中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：
執(zhí)行摘要
本報(bào)告起因是我對(duì)印尼電力項(xiàng)目的純項(xiàng)目融資可行性的疑慮，以及對(duì)資金效率和成本權(quán)衡的困擾。感謝吳兄、袁主任和趙兄的耐心解釋和探討。事實(shí)部分有人工修整，但推測(cè)部分保留AI輸出原稿。
本報(bào)告對(duì)印度尼西亞過(guò)去十年（2015-2025年）電力項(xiàng)目的債權(quán)方格局進(jìn)行了梳理，通過(guò)解構(gòu)重大項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，解釋了債權(quán)人角色、發(fā)起人（資本金提供方）與融資模式之間的緊密聯(lián)系?；诖藲v史分析，并結(jié)合“公正能源轉(zhuǎn)型伙伴關(guān)系”（JETP）和印尼最新的國(guó)家電力供應(yīng)業(yè)務(wù)計(jì)劃（RUPTL 2025-2034）的政策導(dǎo)向，本報(bào)告對(duì)未來(lái)十年（2025-2034）在高增長(zhǎng)的垃圾焚燒發(fā)電（WTE）和新能源（EBT）項(xiàng)目中，哪些債權(quán)方將表現(xiàn)得更加活躍，提出了謹(jǐn)慎的推斷。
核心研究發(fā)現(xiàn)：
過(guò)去十年的格局： 印尼電力融資市場(chǎng)呈現(xiàn)出清晰的“四分格局”。多邊開(kāi)發(fā)銀行（MDBs）（如世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行）扮演著“市場(chǎng)啟動(dòng)者”和“政策錨點(diǎn)”的角色，為電網(wǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)可再生能源提供基礎(chǔ)融資和去風(fēng)險(xiǎn)工具。出口信貸局（ECAs）（特別是日本國(guó)際協(xié)力銀行 JBIC）是“發(fā)起人追隨者”，其巨額貸款與其本國(guó)企業(yè)（發(fā)起人或EPC）的利益高度綁定。國(guó)際商業(yè)銀行（以日本三大銀行和新加坡銀行為首）是“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的參與者”，它們依賴MDBs和ECAs提供的“風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)傘”參與銀團(tuán)。印尼國(guó)內(nèi)銀行（特別是國(guó)有銀行）則扮演著“戰(zhàn)略性填補(bǔ)者”的角色，在國(guó)內(nèi)政策指導(dǎo)下，為國(guó)際銀行因ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）壓力而退出的領(lǐng)域（特別是煤炭）提供資金。
關(guān)注電力靈活性資產(chǎn)（e.g.儲(chǔ)能）的經(jīng)濟(jì)性，和可持續(xù)性。
重大項(xiàng)目融資藍(lán)圖： 對(duì)中爪哇（Batang）燃煤電廠、Sarulla地?zé)犭娬竞蜕衔魉骺玻║pper Cisokan）抽水蓄能項(xiàng)目的分析揭示了三種截然不同的融資模式：
Batang（常規(guī)能源IPPs）： “ECA + 商業(yè)銀團(tuán)”模式。日本發(fā)起人（Itochu, J-Power）帶來(lái)了JBIC的錨定貸款，JBIC為日本商業(yè)銀團(tuán)提供了信心。
Sarulla（高風(fēng)險(xiǎn)可再生能源IPPs）： “MDB + ECA + 商業(yè)銀團(tuán)”的混合融資模式。ADB提供了關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和優(yōu)惠資金，JBIC提供了大額貸款和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，商業(yè)銀行在這一“保護(hù)傘”下參與。
Cisokan（國(guó)家使能基礎(chǔ)設(shè)施）： “MDB主權(quán)貸款”模式。作為PLN主導(dǎo)的電網(wǎng)穩(wěn)定項(xiàng)目，融資完全繞過(guò)商業(yè)銀行，由世界銀行和亞投行（AIIB）通過(guò)主權(quán)貸款直接提供。
未來(lái)活躍度預(yù)測(cè)（2025-2034）： 未來(lái)的融資市場(chǎng)將高度專業(yè)化，不同的債權(quán)方將在RUPTL的不同領(lǐng)域扮演主導(dǎo)角色。
垃圾焚燒發(fā)電（WTE）： 將出現(xiàn)雙軌模式。對(duì)于如Legok Nangka這樣由日本財(cái)團(tuán)（住友、日立）主導(dǎo)的PPP項(xiàng)目，JBIC及日本三大銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）將憑借其技術(shù)和融資優(yōu)勢(shì)成為主導(dǎo)債權(quán)方。對(duì)于印尼主權(quán)財(cái)富基金（Danantara）推動(dòng)的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目，印尼國(guó)有銀行（Mandiri, BNI, BRI）將是主要資金來(lái)源。
RUPTL新能源（EBT）：
地?zé)幔?.2 GW）： 將復(fù)制Sarulla模式。ADB, 世界銀行和JBIC將是不可或缺的牽頭機(jī)構(gòu)和擔(dān)保提供方，商業(yè)銀團(tuán)將繼續(xù)由日本銀行主導(dǎo)。
太陽(yáng)能（17.1 GW）和風(fēng)能（7.2 GW）： 這是交易量最大的領(lǐng)域。GFANZ銀行（如HSBC, Citi, Standard Chartered）和區(qū)域銀行（如DBS），在ESG壓力和聲譽(yù)需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，將展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，成為最活躍的商業(yè)貸款人。
大型水電/抽水蓄能（16.5 GW）： 將復(fù)制Cisokan模式。這將是世界銀行和AIIB通過(guò)主權(quán)貸款直接支持PLN的專屬領(lǐng)域。
I. 印度尼西亞電力行業(yè)債權(quán)方格局演變 (2015-2025年)
在2015年至2025年期間，印度尼西亞的電力部門經(jīng)歷了重大的轉(zhuǎn)型，融資活動(dòng)也隨之演變。在2015年至2021年間，該行業(yè)追蹤到的融資總額達(dá)到356億美元，其中58%用于可再生能源 1。項(xiàng)目融資（Project Finance）一直是大型基礎(chǔ)設(shè)施（特別是能源和交通）開(kāi)發(fā)的主要模式 2。這一時(shí)期的債權(quán)方格局并非鐵板一塊，而是根據(jù)項(xiàng)目類型、風(fēng)險(xiǎn)概況和發(fā)起人背景，形成了四個(gè)主要且功能分化的支柱。
A. 核心債權(quán)人類別圖譜：多邊、雙邊與商業(yè)銀行
印尼電力項(xiàng)目的融資生態(tài)由四類關(guān)鍵參與者構(gòu)成：
多邊開(kāi)發(fā)銀行（Multilateral Development Banks, MDBs）： 如世界銀行（World Bank）和亞洲開(kāi)發(fā)銀行（Asian Development Bank, ADB），以及新興的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）。
雙邊機(jī)構(gòu)與出口信貸局（政策性銀行、Bilateral Agencies / ECAs）： 其中影響力最大的是日本國(guó)際協(xié)力銀行（Japan Bank for International Cooperation, JBIC）和韓國(guó)進(jìn)出口銀行（KEXIM）。
國(guó)際商業(yè)銀行（International Commercial Banks）： 歷史上，日本三大銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）、新加坡銀行（DBS, OCBC）以及少數(shù)歐洲銀行（如ING, Société Générale）在大型銀團(tuán)貸款中最為活躍。
印度尼西亞國(guó)內(nèi)銀行（Domestic Banks）： 主要是四大國(guó)有銀行（Himbara），包括Bank Mandiri, Bank Negara Indonesia (BNI), Bank Rakyat Indonesia (BRI)和Bank Central Asia (BCA)。
在過(guò)去十年中，這些債權(quán)方形成了清晰的分工：MDBs通過(guò)政策貸款和技術(shù)援助為市場(chǎng)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)并啟動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；ECAs與其本國(guó)發(fā)起人緊密捆綁，提供商業(yè)銀行無(wú)法匹配的大額、長(zhǎng)期限（通常超過(guò)15年）的貸款；國(guó)際商業(yè)銀行則在MDB/ECA提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋（如政治風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保或A/B貸款結(jié)構(gòu)）的“保護(hù)傘”下，作為銀團(tuán)參與方進(jìn)入。
B. 多邊開(kāi)發(fā)銀行 (MDBs)：政策錨點(diǎn)與市場(chǎng)啟動(dòng)者
MDBs在印尼電力部門的角色遠(yuǎn)超出了單純的貸款人。它們是市場(chǎng)規(guī)則的制定者、PLN（印尼國(guó)家電力公司）的關(guān)鍵技術(shù)和財(cái)務(wù)伙伴，以及高風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的“去風(fēng)險(xiǎn)”平臺(tái)。
MDBs（包括世界銀行、ADB、伊斯蘭開(kāi)發(fā)銀行和德國(guó)復(fù)興信貸銀行KfW）是印尼電網(wǎng)輸配電項(xiàng)目的主要融資方 3。這種對(duì)電網(wǎng)的關(guān)注具有高度的戰(zhàn)略性。例如，世界銀行批準(zhǔn)了5億美元的“印尼電力網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型”（I-ENET）項(xiàng)目 4 和6億美元的“可持續(xù)低成本電氣化-2”（ISLE-2）項(xiàng)目 5，旨在實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)現(xiàn)代化并擴(kuò)大可再生能源的整合。
這種戰(zhàn)略的核心邏輯在于，MDBs認(rèn)識(shí)到，若沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大、智能的電網(wǎng)和儲(chǔ)能設(shè)施，私營(yíng)部門主導(dǎo)的、間歇性的可再生能源（如太陽(yáng)能和風(fēng)能）項(xiàng)目是無(wú)法融資的（unbankable）。因此，MDBs正通過(guò)為PLN提供直接貸款來(lái)解決這個(gè)核心瓶頸。
上西索坎（Upper Cisokan）抽水蓄能項(xiàng)目是這一戰(zhàn)略的完美體現(xiàn)，該項(xiàng)目由世界銀行（牽頭）和AIIB聯(lián)合融資 6。此外，世界銀行正試行創(chuàng)新的“階梯式貸款”（Step-up Loans）產(chǎn)品 5，該產(chǎn)品在項(xiàng)目實(shí)施階段提供較低的利率，并內(nèi)置激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)PLN在項(xiàng)目建成（風(fēng)險(xiǎn)降低）后尋求私營(yíng)部門的再融資。
這一系列行動(dòng)表明MDBs的策略是系統(tǒng)性的：首先，通過(guò)主權(quán)貸款資助使能基礎(chǔ)設(shè)施（電網(wǎng)和儲(chǔ)能）；其次，通過(guò)JETP等機(jī)制提供技術(shù)援助和政策框架 10 來(lái)創(chuàng)造市場(chǎng)；第三，通過(guò)混合融資（詳見(jiàn)第二節(jié)Sarulla案例）為私營(yíng)IPP項(xiàng)目降低風(fēng)險(xiǎn)。
C. 雙邊力量：出口信貸局 (ECAs) 的關(guān)鍵影響力 (JBIC, KEXIM, China-Exim)
ECAs歷來(lái)是印尼大型電力項(xiàng)目融資的基石。它們的貸款決策不僅基于項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)可行性，更與其本國(guó)企業(yè)（發(fā)起人或EPC承包商）的出口和海外投資利益高度一致。
日本 (JBIC): JBIC是過(guò)去十年中印尼電力領(lǐng)域最舉足輕重的ECA。其提供了兩筆標(biāo)志性的巨額貸款：為2000MW的中爪哇（Batang）燃煤電廠項(xiàng)目提供了20.52億美元的貸款 11；為330MW的Sarulla地?zé)犴?xiàng)目提供了4.92億美元的貸款 12。分析這兩筆交易可以發(fā)現(xiàn)一條黃金線索：JBIC的行為模式是緊跟日本發(fā)起人。Batang項(xiàng)目的發(fā)起人包括J-POWER和Itochu（伊藤忠商事）13；Sarulla項(xiàng)目的發(fā)起人包括Itochu和Kyushu Electric（九州電力）14。這表明，JBIC的參與是日本國(guó)家利益和企業(yè)利益協(xié)同的體現(xiàn)。
韓國(guó) (KEXIM): 韓國(guó)KEXIM同樣活躍，但也面臨著國(guó)內(nèi)外的環(huán)保壓力。KEXIM已承諾停止為海外煤電項(xiàng)目融資，并將其ESG投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向綠色和數(shù)字行業(yè)，如氫能、太陽(yáng)能和風(fēng)能 15。
中國(guó) (CDB/CHEXIM): 中國(guó)開(kāi)發(fā)銀行（CDB）和中國(guó)進(jìn)出口銀行（CHEXIM）歷來(lái)是全球最大的官方發(fā)展融資來(lái)源，歷史上在印尼的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（包括化石能源）投入巨大 16。然而，近年的趨勢(shì)顯示，中國(guó)在印尼可再生能源領(lǐng)域的公共融資（即DFI貸款）尚未大規(guī)模進(jìn)入 17。相反，中國(guó)的融資模式正出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，從公共貸款轉(zhuǎn)向私營(yíng)投資（FDI）17。這種轉(zhuǎn)變的部分動(dòng)機(jī)是為了消化中國(guó)國(guó)內(nèi)過(guò)剩的“綠色產(chǎn)能”（如太陽(yáng)能電池板和風(fēng)力渦輪機(jī)），將印尼視為技術(shù)和設(shè)備的出口市場(chǎng) 19。這意味著未來(lái)中國(guó)在印尼電力項(xiàng)目中的角色，可能更多是作為發(fā)起人、供應(yīng)商或股權(quán)投資者，而非像JBIC那樣的項(xiàng)目融資牽頭行。
D. 商業(yè)銀行銀團(tuán)：跟隨“保護(hù)傘”的資本
國(guó)際商業(yè)銀行，特別是日本三大銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）和新加坡銀行（DBS, OCBC），是印尼大型項(xiàng)目融資銀團(tuán)的主力。然而，它們的參與是高度依賴MDBs和ECAs所提供的“風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)傘”的。
以中爪哇（Batang）煤電項(xiàng)目為例，總額34億美元的債務(wù)銀團(tuán)由JBIC牽頭，參與的9家商業(yè)銀行包括SMBC, BTMU (現(xiàn)MUFG), Mizuho, DBS, OCBC, Sumitomo Trust, Mitsubishi Trust, Shinsei 和 Norinchukin 20。
Sarulla地?zé)犴?xiàng)目的銀團(tuán)結(jié)構(gòu)也類似，Mizuho擔(dān)任了復(fù)雜的銀行間代理行（Intercreditor Agent）角色 21，銀團(tuán)成員包括BTMU, SMBC, ING, National Australia Bank (NAB) 和 Société Générale 21。
在這兩個(gè)案例中，日本銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）的絕對(duì)主導(dǎo)地位清晰可見(jiàn)。這不是巧合，而是因?yàn)镴BIC是錨定貸款人 11，提供了強(qiáng)大的政治風(fēng)險(xiǎn)背書(shū)和長(zhǎng)期限貸款，極大地降低了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口。商業(yè)銀行并非風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，而是風(fēng)險(xiǎn)的管理者。DBS和OCBC的參與則代表了對(duì)印尼市場(chǎng)有深刻理解的區(qū)域銀行的信心，它們是連接全球資本和本地市場(chǎng)的關(guān)鍵橋梁。
E. 印度尼西亞國(guó)內(nèi)銀行：填補(bǔ)化石能源融資空白
隨著全球ESG浪潮的興起，許多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（如HSBC, Bank of America）承諾停止為新的煤電項(xiàng)目提供資金 23。然而，在印尼最新的RUPTL 2025-2034計(jì)劃中，仍包含16.6 GW的煤炭和天然氣項(xiàng)目 24，這些項(xiàng)目對(duì)國(guó)家能源安全至關(guān)重要。
在這一背景下，印尼本土銀行，特別是Bank Mandiri, BNI, BRI, BCA和Bank Permata，正在積極填補(bǔ)國(guó)際銀行撤出后留下的空白，向煤炭行業(yè)注入了數(shù)十億美元 23。
這導(dǎo)致印尼正在形成一個(gè)“雙軌制”的融資市場(chǎng)：
綠色融資市場(chǎng)： 由國(guó)際銀行、MDBs和ECAs主導(dǎo)，專注于可再生能源、地?zé)岷蚖TE項(xiàng)目。
常規(guī)能源融資市場(chǎng)： 由印尼國(guó)內(nèi)銀行主導(dǎo)，它們承擔(dān)著（隱性的）國(guó)家任務(wù)，為確保能源供應(yīng)穩(wěn)定，繼續(xù)為煤炭和天然氣項(xiàng)目提供融資。
II. 重大電力項(xiàng)目融資解構(gòu)：債權(quán)人、角色與發(fā)起人分析
通過(guò)解構(gòu)過(guò)去十年中三個(gè)標(biāo)志性的電力項(xiàng)目，可以清晰地揭示發(fā)起人身份、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)方結(jié)構(gòu)之間的因果關(guān)系。這三種模式是理解未來(lái)融資活動(dòng)的基礎(chǔ)。
A. 案例研究 1：化石能源的頂峰——中爪哇 (Batang) 燃煤電廠
項(xiàng)目概要： 2,000MW超超臨界燃煤電廠，印尼首個(gè)采用公私合營(yíng)（PPP）模式的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目 26。采用建設(shè)-擁有-運(yùn)營(yíng)-移交（BOOT）模式，與PLN簽訂了為期25年的購(gòu)電協(xié)議（PPA）11。
資本金提供方 (發(fā)起人)： 項(xiàng)目公司為PT Bhimasena Power Indonesia (BPI)，這是一個(gè)由三方組成的合資企業(yè) 13：
PT Adaro Power (印度尼西亞)：34%
Electric Power Development Co., Ltd. (J-POWER) (日本)：34%
ITOCHU Corporation (日本)：32%
債權(quán)方名單與角色： 項(xiàng)目總投資42億美元，其中債務(wù)融資高達(dá)34億美元 20。
ECA (牽頭行/錨定貸款人):Japan Bank for International Cooperation (JBIC) 提供了20.52億美元的巨額貸款 11。
商業(yè)銀行銀團(tuán) (Commercial Syndicate): 共9家銀行參與了剩余的約13.5億美元貸款 20：
日本銀行 (7家):Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC), Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (BTMU, 現(xiàn)MUFG), Mizuho Bank, Ltd., Sumitomo Trust, Mitsubishi Trust, Shinsei Bank, Norinchukin Bank。
新加坡銀行 (2家):DBS Bank, Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC)。
政府擔(dān)保 (Guarantees): 作為首個(gè)PPP項(xiàng)目，它獲得了印尼財(cái)政部（MoF）通過(guò)印尼基礎(chǔ)設(shè)施擔(dān)保基金（IIGF）提供的商業(yè)可行性保證函（BVGL），以覆蓋PLN的支付風(fēng)險(xiǎn) 26。
融資洞察： Batang是ECA主導(dǎo)的傳統(tǒng)能源項(xiàng)目融資的完美范本。其融資結(jié)構(gòu)精確地反映了其股權(quán)結(jié)構(gòu)：兩個(gè)強(qiáng)大的日本發(fā)起人（Itochu, J-Power）帶來(lái)了日本的ECA（JBIC）作為錨定貸款人。JBIC的巨額投入和政治背書(shū)，為幾乎完全由日本和新加坡銀行組成的商業(yè)銀團(tuán)提供了充足的信心。強(qiáng)大的本土合作伙伴（Adaro）確保了項(xiàng)目在印尼的落地，而政府擔(dān)保（BVGL）則解決了貸款人對(duì)PLN支付能力的根本擔(dān)憂。
B. 案例研究 2：高風(fēng)險(xiǎn)可再生能源的藍(lán)圖——Sarulla 地?zé)犭娬?/strong>
項(xiàng)目概要： 330MW地?zé)犭娬?，是?dāng)時(shí)世界上最大的地?zé)犴?xiàng)目之一 14。地?zé)犴?xiàng)目因其高昂的前期勘探成本和鉆井風(fēng)險(xiǎn)，在財(cái)務(wù)上極具挑戰(zhàn)性 30。
資本金提供方 (發(fā)起人)： 項(xiàng)目公司為Sarulla Operations LTD (SOL)，一個(gè)多國(guó)財(cái)團(tuán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜 14：
PT. Medco Power Indonesia (印度尼西亞)：37.25%
Kyushu Electric Power Company (日本)：25%
ITOCHU Corporation (日本)
Inpex Corporation (日本)
Ormat International (美國(guó))：12.75%
債權(quán)方名單與角色： 項(xiàng)目成本約17億美元 14，債務(wù)融資約11.5億美元 32。
MDBs (牽頭結(jié)構(gòu)行):Asian Development Bank (ADB)22 和 Clean Technology Fund (CTF)31。ADB在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中扮演了核心角色 22，并引入了CTF的優(yōu)惠貸款（基準(zhǔn)利率固定且可預(yù)先提款），這顯著降低了總體融資成本，提高了發(fā)起人的回報(bào)率 32。
ECA (大額貸款行):Japan Bank for International Cooperation (JBIC) 再次發(fā)揮關(guān)鍵作用，提供了4.92億美元的貸款 12。
商業(yè)銀行銀團(tuán) ("Covered Lenders"): 在MDB和ECA的覆蓋下，一個(gè)國(guó)際銀團(tuán)得以組建，由Mizuho Bank, Ltd.擔(dān)任復(fù)雜的代理行角色（包括Intercreditor Agent, Facility Agent, Security Agent）21。銀團(tuán)成員包括 21：
日本銀行:Mizuho, The Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (MUFG), Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC)。
國(guó)際銀行:ING Bank N.V., National Australia Bank Limited (NAB), Société Générale。
政府擔(dān)保 (Guarantees): 同樣獲得了財(cái)政部的商業(yè)可行性保證函（BVGL）22。
融資洞察： Sarulla是混合融資（Blended Finance）模式的關(guān)鍵藍(lán)圖，該模式是為高風(fēng)險(xiǎn)可再生能源（如地?zé)幔┤谫Y的唯一途徑。Sarulla的成功融資依賴于一個(gè)精巧的“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”結(jié)構(gòu)：
強(qiáng)大的日本發(fā)起人（Itochu, Kyushu, Inpex）再次帶來(lái)了JBIC的承諾 12。
ADB22 扮演了結(jié)構(gòu)性角色，引入了CTF的優(yōu)惠貸款 32，并可能通過(guò)A/B貸款等結(jié)構(gòu)為商業(yè)銀行提供覆蓋。
商業(yè)銀行（Mizuho, ING等）作為 "Covered Lenders" 參與，其風(fēng)險(xiǎn)敞口得到了JBIC的政治風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保（EPRG）32 和MDB的保護(hù)。
印尼政府的BVGL擔(dān)保 22 再次成為消除PLN信用風(fēng)險(xiǎn)的基石。
C. 案例研究 3：國(guó)家主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型——上西索坎 (Upper Cisokan) 抽水蓄能電站
項(xiàng)目概要： 1,040MW抽水蓄能電站 30，印尼首個(gè)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目，旨在為爪哇-巴厘島電網(wǎng)提供調(diào)峰和儲(chǔ)能能力，以支持未來(lái)大規(guī)?？稍偕茉吹牟⒕W(wǎng) 6。
資本金提供方 (發(fā)起人)：PT PLN (Persero) （印尼國(guó)家電力公司）。這是一個(gè)國(guó)家主導(dǎo)的項(xiàng)目，而非私營(yíng)IPP 6。
債權(quán)方名單與角色：
MDBs (聯(lián)合融資):
World Bank (IBRD): 作為牽頭銀行（Lead Bank），提供了3.8億美元的貸款 6。
Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB): 作為聯(lián)合融資方參與 6。
融資結(jié)構(gòu)： 這是一種典型的主權(quán)借款模式。貸款協(xié)議由印尼財(cái)政部（MoF）簽署 7，然后通過(guò)子公司貸款協(xié)議（SLA）將資金轉(zhuǎn)貸給PLN 34。
融資洞察： Cisokan代表了第三種融資模式：即國(guó)家主導(dǎo)的關(guān)鍵電網(wǎng)穩(wěn)定性基礎(chǔ)設(shè)施。與Batang（ECA+IPP）和Sarulla（MDB+ECA+IPP）不同，Cisokan的目的是為了支撐RUPTL中的可再生能源目標(biāo) 8，其本身具有公共產(chǎn)品屬性。因此，其融資完全繞過(guò)了商業(yè)銀行，直接由World Bank和AIIB等MDBs通過(guò)主權(quán)貸款提供。這表明，對(duì)于電網(wǎng)、儲(chǔ)能等使能基礎(chǔ)設(shè)施，MDBs是PLN的首選（也可能是唯一的）融資伙伴。
表1：印度尼西亞重大電力項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)對(duì)比
III. 新政策框架：JETP 和 RUPTL 2025-2034 作為未來(lái)融資的催化劑
未來(lái)十年的債權(quán)方活躍度將由兩個(gè)關(guān)鍵的政策文件決定：RUPTL 2025-2034 和“公正能源轉(zhuǎn)型伙伴關(guān)系”（JETP）。
A. RUPTL 2025-2034：雄心、缺口與私營(yíng)部門的機(jī)遇
最新的RUPTL（國(guó)家電力供應(yīng)業(yè)務(wù)計(jì)劃）是未來(lái)十年印尼所有電力融資活動(dòng)的“藏寶圖”。它設(shè)定了雄心勃勃的目標(biāo)，但也面臨著巨大的執(zhí)行挑戰(zhàn)。
雄心勃勃的目標(biāo)： RUPTL計(jì)劃到2034年新增69.5 GW發(fā)電容量 35。其中，高達(dá)76%（52.9 GW）將來(lái)自可再生能源（EBT）和儲(chǔ)能 25。具體目標(biāo)包括：太陽(yáng)能 17.1 GW，水力 11.7 GW，風(fēng)能 7.2 GW，地?zé)?5.2 GW，以及儲(chǔ)能 10.8 GW（包括抽水蓄能和電池）25。
私營(yíng)部門的機(jī)遇： RUPTL中一個(gè)最關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是，預(yù)計(jì)73%的新增發(fā)電量將來(lái)自獨(dú)立發(fā)電商（IPPs）37。這相當(dāng)于一個(gè)約1400億美元（按2133.7萬(wàn)億印尼盾換算）的巨大投資需求 37，向全球私營(yíng)金融界發(fā)出了一個(gè)大規(guī)模的采購(gòu)信號(hào)。這明確表明，印尼未來(lái)的電力行業(yè)融資模式將從國(guó)家主導(dǎo)（Cisokan模式）轉(zhuǎn)向私營(yíng)主導(dǎo)（Sarulla模式）。
挑戰(zhàn)與缺口： RUPTL的成功面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。首先，要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，可再生能源的建設(shè)速度必須比目前快5到11倍 37。其次，該計(jì)劃內(nèi)部存在矛盾：它在雄心勃勃的綠色目標(biāo)之外，仍保留了16.6 GW的新增化石燃料（6.3 GW煤炭, 10.3 GW天然氣）25，這與JETP的脫碳承諾相悖 24。這種政策上的不確定性給貸款人帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，使得MDBs和ECAs的“去風(fēng)險(xiǎn)”角色變得更加重要。
B. 公正能源轉(zhuǎn)型伙伴關(guān)系 (JETP)：一個(gè)分裂的催化劑
JETP是一項(xiàng)于2022年G20峰會(huì)宣布的200億美元政治-金融框架 39，旨在加速印尼的脫碳進(jìn)程。然而，其實(shí)施情況揭示了國(guó)際銀行的深刻矛盾。
資金來(lái)源： JETP的200億美元承諾分為兩部分 40：
公共資金（100億）： 由國(guó)際合作伙伴集團(tuán)（IPG）承諾，聯(lián)合主席國(guó)為美國(guó)和日本（現(xiàn)為德國(guó)和日本）41，成員包括加拿大、丹麥、歐盟、法國(guó)、德國(guó)、意大利、挪威和英國(guó) 43。ADB和世界銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)關(guān)鍵的工作組 10。
私人資金（100億）： 由格拉斯哥凈零金融聯(lián)盟（GFANZ）的成員承諾，包括Bank of America, Citi, Deutsche Bank, HSBC, Macquarie, MUFG, 和 Standard Chartered45。
核心矛盾： JETP目前與其說(shuō)是一個(gè)融資機(jī)制，不如說(shuō)是一個(gè)政治舞臺(tái)。調(diào)查顯示，自JETP宣布以來(lái)，包括HSBC, Citi, Standard Chartered, Bank of America, 和 Deutsche Bank在內(nèi)的同一批GFANZ銀行，已幫助繼續(xù)擴(kuò)大印尼煤炭業(yè)務(wù)的公司（包括那些在工業(yè)園建設(shè)新煤電廠的公司）籌集了近20億美元的資金 39。
執(zhí)行現(xiàn)狀： 截至2025年底，100億美元的私人融資承諾中，據(jù)報(bào)道只有6000萬(wàn)美元到位。JETP秘書(shū)處的解釋是“項(xiàng)目還沒(méi)有準(zhǔn)備好” 39。
這種“雙重標(biāo)準(zhǔn)” 39 并非簡(jiǎn)單的虛偽，而是一種理性的市場(chǎng)反應(yīng)。一方面，這些GFANZ銀行面臨著公開(kāi)的“凈零”承諾 48 和激進(jìn)投資者的ESG壓力 49；另一方面，它們與印尼的大型能源和工業(yè)集團(tuán)（許多仍依賴煤炭）有著長(zhǎng)期且盈利的客戶關(guān)系。當(dāng)JETP的“綠色項(xiàng)目”尚未準(zhǔn)備好（即不具備可融資性）時(shí)，這些銀行選擇繼續(xù)為現(xiàn)有客戶提供企業(yè)層面的融資，以維持關(guān)系，盡管這違背了JETP的精神。
這種僵局意味著，GFANZ的私人資金正在等待可融資的項(xiàng)目出現(xiàn)。而IPG的公共資金和MDBs則正試圖通過(guò)電網(wǎng)升級(jí)和政策支持來(lái)創(chuàng)造這些項(xiàng)目。
IV. 預(yù)測(cè)：新興高增長(zhǎng)領(lǐng)域的未來(lái)債權(quán)方活躍度
基于上述的歷史模式和政策框架，我們可以對(duì)印尼兩個(gè)最熱門的新興領(lǐng)域——WTE和RUPTL可再生能源——的未來(lái)債權(quán)方活躍度進(jìn)行謹(jǐn)慎推斷。
A. 行業(yè)焦點(diǎn) 1：垃圾焚燒發(fā)電 (WTE)
WTE是印尼政府為解決城市固體廢物危機(jī)而大力推動(dòng)的熱門行業(yè)。目前已形成兩種平行的發(fā)展模式。
Legok Nangka 模式 (PPP模式):
背景： 位于西爪哇的Legok Nangka是印尼首個(gè)大型WTE PPP項(xiàng)目 50，旨在處理大萬(wàn)隆地區(qū)的廢物，發(fā)電能力約40MW 51。
發(fā)起人： 項(xiàng)目公司PT Jabar Environmental Solutions (JES) 由住友商事 (Sumitomo Corporation) (日本) 和 Hitachi Zosen (日本) 牽頭，聯(lián)合印尼本土的PT Energia Prima Nusantara (EPN) 51。
結(jié)構(gòu)： 這是一個(gè)得到印尼基礎(chǔ)設(shè)施擔(dān)?；穑≒T PII）擔(dān)保的PPP項(xiàng)目 51，在前期準(zhǔn)備階段得到了IFC（世界銀行集團(tuán)成員）和JICA（日本國(guó)際協(xié)力機(jī)構(gòu)）的支持 53。項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2025年12月實(shí)現(xiàn)融資關(guān)閉 54。
活躍債權(quán)方預(yù)測(cè)：跟隨發(fā)起人。Legok Nangka的主導(dǎo)者是擁有先進(jìn)焚燒技術(shù)的日本財(cái)團(tuán)。應(yīng)用Batang和Sarulla的歷史經(jīng)驗(yàn)，該項(xiàng)目的債務(wù)銀團(tuán)幾乎可以肯定將由JBIC（或ADB）牽頭。商業(yè)銀行部分將由日本三大銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）主導(dǎo)，輔以DBS和OCBC等熟悉印尼PPP項(xiàng)目的區(qū)域銀行。
Danantara 模式 (國(guó)家主導(dǎo)模式):
背景： 印尼主權(quán)財(cái)富基金（Danantara，又稱INA）宣布了一項(xiàng)在全國(guó)33個(gè)地點(diǎn)開(kāi)發(fā)WTE設(shè)施的龐大計(jì)劃 55。
結(jié)構(gòu)： 為吸引投資，政府取消了處理費(fèi)（tipping fee）并設(shè)定了有吸引力的電價(jià) 55。項(xiàng)目資金將部分來(lái)自Danantara發(fā)行的“愛(ài)國(guó)者債券”（Patriot Bond）55。
活躍債權(quán)方預(yù)測(cè)： 這是一個(gè)國(guó)內(nèi)主導(dǎo)的計(jì)劃。其融資將主要依賴國(guó)內(nèi)資本。最活躍的債權(quán)方將是印尼國(guó)有銀行（Mandiri, BNI, BRI）以及國(guó)內(nèi)專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施融資機(jī)構(gòu)，如PT Sarana Multi Infrastruktur (PT SMI) 及其管理的印尼基礎(chǔ)設(shè)施融資基金（IIFF）57。
B. 行業(yè)焦點(diǎn) 2：RUPTL 可再生能源 (EBT)
RUPTL 2025-2034 規(guī)劃了多種可再生能源，不同類型的資產(chǎn)將吸引截然不同的債權(quán)方。
地?zé)?(Geothermal) (5.2 GW 目標(biāo)):
背景： 地?zé)崾怯∧岐?dú)具優(yōu)勢(shì)的資源（擁有全球40%的儲(chǔ)量）29，被視為可調(diào)度的“基荷”可再生能源。但其高昂的勘探風(fēng)險(xiǎn)使其融資極度困難 30。
融資模型： 唯一經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的大型IPP融資模式是Sarulla混合融資模型22。
預(yù)測(cè)： 地?zé)犴?xiàng)目的融資活躍度將100%依賴MDB/ECA的牽頭。最活躍的機(jī)構(gòu)將是：亞洲開(kāi)發(fā)銀行 (ADB)、世界銀行 (World Bank)。JBIC也將極其活躍，前提是日本發(fā)起人（如Itochu, Kyushu, Inpex, Ormat的合作伙伴）參與其中。JBIC近期（2025年1月）剛剛批準(zhǔn)了對(duì)印尼Muara Laboh地?zé)釘U(kuò)建項(xiàng)目的融資 58，證實(shí)了其在該領(lǐng)域的持續(xù)承諾。商業(yè)銀團(tuán)將再次由經(jīng)驗(yàn)豐富的日本銀行（Mizuho, SMBC, MUFG）和少數(shù)國(guó)際項(xiàng)目融資專家（如ING, NAB）組成。
太陽(yáng)能 (Solar) (17.1 GW) & 風(fēng)能 (Wind) (7.2 GW):
背景： 這是RUPTL中體量最大、增長(zhǎng)最快的目標(biāo) 25，技術(shù)成熟，建設(shè)周期短，被視為“可融資性”最高的資產(chǎn)。
融資模型： 標(biāo)準(zhǔn)的IPP項(xiàng)目融資。
預(yù)測(cè)： 這將是 GFANZ 銀行（HSBC, Citi, Standard Chartered, Macquarie）和區(qū)域領(lǐng)導(dǎo)者DBS最活躍的領(lǐng)域。原因有三：
聲譽(yù)需求： 在被曝光（如TBIJ的報(bào)道 47）繼續(xù)為煤炭相關(guān)企業(yè)提供融資后，這些國(guó)際銀行迫切需要大規(guī)模、高曝光率的“綠色”交易來(lái)平衡其投資組合，以履行其JETP和凈零承諾 48。
風(fēng)險(xiǎn)匹配： 太陽(yáng)能和風(fēng)能的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于地?zé)峄虼笮退?，更符合商業(yè)銀行獨(dú)立承擔(dān)（即無(wú)需重度ECA/MDB覆蓋）的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
戰(zhàn)略定位： 像DBS這樣的銀行正積極將自己定位為印尼“轉(zhuǎn)型金融”的合作伙伴 59，太陽(yáng)能和風(fēng)能是展示這一戰(zhàn)略的最簡(jiǎn)單、最大規(guī)模的途徑。此外，中國(guó)的私營(yíng)投資者 17 為尋求其“綠色產(chǎn)能”（太陽(yáng)能電池板）的出口市場(chǎng) 19，將作為發(fā)起人/股權(quán)方非?；钴S，并可能帶來(lái)中國(guó)的銀行（如中行、工行）提供部分融資。
大型水電 & 抽水蓄能 (Large Hydro (11.7 GW) & Pumped Storage (4.8 GW)):
背景： 這些是巨型項(xiàng)目，建設(shè)周期長(zhǎng)，社會(huì)和環(huán)境（E&S）風(fēng)險(xiǎn)高，但對(duì)電網(wǎng)穩(wěn)定至關(guān)重要 8。
融資模型：Upper Cisokan 國(guó)家主導(dǎo)模型6。
預(yù)測(cè)： 這將繼續(xù)是MDBs 直接為PLN 融資的專屬領(lǐng)域。由于項(xiàng)目規(guī)模巨大、周期漫長(zhǎng)且非傳統(tǒng)IPP模式，商業(yè)銀行幾乎沒(méi)有參與空間。關(guān)鍵貸款人將是世界銀行 (IBRD) 和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行 (AIIB)，它們已經(jīng)在此類項(xiàng)目上建立了聯(lián)合融資的先例。
V. 謹(jǐn)慎推斷：未來(lái)十年最活躍的債權(quán)方
綜合上述分析，未來(lái)十年印尼電力融資市場(chǎng)將呈現(xiàn)出一個(gè)高度專業(yè)化和分工明確的格局。
A. 關(guān)鍵賦能者 (The Indispensable Enablers)：ADB 和 World Bank
推斷： 亞洲開(kāi)發(fā)銀行 (ADB) 和 世界銀行 (World Bank)。它們的角色是催化。它們?cè)谫J款總量上可能不是最大的，但卻是最關(guān)鍵的。它們正在資助使RUPTL成為可能的電網(wǎng)升級(jí) 4 和儲(chǔ)能項(xiàng)目 6，并且是高風(fēng)險(xiǎn)地?zé)犴?xiàng)目 22 的首席結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)師。沒(méi)有它們的前期介入和風(fēng)險(xiǎn)緩釋，私營(yíng)部門的萬(wàn)億投資將無(wú)法進(jìn)入。
B. 發(fā)起人追隨者 (The Sponsor-Followers)：JBIC 和日本商業(yè)銀行
推斷： 日本國(guó)際協(xié)力銀行 (JBIC) 以及 Mizuho, SMBC, MUFG。它們的活躍度與日本發(fā)起人（如Itochu, Sumitomo, J-Power, Kyushu Electric）的成功緊密綁定。鑒于日本企業(yè)在WTE 51 和地?zé)?14 等高技術(shù)門檻領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)和積極布局，它們將在這兩個(gè)領(lǐng)域極其活躍，并主導(dǎo)銀團(tuán)的組建。
C. 交易量玩家 (The Volume Players)：GFANZ 銀行和區(qū)域銀行
推斷： HSBC, Citi, Standard Chartered, DBS, Macquarie。JETP的“煤炭爭(zhēng)議” 47 迫使它們必須在綠色金融領(lǐng)域有所作為。它們將成為RUPTL中規(guī)模龐大的太陽(yáng)能和風(fēng)能IPP管道中交易數(shù)量最多的債權(quán)方。DBS 59 將憑借其“轉(zhuǎn)型金融”戰(zhàn)略，在幫助印尼現(xiàn)有能源集團(tuán)（如Adaro, Indika）進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮獨(dú)特作用。
D. 國(guó)內(nèi)基石 (The Domestic Foundation)：印尼國(guó)有銀行
推斷： Bank Mandiri, BNI, BRI。它們將是國(guó)內(nèi)主導(dǎo)計(jì)劃（如Danantara的WTE 55）的默認(rèn)貸款人。同時(shí)，它們將繼續(xù)作為“最后貸款人”，為RUPTL中仍然存在的、國(guó)際銀行無(wú)法（公開(kāi)）觸碰的化石燃料項(xiàng)目 23 提供資金，以履行其在國(guó)家能源安全中的職責(zé)。
表2：印度尼西亞未來(lái)電力項(xiàng)目債權(quán)方活躍度預(yù)測(cè)矩陣 (2025-2034)
