中國儲能網(wǎng)訊：A股的風格劃分：成長股和非成長股。尤其這兩年，這種風格區(qū)別演化為一種市場策略推動參與者反身性強化個股屬性。何謂成長股沒有看到確切的定義，公司一上市就被默認為成長股和非成長股。
從市場實際來看，互聯(lián)網(wǎng)tmt新能源等等標的歸入成長股一類。海外比較早提到成長股概念的是格雷厄姆，市場公認成長股投資大師是彼得林奇。格雷厄姆似乎也沒有給出定義，倒是林奇通過自己的投資案例給出了一些經(jīng)驗性判斷。
6種類型公司之中的快速增長型公司較為符合成長股的定義。13條選股原則更為有趣：名字乏味、業(yè)務令人厭惡、沒有分析師跟蹤....只有一條原則提到公司做高技術產(chǎn)品，似乎切近當前A股成長股的標準。
在避而不碰的股票之中，林奇提到了熱門行業(yè)熱門公司、小心吹捧為下一個、多元化等等。綜合來看，林奇更像是一個老派的投資人，盈利來源不是炙手可熱的明星品種。A股劃為成長股的品種未必符合他的成長股標準。
收益和市盈率是他反復強調(diào)的選股標準，一家連褲襪公司是他快速增長型公司的案例，另外一家科技類公司卻成為他提醒投資風險的案例。除了這么多或大或小的區(qū)別，和A股看好成長股的機構一樣，林奇也是一個公募基金基金經(jīng)理。
粗略整理成長股投資的一些基本假設，例如收益尤其是未來收益以及對應的市盈率、當前不為人重視但是有巨大潛在市場的公司、科技類公司空間大風險更大等等。巨大潛在空間+有業(yè)績潛力的公司+較低的市場預期也許是一個成長股的標準。
光伏作為新能源的重要形式，是新興產(chǎn)業(yè)的代表，是市場關注的成長股誕生土壤(雖然過去幾年產(chǎn)能過剩龍頭破產(chǎn)反復襲擾行業(yè))。2007年至今行業(yè)裝機規(guī)模從幾百MW激增到幾百GW，產(chǎn)品價格從近百元跌落到幾元。
近十年間三輪周期起落：從產(chǎn)業(yè)結構看，第一次是一體化為代表，龍頭如尚德和LDK，第二次是專業(yè)化為代表，龍頭如保利協(xié)鑫，這一次又是一體化為代表，龍頭如隆基股份（601012）。
從技術看，第一次是多晶，第二次是硅料，第三次是單晶。從模式看，第一次是加工，第二次是加工，第三次還是加工。從結果看，第一次的龍頭破產(chǎn)了，第二次的龍頭經(jīng)營情況不容樂觀，第三次的龍頭走在路上。
結合林奇的經(jīng)驗性判斷，從光伏行業(yè)來看一些有趣的地方。
3.1.行業(yè)好，龍頭好，投資收益好？
行業(yè)規(guī)模擴大了成千上萬倍，上一輪的龍頭破產(chǎn)了。2007年尚德和LDK融資，DB的一個哥們來調(diào)研(筆者那會還是產(chǎn)業(yè)狗，驚訝)一臉沮喪，說自己拿著2千萬刀居然要排隊看融資方案，然后就沒有然后了...
彼時HK3800如日中天市值超過華能國際（600011），一個大佬不解地問(筆者那會剛入金融狗，不懂)為何一個賣硅料的市值超過中國最大的火電企業(yè)，然后這種情況再也沒發(fā)生過。耳聞目睹類似案例太多，細細想來，行業(yè)好，龍頭未必好，投資收益更是兩碼事。
1)新興產(chǎn)業(yè)巨大潛在空間，符合林奇的必要條件，但是技術路線不確定模式不確定，上一個周期的龍頭有可能在下一個周期被埋。有投資者認為可以用深入基本面研究對沖這類風險，用處未必很大。
2008年BCG能源團隊領導和筆者交流，他們受雇于新奧能源討論上20條AMAT薄膜生產(chǎn)線的可行性，顧問費天文數(shù)字(王老板大氣，最后都給了)，BCG的能源團隊研究已久的結論是去掉一個0，上兩條生產(chǎn)線。
三年后新奧關了生產(chǎn)線五年后AMAT關了事業(yè)部。即使全球最牛投資機構的研究力量難以預先判斷新興成長行業(yè)技術和模式確定性。緊密的跟蹤可能是唯一的方法，即使如此，小馬哥也在股價最低點賣了企鵝的股票。
2)龍頭好，投資收益未必好。顛覆新興成長行業(yè)的力量來自另外一個新興成長行業(yè)，既有龍頭體系內(nèi)創(chuàng)新成功率太低。
誠如KK所言，你不是看不見就是視而不見顛覆你的人。比如因為各種內(nèi)因外因，即使優(yōu)秀企業(yè)未必考慮長遠。尚德和LDK在頂峰時期，看到了硅料產(chǎn)能將是下一個瓶頸，開始投資硅料。
尤其是LDK，巨額資本開支和隨后的過剩產(chǎn)能迅速摧毀企業(yè)資產(chǎn)負債表。幾乎同時投資硅料的組件廠，天合光能觀察到趨勢惡化的開始迅速中斷硅料投資，損失2億卻保存實力成為躋身組件第一軍團。
3.2.確定性和收益率
二級市場投資的盈利基礎是確定性。當宏觀、行業(yè)和個股的綜合因素變化增強確定性，投資者才會用倉位投票是否參與和如何參與。個股的收益率是次要因素，二級市場的風云變幻影響目標價的達成。
從經(jīng)驗來看，倉位對投資的貢獻大于個股收益率。新興成長行業(yè)和個股的發(fā)展是全新的，不確定性遠遠大于其他行業(yè)，投資難度很大。一級市場的盈利基礎是個股收益率，他們正是主動擁抱不確定性換取天文數(shù)字般的收益率。
從經(jīng)驗來看，個股收益率對投資的貢獻大于倉位。我們經(jīng)常看到某某大牛VC/PE在XX公司上賺取上百倍甚至千倍的收益率，實際上個股投資只是在組合之中占到很小的份額。比如KPCB早年投資了陽光電源（300274），獲利極其豐厚，但是細拆當期基金的其他投資不是很成功，總體收益率卻令人接受。
在二級市場找到5個10%漲幅的品種難度小于找到1個50%漲幅的品種，二級市場的收益率幻覺遍地皆是。塔勒布在《反脆弱性》提出啞鈴式倉位管理對沖不確定性，并且有趣地提出，想成為一個作家最好的職業(yè)是公務員。
也許有人提出反對意見，在新興產(chǎn)業(yè)二級市場獲利的機構大有人在，如何理解？首先，在承認這些機構強大的投研能力同時，上文已經(jīng)強調(diào)了倉位的重要性。另外，風險偏好的把握是筆者從產(chǎn)業(yè)到金融體會到的最深刻區(qū)別。
在產(chǎn)業(yè)里，沒有人關心風險偏好擺動，建立一家企業(yè)為了永續(xù)經(jīng)營(洗錢的和A股殼公司除外)?；久媸钦Ｆ髽I(yè)主唯一關心的問題。在金融業(yè)，風險偏好是和基本面同等重要的因素。流動性影響風險偏好，風險偏好影響估值。一家經(jīng)營穩(wěn)定的公司估值可以在10X和100X之間大幅波動。
筆者在去年一篇小文提出新興產(chǎn)業(yè)周期同步于流動性周期，復盤A股，兩次顯著的成長股行情分別是1999-2001和2013-2015年，對應與中國宏觀經(jīng)濟兩次降息周期。1998年美國納指泡沫也是類似。光伏行業(yè)指數(shù)同步于這個趨勢波動，近期宣布破產(chǎn)的SUNE股價更是這種波動的放大器。
3.3.時間周期
如果行業(yè)和個股被認同，成長股的早期通常有一波猛烈的行情。彼得林奇所言下一個誰誰、熱門行業(yè)熱門股等等風險因素迅速積累。如果流動性泛濫，估值飆升到100X未必結束，甚至有可能達到300X，股價的反身性正反饋于股價，最終達到令人瞠目結束的地步。
2007年光伏行業(yè)第一波，尚德LDK漲幅達到十幾倍甚至幾十倍，研究報告指出太陽能（000591）將迅速替代火電云云。2010-2011年A股第一波光伏股票行業(yè)，也是股神遍地走的行情。
記得和當時一個做紡織貿(mào)易的朋友交流，他剛剛成交了一單光伏海外生意，自己沒有墊資對方全款讓他賺了幾百萬。他焦慮地說，光伏產(chǎn)品制造和貿(mào)易難度似乎不如紡織品，這種瘋狂的貿(mào)易格局是他在過去幾十年紡織行業(yè)從未見過的，最后他做了決定退出光伏領域。沒過多久，行業(yè)危機爆發(fā)綿延了三年。
2011-2013年初，尚德LDK等龍頭企業(yè)破產(chǎn)，二級市場幾乎沒有研究覆蓋光伏行業(yè)。感謝老東家寬松的環(huán)境，本人還在研究所混著打探行業(yè)進展寫寫報告。
國內(nèi)最大的私募機構卻每個季度定期找我去路演，每次路演本人的建議都是別碰這行業(yè)同時大談行業(yè)八卦，實在忍不住問他們的研究員一個沒有機會的行業(yè)為何還要定期來路演?；卮鹗俏覀兝洗笙矚g別人不看或者不知道的東西，萬一哪天起來了呢。另外一個規(guī)模很大的公募機構也是類似。后來這兩家機構在光伏行業(yè)收益頗豐。
2013年初推薦這行業(yè)源于兩位前輩的提醒。一位時常拿光伏做反面教材的前輩A突然某天叫住我，你去看看光伏能否去產(chǎn)能，去了就是草甘膦，去不掉就是鋼鐵。前輩B說，你去看看光伏的信貸是否有問題，有了問題產(chǎn)能就能去掉。
我驚訝地問，這不是成長行業(yè)嗎？看產(chǎn)能不是周期行業(yè)嗎？前輩B頓時無語.....正好那會去超日拜訪倪總，他抱怨上市公司被嚴重抽貸，自己牙不好要去歐洲換牙。過了幾天，銀行斷供，倪總換了牙沒回國(呵呵)。接著，在2013年市場一片質(zhì)疑聲中，光伏行業(yè)指數(shù)再次啟動。
林奇所言的較低市場預期是一個有用的指標，時間更是檢驗價值的試金石，所謂成長股周期股藍籌股這些概念在投資上并沒有實際意義，獲利是檢驗真理的唯一標準。想起了查理.芒格的名言，理性是一種選擇，意味著放棄一些東西，但非理性的選擇意味著糟糕的后果。
