中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，加快整合各類資源和生產(chǎn)要素，建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)已成為構(gòu)建新發(fā)展格局的必然要求。資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，在發(fā)揮制度創(chuàng)新和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面發(fā)揮著重要作用。2024年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》，全面推進(jìn)并購市場(chǎng)制度建設(shè)，加速培育新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)金融資源向科創(chuàng)型、先進(jìn)制造、綠色低碳等具有新質(zhì)生產(chǎn)力特征的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行配置。為了保障制度落實(shí)，2025年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資本市場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見》，明確將綠色低碳作為重點(diǎn)服務(wù)領(lǐng)域。
中國(guó)電力行業(yè)作為率先實(shí)施節(jié)能減排并深度參與全國(guó)碳排放權(quán)交易的市場(chǎng)主體，通過大力發(fā)展光伏、風(fēng)力、生物質(zhì)能等清潔能源發(fā)電，有效推動(dòng)了我國(guó)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新能源產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級(jí)。截至2024年12月底，我國(guó)累計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量約33.5億千瓦，其中，太陽能發(fā)電裝機(jī)容量約8.9億千瓦，風(fēng)電裝機(jī)容量約5.2億千瓦。在新能源發(fā)電投資連續(xù)多年保持高速增長(zhǎng)的背景下，對(duì)現(xiàn)有存量資產(chǎn)和投資架構(gòu)的優(yōu)化成為挖潛增效的重要課題。以下將以電力行業(yè)為切入點(diǎn)，系統(tǒng)梳理行業(yè)實(shí)踐，為行業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策。
一、同一控制人下的并購重組
電力行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期負(fù)債占比較高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大部分用于償還債務(wù)本息，影響了行業(yè)再投資發(fā)展能力。盤活存量資產(chǎn)和權(quán)益性融資成為電力企業(yè)資本運(yùn)作的關(guān)鍵目標(biāo)，一方面，將存量資產(chǎn)證券化以提升整體資產(chǎn)的流動(dòng)性，另一方面，借助監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行業(yè)東風(fēng)，加快整合不同類型電源資產(chǎn)，打造以上市公司為平臺(tái)、集電力項(xiàng)目開發(fā)、投資、運(yùn)營(yíng)、處置縱向一體化的全周期投資管理架構(gòu)。
1、存量資產(chǎn)證券化
2020年4月我國(guó)正式啟動(dòng)公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)行工作，并于2024年8月實(shí)現(xiàn)了REITs常態(tài)化發(fā)行。從發(fā)行覆蓋的行業(yè)范圍來看，全部63只REITS基金中，電力行業(yè)包含7只（詳見表1）。
表1：滬深兩市能源類基礎(chǔ)設(shè)施REITS
數(shù)據(jù)來源：2025年2月12日Wind
從表中數(shù)據(jù)可以看到：發(fā)行主體中包含各類型的電力企業(yè)代表，除深圳能源為天然氣發(fā)電的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)外，其余都為新能源的特許經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)。與此同時(shí)，2024年部分能源REITs嘗試擴(kuò)募融資，為新能源新的發(fā)展模式奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。
通過REITs實(shí)現(xiàn)同一控制人下同類型電源的資產(chǎn)整合，可以實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票（IPO）之外新的資產(chǎn)上市途徑，為后續(xù)投資解決權(quán)益性資金，實(shí)現(xiàn)電力投資的良性循環(huán)。對(duì)于已經(jīng)上市的電力公司也可以通過REITs整合新能源資產(chǎn)，解決同一集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管難題。
2、上市公司為平臺(tái)的并購重組
自2020年起，國(guó)資監(jiān)管部門依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》《國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)方案（2023—2025年）》大力推動(dòng)央國(guó)企之間和企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)重組，提升國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2024年的電力行業(yè)尤為突出。如國(guó)家電投旗下的上市公司電投產(chǎn)融和遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保，公布的資產(chǎn)重組方案提出要分別整合國(guó)家電投內(nèi)部的核電和水電兩類資產(chǎn)；華電國(guó)際擬向中國(guó)華電購買江蘇、廣東、上海等區(qū)域約16吉瓦常規(guī)能源資產(chǎn)；龍?jiān)措娏M向國(guó)家能源集團(tuán)購入4吉瓦新能源裝機(jī)；華能新能源定向發(fā)行150億權(quán)益資本。
通過上市公司平臺(tái)，各大發(fā)電集團(tuán)將其區(qū)域優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化為行業(yè)優(yōu)勢(shì)，可提升其在電力市場(chǎng)營(yíng)銷、信息系統(tǒng)集成、電力供應(yīng)鏈等方面的影響力和議價(jià)能力，同時(shí)能夠捋順內(nèi)部管理?xiàng)l線，順應(yīng)證監(jiān)合規(guī)要求。
此外，我國(guó)電力行業(yè)有多家港股上市公司。香港和內(nèi)地的投資者在市盈率和估值等方面存在諸多差異，整體上國(guó)內(nèi)電力企業(yè)在港股市價(jià)偏低，通過同一控制人下的并購重組，未來可將部分嚴(yán)重低估的中概股進(jìn)行反向收購或者私有化退市，減少A-H股之間的溢價(jià)。并購重組基金能夠在其間發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，利用兩地間價(jià)格差異，募集資金對(duì)港股股票進(jìn)行收購，拆除港股通常使用的開曼架構(gòu)或者VIE架構(gòu)，私有化完畢后重組進(jìn)入境內(nèi)上市公司或者REITs。
二、不同財(cái)務(wù)目的并購重組
為滿足企業(yè)不同時(shí)期的發(fā)展策略，并購重組可提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，也可滿足市值管理需要，根據(jù)并購實(shí)施最終的財(cái)務(wù)效果，分別按照財(cái)務(wù)報(bào)表三張主表的特征予以劃分。
1、資產(chǎn)負(fù)債表型的并購重組
此類并購側(cè)重于擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，以達(dá)到流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整。通過資產(chǎn)負(fù)債表的合并，可迅速擴(kuò)大總資產(chǎn)和發(fā)電裝機(jī)規(guī)模。發(fā)電企業(yè)優(yōu)化和補(bǔ)充裝機(jī)規(guī)模，能夠在電力市場(chǎng)化的大背景下，提升電力市場(chǎng)營(yíng)銷能力和發(fā)電曲線的自主掌控能力，獲取更大的收益。
2、利潤(rùn)表型的并購重組
此類并購側(cè)重于擴(kuò)張利潤(rùn)表，以達(dá)到改善盈余水平的財(cái)務(wù)目的。由于我國(guó)此前對(duì)新能源發(fā)電實(shí)行補(bǔ)貼政策，新老劃斷時(shí)點(diǎn)前的項(xiàng)目有高額國(guó)家和地方政府補(bǔ)貼，但由于財(cái)政補(bǔ)貼有滯后性，同時(shí)附帶嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，以往有建設(shè)和審批瑕疵的補(bǔ)貼項(xiàng)目被貼上“紅碼”，導(dǎo)致財(cái)政補(bǔ)貼回收面臨著較高的不確定性。對(duì)于新能源補(bǔ)貼的賬面利潤(rùn)，通過并購能夠進(jìn)行合并報(bào)表，提升并購后的賬面盈利水平。除此之外，對(duì)于市場(chǎng)化項(xiàng)目，也可通過管理降低運(yùn)營(yíng)成本和投資成本，此類項(xiàng)目也會(huì)成為資本競(jìng)相追求的標(biāo)的。
3、現(xiàn)金流量表型的并購重組
此類并購側(cè)重于改善并購后的現(xiàn)金流。我國(guó)電力市場(chǎng)以省為單位推進(jìn)，各省間的政策和進(jìn)度會(huì)有差異，同時(shí)，即使同一電源如光伏發(fā)電，也存在戶用光伏、工商業(yè)光伏、集中式光伏的政策差異，結(jié)算周期和電價(jià)也具有較大差異。對(duì)于現(xiàn)金流回收最好的戶用光伏，雖然整體造價(jià)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本高，但其短周期賬期和穩(wěn)定的電價(jià)使其依然具有很強(qiáng)的吸引力。并購此類資產(chǎn)能夠改善并購后的現(xiàn)金流量表，提高流動(dòng)性水平和償債能力。
上述三種類型的并購對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響是全方位的，只是不同類型間各有側(cè)重和偏好。與此同時(shí)，除了并購之外，也可以反其道而行，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行拆分，以實(shí)現(xiàn)剝離不良資產(chǎn)、壓降資產(chǎn)負(fù)債率的雙重目標(biāo)，同步滿足經(jīng)營(yíng)優(yōu)化。
三、行業(yè)代表性案例
華能新能源自2011年在香港聯(lián)交所主板上市，2020年2月從聯(lián)交所私有化退市，該案例成為香港上市能源行業(yè)有史以來最大的私有化交易。2024年12月華能新能源公司增資擴(kuò)股獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批準(zhǔn)，按照不低于以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估股東全部權(quán)益評(píng)估值為基礎(chǔ)確定的每股價(jià)值，且不低于本次資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日（2024年3月31日）經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的每股凈資產(chǎn)值募集150億元。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股和H股之間的市盈率和市凈率存在較大的差異，在2025年2月H股電力、新能源行業(yè)的算術(shù)平均市盈率為24，市凈率為1.5，同期A股電力、新能源行業(yè)的算術(shù)平均市盈率為85，市凈率為1.62。A股溢價(jià)空間較為明顯，伴隨A股回暖、IPO有序推進(jìn)，發(fā)電組件價(jià)格回歸理性，國(guó)內(nèi)電力行業(yè)主管部門頒布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》進(jìn)一步明確新能源未來的電價(jià)和結(jié)算機(jī)制，制約行業(yè)發(fā)展的不確定因素逐步消失，新能源企業(yè)在A股上市具備比較優(yōu)勢(shì)。對(duì)于暫時(shí)無法能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)重組上市的企業(yè)，也可以借鑒華能新能源的模式，通過先私募增發(fā)，再擇時(shí)公開上市。以電力上市公司為例，筆者梳理了其操作路徑，供參考：
四、關(guān)于推動(dòng)公司并購高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)建議
為了進(jìn)一步推動(dòng)公司間并購重組活動(dòng)，除了原有證監(jiān)部門對(duì)上市公司的扶持政策外，對(duì)于非上市公司以及相關(guān)行業(yè)配套支持政策也需要同步完善和優(yōu)化，只有全方位覆蓋才能確保達(dá)到政策目的，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)管理。
1、進(jìn)一步完善財(cái)政、稅收等相關(guān)配套政策
我國(guó)的財(cái)稅主管部門就REITs發(fā)布了《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，對(duì)REITs發(fā)行的資產(chǎn)評(píng)估增值采取了遞延納稅的優(yōu)惠政策，通過這一要求有效地緩解了基金組建和運(yùn)營(yíng)中的現(xiàn)金流壓力。但在基金的設(shè)置和分紅過程中，通常會(huì)采用有限合伙企業(yè)等中間夾層的股權(quán)架構(gòu)，此等設(shè)計(jì)可實(shí)現(xiàn)管理權(quán)與分配權(quán)的分離，減少工商組織的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)成本，但是，這種國(guó)際通用的交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)通常伴有相關(guān)的財(cái)稅豁免政策，如美國(guó)、新加坡對(duì)REITs施行“稅收中性”的征管原則，即符合稅法規(guī)則設(shè)定的條件和標(biāo)準(zhǔn)，不因組織形式的不同而被區(qū)別對(duì)待，以此來減少重復(fù)征稅。
按照我國(guó)當(dāng)前的企業(yè)所得稅法規(guī)：居民企業(yè)之間的股息、分紅免征企業(yè)所得稅。按照當(dāng)前的有限合伙企業(yè)的夾層設(shè)計(jì)，一方面會(huì)使架構(gòu)中的免稅分紅流轉(zhuǎn)出現(xiàn)中斷，另一方面，企業(yè)所得稅法中還有資本弱化等要求，使得內(nèi)部配置股東借款，又成為新的稅收征管難題。
此外，在金融領(lǐng)域使用類似REITs架構(gòu)的交易較為常見，相同的架構(gòu)相同的稅收待遇能否進(jìn)行推廣，只要符合相應(yīng)的稅收實(shí)質(zhì)內(nèi)容從而享受相同的稅收待遇，將上市公司的優(yōu)惠政策適用到所有經(jīng)濟(jì)主體。
2、鼓勵(lì)并購基金或并購貸款
在并購行為中，金融機(jī)構(gòu)的融資起到了至關(guān)重要的作用，只有完成了資產(chǎn)重組和產(chǎn)權(quán)變更，資產(chǎn)包才能在新主體中獲得新的資源注入和管理變革，與原有資產(chǎn)形成互補(bǔ)和規(guī)模效應(yīng)。加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的靈活性，鼓勵(lì)采取靈活的激勵(lì)機(jī)制，采取容忍的監(jiān)管環(huán)境，設(shè)置合理的市場(chǎng)任務(wù)，這將成為銀行（或投資機(jī)構(gòu)）的未來核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過從初期就鎖定企業(yè)的價(jià)值，伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展，在全生命周期提供金融服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)也能在并購中獲得更多的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，收獲忠實(shí)的企業(yè)用戶。
相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)在資管新規(guī)的規(guī)范下，有針對(duì)性地引進(jìn)中長(zhǎng)期資金，減少多層嵌套和期限不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以解決當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”，有利于資管市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，另一方面，投資者可以更準(zhǔn)確地了解底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者教育和獲取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益創(chuàng)造條件。
3、對(duì)跨境并購建立順暢的雙向通道
中國(guó)完善的電力基礎(chǔ)設(shè)施和成功的經(jīng)驗(yàn)成為“一帶一路”國(guó)家爭(zhēng)相借鑒和效仿的對(duì)象。推動(dòng)中國(guó)電力企業(yè)“走出去”，引進(jìn)國(guó)外投資者參與國(guó)內(nèi)電力企業(yè)改制和資源開發(fā)正成為行業(yè)的熱門事件。
跨境資產(chǎn)重組涉及經(jīng)濟(jì)行為的方方面面，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、跨境資金流動(dòng)、稅收政策、反壟斷監(jiān)管到法律糾紛處置等。相較于綠地投資，資產(chǎn)并購重組涉及的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素更多。從企業(yè)端急需外匯管理、稅收管理、勞動(dòng)關(guān)系管理、法律會(huì)計(jì)事務(wù)管理、政府關(guān)系管理等全方位的政策服務(wù)，確定的政策和結(jié)果將能極大地減少投資過程中的舉步不前，我國(guó)和國(guó)際上已經(jīng)在稅務(wù)領(lǐng)域執(zhí)行APA （Advance Pricing Arrangement）預(yù)約定價(jià)安排，使得轉(zhuǎn)讓定價(jià)事前獲得政府認(rèn)可，其他相關(guān)的政府管理領(lǐng)域也可以借鑒APA的立法精神，為投資者提供更加便捷和確定性的公共服務(wù)。
4、建立起嘗錯(cuò)機(jī)制鼓勵(lì)股權(quán)、資產(chǎn)的流通
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》，支持交易雙方以資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法等多元化的評(píng)估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價(jià)。綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式、研發(fā)投入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、同行業(yè)可比公司及可比交易定價(jià)情況等，多角度評(píng)價(jià)并購標(biāo)的定價(jià)公允性。
作為并購的相對(duì)方，無論是出讓方還是受讓方，未來都將面臨對(duì)歷史交易的評(píng)判，即使當(dāng)時(shí)的交易已經(jīng)盡可能地采取手段來減少失誤發(fā)生的可能，但預(yù)測(cè)未來就是個(gè)雙面悖論，如果能預(yù)測(cè)準(zhǔn)確就不會(huì)發(fā)生交易。那么從未來的角度看，必然有一方按照某一時(shí)間的價(jià)值來計(jì)算是存在虧損的。從另一個(gè)角度看，即使當(dāng)時(shí)沒有發(fā)生交易，用同樣的方法論來評(píng)估，這種虧損也是現(xiàn)實(shí)存在的，只是沒有被注意到或者實(shí)現(xiàn)而已。
