汽車(chē)起動(dòng)電池的龍頭企業(yè)
駱駝股份是國(guó)內(nèi)鉛酸電池的龍頭生產(chǎn)商，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車(chē)起動(dòng)、電動(dòng)道路車(chē)牽引、電動(dòng)助力車(chē)等領(lǐng)域。公司專注鉛酸蓄電池10多年時(shí)間，已逐步成長(zhǎng)為汽車(chē)起動(dòng)電池領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一。
1.1駱駝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)及子公司情況
公司是以湖北駱駝蓄電池廠為主要發(fā)起人、以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司，成立于1994年。公司實(shí)際控制人劉國(guó)本先生直接持有公司股份約1.2億股，間接持有公司股份約0.9億股，總計(jì)持有公司股份約2.1億股，占公司總股本的50.18%。
1.2行業(yè)整治增速放緩，但龍頭地位更加凸顯
行業(yè)整治導(dǎo)致收入增速放緩，今年下半年開(kāi)始好轉(zhuǎn)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，汽車(chē)起動(dòng)電池是公司的核心業(yè)務(wù)，占比超過(guò)90%。2011年以來(lái)，國(guó)家對(duì)鉛酸電池行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一整治，公司部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受影響導(dǎo)致了收入增速的放緩，2011年、1H2012營(yíng)業(yè)收入僅同比增加16.67%、13.56%，然而這一情形在今年下半年開(kāi)始好轉(zhuǎn)，1-3Q2012營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28.45%。
三季度利潤(rùn)陡增因政府補(bǔ)貼，扣非后利潤(rùn)增速穩(wěn)定。2012年前三季度歸屬上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)77.70%，這主要是由于報(bào)告期內(nèi)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助達(dá)1.10億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司凈利潤(rùn)達(dá)2.73億元，同比增長(zhǎng)23.00%，增速穩(wěn)定。
市場(chǎng)份額穩(wěn)定：公司已確立汽車(chē)起動(dòng)電池領(lǐng)域的龍頭地位，2007-2009年起動(dòng)電池市場(chǎng)份額分別是8.11%，8.81%和11.55%，連續(xù)三年在汽車(chē)起動(dòng)電池市場(chǎng)排名第二（排名第一風(fēng)帆股份同期市場(chǎng)份額14.93%，11.93%和11.66%）。根據(jù)我們的測(cè)算，公司2010年汽車(chē)電池市場(chǎng)份額達(dá)到11.35%，2011年公司受行業(yè)整頓停產(chǎn)因素影響產(chǎn)量下滑，市場(chǎng)份額達(dá)到10.51%，隨著公司新建生產(chǎn)線的逐步投產(chǎn)，或有進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額的趨勢(shì)，2012年是公司進(jìn)一步搶占市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)間，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將有望達(dá)13%。
汽車(chē)起動(dòng)電池產(chǎn)品下游主要面向配套市場(chǎng)和維護(hù)市場(chǎng)，配套市場(chǎng)主要為汽車(chē)整車(chē)廠商的新車(chē)配套，維護(hù)市場(chǎng)主要用于存量車(chē)維修和保養(yǎng)時(shí)更換起動(dòng)電池，公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)近年來(lái)均取得快速發(fā)展。
1.3汽車(chē)起動(dòng)電池業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，毛利率水平優(yōu)于行業(yè)
公司近年毛利率始終保持上升趨勢(shì)，2008年-2011年公司綜合毛利率分別為15.55%、19.01%、19.27%和21.79%，2012年前三季度毛利率仍維持在20.98%，相比去年同期略有下降，這主要是由于去年同期鉛酸電池行業(yè)全面整頓的影響，中小廠商大面積關(guān)停，產(chǎn)品價(jià)格有所提高。
從各細(xì)分業(yè)務(wù)的角度，由于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)集中度較高，主營(yíng)業(yè)務(wù)汽車(chē)起動(dòng)電池業(yè)務(wù)毛利率與公司綜合毛利率相差很小，另外公司電動(dòng)助力車(chē)和牽引電池業(yè)務(wù)目前均由駱駝海峽生產(chǎn)，由于尚未形成規(guī)?；什▌?dòng)幅度較大，且對(duì)公司綜合毛利率貢獻(xiàn)較小，不過(guò)我們可以看到，隨著規(guī)模逐步加大生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的逐步成熟，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)近兩年毛利率已有顯著提升。
與同行業(yè)相比，公司毛利率水平相對(duì)較高，且基本保持平穩(wěn)增勢(shì)。南都電源和圣陽(yáng)股份雖也是鉛酸電池的主要生產(chǎn)商，但其下游并非面向汽車(chē)起動(dòng)電池方向，與公司并無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)。公司在業(yè)內(nèi)最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手風(fēng)帆股份毛利率水平相對(duì)低于公司。
擴(kuò)張抓住恰當(dāng)時(shí)機(jī)，2012迎來(lái)高速發(fā)展機(jī)遇
行業(yè)整治落后產(chǎn)能大量淘汰。鉛酸電池自2011年迎來(lái)行業(yè)整治期，近8成產(chǎn)能或停產(chǎn)整治或關(guān)閉，2012年以來(lái)工信部先后發(fā)布兩批淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)名單，鉛酸電池榜上有名，行業(yè)整治目前初具成效，但目前尚未取得勝利，整治的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為企業(yè)數(shù)量達(dá)300家左右，屆時(shí)鉛酸電池行業(yè)將走入規(guī)范生產(chǎn)的新時(shí)代。
3.1汽車(chē)起動(dòng)電池兩強(qiáng)之一，未來(lái)集中度將獲提高
如前所述，公司作為行業(yè)龍頭，公司2007-2009年連續(xù)三年在汽車(chē)起動(dòng)電池市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額分別是8.11%，8.81%和11.55%（排名第一風(fēng)帆股份同期市場(chǎng)份額14.93%，11.93%和11.66%），由此可見(jiàn)公司的市場(chǎng)份額正在逐步追趕第一。
行業(yè)整頓另鉛蓄電池生產(chǎn)企業(yè)大面積停產(chǎn)，存活下來(lái)的企業(yè)數(shù)量不足原來(lái)兩成，保留的產(chǎn)能僅為原來(lái)30%左右。公司生產(chǎn)線采用全封閉作業(yè)，符合國(guó)家環(huán)保規(guī)定，雖然在行業(yè)整合的背景下，公司4條生產(chǎn)線在6月-7月中部分時(shí)間停產(chǎn)搬遷，但隨后即重新投入生產(chǎn)。2012年鉛酸電池行業(yè)景氣程度或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)，中小企業(yè)的大量淘汰，使龍頭企業(yè)的市場(chǎng)集中度有所提升，價(jià)格的穩(wěn)定回升也令企業(yè)間相互壓價(jià)的局面得到緩解，公司將直接從中受益。
3.2產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，2012年擴(kuò)產(chǎn)占領(lǐng)先機(jī)，市場(chǎng)份額有望達(dá)13%
行業(yè)處于整治期，2011年幾乎暫停了所有新企業(yè)、新工廠與新產(chǎn)能的審批，下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，供給方大量產(chǎn)能淘汰又得不到新鮮血液的補(bǔ)充，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)鉛蓄電池價(jià)格上漲、供不應(yīng)求的局面。進(jìn)入2012年隨著《鉛酸電池行業(yè)準(zhǔn)入條件》的推出，部分產(chǎn)能恢復(fù)，但未來(lái)仍面臨進(jìn)一步整合，新生產(chǎn)力的進(jìn)入仍然困難。
公司募集項(xiàng)目在上市之前早已獲通過(guò)（公司上市時(shí)間2011年6月），一般新廠的建設(shè)周期在1-2年，2011年眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都無(wú)法獲得審批、難以擴(kuò)產(chǎn)的情況下，公司募集項(xiàng)目正在有序建設(shè)中，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)2012年是公司有效搶占市場(chǎng)先機(jī)的一年。
目前公司本部石花工廠產(chǎn)能4條共計(jì)400萬(wàn)kVAh搬至駱駝襄陽(yáng)，駱駝襄陽(yáng)擁有8條生產(chǎn)線共計(jì)800萬(wàn)kVAh（其中兩條200萬(wàn)kVAh為募投項(xiàng)目本年度投產(chǎn)，剩余400萬(wàn)kVAh募投項(xiàng)目在建），再加上駱駝華中超募資金設(shè)立的400萬(wàn)kVAh產(chǎn)能已進(jìn)入是成產(chǎn)階段，公司目前具有總產(chǎn)能1200萬(wàn)kVAh。
公司的擴(kuò)張進(jìn)程不僅僅在于募投項(xiàng)目。公司今年4月成立"駱駝華南"子公司并建設(shè)"600萬(wàn)kVAh全循環(huán)新結(jié)構(gòu)免維護(hù)蓄電池以及新能源電池"項(xiàng)目，預(yù)計(jì)之后兩年建成1期工程投產(chǎn)蓄電池可達(dá)350kVAh；另外公司于9月與吉林安圖縣政府簽訂了"年產(chǎn)600萬(wàn)KVAH全循環(huán)新型高性能密封蓄電池"項(xiàng)目投資意向書(shū)，預(yù)計(jì)1期工程2014年底投產(chǎn)400萬(wàn)kVAh產(chǎn)能。
按照如此進(jìn)程計(jì)算，公司2012-2014年產(chǎn)能或?qū)⒎謩e達(dá)1200kVAh、1600kVAh、2350kVAh。公司近年來(lái)產(chǎn)能利用率較高，我們預(yù)計(jì)，公司2012年市場(chǎng)占有率將有大幅提升，達(dá)到近13%。
盈利預(yù)測(cè)與估值分析
主要經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)假設(shè)條件如下：
?。?）產(chǎn)能、銷(xiāo)量。公司2012-2014年產(chǎn)能達(dá)到1200kVAh、1600kVAh、2350kVAh，按照2012年-2014年產(chǎn)能利用率105%、95%、80%計(jì)算，預(yù)計(jì)2012-2014年出貨量為1260kVAh、1520kVAh、2350kVAh；
（2）價(jià)格。公司近年來(lái)產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，另外原材料市場(chǎng)也無(wú)巨大波動(dòng)，假設(shè)2012-2014年產(chǎn)品價(jià)格為稅后300元/kVAh；
?。?）毛利率。預(yù)計(jì)公司2012-2014年汽車(chē)起動(dòng)電池毛利率分別為21.50%、21.60%、21.60%。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司2012-2013年EPS為0.586元（扣非后0.510元）、0.632元和0.808元（GAGR25.89%），按照2012年20倍PE，給予公司10.20元目標(biāo)價(jià)，首次給予"買(mǎi)入"投資評(píng)級(jí)。
