光伏產業(yè)是可再生清潔能源中發(fā)展較快的一個產業(yè)，也將是未來參于CER交易的重要交易賣手方。在前召開不久的光伏產業(yè)領袖峰會上國家能源局官員預告了2020年光伏發(fā)電裝機容量的新規(guī)劃目標，相比前期設定的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃(2014-2020)》目標有50%的大幅上調。政策紅利之下，未來五年光伏產業(yè)市場有較大的擴容，產業(yè)受益明顯。在光伏補貼未來8-10年不減的主基調下，光伏產業(yè)景氣將持續(xù)高漲。作為產業(yè)鏈最具盈利性及成長性的環(huán)節(jié)，建議提前布局最具發(fā)展前景和想象空間的光伏電站運營及其后市場領域的投資機會。
一、 光伏產業(yè)政策扶持信號明確
發(fā)展太陽能發(fā)電在應對氣候變化，改善能源結構，減少碳排放方面具有重要戰(zhàn)略意義，作為未來30年重要的新能源結構及重點扶持的新興成長產業(yè)，其發(fā)展路線已確定性記入國家十三五規(guī)劃綱要，未來五年無疑將面臨巨大的歷史發(fā)展機遇。國家能源局明確表示，十三五光伏產業(yè)裝機目標是150GW，相當于目前水平的4倍左右。即從2015年起每年新增20GW左右，相當于現(xiàn)年均新增裝機量的兩倍以上，初步計算，每年新增光伏電站投資額在1600億水平。受益于整體光伏裝機容量的大幅擴容，光伏產業(yè)鏈將顯著受益。
圖1：我國光伏發(fā)電裝機容量發(fā)展及預測(單位：GW)
數(shù)據(jù)來源：國家能源局、2015光伏領袖峰會、金斧子投研中心
二、 下游的光伏電站運營投資機會最值得期待
我們認為，作為光伏產業(yè)下游的電站運營市場由于面臨其較高的電價補貼，穩(wěn)定的現(xiàn)金流屬性，以及輕資產類金融的運營模式，將全面受益于財稅金融的優(yōu)惠政策。在每年新增1600億光伏電站開發(fā)市場容量的憧憬下，光伏電站運營作為全產業(yè)鏈中盈利性最高的環(huán)節(jié)，其投資價值最值得期待。
2.1光伏電站是財稅補貼下的直接盈利端
表1：單個20MW光伏電站運營項目盈利參數(shù)假設
科目數(shù)據(jù)科目數(shù)據(jù)
年日照小時數(shù)1400系統(tǒng)效率80%
單位造價(元/瓦)8系統(tǒng)年損耗1%
經營期平均電價(元/度)1.0運維成本1%
長期貸款利率6.10%運維成本年提升2%
貸款比例70%所得稅全免期(年)3
貸款期限(年)15所得稅減半期(年)3
增值稅率17%所得稅率25%
增值稅減半期(年)2折舊年數(shù)20
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
以一個20MW的光伏發(fā)電站項目的投產運營情況為例，按照現(xiàn)行一般小型光伏電站項目平均標準保守假設，具體參數(shù)見表1。
收入端，國家對光伏的度電補貼價格確定，光伏電站運營商可享受高于火電的上網標桿電價。成本端，固定資產折舊每年固定，電站設備的運營維護和人工成本初始比重相對較低。費用端，貸款比重的下降將大幅降低財務費用的支出。另外，輔之以前兩年增值稅減半、前三年所得稅免除的財稅優(yōu)惠補貼，項目前三年的凈利率水平可高達24%，而毛利率高達56%，遠高于一般制造業(yè)水平。作為產業(yè)鏈下游政策紅利的最直接受益端，光伏電站運營項目的盈利能力相當可觀。
圖2： 20MW光伏電站前3年盈利情況(左軸:百萬元)圖3：20MW光伏電站前3年平均收入成本結構
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
表2：光伏電站運營項目盈利性指標
前三年毛利率前三年凈利率前三年ROE項目IRR投資回收期
56%24%10%8.51%15年
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
2.2融資推動型現(xiàn)金牛
光伏電站平均運營周期常在20年以上。在未來8-10年光伏補貼政策不下滑的市場預期之下，單個成熟的光伏發(fā)電項目有望獲得持續(xù)穩(wěn)定的投資回報，具有較好的現(xiàn)金牛屬性。
如圖4所示，我們以三種上網電價的情景假設模擬的光伏電站項目現(xiàn)金流，整個長達30年以上的生命周期的運營中，始終保持了平穩(wěn)的現(xiàn)金凈流入。尤其是在15年貸款期結束之后，還款壓力得到集中釋放，凈現(xiàn)金流入可以回升到較高水平，充分顯示了項目的盈利可靠性，和強勁的投資回報預期。
圖4： 20MW光伏電站模擬靜態(tài)累積現(xiàn)金流
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
從長遠經營的角度來看，持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流項目作為良好的收益權資產，是難得的資產證券化標的，這同時為項目資產的股權融資和提前變現(xiàn)提供有利途徑。在未來光伏裝機市場空間加速釋放的背景下，光伏電站運營企業(yè)一方面通過內生性增長，另一方面加快融資來加速電站數(shù)量的開發(fā)，推動項目復制，以最大化資本使用率和保持盈利的高速成長。
2.3電價下調風險不大，受益于降息
單位造價成本、標桿電價和長期貸款利率作為影響內部收益率IRR的幾個重要參數(shù)指標，也是光伏電站運營商進行項目可行性研究的重要考量對象。一般情況下，光伏電站的成本隨著技術水平的提高呈現(xiàn)較快的下降趨勢。在未來光伏政策補貼不退坡承諾之下，標桿電價的下調幅度相對成本下滑速度將趨于穩(wěn)定的預期能夠支撐電站項目IRR水平保持8%-10%的底線(見表3)。
表3：內部收益率IRR有關標桿電價和單位成本的敏感性測試
單位成本(元/瓦)標桿電價(元/度)
10.950.9 8.008.51%7.27%6.10%
7.759.41%8.09%6.84%
7.5010.42%8.99%7.66%
7.2511.54%10.00%8.56%
7.0012.78%11.12%9.56%
6.7514.18%12.38%10.69%
6.5015.74%13.79%11.95%
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
此外，光伏電站對貸款利率敏感性較強，根據(jù)測試，在70%負債率之下，IRR相對貸款利率彈性達1.2倍左右。受益于降息周期等貨幣寬松利好，有利于大幅降低光伏電站企業(yè)利息成本，提升電站盈利水平。
表4：內部收益率IRR有關貸款利率的敏感性測試
貸款利率標桿電價(元/度)
10.950.9
6.10%8.51%7.27%6.10%
6.00%8.62%7.38%6.19%
5.50%9.15%7.86%6.64%
5.00%9.72%8.37%7.10%
4.50%10.31%8.91%7.59%
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
相對于火電、核電等規(guī)模化電站項目而言，光伏電站單個開發(fā)項目體量較小，門檻相對較低，適合具有較強開拓力和執(zhí)行力的民營企業(yè)進入。在足夠的籌資渠道下，光伏電站運營商盡可能以較低的利率獲得較高的貸款比例，有利于推動項目的復制，加快資金周轉運作效率和提升ROE水平。在降息及財稅補貼優(yōu)惠的政策大環(huán)境之下，光伏電站運營企業(yè)若能充分抓住現(xiàn)階段有利的歷史時機，利用高杠桿的融資模式大面積搶先布局，可以在短期時間內快速搶占市場，獲得長足發(fā)展。
三、 積極謀求創(chuàng)新，擁抱互聯(lián)網+是光伏電站運營發(fā)展的必然方向
3.1現(xiàn)階段我國光伏電站運營面臨的問題
首先是光伏電站融資問題是限制規(guī)模擴張的重要門檻。光伏電站是高杠桿資金密集型項目，未來光伏電站企業(yè)的成長能力將集中體現(xiàn)在融資能力和資金的高效利用能力。光伏電站是長期運營，周期在20年以上。民間企業(yè)向金融機構的長期貸款能力不足，會限制光伏電站運營的融資比例，從而限制了光伏發(fā)電企業(yè)項目開工數(shù)量及速度。
其次是運營商不了解光伏電站的運營和維護，專業(yè)性低。光伏發(fā)電設備長期暴露在戶外空氣中，遭受天氣變化、自然災害、動物啃咬、人為盜竊等多方面的影響和風險都比較大。此外，過電壓和電量消納不足造成的限電等運營維護的處理對管理操作人員的專業(yè)性要求較高。
第三是智能化和信息化欠缺。光伏電站占地面積大，巡檢安全維護的難度高。此外，隨著光伏裝機容量占比的提升，光伏發(fā)電效率的季節(jié)波動性等可能會影響到電網負荷能力，如何降低棄光限電率，合理儲能及將光伏發(fā)電高效并網，使發(fā)電收益最大化，這對信息化及智能化的運維手段均提出較高需求。
3.2“互聯(lián)網+”重塑后市場效率，解決運營之痛
光伏電站運營的上述痛點呼吁專業(yè)運維管理平臺的出現(xiàn)。積極擁抱互聯(lián)網+，以智能化、信息化發(fā)展思路謀求創(chuàng)新，能夠解決光伏電站運營上述發(fā)展之痛點，是運營后市場未來的發(fā)展方向和必然選擇。
互聯(lián)網唯快不破的思維契合光伏電站發(fā)展的需要。以互聯(lián)網手段建立智能監(jiān)控、數(shù)據(jù)平臺和金融平臺三大平臺主戰(zhàn)場，能夠優(yōu)化資源配置，最大化提升運維效率，從而加速推動光伏電站運營成本的下降，提升企業(yè)估值。
圖5：光伏電站運維服務平臺業(yè)務總體概覽
資料來源：金斧子投研中心
首先，在智能信息化建設方面，互聯(lián)網+智能監(jiān)控的平臺優(yōu)勢明顯。智能化運維不僅可以實時跟蹤采集到電站設備的故障和安全狀態(tài)，最小化故障補救不及時而造成的延誤成本;同時，利用互聯(lián)網的信息優(yōu)勢和大數(shù)據(jù)的分析預測能力，可以提前判斷電網峰谷值的到來，為電網的用電調度，錯峰調頻提供支持。另外，通過對用戶端采用直購電方式使用分布式光伏電站的用電數(shù)據(jù)的跟蹤，為用電側多余電量進行蓄水式儲電，以及智能化調度和發(fā)售，從而最大化電站的發(fā)電效益。
第二，基于互聯(lián)網+數(shù)據(jù)化云平臺，構筑光伏電站運營的護城河。通過對調取智能監(jiān)控平臺輸出的電站數(shù)據(jù)等信息流進行研究，來支撐第三方檢測、運維咨詢、大數(shù)據(jù)交易、質量評級等電站咨詢服務。同時，在一系列電站數(shù)據(jù)服務基礎之上建立較為精準的風險定價機制，為電站保險提供數(shù)據(jù)支持。
第三，在融資以及開展多樣化金融服務上，互聯(lián)網+金融為多數(shù)中小型民營電站運營商提供金融創(chuàng)新工具的平臺和渠道，盤活電站存量。光伏電站運營極好的現(xiàn)金流屬性使得收益權打包進行資產證券化成為可能。以互聯(lián)網化的思維介入光伏電站運營后市場一方面促成了上述金融創(chuàng)新工具的設計和誕生;另一方面借助互聯(lián)網交易平臺可以增加社會資本的參與程度，使光伏電站的價值快速變現(xiàn)。以及開展電站保險、融資租賃和碳資產管理等金融服務，為企業(yè)轉嫁自然風險、事故風險、人為事故等一系列不可預測因素造成的意外損失。此外，在碳權市場未來統(tǒng)一開放的預期之下，為光伏電站分享碳權排放收益提供服務和便利。
3.3看好光伏電站運營后市場，互聯(lián)網+運營服務平臺價值無限
我們以中性偏保守假設測算未來十三五期間，不考慮存量，僅新增光伏電站的年運維需求估計在2000億元。若從廣義大運維角度考慮電站能效管理、金融以及碳資產管理等增值服務，運維后市場具備無限想象空間。
表5：新增光伏電站運維市場 年新增光伏裝機容量(GW)20
年日照小時數(shù)1400
標桿電價(元/度)0.9
增值稅率17%
新增光伏電站年收入(萬億)20.916
運維分成比例1%
運維市場空間(億)2091.6
數(shù)據(jù)來源：金斧子投研中心
在我們看來，未來光伏電站運營商采用互聯(lián)網思維，發(fā)力電站運營后市場，不僅完善了自身產業(yè)鏈的布局，而且契合了光伏電站運營市場的需求痛點，能夠成長為提供全流程一體化運維服務的能源互聯(lián)網運營商，全面助力新進入的中小型光伏電站，尤其是分布式光伏電站的運營發(fā)展。同時，通過對智能化監(jiān)控平臺、電站數(shù)據(jù)平臺、金融平臺的打造來搭建互聯(lián)網+光伏電站運營的生態(tài)閉環(huán)，也構筑了自身巨大的投資價值。
四、 投資建議
綜上所述，我們看好光伏產業(yè)十三五黃金發(fā)展期，在光伏電站運營及運營后市場形成的投資機會。在政策補貼推進之下，光伏電站運營盈利及景氣將持續(xù)高企，我們看好項目儲備豐富，并且積極快速加碼電站項目數(shù)量，態(tài)度堅決的愛康科技(今年前三季度凈利潤同比增20%，公司預計全年增速63%)、東方日升(前三季度凈利潤同比增5倍)。而光伏電站運維需求的提升同時呼吁互聯(lián)網+光伏運營平臺級公司的出現(xiàn)和快速成長，率先扛起運維后市場業(yè)務的大旗者將占據(jù)市場的制高點。建議同時關注利用入口優(yōu)勢及電網合作關系切入光伏電站后市場的陽光電源(前三季度凈利潤同比增1.1倍)和林洋電子(前三季度凈利潤同比增25.3%)。
特別的，我們建議重點關注結合上述兩方面優(yōu)勢突出的愛康科技。公司兩年之內不斷增發(fā)融資，依靠強大的民企執(zhí)行力轉型為成長型光伏電站運營商，電站并網量在A股排名前列，未來裝機容量仍將快速增長。同時與華為牽手建立監(jiān)控平臺，打造融資租賃，開展質量評估及電站互保等全服務的互聯(lián)網運維平臺，在光伏電站運營后市場布局最為全面深遠，是A股當中少數(shù)前瞻性涉及碳金融服務，與北交所合作開發(fā)CCER提升電站收益的電站運維龍頭，將充分受益于未來光伏電站運營后市場的開放，估值提升具備想象空間。
