[筆者敢斷言，經(jīng)過(guò)這一兩年的中國(guó)式并購(gòu)大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績(jī)雪崩式下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤(rùn)承諾期后原形畢露]
經(jīng)過(guò)30年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)已成為世界第一大制造業(yè)國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體，但隨之相伴的是大部分行業(yè)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。在這一背景下，以行業(yè)整合消除產(chǎn)能過(guò)剩為主要特點(diǎn)的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮從2013年開(kāi)始啟動(dòng)，2014年繼續(xù)快速發(fā)展。
這輪并購(gòu)浪潮中，上市公司無(wú)疑是并購(gòu)的主角。而這輪中國(guó)上市公司并購(gòu)狂潮預(yù)計(jì)在2015年還將波瀾壯闊地展開(kāi)。
Wind及安信證券統(tǒng)計(jì)顯示，2013年上半年每季度并購(gòu)為平均151起，至下半年單季并購(gòu)就達(dá)到253.5起，2014年每季度并購(gòu)平均數(shù)量已高達(dá)578.3起。從參與主體來(lái)看，2014年全國(guó)并購(gòu)事件中由A股上市公司參與的已占國(guó)內(nèi)并購(gòu)比重的四分之三。目前中國(guó)股市常年處于停牌待重組的上市公司超過(guò)200家！
目前上市公司主流的并購(gòu)模型
讓我們來(lái)舉例說(shuō)明目前上市公司的并購(gòu)操作：
一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時(shí)間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬(wàn)元，總股本為1億股，股價(jià)10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。
王老板開(kāi)始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場(chǎng)上引起廣泛關(guān)注，因?yàn)榭偸兄翟?5億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購(gòu)中介帶著一個(gè)個(gè)被市場(chǎng)追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機(jī)器人(300024,股吧)公司、“一帶一路”公司等來(lái)找王老板洽談合作。王老板考慮對(duì)比篩選，最終選擇了時(shí)下最熱門(mén)的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對(duì)象。為了把其他“求愛(ài)者”拒之門(mén)外，王老板要求乙公司必須先支付500萬(wàn)元交易定金，才能給乙公司3個(gè)月的獨(dú)家談判權(quán)。
乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤(rùn)為5000萬(wàn)元，承諾2015~2018年凈利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，初步確定乙公司估值為12億元，并請(qǐng)來(lái)一家專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做了一個(gè)評(píng)估報(bào)告論證此估值具有合理性。
經(jīng)過(guò)數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開(kāi)董事會(huì)做出決議，確定按照前20個(gè)交易日均價(jià)的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬(wàn)股同時(shí)向不超過(guò)10家特定對(duì)象機(jī)構(gòu)定向增發(fā)3000萬(wàn)股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬(wàn)股甲公司股票（價(jià)值9億元）以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對(duì)價(jià)（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬(wàn)股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金）。李老板同時(shí)承諾2015~2018年的凈利潤(rùn)不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。
交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬(wàn)股成為第一大股東。甲公司從一個(gè)連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個(gè)當(dāng)今最熱門(mén)的“一帶一路”概念股且預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)過(guò)億元。
董事會(huì)預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個(gè)漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來(lái)。這時(shí)候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬(wàn)股股票價(jià)值12.6億元，原來(lái)第一大股東王老板持有的4000萬(wàn)股股票價(jià)值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶(hù)現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂(lè)開(kāi)了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財(cái)，皆大歡喜。
于是各方都在感嘆：并購(gòu)，原來(lái)是這么美好的事情！
可是，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都卷入這種中國(guó)式并購(gòu)的浪潮時(shí)，危機(jī)已經(jīng)悄悄降臨。
繁華背后，亂象橫生
以上述案例為代表的中國(guó)式并購(gòu)這兩年的盛行導(dǎo)致各種亂象頻生：
亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專(zhuān)做并購(gòu)。一些上市公司發(fā)布并購(gòu)題材股價(jià)大漲后，老板覺(jué)得并購(gòu)是刺激股價(jià)市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿(mǎn)世界去找目標(biāo)公司洽談各種并購(gòu)，搖身一變成了“并購(gòu)專(zhuān)家”，一年大部分時(shí)間漂在外面而無(wú)暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點(diǎn)，并購(gòu)是個(gè)專(zhuān)業(yè)活，即使個(gè)人水平再高，也不適合自己沖到一線(xiàn)直接去找賣(mài)家談判，這只會(huì)是得不償失。
亂象二：殼公司“僵而不死”越賣(mài)越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的“買(mǎi)殼大軍”推動(dòng)下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對(duì)的賣(mài)方市場(chǎng)氛圍下仍能指點(diǎn)江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市，更推高了“爛殼”的價(jià)值。市場(chǎng)甚至專(zhuān)門(mén)有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊(cè)制有效推廣之前，估計(jì)這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時(shí)間。
但我們特別要提醒的是，隨著中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，上市公司殼資源的價(jià)值將面臨懸崖式跳水，投資小盤(pán)殼重組概念股的風(fēng)險(xiǎn)將急速放大。
亂象三：并購(gòu)只看概念不重戰(zhàn)略。中國(guó)式并購(gòu)很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來(lái)進(jìn)行策劃，賣(mài)方選擇“結(jié)婚對(duì)象”的主要條件就是六個(gè)字：“市場(chǎng)熱門(mén)題材”。這種急功近利的粗獷的并購(gòu)邏輯還將在市場(chǎng)橫行一段時(shí)間。長(zhǎng)此以往，中國(guó)股市將為這種股價(jià)刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價(jià)。
亂象四：資本掮客滿(mǎn)天飛。2014年前三季度中國(guó)上市公司并購(gòu)重組金額就超過(guò)1萬(wàn)億元，按2%交易傭金計(jì)算，這其中隱含的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無(wú)數(shù)人進(jìn)入并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，投行、咨詢(xún)公司、會(huì)計(jì)師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購(gòu)顧問(wèn)專(zhuān)家。
亂象五：借重大并購(gòu)題材操縱股價(jià)。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣(mài)資產(chǎn)或誆些政府財(cái)政補(bǔ)貼而避免虧損退市。這些公司的股價(jià)翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購(gòu)消息，如年初看到石墨烯熱門(mén)就發(fā)布一個(gè)并購(gòu)消息稱(chēng)擬收購(gòu)某石墨烯公司，隨即股價(jià)大漲，3個(gè)月后公告該收購(gòu)失??；于是股價(jià)從高點(diǎn)回調(diào)，待6個(gè)月不重組承諾期滿(mǎn)后，卷土重來(lái)，正當(dāng)市場(chǎng)流行機(jī)器人題材，于是該上市公司又宣告擬收購(gòu)某機(jī)器人公司，股價(jià)再漲……如此循環(huán)往復(fù)，戲碼翻新。
亂象六：估值只看市盈率和對(duì)賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過(guò)15倍的PE（市盈率）收購(gòu)一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價(jià)，并得到交易對(duì)方三年利潤(rùn)承諾和相應(yīng)的對(duì)賭賠償保障。他們會(huì)認(rèn)為這種交易是安全的，而忽視了對(duì)交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)盡職調(diào)查，任由對(duì)方胡亂承諾利潤(rùn)、虛報(bào)估值。
如某傳統(tǒng)日用消費(fèi)品行業(yè)上市公司收購(gòu)某手游公司時(shí)，該手游公司凈資產(chǎn)1億多元，收購(gòu)估值則近40億元！盡管收購(gòu)溢價(jià)率如此之高，該上市公司股價(jià)在重組消息發(fā)布后仍大漲200%。這其中蘊(yùn)含的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在令人擔(dān)憂(yōu)。
其實(shí)，在國(guó)際并購(gòu)領(lǐng)域，中國(guó)公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷(xiāo)折舊前利潤(rùn)）才是主流的并購(gòu)估值參考指標(biāo)。
PE中的E（凈利潤(rùn)）在中國(guó)人的小聰明手段下，會(huì)被無(wú)數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價(jià)換股收購(gòu)的目標(biāo)公司凈利潤(rùn)很高，但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流極其糟糕。EBITDA則因相對(duì)重視企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流，而客觀(guān)很多。
在國(guó)際上，上市公司收購(gòu)一塊資產(chǎn)也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購(gòu)錯(cuò)了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會(huì)像中國(guó)公司這樣強(qiáng)制交易對(duì)方做三年凈利潤(rùn)承諾及對(duì)賭補(bǔ)償。原因很簡(jiǎn)單，收購(gòu)?fù)瓿珊?，?biāo)的公司董事會(huì)高管一定有部分成員由收購(gòu)方派人擔(dān)任，未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞是雙方共同經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，怎么能讓賣(mài)方單方面承諾利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)呢？這種中國(guó)式對(duì)賭并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)，已經(jīng)導(dǎo)致一些賣(mài)方這么算賬：如果承諾三年凈利潤(rùn)1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤(rùn)3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過(guò)后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管，那么整個(gè)交易結(jié)束還能獲得6億元的凈利潤(rùn)，夠后半輩子過(guò)好日子的了！
筆者敢斷言，經(jīng)過(guò)這一兩年的中國(guó)式并購(gòu)大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績(jī)雪崩式下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤(rùn)承諾期后原形畢露。屆時(shí)，中小股民很可能迎來(lái)一地雞毛，因此現(xiàn)在在選擇買(mǎi)入時(shí)就一定要擦亮眼睛！
正本清源、方得生機(jī)
中國(guó)的A股市場(chǎng)正迎來(lái)轟轟烈烈的新一輪牛市，在高歌猛進(jìn)的行情下，中國(guó)式并購(gòu)孕育的巨大潛在危害被市場(chǎng)所漠視。作為長(zhǎng)期研究并購(gòu)并從事并購(gòu)實(shí)務(wù)操作的業(yè)內(nèi)人士，筆者呼吁中國(guó)并購(gòu)生態(tài)圈的所有參與者們一定要冷靜下來(lái)，認(rèn)真思考并購(gòu)的本質(zhì)、理性決策和專(zhuān)業(yè)操作，就此筆者特提出一些建議如下：
上市公司的老板，請(qǐng)牢牢記住公司主業(yè)為根、并購(gòu)為輔，不要整天陷入并購(gòu)實(shí)務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對(duì)股民也是對(duì)自己極不負(fù)責(zé)的做法。企業(yè)日子好過(guò)有大把現(xiàn)金也不能任性并購(gòu)，而企業(yè)越是困難就越要多花心思來(lái)進(jìn)行拯救，找買(mǎi)家重組的事完全可以委托高水平并購(gòu)?fù)缎腥ゲ僮鳌?
所有的并購(gòu)中介們，請(qǐng)好好學(xué)習(xí)國(guó)外百年并購(gòu)?fù)缎械陌l(fā)展歷史和成熟行業(yè)運(yùn)行規(guī)則，不要把并購(gòu)理解為簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)雙方信息撮合配對(duì)。并購(gòu)?fù)缎胁皇呛?jiǎn)單“拉郎配”！要知道，一個(gè)好的并購(gòu)專(zhuān)家應(yīng)當(dāng)具備對(duì)特定產(chǎn)業(yè)鏈極為深入獨(dú)到的理解，擁有和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼，對(duì)交易雙方的人性特點(diǎn)有準(zhǔn)確的感知，對(duì)并購(gòu)后的整合有完整思路，對(duì)交易的時(shí)機(jī)和關(guān)鍵的談判點(diǎn)能及時(shí)掌控到位，既能進(jìn)行精確的財(cái)務(wù)估值也有藝術(shù)家般的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈感……而這些，都需要時(shí)間和案例的長(zhǎng)期積累。
所有想出售給上市公司的企業(yè)老板們，請(qǐng)徹底拋棄通過(guò)做三年假報(bào)表加上利潤(rùn)對(duì)賭承諾補(bǔ)償手段，來(lái)騙取上市公司巨額財(cái)富的低級(jí)想法。需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來(lái)混，遲早要還的。
中國(guó)80%的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，并購(gòu)重組將是這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)的主要出路。作為中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)群體，上市公司擁有最多的金融杠桿資源和人才資源，完全可以在真正專(zhuān)業(yè)優(yōu)秀的并購(gòu)?fù)缎械膸椭抡归_(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合，用中國(guó)市場(chǎng)嫁接國(guó)外現(xiàn)金技術(shù)和知名品牌，用民營(yíng)機(jī)制嫁接國(guó)有資源及人才，用上市平臺(tái)嫁接擬上市優(yōu)秀公司。
大浪淘沙方顯英雄本色，這輪并購(gòu)浪潮過(guò)后，許多行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)被徹底改變，能否笑立潮頭最后就取決于這些上市公司的企業(yè)家們能否善用并購(gòu)手段，能否行并購(gòu)之正道。
因此，對(duì)于上市公司的并購(gòu)，不管是上市公司還是投資者，都請(qǐng)擦亮雙眼、理性決策，正本清源，方得生機(jī)。
（作者系凱石投資合伙人、上海交大海外教育學(xué)院國(guó)際并購(gòu)研究中心主任）
