度電盈利成本及營業(yè)利潤測算
根據(jù)公開數(shù)據(jù)我們可以對各省份度電營業(yè)成本及度電營業(yè)利潤進(jìn)行簡單的測算，基本步驟如下：
(1)、2015年各省份上網(wǎng)電價(jià)參考國家能源局發(fā)布的《2015年度全國電力價(jià)格情況監(jiān)管通報(bào)》， 2016年上網(wǎng)電價(jià)以發(fā)改委公布的各地燃煤火電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)為準(zhǔn)，均為含稅價(jià)格;
(2)、各省份電煤價(jià)格指數(shù)取全年均值;
(3)、假設(shè)煤炭成本占火電營業(yè)成本的70%，煤炭成本(分/千瓦時(shí))=電煤價(jià)格指數(shù)(元/噸)*100/(1000*1000*5000/7000/供電煤耗(克/千瓦時(shí)))，度電營業(yè)成本(分/千瓦時(shí))=煤炭成本(分/千瓦時(shí))/70%;
(4)、度電營業(yè)利潤(分/千瓦時(shí))=含稅上網(wǎng)電價(jià)(分/千瓦時(shí))/1.17-度電營業(yè)成本(分/千瓦時(shí))。
(5)、2017年上網(wǎng)電價(jià)假設(shè)不調(diào)整，供電煤耗與2016年相同，測算2017年度電營業(yè)利潤(電煤價(jià)格指數(shù)維持2016年11月水平，降低5%、10%、15%、20%時(shí)的情況)。
結(jié)論：
(1)、2016年全國范圍度電營業(yè)利潤7.58分/千瓦時(shí)，廣西、青海度電盈利為負(fù)，北京、蒙東、山西、廣東度電營業(yè)利潤在1毛/千瓦時(shí)以上;
(2)、16年年初煤價(jià)維持低位，供給側(cè)改革發(fā)力在7月之后，全年電煤價(jià)格指數(shù)較2015年相差不大，影響火電企業(yè)的利潤的主要是上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào);
(3)、2017年全年若維持16年11月電煤價(jià)格指數(shù)，全國范圍火電企業(yè)營業(yè)利潤為負(fù)，大部分省份火電企業(yè)將陷入虧損;電煤價(jià)格指數(shù)下降5%的情況下全國范圍火電達(dá)到盈虧平衡點(diǎn);
(4)、整體來看17年蒙東、黑龍江、北京度電盈利較好，其他省份及地區(qū)火電企業(yè)受上下游雙重?cái)D壓壓力較大。預(yù)計(jì)17年煤炭價(jià)格難以大幅回落，火電企業(yè)壓力仍然存在。
具體數(shù)據(jù)見下表：
具體來看，火電上市公司中大唐發(fā)電及中國神華(煤炭企業(yè)，但火電裝機(jī)規(guī)模及發(fā)電量均在全國上市公司中前列，故計(jì)入討論)已披露2016年年報(bào)，從個(gè)體角度觀察火電企業(yè)度電完全成本(主營業(yè)務(wù)成本加火電業(yè)務(wù)分?jǐn)偟臓I業(yè)稅金及附加、三費(fèi))，度電盈利空間。
?大唐發(fā)電
大唐發(fā)電是大唐集團(tuán)下屬上市子公司(601991.SH，0991.HK)，截止2016年底公司實(shí)際控制電力裝機(jī)容量4433.80萬千瓦，約占全國總裝機(jī)容量164575萬千瓦的2.69%。其中燃煤火電裝機(jī)3294.00萬千瓦，占比74.29%;燃?xì)饣痣娧b機(jī)289.08萬千瓦，約占6.52%;水電614.36萬千瓦，約占13.86%;風(fēng)電206.36萬千瓦，約占4.65%，光伏30萬千瓦，約占0.68%。
2016年公司營業(yè)總收入591.24億元，其中電力銷售收入518.66億元，火電業(yè)務(wù)收入451.25億元，占營業(yè)總收入的76.32%。火電發(fā)電量1453.94億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量1367.12億千瓦時(shí)。成本方面，火電燃料成本206.85億元，折舊69.51億元，度電燃料成本為15.13分，度電折舊成本5.08分。
2015年公司營業(yè)總收入618.90億元，其中電力銷售收入555.56億元，火電業(yè)務(wù)收入497.99億元，占營業(yè)總收入的80.46%?；痣姲l(fā)電量1472.96億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量1386.75億千瓦時(shí)。成本方面，火電燃料成本209.11億元，折舊69.34億元，度電燃料成本為15.08分，度電折舊成本5.00分。由于煤價(jià)的上漲使度電成本上升了0.051分/千瓦時(shí)，發(fā)電量的減少使度電成本上升0.084分/千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)及上網(wǎng)電量的減少使火電業(yè)務(wù)收入減少近47億。
簡單匡算一下大唐發(fā)電的火電完全度電成本(火電主營業(yè)務(wù)成本加按比例分?jǐn)偟臓I業(yè)稅金及附加、三費(fèi))及度電盈利空間，16年大唐發(fā)電火電業(yè)務(wù)度電完全成本30.48分，度電盈利空間為38.41/1.17-30.48=2.35分;15年火電業(yè)務(wù)度電完全成本31.26分，度電盈利空間為41.73/1.17-31.26=4.40分。16年大唐發(fā)電火電業(yè)務(wù)度電完全成本下降0.78分(主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，度電燃料成本上升0.051分)，上網(wǎng)電價(jià)的下降使得度電盈利空間變薄，16年火電度電盈利空間較15年下降2.05分。
?中國神華
中國神華是神華集團(tuán)下屬上市子公司(601088.SH，1088.HK)，截止2016年底公司實(shí)際控制電力裝機(jī)容量5628.8萬千瓦，占全國裝機(jī)總?cè)萘康?.42%。其中燃煤火電5441.7萬千瓦，占比96.68%;燃?xì)饣痣?73.0萬千瓦，占比3.07%，水電、風(fēng)電裝機(jī)容量占比較小。
2016年公司營業(yè)總收入1831.27億元，其中燃煤火電收入660.47億元，占營業(yè)總收入的36.07%。發(fā)電量2297.3億千瓦時(shí)，售電量2144.2億千瓦時(shí)。成本方面，燃煤火電售電成本468.62億元(原材料、燃料及動(dòng)力、人工成本、折舊及攤銷、其他等)，燃煤火電單位售電營業(yè)成本21.86分/千瓦時(shí)。
2015年公司營業(yè)總收入1770.69億元，其中燃煤火電收入683.49億元，占營業(yè)總收入的38.60%。發(fā)電量2217.5億千瓦時(shí)，售電量2065.1億千瓦時(shí)。成本方面，燃煤火電售電成本436.20億元，單位售電成本為21.12分/千瓦時(shí)。2016年度電營業(yè)成本較2015年上升0.74分。
依照上面的方法同樣匡算一下中國神華的燃煤火電完全度電成本及度電盈利空間，16年中國神華燃煤火電度電完全成本26.99分/千瓦時(shí)，度電盈利空間為30.1-26.99=3.11分;15年燃煤火電度電完全成本26.62分/千瓦時(shí)，度電盈利空間為33.1-26.62=6.48分。16年中國神華度電完全成本上升0.37分/千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)使得度電盈利空間下降3.37分/千瓦時(shí)。
三、火電發(fā)債主體及信用分析
根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月24日，SW電力行業(yè)共有存量債929支，涉及發(fā)債主體175家。以此為基礎(chǔ)，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對發(fā)債主體做進(jìn)一步篩選：(1)企業(yè)以燃煤火電業(yè)務(wù)為主;(2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露較為齊全;(3)原則上涵蓋五大電力集團(tuán)或其主要子公司、各省能源平臺(tái)及地方主要發(fā)電企業(yè)。最終挑選出50家火電發(fā)債主體，涵蓋19個(gè)省份。
3.1發(fā)債主體速覽
從企業(yè)性質(zhì)來看，火電發(fā)債企業(yè)多為國企，其中，中央國有企業(yè)27家，地方國有企業(yè)19家，兩者合計(jì)占比92%;從評級來看，主體最新評級AAA的發(fā)債主體28家，占比56%，AA+14家，占比28%。
2002年電力體制改革以后形成的“五大發(fā)電集團(tuán)+非國電系國有發(fā)電企業(yè)+地方電力集團(tuán)+民營及外資”的競爭格局，至今沒有發(fā)生根本性變化。五大發(fā)電集團(tuán)指華能集團(tuán)、國電投集團(tuán)、國電集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán);非國電系國有發(fā)電企業(yè)主要包括華潤集團(tuán)、神華集團(tuán)、中廣核集團(tuán)、中國三峽集團(tuán)等;地方電力集團(tuán)主要包括京能集團(tuán)、浙能集團(tuán)、申能集團(tuán)、粵電集團(tuán)等;一些民營及外資企業(yè)也進(jìn)入中國市場，如華晨電力、格盟國際等。但五大發(fā)電集團(tuán)在發(fā)電領(lǐng)域的優(yōu)勢仍難以超越，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模、融資能力、項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)管理、技術(shù)研發(fā)等方面，都保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。
2015年底五大發(fā)電集團(tuán)總裝機(jī)容量66496萬千瓦，占全國總裝機(jī)規(guī)模的43.60%;發(fā)電量24416億千瓦時(shí)，占全國全口徑發(fā)電量的42.54%，五大集團(tuán)在電力行業(yè)的優(yōu)勢仍難以撼動(dòng)。
3.2 發(fā)債主體經(jīng)營及財(cái)務(wù)概況
3.3 投資價(jià)值分析
結(jié)合經(jīng)營情況、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和償債能力，挑選出3家資質(zhì)相對較差的發(fā)債主體：北方電力、金元集團(tuán)、漳澤電力。
3.3.1、北方電力
(1)、主體評級：AAA負(fù)面，市場隱含評級：AA+
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司為中央國有企業(yè)，截止2016年9月底，公司第一大股東為華能集團(tuán)，實(shí)際控制人為國資委，股東實(shí)力雄厚。
(3)、電力經(jīng)營情況
內(nèi)蒙古最大的發(fā)電企業(yè)，截止2016年9月底可控裝機(jī)容量為1620.74萬千瓦，其中火電裝機(jī)1533.20萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)87.54萬千瓦;權(quán)益裝機(jī)容量1224.36萬千瓦。發(fā)電量大部分送入蒙西電網(wǎng)，送入蒙西電網(wǎng)的電量占總售電量的70%以上。
2016年前三季上網(wǎng)電量441.78億元，不含稅上網(wǎng)電價(jià)為22.60分/千瓦時(shí)，較2015年全年下降3.56分/千瓦時(shí)。
在建電力項(xiàng)目2017年計(jì)劃投資32.51億元，未來仍將有較大的資本支出。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
盈利能力較差，2015年火電行業(yè)向好的情況下凈虧7.28億，2016年前三季凈虧8.84億。現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較為充裕，能覆蓋投資及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底公司資產(chǎn)總計(jì)741.29億，其中固定資產(chǎn)473.72億，截止2016年9月底受限資賬面價(jià)值12.26億，抵質(zhì)押物主要是機(jī)器設(shè)備、電費(fèi)收費(fèi)權(quán)和銀行票據(jù)。
截止2016年9月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率83.71%，高于火電行業(yè)平均水平(2015年全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率72.50%)，其中有息債務(wù)534.40億元，債務(wù)規(guī)模小幅上升。
銀企關(guān)系良好，截止2016年9月底共獲得銀行授信885.66億元，尚未使用485.24億元，備用流動(dòng)性充足;無對外擔(dān)保。
(6)、投資建議：股東背景雄厚，但經(jīng)營低迷，17年情況或比16年更加惡化，有評級下調(diào)的可能。短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長期來看評級下調(diào)可能性較高。由于外部評級AAA較差，從債券操作角度來看價(jià)值不大。
3.3.2、金元集團(tuán)
(1)、主體評級：AA負(fù)面，市場隱含評級：A+
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
中央國有企業(yè)，截止2016年3月底，第一大股東為國電投集團(tuán)，持股比例68.05%，實(shí)際控制人為國資委，股東背景很強(qiáng)。
(3)、電力經(jīng)營情況
電力收入占公司總收入的90%左右。截止2016年3月底，公司火電權(quán)益裝機(jī)容量811.01萬千瓦，水電權(quán)益裝機(jī)93.07萬千瓦。占貴州火電統(tǒng)調(diào)的33.53%，貴州第一大火電集團(tuán)企業(yè)。
上網(wǎng)電價(jià)方面，2015年全年平均上網(wǎng)電價(jià)36.16分/千瓦時(shí)，2016年一季平均上網(wǎng)電價(jià)降至33.63分/千瓦時(shí)。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
2015年貴州水電大發(fā)，搶占區(qū)域火電供給市場份額，火電同比少發(fā)66.44億千瓦時(shí)，加之上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，導(dǎo)致火電板快收入下滑。2016年前三季凈虧3.79億元。
現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較充裕，由于在建項(xiàng)目未來仍有較大的投資額，未來資本支出壓力比較大。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底，公司總資產(chǎn)474.98億元，資產(chǎn)負(fù)債率89.92%，在樣本企業(yè)中最高。由于清產(chǎn)核資導(dǎo)致2014年底凈資產(chǎn)減少49.80億元，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)上升。
截止2016年3月底，公司共獲得銀行授信236.85億元，未使用68億元;對外擔(dān)保0.83億，占凈資產(chǎn)的1.56%，擔(dān)保比率低。
(6)、投資建議：公司持股股東為國電投集團(tuán)，股東實(shí)力很強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債率過高以及經(jīng)營情況持續(xù)惡化。短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長期評級下調(diào)的可能較大。目前存續(xù)債券只有PPN，建議規(guī)避。
3.3.3、漳澤電力
(1)、評級：主體AA+，市場隱含評級AA
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
地方國有企業(yè)，截止2017.1.23第一大股東為大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司 ，持股比例為27.45%。
(3)、電力經(jīng)營情況
電力收入占比90%左右，截止2015年底可控裝機(jī)容量665.9萬千瓦，在山西省電力裝機(jī)容量中占比約為9.60%，為山西省內(nèi)最大的發(fā)電企業(yè)。電源結(jié)構(gòu)比較單一，以火電為主。募集說明書中查詢得知2015年火電度電成本21.578分/千瓦時(shí)，2016年第一季度上升至26.123分/千瓦時(shí)。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
15受益于煤價(jià)下跌，公司凈流潤6億，2016前三季凈利潤0.11億元，遠(yuǎn)低于15年同期。
現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較充裕，但投資支出規(guī)模很大，有較大的籌資壓力。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底，公司總資產(chǎn)405.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率81.57%。截止2016年3月底，公司受限資產(chǎn)46.07億元。
截止2016年3月底，公司主要銀行授信額度213.17億元，未使用77.55億元;截止2015年底，公司無對外擔(dān)保。
(6)、投資建議：持股股東為同煤集團(tuán)，在煤炭采購上有一定優(yōu)勢，在一定程度上能抵消煤價(jià)上升帶來的成本抬升。短期違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長期有一定評級下調(diào)的可能，建議關(guān)注兩年內(nèi)高收益券種。
