近年來，中國商界已有很多公司開始探索產(chǎn)融一體化的發(fā)展模式。比如海爾已經(jīng)開展了供應(yīng)鏈金融和消費(fèi)金融;新希望成立財(cái)務(wù)公司來服務(wù)旗下各個(gè)產(chǎn)業(yè);方正、聯(lián)想、中糧等企業(yè)都開始嘗試產(chǎn)融一體化等。而他們學(xué)習(xí)模仿的對(duì)象基本都是美國通用電氣有限公司(General Electric，以下簡稱“GE”)。
GE的前身是愛迪生電力照明公司(Edison Electric Light Company)。1896年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)榜設(shè)立，通用電氣公司成為其時(shí)榜上的12家公司之一，也是時(shí)至今日仍在榜上的唯一一家公司。GE從愛迪生發(fā)明的電燈泡開始，圍繞著“電”開發(fā)了發(fā)電機(jī)、電路輸送、開關(guān)插頭等各類產(chǎn)品，開始多元化發(fā)展。到了愛迪生的接任者科芬時(shí)代(1892年~1922年)，GE已經(jīng)把產(chǎn)品線擴(kuò)大到了“小到烤面包機(jī)，大到電動(dòng)機(jī)車”等各類電力、電器業(yè)務(wù)。
經(jīng)過130多年的發(fā)展，GE已成為全球最大的多元化跨國公司之一，提供各式各樣的服務(wù)與產(chǎn)品，包括飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、重型燃?xì)廨啓C(jī)、大型工業(yè)設(shè)備、醫(yī)療成像、新型內(nèi)燃機(jī)車等，被視為第二次工業(yè)革命的代表、美國工業(yè)化的典范。為了配合產(chǎn)業(yè)發(fā)展，GE也曾有龐大的金融業(yè)務(wù)，GE金融(GE Capital)曾位列全美前十大銀行，旗下消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)(GE Money Bank)的服務(wù)曾遍布全球40多個(gè)國家和地區(qū)。但是，2008年的金融危機(jī)卻對(duì)GE金融產(chǎn)生了巨大沖擊，隨后GE開始剝離金融業(yè)務(wù)，宣布回歸工業(yè)。
GE金融在金融危機(jī)后為何面臨大幅剝離的命運(yùn)呢?本期商業(yè)案例詳解GE的產(chǎn)融一體化模式的得與失。
1.緣起
產(chǎn)融一體化的起源與發(fā)展
為服務(wù)于主營業(yè)務(wù)的市場開拓，GE于1932年成立通用信貸公司，為消費(fèi)者提供分期付款服務(wù)來帶動(dòng)大型家電的銷量。當(dāng)時(shí)美國正處在“大蕭條”時(shí)期，大量企業(yè)破產(chǎn)、銀行倒閉，失業(yè)率高企、投資消費(fèi)大幅緊縮。壟斷、間接融資與直接融資的混合，被監(jiān)管層認(rèn)為是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因。在這種背景下，產(chǎn)業(yè)資本可以自由進(jìn)入金融市場籌資，而銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)之間的市場準(zhǔn)入、相互持股和投資則實(shí)行嚴(yán)格的限制。同時(shí)為保證銀行穩(wěn)健經(jīng)營，政府限制銀行存款利率上限。這些政策對(duì)上世紀(jì)30年代美國恢復(fù)金融市場秩序起到了一定作用。政府對(duì)銀行的嚴(yán)厲管制反而減輕了GE進(jìn)入金融市場所面對(duì)的競爭壓力，使其“由產(chǎn)而融”逐步發(fā)展起金融業(yè)務(wù)。1943年，GE依照《紐約銀行法》將其消費(fèi)信用業(yè)務(wù)拓展到其他公司和市場。
上世紀(jì)60年代GE加快了多元化的步伐。博爾奇時(shí)代(1963~1972年)制定了全面發(fā)展9大產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略，而瓊斯時(shí)代的 GE成為當(dāng)時(shí)美國最典型的大規(guī)模多元化企業(yè)之一，涉及大小行業(yè)近60個(gè)，包括礦業(yè)、石油開采、照明器材、家用電器、電機(jī)、電力運(yùn)輸、塑料、發(fā)動(dòng)機(jī)、醫(yī)療設(shè)備等。
順應(yīng)產(chǎn)業(yè)多元化的趨勢(shì)，GE信貸公司也逐漸突破主營業(yè)務(wù)的限制。上世紀(jì)60年代后期，銀行和獨(dú)立的財(cái)務(wù)公司開始加入消費(fèi)信貸領(lǐng)域。面對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)中日益激烈的競爭，GE開始拓展其他金融業(yè)務(wù)，比如給產(chǎn)業(yè)客戶提供大型設(shè)備租賃。到上世紀(jì)70年代末，GE涉足的金融業(yè)務(wù)已包括房屋貸款、二手貸款、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)貸款、個(gè)人信用卡等，盡管當(dāng)時(shí)的整體規(guī)模仍然較小。
韋爾奇時(shí)代：投資回報(bào)率高的金融業(yè)務(wù)
1981年開始，杰克·韋爾奇成為GE的領(lǐng)導(dǎo)者。杰克·韋爾奇1960年獲伊利諾伊大學(xué)化學(xué)工程博士，隨后進(jìn)入GE工作。他對(duì)GE的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)條線進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整。他將GE的重心從傳統(tǒng)的電機(jī)制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，并對(duì)之前過度多元化的業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮，一方面關(guān)閉和出售大量盈利不佳的產(chǎn)業(yè), 另一方面大舉投資進(jìn)入成長期或者成熟期初期的產(chǎn)業(yè)。韋爾奇強(qiáng)調(diào)“以速度取勝”，強(qiáng)調(diào)要在GE所經(jīng)營的每個(gè)行業(yè)做到數(shù)一數(shù)二，注重短期回報(bào)。由于他在企業(yè)業(yè)務(wù)重組中大幅裁員，韋爾奇一度被稱為“中子彈杰克”。
韋爾奇掛帥時(shí)的GE所處在一個(gè)較為疲軟的制造業(yè)市場。從上世紀(jì)70年代開始美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，同時(shí)，日本等強(qiáng)有力的制造業(yè)競爭對(duì)手崛起。美國經(jīng)濟(jì)整體開始向價(jià)值鏈的市場、研發(fā)兩端延伸，而低附加值、處于中間環(huán)節(jié)的制造業(yè)開始趨勢(shì)性萎縮。各制造企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)，將利潤增長點(diǎn)從產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到下游的產(chǎn)品售后、服務(wù)和融資活動(dòng)上。韋爾奇掛帥后提出在產(chǎn)品以外為客戶提供服務(wù)，其中最重要的一項(xiàng)就是金融服務(wù)。
與此同時(shí)，美國金融業(yè)開始了監(jiān)管放松、較為自由的發(fā)展階段。美國經(jīng)濟(jì)的不景氣使公眾對(duì)大蕭條后政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了懷疑。美國金融機(jī)構(gòu)也在進(jìn)行放松監(jiān)管的游說，還發(fā)明了各類“繞過”監(jiān)管的金融創(chuàng)新形式，如銀行創(chuàng)造出銀行持股公司形式來參與金融市場的融資。1981年里根政府上臺(tái)，提出降稅、解決通貨膨脹、放松管制的政策。長達(dá)30多年的利率管制也于上世紀(jì)80年代開始放松。美國從1970年開始討論研究利率管制可能的問題，從1980年到1986年，美國進(jìn)行了利率市場化。金融自由化的政策逐漸成為主流。各類金融工具或衍生品層出不窮，高風(fēng)險(xiǎn)證券、資產(chǎn)證券化、杠桿購并等逐漸興起。各類非銀行的新型金融機(jī)構(gòu)開始大量出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)與金融、直接融資與間接融資的界限逐漸被打破。到了1999年11月4日，美國國會(huì)通過《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，正式拆除銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)之間的藩籬，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。
在這樣的市場環(huán)境下，韋爾奇制定了“三圓圈戰(zhàn)略”：鎖定服務(wù)、高技術(shù)、傳統(tǒng)制造三大板塊為業(yè)務(wù)重點(diǎn)，其中金融業(yè)務(wù)正處在“服務(wù)圈”的首位。韋爾奇認(rèn)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)過于按部就班，周期性強(qiáng)、市場競爭也激烈，因此更青睞節(jié)奏快、杠桿率高、股權(quán)投資回報(bào)率高的金融業(yè)務(wù)。他表示GE需要“做市場領(lǐng)導(dǎo)者，具有明顯的競爭優(yōu)勢(shì)，投資報(bào)酬率要高于一般水平，充分利用企業(yè)特有的杠桿優(yōu)勢(shì)”。在韋爾奇的領(lǐng)導(dǎo)下，GE金融借由并購和國際化的方式快速發(fā)展。
與此同時(shí)，GE也成為韋爾奇展現(xiàn)他戰(zhàn)略理念和組織領(lǐng)導(dǎo)力的大舞臺(tái)。他推翻了很多過去的管理思路，提出GE要以速度取勝，“各業(yè)務(wù)要么在其所在行業(yè)數(shù)一數(shù)二，要么被淘汰”。他倡導(dǎo)“快速、簡單、自信”，告訴經(jīng)理人要重拳出擊，時(shí)時(shí)出擊，可以屢次不中但要揮棒不止。他削減了GE內(nèi)部層疊的等級(jí)結(jié)構(gòu)，力圖消除GE大公司的官僚體制。他還發(fā)明了work-out“群策群力”并在全公司強(qiáng)制執(zhí)行，讓不同級(jí)別和職能部門的員工與經(jīng)理人聚在一起討論他們發(fā)現(xiàn)的問題，以期打破官僚體制、快速解決問題。
在韋爾奇任期，GE集團(tuán)的營業(yè)額從1981年的250億美元升至1250億美元，市值增長30倍，2001年市值突破6000億美元，位列世界第一。GE當(dāng)時(shí)擁有13個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)，其中8個(gè)工業(yè)產(chǎn)品集團(tuán)、4個(gè)金融產(chǎn)品集團(tuán)和1個(gè)新聞媒體，每個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)都在行業(yè)數(shù)一數(shù)二。GE成為了美國商業(yè)的代表、媒體的寵兒，被譽(yù)為“美國最受傾慕的公司”“世紀(jì)公司”和“世界上最受尊敬的公司”。韋爾奇也被他的追隨者譽(yù)為“英雄式的CEO”“當(dāng)今最偉大的商界領(lǐng)袖”和“世紀(jì)經(jīng)理人”。GE的群策群力、數(shù)一數(shù)二、多元化等管理實(shí)踐開始被不少企業(yè)視為典范，大量研究、學(xué)習(xí)和效仿。
產(chǎn)融結(jié)合：“全套解決方案” 價(jià)值最大化
在金融危機(jī)前，助力韋爾奇時(shí)代的GE成為全球“商業(yè)典范”的主要因素之一，正是GE的產(chǎn)融結(jié)合模式?？梢钥吹剑珿E金融最初作為產(chǎn)業(yè)的協(xié)同部門，為產(chǎn)業(yè)客戶提供與產(chǎn)業(yè)密切關(guān)聯(lián)的金融服務(wù)，包括GE商務(wù)航空服務(wù)(GECAS)、能源金融服務(wù)以及商業(yè)貸款和租賃等。
韋爾奇提出了為客戶提供“全套解決方案”的口號(hào)，即將金融為主的產(chǎn)品服務(wù)捆綁在一起銷售給產(chǎn)業(yè)部門的客戶，以獲取更高的利潤。GE產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)品眾多，往往可以挖掘出客戶的相關(guān)金融需求，自然延伸出了金融業(yè)務(wù)，而金融為產(chǎn)業(yè)客戶提供的消費(fèi)信貸、設(shè)備租賃等服務(wù)也使GE產(chǎn)業(yè)部門獲得了成本、增值服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)。此外，相比一般的金融機(jī)構(gòu)，GE金融依托產(chǎn)業(yè)，掌握更多相關(guān)的管理資源、市場經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)，可以提供差異化服務(wù)，降低和規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。
以航空交通業(yè)務(wù)與相關(guān)金融為例，GE于上世紀(jì)90年代成立GECAS(GE Capital Aviation Services)，成為世界上最大的飛機(jī)租賃融資公司之一。航空業(yè)特有的周期性和購買飛機(jī)的一次性高額成本(一架飛機(jī)動(dòng)輒幾億元至幾十億元)使得航空公司自購飛機(jī)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， GE提供的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)可以給予航空公司更大的財(cái)務(wù)靈活性和現(xiàn)金流管理優(yōu)勢(shì)。
在飛機(jī)制造商到航空公司的這一條飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈條里，GE介入的環(huán)節(jié)主要有發(fā)動(dòng)機(jī)制造以及飛機(jī)融資租賃。首先，GE航空部門向飛機(jī)制造商出售發(fā)動(dòng)機(jī)。飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)是飛機(jī)制造中技術(shù)要求最高、最昂貴的部件。一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)造價(jià)約1千萬~3千萬美元，而一架飛機(jī)需要2~4臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，每次發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)廠維修約花費(fèi)100萬美元。GE發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)，曾研發(fā)出世界上第一臺(tái)噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、第一臺(tái)渦輪螺旋槳發(fā)動(dòng)機(jī)等。作為全球三大航空發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商之一(另外兩家為羅羅Rolls-Royce和普惠Pratt & Whitney)，GE占據(jù)著發(fā)動(dòng)機(jī)市場約一半的市場份額，宣稱“全球每2秒鐘就有一架由GE發(fā)動(dòng)機(jī)提供動(dòng)力的飛機(jī)起飛”。
GE在售賣發(fā)動(dòng)機(jī)給飛機(jī)制造商的同時(shí)，也通過GECAS為其提供融資來促進(jìn)銷量。GE在研發(fā)CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)時(shí)，為了與普惠的JT8D發(fā)動(dòng)機(jī)爭奪市場，通過金融租賃的方式使得進(jìn)入市場的波音737客機(jī)基本采用了CFM56，將普惠幾乎擠出了單通道干線噴氣客機(jī)市場。隨后，GECAS與航空公司簽訂飛機(jī)租賃合同，大批量購買飛機(jī)。GECAS背靠集團(tuán)3A評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)，可以低成本融資、大批量采購，從而以較低的價(jià)格買到飛機(jī)。作為飛機(jī)購買者，GE或者GE融資客戶也可以要求所購買的飛機(jī)優(yōu)先使用GE發(fā)動(dòng)機(jī)。GECAS將購來的飛機(jī)出租給各航空公司，并提供營業(yè)租賃、售回租賃、抵押貸款等金融服務(wù)。GE會(huì)按期收到飛機(jī)租賃費(fèi)用，租金按照合同預(yù)先約定數(shù)額進(jìn)行支付，即使油價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致航空公司業(yè)績不佳，也不會(huì)對(duì)GE的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大影響。
GE金融高層曾表示，管理層中有大約一半的人是從工業(yè)領(lǐng)域成長起來的，比起其他金融公司更加了解如何經(jīng)營實(shí)體企業(yè)。如果出現(xiàn)了不良資產(chǎn)，GE會(huì)優(yōu)先選擇改善經(jīng)營而不是直接注銷壞賬。如當(dāng)客用飛機(jī)租賃期滿而市場疲軟時(shí)，GE就將飛機(jī)改造成貨機(jī)，并成立獨(dú)立的空運(yùn)航線。GE產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)也使得GECAS懂得如何進(jìn)行飛機(jī)維修保養(yǎng)、二次翻修、飛機(jī)拆卸和零部件置換、二次售賣等，從而最大化飛機(jī)的價(jià)值。
2.擴(kuò)張
日益龐大的金融業(yè)務(wù)
2000年，GE金融收入與凈利潤已分別占集團(tuán)51%和41%，資產(chǎn)達(dá)3700億美元，如果剝離出去將位列全美資產(chǎn)規(guī)模前十大銀行。并購和金融部門支撐著GE的高增長模式。
但也有批評(píng)意見認(rèn)為，GE在大規(guī)模并購、發(fā)展金融的同時(shí)，忽視了對(duì)制造業(yè)的創(chuàng)新與升級(jí)。韋爾奇的商業(yè)模式更多是一種借助金融的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的擴(kuò)張模式，并沒有實(shí)際解決技術(shù)創(chuàng)新的問題。當(dāng)2001年伊梅爾特上任時(shí)，GE已經(jīng)從一個(gè)注重內(nèi)部成長、技術(shù)革新者轉(zhuǎn)變成關(guān)注短期利潤的相對(duì)成熟、財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)的多元化企業(yè)。
不同于前任領(lǐng)導(dǎo)，伊梅爾特認(rèn)為技術(shù)和創(chuàng)新才是公司創(chuàng)造性的核心。他加大了研發(fā)投入，但也保持著不少韋爾奇的發(fā)展策略，例如讓GE金融保持?jǐn)U張。GE金融業(yè)務(wù)全部被放入GE Capital Service Inc.，簡稱GECS。在金融危機(jī)之前，GE金融已貢獻(xiàn)了集團(tuán)營業(yè)利潤總額的一半以上。一些外部人士認(rèn)為GE當(dāng)時(shí)看上去“更像是一個(gè)主要提供金融服務(wù)的公司，附帶一些退居次位的制造業(yè)務(wù)”。
與主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較小的業(yè)務(wù)，如消費(fèi)者金融業(yè)務(wù)(GE Money)以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)(Real Estate)開始占據(jù)越來越大的比例。數(shù)據(jù)顯示，2007年，消費(fèi)者金融和房產(chǎn)業(yè)務(wù)合計(jì)約占據(jù)GE金融收入48%、利潤30%。GE Money前身是上世紀(jì)30年代GE最早開展的家電分期貸款業(yè)務(wù)。2004年，伊梅爾特將GE旗下所有消費(fèi)金融業(yè)務(wù)全部歸入GE Money這個(gè)統(tǒng)一品牌，為消費(fèi)者、零售商和汽車經(jīng)銷商提供信用卡、個(gè)人貸款、汽車貸款和租賃、商務(wù)旅行和采購卡等業(yè)務(wù)。在金融危機(jī)爆發(fā)前，GE Money已經(jīng)成為全球最大的零售金融項(xiàng)目提供商之一，為全球54個(gè)國家的1.3億客戶提供服務(wù)。Real Estate房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則提供房地產(chǎn)相關(guān)的資本或投資解決方案，如為并購、辦公室再融資和修繕、公寓、零售物業(yè)等提供融資服務(wù)。
數(shù)據(jù)顯示，截止到2006年底，GE金融與集團(tuán)之間的業(yè)務(wù)往來并不多，相較對(duì)外業(yè)務(wù)，GE金融的應(yīng)收賬款中只有2%是來自集團(tuán)內(nèi)部?？焖賶汛蟮慕鹑跇I(yè)務(wù)，更多是基于產(chǎn)業(yè)部門對(duì)金融部門的信用擔(dān)保以及相應(yīng)的融資成本優(yōu)勢(shì)。GE并不依靠GE金融來融資，反而是GE發(fā)行債券募集資金，再轉(zhuǎn)由GE金融使用。
當(dāng)時(shí)，躋身全球七家AAA評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)之一，GE金融享有比花旗、匯豐等銀行更低的融資成本。穆迪高級(jí)分析師認(rèn)為，“如果不是得到GE實(shí)業(yè)的支持，GE金融是不可能獲得AAA評(píng)級(jí)的，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)很少獲得高評(píng)級(jí)?！盙E的融資成本僅為7.3%。金融杠桿下幾個(gè)點(diǎn)的差異可以放大幾十倍，低成本融資成為GE金融的核心優(yōu)勢(shì)。此外，由于GE產(chǎn)業(yè)部門穩(wěn)定的盈利能力，GE金融可以不用在賬面上放入太多資金即可維持其評(píng)級(jí)。
GE享有的3A評(píng)級(jí)是建立在GE超穩(wěn)定的投資回報(bào)率(業(yè)績)基礎(chǔ)上的，伊梅爾特任期，GE可以給予股東持續(xù)的15%~20%左右的回報(bào)率(韋爾奇任期最高可達(dá)到26%)。維持各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的回報(bào)率也成為GE經(jīng)營業(yè)務(wù)組合的原則，曾屢次剝離一些高波動(dòng)性、無法產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。如GE一度偏愛的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因?yàn)榉磸?fù)無常的氣候因素以及“9·11”等恐怖襲擊，使得保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隱患愈發(fā)變大，隨后GE選擇退出該項(xiàng)業(yè)務(wù)。GE曾涉足煤炭業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)雖然賺錢但波動(dòng)性高，一次虧損就可能消耗掉其他部門的所有盈利，所以GE也選擇退出。GE會(huì)回避那些成長性差的業(yè)務(wù)，并購目標(biāo)是高回報(bào)率、低資本支出的行業(yè)，投資標(biāo)準(zhǔn)為5年內(nèi)能產(chǎn)生15%的資金回報(bào)的業(yè)務(wù)。GE曾宣稱，GE的戰(zhàn)略目標(biāo)是使整個(gè)組織沿一條可靠且可預(yù)測(cè)的路徑增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)需產(chǎn)生穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收入增長。韋爾奇提倡的“以速度取勝”，使得GE在他任期呈現(xiàn)越來越偏向追求短期利潤增長回報(bào)、忽視產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)的發(fā)展趨勢(shì)。伊梅爾特上任后雖然加大了對(duì)研發(fā)、技術(shù)的投入，但是沒有扭轉(zhuǎn)GE整體重金融、輕制造的傾向(直至金融危機(jī))。
3.危機(jī)
高負(fù)債高風(fēng)險(xiǎn)的金融擴(kuò)張
然而與此同時(shí)，GE金融以資本推動(dòng)擴(kuò)張的發(fā)展模式使得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模也逐漸膨脹，GE金融部門逐步成為集團(tuán)內(nèi)部的“負(fù)債大戶”。數(shù)據(jù)顯示，2008年GE金融的借款額與股東權(quán)益比例為8.76∶1(產(chǎn)業(yè)部門僅為1.1∶10)。福布斯評(píng)論認(rèn)為，在韋爾奇將金融引入GE時(shí)，一開始的確取得了很好的效果，時(shí)間長到足以讓韋爾奇在任時(shí)一直處于“神壇”，然而這種模式也逐步暴露出短期思維的局限性和高風(fēng)險(xiǎn)性(隨后在金融危機(jī)中爆發(fā))。和制造業(yè)相比，金融業(yè)務(wù)短期發(fā)展速度快，回報(bào)率高，然而技術(shù)進(jìn)步和TFP(全要素生產(chǎn)率)上升有限。如果需要追求進(jìn)一步的業(yè)績提升，則需要進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)抬高杠桿、涉足各類復(fù)雜的金融衍生品和進(jìn)入更陌生的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
2004~2007年的GE金融年均資金缺口達(dá)211億美元，2007年一度達(dá)到400億美元。與之相反，GE產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)生年均210億美元的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，在剔除投資并購、股息支出后，GE產(chǎn)業(yè)部門年均保持63億美元的自由現(xiàn)金流。伴隨金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)部門逐漸變成了協(xié)助金融業(yè)務(wù)發(fā)展的配角。GE將產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)生的大部分資金放入GE金融的現(xiàn)金池。
僅靠留存收益拓展金融業(yè)務(wù)的速度比較緩慢，為了彌補(bǔ)資金缺口，GE金融依靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行債權(quán)融資。在金融危機(jī)前，GE集團(tuán)是全球最大的商業(yè)票據(jù)發(fā)行商，2006年和2007年商業(yè)票據(jù)借款分別達(dá)到1012.79億美元和1076.77億美元。數(shù)據(jù)顯示，2007年，GE金融部門的權(quán)益乘數(shù)高達(dá)11.21，GE集團(tuán)整體的權(quán)益乘數(shù)也達(dá)到6.89左右，遠(yuǎn)高于一般的制造業(yè)公司。在金融危機(jī)之前，GE金融的資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比例和收入利潤均超過產(chǎn)業(yè)板塊，占據(jù)了集團(tuán)內(nèi)的最主要地位。
金融危機(jī)的沖擊
2002~2006年，GE金融大力國際化擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)各國保持著良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，GE的金融業(yè)務(wù)似乎蒸蒸日上。然而，2007~2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得美國多家銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)，GE也難以獨(dú)善其身。2008年第四季度，銀行業(yè)拆借利率居高不下，商業(yè)票據(jù)市場流動(dòng)性收緊，消費(fèi)者信貸和房產(chǎn)信貸違約率大幅上升，GE金融一時(shí)成為風(fēng)險(xiǎn)中心。年報(bào)顯示，GE金融凈利潤從2007年的100億美元縮水至2008年的70億美元，下跌近30%。GE金融之前采用的高杠桿被當(dāng)時(shí)較高的業(yè)績所支撐，然而金融危機(jī)爆發(fā)后，金融業(yè)務(wù)利潤下降，GE一時(shí)陷入了經(jīng)營緊張狀態(tài)，引發(fā)市場恐慌與股價(jià)暴跌，資本運(yùn)作陷入困境。
數(shù)據(jù)顯示，2008年GE集團(tuán)總資產(chǎn)7977.69億美元，凈資產(chǎn)1046.45億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)86%左右，同時(shí)流動(dòng)負(fù)債為流動(dòng)資產(chǎn)的近兩倍。和銀行不同的是，GE金融本身吸收存款有限，更多靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)獲取資金。在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期，GE龐大的商業(yè)票據(jù)債務(wù)尚可正常運(yùn)作，然而危機(jī)導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)市場流動(dòng)性縮緊，市場上傳言GE無法償還其商業(yè)票據(jù)借款。
GE一時(shí)陷入市場信心的危機(jī)。為了挽救形勢(shì)，2008年9月30日GE向巴菲特發(fā)行優(yōu)先股，以10%高額股息的代價(jià)換取了30億美元的資金和巴菲特的信譽(yù)保證。同時(shí)，GE宣布120億美元股票增發(fā)計(jì)劃。增發(fā)籌集的資金全部用于GE金融。2008年11月GE 獲得聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的“臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃”支持，發(fā)行政府擔(dān)保債券。2009年2月GE自1938年以來首次下調(diào)股息。GE開始削減對(duì)商業(yè)票據(jù)的依賴性、降低杠桿率(從8?誜1降至6∶1及以下)，減縮融資規(guī)模并逐步退出高級(jí)復(fù)雜衍生品業(yè)務(wù)。
金融危機(jī)爆發(fā)后，由于投資人對(duì)GE金融的擔(dān)憂，GE集團(tuán)股價(jià)從次貸危機(jī)前40美元跌至20美元以下，2009年3月更是一度跌至6美元，市值比次貸危機(jī)前縮水80%。2007年4月2日至2009年3月24日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之間波動(dòng)率為17.77%，而同期GE股價(jià)波動(dòng)率達(dá)32.15%。尤其從2008年4月開始，GE股價(jià)呈持續(xù)下跌狀態(tài)。金融的“內(nèi)在不穩(wěn)定性”放大了市場波動(dòng)對(duì)GE集團(tuán)整體的股價(jià)影響。
除了股價(jià)的影響， 2009年3月12日，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了GE及其下屬通用電氣金融服務(wù)公司(GE Capital)的AAA信用評(píng)級(jí)至AA(1956 年以來首次)。12 天后，穆迪也下調(diào)GE的AAA信用評(píng)級(jí)，下調(diào)的主要原因是其金融業(yè)務(wù)因消費(fèi)信貸、房產(chǎn)泡沫等風(fēng)險(xiǎn)敞口過大。不僅如此，評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)還警告稱，如果GE金融在集團(tuán)中的比例繼續(xù)擴(kuò)大，GE有可能被當(dāng)做一個(gè)金融機(jī)構(gòu)而不是實(shí)業(yè)公司，彼時(shí)GE整體的評(píng)級(jí)將被繼續(xù)下調(diào)。
金融危機(jī)后GE的變化
在金融危機(jī)前，投資者和外界面對(duì)GE日益龐大的金融業(yè)務(wù)就存有一個(gè)疑問：GE到底是一家工業(yè)公司還是金融公司?在500強(qiáng)的分類里GE被歸為多元化金融(diversified financials)，而不是工業(yè)。韋爾奇在任時(shí)華爾街就有拆分GE的“企圖”，因?yàn)橹灰獎(jiǎng)冸x不良資產(chǎn)，GE的大量固定資產(chǎn)就可以賣出好價(jià)。然而韋爾奇通過內(nèi)部轉(zhuǎn)型、剝離和并購避免了這一情況的發(fā)生。伊梅爾特上任時(shí)，GE股價(jià)為每股40美元，而隨后大多數(shù)時(shí)候低于40美元。同時(shí)，自2001年開始，GE的股價(jià)幾乎一直低于標(biāo)普500的表現(xiàn)。
盡管GE的產(chǎn)融結(jié)合模式有一定的協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)，然而在發(fā)達(dá)成熟、體制健全的美國資本市場，市場交易風(fēng)險(xiǎn)與成本較低，很多情況下可替代企業(yè)內(nèi)部交易。同時(shí)，美國投資者可以自行在資本市場進(jìn)行投資組合的配置，更希望企業(yè)專業(yè)化發(fā)展。郎咸平曾評(píng)論韋爾奇時(shí)代的GE：“我不需要你這么忙，幫我把它們收購起來。作為一個(gè)股民，有一百家好的公司我們買一百家股票不是很好嗎，何必買GE一家的呢?”在金融危機(jī)后，GE金融暴露出相應(yīng)的漏洞與風(fēng)險(xiǎn)，投資人對(duì)GE回歸專業(yè)化、削減金融施加了更大的壓力。
GE內(nèi)部人士對(duì)媒體表示，金融板塊盡管盈利，但是資本回報(bào)率沒有想象中的高。在美國股市，工業(yè)股比金融股估值高，因而被算作金融股的GE和競爭對(duì)手相比，股票是被低估的。如果想獲得更高的估值和股價(jià)，GE就需要降低金融板塊的色彩。GE人士表示，當(dāng)GE拿掉了與工業(yè)關(guān)聯(lián)性較低的地產(chǎn)金融、消費(fèi)金融后，所剩余的與產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合的業(yè)務(wù)如設(shè)備租賃、航空融資等則可以成為GE區(qū)別于競爭對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。長期低迷的股價(jià)成為了GE選擇剝離金融業(yè)務(wù)的一大考慮因素。2015年4月10日GE宣布剝離金融業(yè)務(wù)時(shí)，當(dāng)日股價(jià)上漲11%，是2009年3月12日以來單日漲幅最高的一天。
此外，GE金融業(yè)務(wù)開始面對(duì)更嚴(yán)格的政府監(jiān)管。在金融危機(jī)后，美國“金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)”在向美國總統(tǒng)和國會(huì)提交的《金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)了金融危機(jī)是“本可避免的”。美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府反思認(rèn)為金融監(jiān)管不力是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因，開始改革金融業(yè)監(jiān)管框架。2010年7月21日奧巴馬正式簽署了《金融監(jiān)管改革方案》)，出臺(tái)了對(duì)SIFI“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管。SIFI是指由于規(guī)模、復(fù)雜性、系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)等原因，其無序破產(chǎn)將會(huì)對(duì)更廣泛范圍的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成顯著破壞的金融機(jī)構(gòu)。
2013年7月，GE和AIG(美國國際集團(tuán))兩家非銀行金融機(jī)構(gòu)被列為SIFI，以防止“影子銀行體系”的非傳統(tǒng)銀行成員對(duì)金融穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul Krugman認(rèn)為GE是影子銀行崛起的典型代表，在危機(jī)前扮演類似銀行的角色，有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻因監(jiān)管不足而套利。
被評(píng)為SIFI后，GE面臨多方監(jiān)管機(jī)構(gòu)(包括美國消費(fèi)者金融保護(hù)局和州級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu))的監(jiān)督，而且面臨更高的資本要求和流動(dòng)性要求。如巴塞爾協(xié)議三要求簽署國銀行資本充足率要達(dá)到8%，核心資本充足率要達(dá)到6%，這使得金融業(yè)務(wù)的開展成本更高。GE方面稱消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)(GE Money Bank)的推出曾填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)銀行未覆蓋到的空白業(yè)務(wù)，成為金融危機(jī)前GE金融的重要利潤來源，然而在監(jiān)管趨嚴(yán)后難以開展。
相比之下，工業(yè)似乎給了GE發(fā)展的機(jī)會(huì)。金融危機(jī)暴露了美國經(jīng)濟(jì)過度金融創(chuàng)新、債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長等問題，促使美國政府開始反思之前以虛擬經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)、制造業(yè)空心化的經(jīng)濟(jì)模式。奧巴馬政府在強(qiáng)化金融監(jiān)管的同時(shí)，也提出了再工業(yè)化戰(zhàn)略。
回歸工業(yè)
2010~2014年，美國制造業(yè)平均增速為3.46%，高于同期GDP增速。伊梅爾特稱，GE工業(yè)業(yè)務(wù)的回報(bào)率是17%到18%，而金融服務(wù)的回報(bào)率是6%到7%，所以將資本從低回報(bào)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到高回報(bào)業(yè)務(wù)是自然的舉動(dòng)。他認(rèn)為，大規(guī)模資金支撐的金融公司模式已經(jīng)發(fā)生了變化，未來很難持續(xù)產(chǎn)生理想的回報(bào)。
鑒于諸多因素，在金融危機(jī)后，GE開始出售包括GE信用卡和零售金融、房地產(chǎn)金融等業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)“專注”。2015年GE宣布出售旗下金融業(yè)務(wù)，并表示計(jì)劃在2016年將金融占公司凈利潤的比例降至25%，2018年降至10%。伊梅爾特希望的是調(diào)整GE的業(yè)務(wù)組合后，可以為公司股票帶來更高估值，他表示：“這是GE戰(zhàn)略的重要步驟，GE將專注于打造自己的競爭優(yōu)勢(shì)，聚焦于建立下一個(gè)工業(yè)時(shí)代?！甭吠干缭u(píng)論認(rèn)為，“終于，通用電氣開始驅(qū)除杰克·韋爾奇釋放的金融惡魔?！?
截至2015年10月22日，GE已經(jīng)簽署了約1260億美元的資產(chǎn)變賣協(xié)議，完成了其2000億美元金融資產(chǎn)出售計(jì)劃的60%。被保留下來的金融業(yè)務(wù)主要是那些和工業(yè)高度關(guān)聯(lián)、能夠支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展的業(yè)務(wù)，包括工業(yè)金融服務(wù)(如醫(yī)療器械融資等)，能源金融服務(wù)以及航空服務(wù)。2016年6月29日， GE Capital成為首家被移除系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)標(biāo)簽的公司。
伊梅爾特強(qiáng)調(diào)，“將工業(yè)優(yōu)勢(shì)與重要的金融服務(wù)能力相結(jié)合方面，GE公司仍然是獨(dú)一無二的，但是，GE首先是一家工業(yè)企業(yè)，這一點(diǎn)明確無疑。GE金融集團(tuán)必須能夠提升我們的工業(yè)競爭力，而非使之降低。GE金融集團(tuán)的規(guī)模大小，最終將取決于其競爭力和回報(bào)，以及對(duì)整個(gè)公司的監(jiān)管影響。哪里能成功，哪里就是我們的市場?！?
同時(shí)，GE加大了對(duì)工業(yè)板塊的投資布局，并提出了“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的戰(zhàn)略思路。伊梅爾特稱，“如今一輛火車頭就是一個(gè)奔跑的數(shù)據(jù)中心，飛機(jī)引擎是飛行的數(shù)據(jù)中心，它們每天產(chǎn)生巨量的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可以反饋給客戶，用于提升燃油效率，改善它們的環(huán)保表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)蕭條，金融制度也發(fā)生變化，我的目標(biāo)就是把通用電氣帶入21世紀(jì)，因此我必須以我的個(gè)性和方式來領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，我不會(huì)走韋爾奇的老路，而且我也不想同韋爾奇相比?！?
4.教授觀察
“三高模式”不能造就卓越公司
文/李偉
為什么金融危機(jī)后通用電氣受到了這么嚴(yán)重的打擊?其實(shí)這背后暴露出通用電氣產(chǎn)融結(jié)合模式的高風(fēng)險(xiǎn)性。韋爾奇的戰(zhàn)略看起來很風(fēng)光，引得眾人追捧，但實(shí)際上這是一個(gè)“三高模式”高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性質(zhì)的發(fā)展模式，并沒有真正找到一個(gè)卓越的、超越其他公司的創(chuàng)新模式。
韋爾奇喜歡強(qiáng)調(diào)以速度取勝，求快，自然青睞金融業(yè)務(wù)這種高回報(bào)、快速周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)，有一定的短視性。他緊跟潮流，在美國經(jīng)濟(jì)整體向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)，也將GE向服務(wù)業(yè)(尤其是金融)轉(zhuǎn)型。GE從主要做產(chǎn)品到變成做產(chǎn)品服務(wù)。然而我們知道，制造業(yè)的公司技術(shù)進(jìn)步快，生產(chǎn)率上升很快，銷售量上升的同時(shí)員工數(shù)量下降。如果專注于制造業(yè)，企業(yè)人員規(guī)模就有可能逐漸縮小(這是很多管理層不愿意的，管理層愿意管人)。而服務(wù)業(yè)技術(shù)和生產(chǎn)率上升緩慢，舉個(gè)例子，比如100年前和今天相比，理發(fā)師和教師的工作性質(zhì)和效率并沒有太大的改變。同樣道理，GE開始向金融業(yè)傾斜的時(shí)候，一開始是會(huì)帶來不錯(cuò)的業(yè)績回報(bào)，但隨著時(shí)間的推移，相應(yīng)的生產(chǎn)率、效率增長不快，同時(shí)人員越來越多，也需要更多的經(jīng)理來管理領(lǐng)導(dǎo)他們。為了更多的業(yè)績，員工不得不去開拓新的金融業(yè)務(wù)、加高杠桿、或授信給違約率更高的人，這就積累了更多的風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，我們會(huì)看到GE一開始做金融是為了協(xié)同產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過提供相關(guān)服務(wù)、進(jìn)行低成本直接間接融資來提高產(chǎn)業(yè)資本的利潤率。然而隨著GE金融部門的發(fā)展，GE的很多業(yè)務(wù)如信用卡、房地產(chǎn)等和GE的核心產(chǎn)業(yè)沒有直接關(guān)聯(lián)，金融業(yè)務(wù)逐漸異化成獨(dú)立的業(yè)務(wù)板塊。這會(huì)搶占產(chǎn)業(yè)資本的資源，變成一種獅虎相爭的博弈。
在金融危機(jī)前，各項(xiàng)指標(biāo)和數(shù)據(jù)已經(jīng)表現(xiàn)出GE金融部門高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，其金融業(yè)務(wù)無論資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比例還是收入利潤均超過產(chǎn)業(yè)板塊占據(jù)集團(tuán)內(nèi)最主要地位，已經(jīng)累積了較多的風(fēng)險(xiǎn)與泡沫。危機(jī)爆發(fā)前，GE集團(tuán)權(quán)益乘數(shù)高達(dá)6~7，GECS高達(dá)11~12左右。高杠桿是靠著當(dāng)時(shí)較高的業(yè)績來支撐的，但隨著金融危機(jī)爆發(fā)，集團(tuán)利潤下降，現(xiàn)金流出增加，高杠桿不但無法重現(xiàn)業(yè)績輝煌，反而使GE一時(shí)陷入經(jīng)營緊張狀態(tài)，引發(fā)市場信任危機(jī)和股價(jià)暴跌。喪失相應(yīng)最高信用評(píng)級(jí)，融資優(yōu)勢(shì)消失，金融資本運(yùn)作陷入困境。
金融行業(yè)具有 “肥尾效應(yīng)”的特點(diǎn)，金融崩潰帶來的經(jīng)濟(jì)極速下行顯著高于金融發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)溫和上漲。美國金融危機(jī)前，各類金融創(chuàng)新和發(fā)展溫和地刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而金融危機(jī)爆發(fā)則導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇下滑。這使得GE也難以獨(dú)善其身，金融危機(jī)后產(chǎn)業(yè)部門的收入和利潤僅受到了些微影響，而GE金融則明顯“跳水”，顯著拖累了整個(gè)集團(tuán)的業(yè)績和股價(jià)。同時(shí)，也可以看到，GE股價(jià)恢復(fù)速度、資本市場表現(xiàn)明顯低于專業(yè)化的蘋果公司、制造業(yè)公司飛利浦。
歸根結(jié)底，這個(gè)案例涉及到的一個(gè)基本問題是，GE做金融的效率有多好?或者引申一下，企業(yè)多元化是好還是不好呢?根據(jù)科斯的企業(yè)邊界理論，企業(yè)的邊界是由內(nèi)部管理、交易的效率VS外部市場交易的效率來決定的。當(dāng)外部市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)邊界就越小。也許GE做金融，是可以和產(chǎn)業(yè)形成一定的互補(bǔ)、平滑不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期，然而在美國發(fā)達(dá)成熟、制度健全的資本市場，外部交易完全可以替代許多內(nèi)部交易，GE自己做金融的效率值得懷疑。如果GE不能做到最優(yōu)，那么對(duì)于投資者來說，這就是壞事。因?yàn)橥顿Y者完全可以自己買不同的股票來組合投資，達(dá)到收益最大化。這也是為什么美國投資者整體傾向于企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營，強(qiáng)調(diào)“多元化折價(jià)”。
然而，并不能一概而論說產(chǎn)融結(jié)合(或者更廣義范疇的多元化企業(yè)集團(tuán))就一定會(huì)損害股東價(jià)值。這取決于在不同的環(huán)境體制下，多元化是否為企業(yè)增添了足夠的價(jià)值來沖抵多元化后協(xié)調(diào)困難帶來的成本。發(fā)達(dá)國家的資本市場發(fā)展完善，并且有各類降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制如財(cái)報(bào)披露機(jī)制、分析師群體以及獨(dú)立的財(cái)經(jīng)媒體，并有相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和組織來負(fù)責(zé)督察市場，外部交易風(fēng)險(xiǎn)與成本較低，企業(yè)傾向于專業(yè)化經(jīng)營。然而，在新興市場，資本市場相應(yīng)體制不健全或者可能未起到良好作用，投資者投資會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在這樣的情況下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的建立，可以降低信息不完善、不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)比引入外部潛在投資者更加有效率和保障。
此外，在我們縱觀GE幾十年來產(chǎn)融結(jié)合模式的變動(dòng)時(shí)，也不能忽視的是企業(yè)所處的特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策監(jiān)管的影響。韋爾奇大力發(fā)展金融業(yè)的時(shí)候正是美國經(jīng)濟(jì)整體從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型之際，同時(shí)美國實(shí)施了高度自由化的金融監(jiān)管政策。而伊梅爾特上任后，GE所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境也有了很多變化。尤其在金融危機(jī)后，美國政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸工業(yè)重心，并加強(qiáng)了金融監(jiān)管力度，這也成了GE的去金融化、回歸工業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型選擇的直接動(dòng)因。
本文作者為長江商學(xué)院教授
本案例由長江商學(xué)院案例研究中心鄧迪在長江商學(xué)院李偉教授指導(dǎo)下撰寫
