中國儲能網(wǎng)訊：剛性兌付的成本很高。以天威債為例，雖然天威集團已經(jīng)沒有償債的能力，但其母公司兵裝集團背景強大，資金實力雄厚，償付這次違約的幾千萬利息是沒問題的。然而，母公司放棄了救助。拋開兩公司之間的恩怨與歷史淵源，天威集團的債務窟窿太大是直接的因素。截至2014年末，天威總負債209.5億元，凈資產(chǎn)為-80.35億元。對兵裝來說，這意味著賬面上算至少要付出近百億的救助成本。
4月21日，保定天威集團有限公司（簡稱天威集團）2011年度第二期中期票據(jù)(簡稱“11天威MTN2”) 未能按期付息，在銀行間債券市場上掀起了軒然大波。
“最近，我們部門的氣氛很緊張，行里已經(jīng)在組織討論‘天威MTN2’違約的事，到時候會出具內(nèi)部報告，現(xiàn)在是敏感時期?！币患夜煞葜沏y行金融市場部交易員郭亮（化名）告訴《國際金融報》記者。
郭亮指出：“天威集團為兵裝集團全資子公司，國企債券利息違約是市場首例，以往這樣的債券評級都較高，原本‘天威MTN2’的評級也達到了AA+。且銀行間債券市場上同業(yè)之間合作較多，其他銀行承銷債券時，我們多多少少會幫忙，下次輪到自己行承銷的時候，其他銀行也會幫忙。但以后同業(yè)間的合作肯定會更為謹慎?！?
“此次違約事件對整個銀行間債券市場、信用債市場影響都非常大。”一家股份制銀行固定收益團隊負責人楊陽（化名）在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“原有債券承銷、定價機制受到了沖擊。”
該負責人透露，一方面以前沒有出現(xiàn)過違約事件，風險溢價沒有被表現(xiàn)在債券的價格上，無論是信用好還是信用差的債券利差都差不多。另一方面，機構(gòu)購買的時候也非常放心，操心不多，也不會層層審核，反復掂量，特別是國企債，即使出現(xiàn)問題，央企母公司也有兜底的習慣，有這樣的背景基本就無風險，評級等定價參考起到的作用都不大。
“這樣的情況當然是不合理的，此次違約事件不是壞事兒，會對銀行間債券市場起到顛覆作用。即使是過去表現(xiàn)不錯的安全性較高的債券都發(fā)生了違約，機構(gòu)投資者在購買前就不得不盡職盡責地進行篩選和風控了，甚至銀行自身也要建立起一套標準和體系。未來投資者在買券的時候必將更為小心。而債券定價也會更為準確、有效，價格更能反映債券本身的好壞。”上述負責人預期。
利息違約8550萬
虧損的主要原因是天威集團新能源行業(yè)市場萎縮，產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格走低等情況仍未明顯好轉(zhuǎn)，收入成本倒掛現(xiàn)象嚴重
天威集團分別于2011年2月和2011年4月在銀行間市場公開發(fā)行兩期中期票據(jù)，即“11天威MTN1”和“11天威MTN2”，發(fā)行金額分別為10億元和15億元，期限均為5年?！?1天威MTN1”付息工作已于2015年2月完成，并未出現(xiàn)延期支付的情況。
而“11天威MTN2”本年度付息日為4月21日，應付利息金額為8550萬元。當日，發(fā)行人天威集團應在上午10點前將應付付息資金劃付到中債登公司。
但直到當日下午5時30分，代為向投資人付息的中央國債登記結(jié)算有限責任公司（簡稱中債登公司）發(fā)布公告稱，“截至日終，仍未收到發(fā)行人的應付付息資金?！?
郭亮向《國際金融報》記者指出：“這已經(jīng)是實質(zhì)利息違約，‘天威MTN2’成為了國企債券違約首例，也是首單違約的銀行間市場債權(quán)，對市場沖擊較大。”
其實，4月14日晚間，天威集團已發(fā)布公告提示利息償付不確定性風險。公告表示，2014年天威集團合并報表累計利潤總額-101.4億，同比增虧37.77億元。
虧損的主要原因一是天威集團新能源行業(yè)市場萎縮，產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格走低等情況仍未明顯好轉(zhuǎn)，收入成本倒掛現(xiàn)象嚴重。天威集團年度經(jīng)營性虧損均來自于新能源產(chǎn)業(yè)。天威集團下屬新能源企業(yè)采取減產(chǎn)、限產(chǎn)等各種控虧措施，部分新能源公司處于停產(chǎn)狀態(tài)。二是基于謹慎性原則，天威集團對合并財報范圍內(nèi)相關資產(chǎn)計提減值準備83.4億元，同比增加減值30.2億元。
天威集團表示正在通過多種途徑籌集償債資金。
但遺憾的是，4月21日早晨天威集團發(fā)布利息償付不確定性公告，公告表示，截至本公告發(fā)布之時，尚未籌措到付息資金，付息仍存在較大不確定性。
郭亮指出：“其實對天威集團的違約市場早有準備?！?
記者也發(fā)現(xiàn)，其實“11天威MTN2”發(fā)行之初就已先天不足。根據(jù)“11天威MTN2”發(fā)行時的募集說明書，該中票募集資金主要用于補充生產(chǎn)經(jīng)營所需營運資金以及調(diào)整公司債務結(jié)構(gòu)。15億元募集資金的33%將用于補充天威集團本部營運資金；67%用于置換歸還天威集團本部的銀行借款。
在該中期票據(jù)風險揭示中也指出該票據(jù)有負債水平較高的風險。風險揭示提醒發(fā)行人近幾年負債規(guī)模快速增長，2007年至2009年的總負債分別為73.54億元、124.98億元和182.22億元，其中短期借款金額分別為22.57億元、35.65億元和45.9億元，長期借款金額分別為5.78億元、48.95億元和71.25億元?？傌搨?008年較2007年增長69.95%，2009年較2008年增長45.8%。2010年9月末，發(fā)行人總負債、短期借款和長期借款分別為209.68億元、72.14億元和85.49億元，較年初分別增長57.17%、19.98%和15.07%，資產(chǎn)負債率為74.8%。總體來看，發(fā)行人負債規(guī)模處于較高水平，借款本息償還對發(fā)行人構(gòu)成一定的壓力。此外還有存貨跌價風險、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流波動風險等，都對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營和債務償還存在一定影響。
票據(jù)發(fā)行后，天威集團信用風險繼續(xù)逐年增加。2011年以來，評級機構(gòu)聯(lián)合資信評估有限公司已多次調(diào)降天威集團的主體信用等級和“11天威MTN1”、“11天威MTN2”的債項等級：發(fā)行時聯(lián)合資信評級為AA+，2012年8月展望調(diào)至負面，2013年4月下調(diào)至AA穩(wěn)定，7月展望再次調(diào)至負面，2014年7月下調(diào)至A/負面，12月下調(diào)至BBB負面，2015年3月下調(diào)至BB負面。
聯(lián)合資信關注到，天威集團虧損規(guī)模持續(xù)擴大，資不抵債狀態(tài)進一步加劇，債務償付壓力巨大，公司多筆債務逾期并涉及訴訟，相關債務的償付已極度依賴外部支持，“11天威MTN1”和“11天威MTN2”本息償付的不確定性加大。
2015年4月17日，聯(lián)合資信發(fā)布公告，決定將天威集團的主體長期信用等級由BB下調(diào)至B，評級展望負面，并將“11天威MTN1”和“11天威MTN2”的債項信用等級由BB下調(diào)至B。4月22日，聯(lián)合資信年內(nèi)第三次下調(diào)天威集團信用評級。并指出，因天威集團利息違約和資金枯竭，下調(diào)集團主體信用等級，以及“11天威MTN1”和“11天威MTN2”的債項評級，均由B下調(diào)至C。
值得一提的是，包括“11天威MTN2”在內(nèi)，天威集團存量債共計有4只，余下3只分別為“11天威MTN1”、“12天威PPN001”（保定天成集團有限公司2012年度第一期非公開定向債務融資工具）、“13天威PPN001”，大部分在一年以內(nèi)到期，總計規(guī)模高達45億元。再加上需要還本付息的銀行借款，天威短期債務已經(jīng)多達85億元。
市場人士預期，利息違約可能只是個開始，未來天威集團違約事件將繼續(xù)放大，甚至出現(xiàn)本金違約，后續(xù)處理舉措值得關注。
債市影響有限
企業(yè)的產(chǎn)能投放節(jié)奏與行業(yè)景氣度大多數(shù)并不匹配，隨著新能源市場環(huán)境改善，新能源行業(yè)景氣度有望持續(xù)回升，企業(yè)的存量債擁有安全邊際
作為大型央企中國兵器裝備集團公司（簡稱兵裝集團）的全資子公司，市場對兵裝集團出手救援天威集團抱有期待。
“兵裝集團出人意料地未施援手出乎市場預料。”郭亮說。
記者發(fā)現(xiàn)，在2014年，兵裝集團曾因為債務問題將天威集團訴上法庭。
2014年1月28日，天威集團與兵裝集團旗下財務公司4筆貸款合計3.7億元貸款逾期違約，兵裝財務公司于2014年1月30日將天威集團訴至法院并申請財產(chǎn)保全。2014年2月12日，兵裝集團宣布18筆共計11.5億元的委托貸款全部提前到期，并要求天威集團立即償付11.5億元委托貸款全部本息余額，隨即將天威集團訴至法院并申請財產(chǎn)保全。上述兩起訴訟使得天威集團持有的上市公司保定天威保變電氣股份有限公司（下稱“保變電氣”）股票共計 3.5億股被凍結(jié)。
郭亮說：“其實違約本身并不令人驚訝，甚至市場早有準備，4月22日，債市整體向好，短融等信用債依舊受歡迎，目前來看所受影響并不明顯。而且，降準之后資金價格連續(xù)走低，提振機構(gòu)對未來流動性樂觀預期。債市整體向好?！?
也有市場人士發(fā)現(xiàn)，多起債券兌付危機中債券發(fā)行人所屬行業(yè)為新能源企業(yè)。
天威集團被視作國有企業(yè)銀行間市場債券違約首例，集團自稱公司2014年度經(jīng)營性虧損主要都來自于新能源產(chǎn)業(yè)。市場人士也認為，兌付危機來自集團對新能源業(yè)務的急功冒進。
2014年6月20日，審計署在公布的中國兵器裝備集團公司2012年度財務收支審計結(jié)果中指出，所屬天威集團新能源等投資存在決策不規(guī)范、效益不佳甚至嚴重虧損等問題。2008年至2012年，天威集團21個新能源固定資產(chǎn)投資項目中，有20個未經(jīng)董事會審議等法定程序，涉及投資額152.75億元。2010年至2012年，天威集團未經(jīng)國家發(fā)展改革委批準擅自上調(diào)投資計劃，實施的境外新能源投資項目因設計缺陷等原因被迫停工、破產(chǎn)清算。天威集團新能源投資造成負債規(guī)模和經(jīng)營風險快速增長，至2013年5月外部融資規(guī)模達234.42億元，2011年和2012年虧損分別高達11.90億元和33.28億元。
2014年3月，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日太陽”）發(fā)行的“11超日債”由于無法按時支付8980萬元利息、付息資金僅落實400萬元，成為國內(nèi)公募債券市場首例違約的債券。受到美國和歐盟對中國光伏產(chǎn)業(yè)反傾銷、反補貼調(diào)查及國內(nèi)光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩等因素影響，超日太陽在2011至2013年度公司持續(xù)虧損。
2014年8月，華銳風電科技（集團）股份有限公司（以下簡稱“華銳風電”）拋出“87折”回購部分年底前到期的“11華銳債”計劃，成為國內(nèi)債市第一個在債券到期前宣布擬提前折價回購的案例。由于2012年、2013年風電產(chǎn)能過剩，集團連續(xù)兩年虧損，華銳風電甚至于2014年5月被實施退市風險警告。
不過，就在新能源企業(yè)焦頭爛額之際，4月21日，工信部賽迪智庫發(fā)布報告指出，2014年是我國光伏產(chǎn)業(yè)否極泰來的一年。光伏企業(yè)在經(jīng)歷了2011年至2013年的持續(xù)虧損之后，2014年回暖趨勢明顯，產(chǎn)能利用率有效提升，多晶硅、硅片、電池片與組件前10家企業(yè)的產(chǎn)能利用率均在85%以上，多數(shù)光伏企業(yè)扭虧為盈，骨干企業(yè)毛利率多數(shù)回到兩位數(shù)，經(jīng)營狀況得到了較大改善。
產(chǎn)業(yè)分析人士認為，企業(yè)的產(chǎn)能投放節(jié)奏與行業(yè)景氣度大多數(shù)并不匹配，隨著新能源市場環(huán)境改善，新能源行業(yè)景氣度有望持續(xù)回升，企業(yè)的存量債擁有安全邊際。
打破剛兌預期
中長期看，打破剛兌與降低社會融資成本并不矛盾，反而有利于資源有效配置。預計未來企業(yè)債、城投債仍會出現(xiàn)違約，違約也會越來越市場化
“市場反應不劇烈并不意味著對債市沖擊不大?！睂τ凇?1天威MTN2”利息違約，郭亮強調(diào)還有更深層次的顛覆和震動。
“市場預見了違約，但沒有想到天威集團母公司央企不進行兜底，這打破了公募債券市場剛性兌付預期?！惫琳f。
不過，這并不是件壞事。中金公司就分析認為，“11天威MTN2”作為國企債券出現(xiàn)違約超出市場預期，是公募債券市場的又一起里程碑事件。
上海耀之資產(chǎn)管理中心(有限合伙)市場總監(jiān)王鳴：“從早前的湘鄂情、超日、佳兆業(yè)到如今的天威集團中票違約，從民企到國企，從私募到公募，債券違約升級體現(xiàn)了監(jiān)管欲打破剛性兌付的意圖。此次‘天威MTN2’主要在銀行間債券市場發(fā)行，參與者主要是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者對風險的認識較普通散戶要高。因此原本較高信用等級債券在銀行間債券市場違約，既有打破剛兌預期的示范意義，風險又相對可控?！?
在此過程中，他也發(fā)現(xiàn)，隨著債券違約升級，投資者也在成長，“大家對違約的接受程度在上升”。
“中長期看，打破剛兌與降低社會融資成本并不矛盾，反而有利于資源有效配置?！睏铌柛嬖V《國際金融報》記者，“當然這也對機構(gòu)投資者的團隊、風控提出了更高的要求，機構(gòu)會更注重債券的定價分析?！?
不過，她指出，對債券市場系統(tǒng)性研究是這兩年開始普遍起來的，而且國內(nèi)市場缺乏違約相應的大數(shù)據(jù)基礎，機構(gòu)分析建模的時候面臨不小的困難。
“在國外，機構(gòu)都擁有歷史數(shù)據(jù)庫，根據(jù)債券發(fā)行人的行業(yè)、發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)、財務情況等可以測算違約率，風險溢價，最終進行定價。”楊陽說，“雖然國內(nèi)沒有數(shù)據(jù)基礎，定價困難，但機構(gòu)還是可以找到依據(jù)的，未來機構(gòu)會更關注發(fā)行主體的財務狀況，所處行業(yè)周期等。”
“預計未來企業(yè)債、城投債仍會出現(xiàn)違約，違約也會越來越市場化。”王鳴強調(diào)，“未來債券市場不適合普通投資者進入投資，普通投資者可更多依賴專業(yè)投資機構(gòu)。”
