中國儲能網(wǎng)訊：液冷的業(yè)績兌現(xiàn)會很慢，市場目前核心還是預(yù)期！
最近算力板塊被忽略的細(xì)分液冷概念的火熱程度超過了PCB和光模塊。7月底至今，同花順的液冷服務(wù)器（886044）指數(shù)區(qū)間漲幅超過16%。液冷服務(wù)器的市場預(yù)期被不斷上修，最底層邏輯依舊是全球AI云服務(wù)大廠的算力建設(shè)驅(qū)動下的需求大增，之前也分析過，需求不僅限于英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈。
先看英偉達(dá)鏈，市場預(yù)期GB300將在今年三季度末的9-10月開始放量出貨，后續(xù)隨著Rubin和Rubin Ultra持續(xù)迭代，功率密度將會不斷提升，Rubin的單柜大概率會超400kW，這勢必會推動液冷技術(shù)的升級和價值量提升。
ASIC鏈方面：Meta上修AIDC的資本開支，核心產(chǎn)品TVR機(jī)架的功率密度達(dá)到170kW，Google、AWS和微軟等也都有新品計(jì)劃，隨著產(chǎn)品跌點(diǎn)，功率密度提升預(yù)期強(qiáng)烈，而液冷作為提升功率密度的核心技術(shù)，將成為標(biāo)配。
國內(nèi)需求會更加強(qiáng)烈，因?yàn)橛形募残砸?guī)定了PUE的大小，這個后面分析。雖然整體國內(nèi)AIDC鏈會相對滯后，主要因?yàn)樗懔π酒膯栴}，H20進(jìn)口反復(fù)出現(xiàn)問題，市場和大廠對此已經(jīng)放棄幻想，國產(chǎn)算力芯片替代和其他途徑已經(jīng)是市場共識，后面為了跟上海外AI云廠商的步伐，大概率只會更快，不會減速。
01
液冷替代風(fēng)冷的趨勢和必然性
本輪液冷概念被市場炒作的核心邏輯在于短期情緒和前期相對滯漲，滯漲的原因主要還是“預(yù)期差”。算力機(jī)柜中的芯片性能實(shí)際上來說是主要依靠功耗換來的，簡單理解功耗越高，算力芯片的性能釋放越充分，然而功耗的不斷提升帶來的必然是單機(jī)柜和整體數(shù)據(jù)中心散熱和電源需求高增。
在服務(wù)器從傳統(tǒng)的10KW以下，躍遷至AI服務(wù)器的30KW以上后，傳統(tǒng)上風(fēng)冷散熱已經(jīng)到了性能的極限。尤其是國產(chǎn)算力，雖然國產(chǎn)鏈的業(yè)績釋放比較滯后，但對液冷需求比海外鏈更高，原因在于國內(nèi)短期算力芯片上面的弱勢，使得國產(chǎn)的AI服務(wù)器不得不從功耗上“搶算力”（盡可能加大功耗來盡量釋放國產(chǎn)芯片的算力）。從這個角度來看，國內(nèi)液冷的驅(qū)動屬于長期邏輯。
除了技術(shù)上的替代和升級需求。政策上的硬性規(guī)定更刺激了對液冷的需求。
相比傳統(tǒng)服務(wù)器，2025年主流水平單機(jī)柜功率普遍達(dá)20-40kW，頭部服務(wù)器已突破100kW。若僅提高功耗，不同步升級散熱，AIDC的PUE（電源使用效率）會逐漸提高。關(guān)鍵國家政策層面曾不止一次提倡建設(shè)低能耗的數(shù)據(jù)中心，2022年工信部發(fā)布的《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動計(jì)劃（2022-2025年）》解讀中明確提出了“數(shù)據(jù)中心的PUE降到1.3以下”這種量化指標(biāo)；更是在2023年年底發(fā)布的《國家發(fā)展改革委等部門關(guān)于深入實(shí)施“東數(shù)西算”工程加快構(gòu)建全國一體化算力網(wǎng)的實(shí)施意見》文件中直接指出：推廣液冷等先進(jìn)散熱技術(shù)。
來源于《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動計(jì)劃（2022-2025年）》解讀
來源于《國家發(fā)展改革委等部門關(guān)于深入實(shí)施“東數(shù)西算”工程加快構(gòu)建全國一體化算力網(wǎng)的實(shí)施意見》
再結(jié)合當(dāng)前液冷散熱技術(shù)的滲透率變化，據(jù)IDC和機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)來看，2024年全球數(shù)據(jù)中心中液冷技術(shù)的滲透率僅在10%左右，尚處于高速發(fā)展期，去年國內(nèi)國內(nèi)市場滲透率較高可以達(dá)到20%以上，2025年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升至30%以上。
換言之，如果未來大規(guī)模部署高功率的AI服務(wù)器來滿足日益增長的算力需求，按理說PUE將是跟隨服務(wù)器功耗增長而不斷走高的，但PUE還要控制在1.3以內(nèi)。這里根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)中對比風(fēng)冷和液冷的PUE來看，目前液冷散熱技術(shù)中浸沒式可低至1.02-1.05，冷板式可以達(dá)到1.1-1.2；而傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的風(fēng)冷PUE平均高達(dá)1.6，即使優(yōu)化后也有1.3；可以說液冷的全面普及將是必然事件，長期看只是時間問題。
為什么前期A股的液冷沒火？
這個短期邏輯還是得看全球算力的“北美鏈”。與PCB和光模塊的邏輯類似，先看“燈塔企業(yè)”英偉達(dá)鏈的應(yīng)用情況，比如GB200、GB300在液冷方面的價值量變化。必須承認(rèn)承認(rèn)，2020年的蘋果鏈，到2023年的英偉達(dá)鏈，都有不少上市公司業(yè)績起飛，技術(shù)迭代領(lǐng)先，帶動可產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商的業(yè)績釋放。中際旭創(chuàng)和勝宏科技，都是進(jìn)入到英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)而業(yè)績高增，這些AI硬件今年年中業(yè)績就已經(jīng)大幅增長了，也是北美算力鏈部分業(yè)績兌現(xiàn)的落地環(huán)節(jié)，而國內(nèi)液冷龍頭英維克（002837.SZ）一方面不久前才有消息透露進(jìn)入了英偉達(dá)鏈的白名單，半年報業(yè)績暫時不會體現(xiàn)，前期沒有北美訂單，也沒有業(yè)績預(yù)期，所以也就沒什么市場表現(xiàn)；而且另一方面液冷的商業(yè)模式還是與PCB和光模塊有較大的區(qū)別，這使得液冷的業(yè)績落地相對滯后很多，這個會在下一環(huán)節(jié)詳細(xì)分析。
總體來說，市場炒作液冷主要還是行業(yè)滲透率和訂單預(yù)期。
02
液冷需求旺盛，怎么英維克業(yè)績不見爆發(fā)？
從液冷散熱技術(shù)來看，目前主要分為冷板式和浸沒式，其中冷板式液冷成熟度較高，是市場主流，份額占比在95%以上。根據(jù)冷板式散熱的路線來看，目前國內(nèi)頭部有兩家，一個是通過服務(wù)器切入的浪潮信息（000977.SZ），另一家就是液冷散熱業(yè)務(wù)更“純正”的英維克。
按照英維克的年報表述來看：公司是精密溫控節(jié)能解決方案和產(chǎn)品提供商，致力于為云計(jì)算數(shù)據(jù)中心、算力設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)、電力電網(wǎng)、儲能系統(tǒng)、電動汽車充電樁、工業(yè)自動化、電源轉(zhuǎn)換等領(lǐng)域提供設(shè)備散熱解決方案，公司專注于垂直的液冷散熱領(lǐng)域。由于各行業(yè)對溫控技術(shù)的需求廣泛，近些年公司的業(yè)績從2015年到2024年整體增長相當(dāng)穩(wěn)健，并且出現(xiàn)了明顯的“逆周期”。2024年公司業(yè)績繼續(xù)創(chuàng)新高，營收達(dá)到45.89億，同比增長30%，歸母凈利潤4.53億，同比增長31.59%?？傮w來看，業(yè)績上基本就是一個年增速在20%-30%穩(wěn)健增長的細(xì)分行業(yè)“大白馬”。
根據(jù)2020-2024年近五年的分產(chǎn)品來看，戶外柜溫控（就是儲能電網(wǎng)的熱控制）和數(shù)據(jù)中心散熱是公司深耕的核心領(lǐng)域。而從分產(chǎn)業(yè)營收的增速來看，2024年開始確實(shí)出現(xiàn)了新的“α”。
2020-2023年公司溫控業(yè)務(wù)的核心在于儲能電網(wǎng)。戶外柜溫控產(chǎn)品的增速比較更高。2020年的3.78億增長至2023年的14.65億，3年增長了3.88倍，年增長57.1%；而彼時的機(jī)房溫控增長一般，3年僅從8.67億增長至16.4億，年增速僅為23.7%；這一塊的邏輯其實(shí)也很好理解，畢竟在過去的幾年時間里，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長重心落在“雙碳”戰(zhàn)略中，其中爆發(fā)式增長的產(chǎn)業(yè)主要集中在綠色能源上，比如儲能、電網(wǎng)、新能源汽車充電樁等領(lǐng)域。
2024年由于國內(nèi)數(shù)據(jù)中心的需求旺盛，公司機(jī)房溫控業(yè)務(wù)“接力”新的增長點(diǎn)，年收入24.41億，同比增長48%，占比達(dá)到53.19%，超過半數(shù)。而戶外機(jī)柜營收增速下滑至17%；顯然接下來數(shù)據(jù)中心和AIDC將是業(yè)績驅(qū)動的核心。
因此這里延續(xù)分析PCB的邏輯，AI算力鏈的硬件廠商說到底還是屬于高端制造業(yè)，那么資產(chǎn)負(fù)債表是繞不開的環(huán)節(jié)，雖然2024年的數(shù)據(jù)還是相對滯后，且在建轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)也需要時間。但是根據(jù)近些年英維克的固定資產(chǎn)凈值變化來看，2024年固定資產(chǎn)凈值已經(jīng)大幅增加至6.26億，同比增長118.11%，再結(jié)合2024年分業(yè)務(wù)中機(jī)房溫控營收增長明顯，基本可以判斷，英維克的固定資產(chǎn)擴(kuò)容正是為了應(yīng)對未來AIDC對液冷技術(shù)的需求。
而且，前面提到了液冷的商業(yè)模式與PCB和光模塊存在一定差異，液冷是機(jī)房業(yè)務(wù)安裝后才交能付，也就是說是AIDC建設(shè)的后端環(huán)節(jié)，即只有當(dāng)設(shè)備、機(jī)柜已經(jīng)運(yùn)送到客戶那邊安裝調(diào)試后才算結(jié)束。這意味著液冷廠商的核心產(chǎn)品在會計(jì)處理中是處于“存貨中的發(fā)出商品”狀態(tài)。當(dāng)客戶出具合格書或驗(yàn)收報告后，產(chǎn)品控制權(quán)才可轉(zhuǎn)移，此時存貨轉(zhuǎn)為營收或應(yīng)收賬款，計(jì)入到利潤表當(dāng)中。這個交付確認(rèn)收入的周期，一般是約6個月，也就是2024年末與2025年一季度發(fā)出的商品，預(yù)計(jì)在1-2個季度后才能確認(rèn)營收或應(yīng)收，這也是為什么英維克一季報沒有PCB和光模塊那樣亮眼的原因之一。
從英維克2024年年報數(shù)據(jù)來看，公司去年年底存貨中有4.06億的貨已經(jīng)發(fā)出但還沒確認(rèn)，2025年一季度存貨又翻倍增長到11.35億，合同負(fù)債增長了近60%，可以說明公司2024年開始機(jī)房溫控的訂單開始增加了，只是錢暫時還沒到賬，再結(jié)合2025年一季度22.52億的應(yīng)收（這個是累計(jì)值，看最新就行，按2024年的應(yīng)收賬結(jié)構(gòu)，88%以上都是機(jī)房溫控業(yè)務(wù)相關(guān)的應(yīng)收）。
不過，有個不容忽視的問題在于：英維克的業(yè)績預(yù)期背后，這些訂單有多少是國內(nèi)廠商的，又有多少是“北美鏈”的？市場對于英維克的海外預(yù)期是一個重點(diǎn)，利潤更高、訂單更大，帶來的業(yè)績彈性預(yù)期更強(qiáng)。
只是在本輪大漲之前，市場已經(jīng)確定英維克在國內(nèi)液冷環(huán)節(jié)T0級別的市場地位。天風(fēng)5月的研報中提及到：華為、字節(jié)、阿里、騰訊，甚至三大運(yùn)營商都是公司的客戶。甚至公司的UQD產(chǎn)品已經(jīng)被列入英偉達(dá)的MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴，也就是說這些預(yù)期已經(jīng)price-in了。
那英維克是否真正進(jìn)入北美供應(yīng)鏈的核心環(huán)節(jié)就是目前市場的“預(yù)期差”之一。這里貢獻(xiàn)一個邏輯，仁者見仁智者見智，作為參考。如果進(jìn)入北美供應(yīng)鏈，既然對液冷產(chǎn)品的需求預(yù)期很高，有大訂單的預(yù)期，那么液冷廠商大概率會學(xué)習(xí)PCB和光模塊一樣在海外建廠，尤其是東南亞，那是短期避開中美地緣政治影響的“安全區(qū)”。不過2024年英維克在建工程中沒有看到類似的擴(kuò)產(chǎn)（目前就是中原和東南基地在建中），關(guān)注后續(xù)建廠計(jì)劃是個不錯的方向。
