在此前的《碳中和的“龍脈”：儲(chǔ)能》研究報(bào)告中，我們對(duì)儲(chǔ)能賽道進(jìn)行了首次深度覆蓋。本文系儲(chǔ)能研究系列的第二篇，主要著眼于家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)。
很多投資者對(duì)家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)（C端）或并不熟悉。目前，特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪以及本文聚焦的派能科技（SH：688063），都是這一領(lǐng)域的潛在主導(dǎo)者。
相比較新能源車(chē)，家庭儲(chǔ)能的商業(yè)模式也許沒(méi)有那么性感。但實(shí)質(zhì)上，這同樣是一個(gè)充滿爆發(fā)力的新產(chǎn)業(yè)，以國(guó)際比較視角看，未來(lái)5-10年行業(yè)潛在發(fā)展空間將在數(shù)十倍以上。重要性不容忽視。
本文具體框架如下：
1、儲(chǔ)能對(duì)新能源發(fā)展的必要性與細(xì)分
2、家用儲(chǔ)能5年40倍靠的是經(jīng)濟(jì)性
3、家用儲(chǔ)能隱形冠軍：派能科技
4、派能的利潤(rùn)增長(zhǎng)追得上百倍市盈率嗎
01、儲(chǔ)能對(duì)新能源發(fā)展的必要性與細(xì)分
能源是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力源泉。當(dāng)前，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革，光伏、風(fēng)電快速進(jìn)入歷史舞臺(tái)，世界各大國(guó)也均提出了碳排放目標(biāo)，向“碳中和”發(fā)展。更關(guān)鍵的是，全球范圍內(nèi)可再生能源目標(biāo)的占比被不斷上調(diào)和提前。
舉三個(gè)例子。
一是中國(guó)，近期領(lǐng)導(dǎo)人提出2030年實(shí)現(xiàn)25%非化石能源消費(fèi)占比目標(biāo)，預(yù)計(jì)非化石能源消費(fèi)占比20%目標(biāo)將提前至2025年完成；
二是歐盟，歐盟委員會(huì)正式發(fā)布了《2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃》以及政策影響評(píng)估報(bào)告，提出將2030年溫室氣體減排目標(biāo)從40%提高為55%，2030年可再生能源占能源消費(fèi)比例需求將再提高；
三是美國(guó)，新任總統(tǒng)上任后，實(shí)行2萬(wàn)億新能源計(jì)劃，規(guī)定2050年美國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和，同時(shí)重返巴黎協(xié)定。
所以，整個(gè)新能源行業(yè)確定性不僅極高，而且在加快。其中，新能源汽車(chē)、光伏大家已經(jīng)非常熟悉了，而儲(chǔ)能相對(duì)了解較少。
儲(chǔ)能，即能量的存儲(chǔ)，分類(lèi)如上圖。雖然目前全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)能裝機(jī)仍以抽水蓄能為主，但是抽水蓄能有著地理限制、投資過(guò)大、建設(shè)周期長(zhǎng)等缺點(diǎn)，增量寥寥。
而電化學(xué)儲(chǔ)能憑借建設(shè)周期短、應(yīng)用范圍廣、成本持續(xù)降低等諸多優(yōu)點(diǎn)，從2013年到2018年，在電力系統(tǒng)的新增裝機(jī)規(guī)模由0.1GW增加至3.7GW，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模6.6GW，占比整體儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模的份額極速上升。并且占比依然很小，方興未艾，發(fā)展?jié)摿O大。
截至2018年，電化學(xué)儲(chǔ)能中，鋰電池占比達(dá)到86.3%。與動(dòng)力鋰電池一樣，儲(chǔ)能鋰電池成為主流趨勢(shì)的核心原因是其性能提升、成本降低引起的規(guī)?；瘧?yīng)用。
其實(shí)，儲(chǔ)能的發(fā)展，內(nèi)在原因還是因?yàn)楣夥刃掳l(fā)電方式整體都呈現(xiàn)間歇性與不穩(wěn)定性，傳統(tǒng)的火電機(jī)組也越來(lái)越難以滿足短時(shí)間高功率的調(diào)節(jié)需求。
將儲(chǔ)能技術(shù)應(yīng)用于電力系統(tǒng)，可以彌補(bǔ)電力系統(tǒng)中缺失的“儲(chǔ)放”功能，使得實(shí)時(shí)平衡的“剛性”電力系統(tǒng)變得更加“柔性”，特別是在平抑大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入電網(wǎng)帶來(lái)的波動(dòng)性。從電力系統(tǒng)細(xì)分的角度看，儲(chǔ)能在發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)、用電側(cè)都不可或缺，具體作用參考下圖。
那么，也就意味著儲(chǔ)能會(huì)隨著光伏等新能源發(fā)電的高速增長(zhǎng)而跟隨增長(zhǎng)，并且因?yàn)楣夥l(fā)展更早，基數(shù)已經(jīng)累計(jì)高于儲(chǔ)能很多，因此未來(lái)幾年儲(chǔ)能電池的發(fā)展很可能會(huì)更為爆炸。
本文因派能科技而起，將主要討論位于用電側(cè)的家用儲(chǔ)能電池系統(tǒng)。
02、家用儲(chǔ)能5年40倍靠的是經(jīng)濟(jì)性
要想真正普及，空談理想與概念是行不通的，成本才是關(guān)鍵，尤其是要進(jìn)入千家萬(wàn)戶的家用儲(chǔ)能。
我們梳理概括一下幾個(gè)主要國(guó)家的相關(guān)政策，如下。
可以看到，主要國(guó)家一般對(duì)家用儲(chǔ)能系統(tǒng)都會(huì)給予一些補(bǔ)貼或優(yōu)惠政策，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家。而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家也確實(shí)在家用儲(chǔ)能上走在最前面，但不僅僅是因?yàn)檎咴颉?
對(duì)比下我國(guó)，我國(guó)由于居民電價(jià)較低，且住宅多是高層小區(qū)，難以發(fā)展家用光伏和儲(chǔ)能。發(fā)達(dá)國(guó)家電價(jià)較高，家庭安裝“光伏+儲(chǔ)能”在經(jīng)濟(jì)上就更有可行性了。
德國(guó)是高電費(fèi)國(guó)家，也是光伏與儲(chǔ)能系統(tǒng)走在最前列的國(guó)家，且他的政策要求了電池系統(tǒng)必須具有10年質(zhì)保期。因而我們以德國(guó)為例，根據(jù)Solarpower EU的數(shù)據(jù)，德國(guó)家庭在30%補(bǔ)貼的情況下，十年的費(fèi)用測(cè)算對(duì)比如下。
也就是說(shuō)，雖然安裝光伏+儲(chǔ)能前期投入較大，但是通過(guò)家庭電力管理與峰谷價(jià)差套利，使用5-6年時(shí)費(fèi)用開(kāi)始低于電網(wǎng)購(gòu)電，6-7年低于僅安裝光伏發(fā)電，隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，“光伏+儲(chǔ)能”的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)會(huì)愈發(fā)體現(xiàn)。
其實(shí)，若是從十年的角度看，即使沒(méi)有補(bǔ)貼，光儲(chǔ)方案費(fèi)用依然最低。
再看家用鋰電儲(chǔ)能的成本，已經(jīng)從2016年的每kWh超過(guò)1000美元降到如今的400-500美元。結(jié)合上表，意味著未來(lái)即使沒(méi)有補(bǔ)貼，“光伏+儲(chǔ)能”的經(jīng)濟(jì)性依然有很強(qiáng)的吸引力，并且隨著成本下降的刺激，吸引力會(huì)越來(lái)越顯著。
那么家用儲(chǔ)能未來(lái)五年的增長(zhǎng)情況到底如何呢？
2020年，全球家用儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量為2.3GWh，綜合IEA、US DOE、Woodmac等著名能源部門(mén)和研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，由于光伏滲透率與光伏儲(chǔ)能配套率的同步快速提升，預(yù)計(jì)2025年全球家用儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量可以達(dá)到93.4GWh。
即5年40.6倍，CAGR達(dá)到110%，相當(dāng)驚人。
（通過(guò)初步對(duì)比中美等主要國(guó)家的能源局和知名機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，儲(chǔ)能領(lǐng)域五年內(nèi)能超過(guò)110%增速的主要市場(chǎng)可能只有中國(guó)的新能源發(fā)電測(cè)儲(chǔ)能市場(chǎng)，本文暫不做深入探討）
目前歐洲的屋頂光伏滲透率在5%左右，而歐洲既有屋頂光伏客戶已裝儲(chǔ)能比例低于10%，那么合起來(lái)，歐洲家用儲(chǔ)能滲透率不足0.5%，其他地區(qū)不用說(shuō)了，更低。所以市場(chǎng)容量不是近幾年需要考慮的問(wèn)題，還遠(yuǎn)沒(méi)有到天花板。
03、家用儲(chǔ)能隱形冠軍：派能科技
儲(chǔ)能系統(tǒng)市場(chǎng)主要有兩類(lèi)參與者：電池制造廠商和PCS（儲(chǔ)能變流器）廠商。PCS廠商以陽(yáng)光電源為代表，電池制造廠商以LG化學(xué)、寧德時(shí)代（SZ：300750）、派能科技（SH：688063）為代表。
2019年，派能科技儲(chǔ)能鋰電池的出貨量與國(guó)內(nèi)公司相比僅次于比亞迪和寧德時(shí)代，占比從18年的8.3%提高到15%。而在家用儲(chǔ)能領(lǐng)域，根據(jù)IHS的統(tǒng)計(jì)，2019 年全球自主品牌家用儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學(xué)和派能科技，所占市場(chǎng)份額分別為15%、11%和8.5%。若是加上貼牌銷(xiāo)售的產(chǎn)品，派能全球份額可以來(lái)到12.2%，妥妥的全國(guó)第一。
派能的商業(yè)模式是專(zhuān)注于磷酸鐵鋰電芯、模組及儲(chǔ)能電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，境外家用儲(chǔ)能的to B業(yè)務(wù)為主方向，營(yíng)收超過(guò)七成。
由于儲(chǔ)能系統(tǒng)集成涉及的電氣設(shè)備較多、專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，因此一般由系統(tǒng)集成商對(duì)整個(gè)儲(chǔ)能系統(tǒng)的設(shè)備進(jìn)行選型，匹配集成給下游的安裝商，才最終安裝交付給終端用戶。
派能科技就是專(zhuān)注于儲(chǔ)能電池系統(tǒng)提供這一核心上游，且采用大客戶策略，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)維護(hù)優(yōu)質(zhì)系統(tǒng)集成商。
我們截取2020年H1與2019年的前五大客戶，可以發(fā)現(xiàn)，雖然公司是大客戶戰(zhàn)略，但第一大客戶的銷(xiāo)售金額也僅占營(yíng)業(yè)收入不足20%，不存在對(duì)單一客戶有重大依賴的情況。
不僅如此，反而是派能科技的話語(yǔ)權(quán)較高。前五大客戶均將派能視為核心供應(yīng)商，且除了Sonnen未提供數(shù)據(jù)外，派能對(duì)其他四家的供貨額都占了它們采購(gòu)額的90%以上。
我們?cè)谙卤砩晕⒔榻B一下這五家客戶，就可以襯托出派能的優(yōu)秀了。
那派能科技對(duì)其上游供應(yīng)商話語(yǔ)權(quán)又如何呢？
我們先看派能自身的生產(chǎn)能力。
寧德時(shí)代等廠商的電池業(yè)務(wù)是以動(dòng)力電池為主，而在儲(chǔ)能上主要提供儲(chǔ)能電芯和模組，處于儲(chǔ)能電池制造產(chǎn)業(yè)鏈的上游，派能則因?yàn)榫劢箖?chǔ)能市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈更長(zhǎng)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)等儲(chǔ)能核心部件自主研發(fā)和制造能力的企業(yè)。
也就是說(shuō)，軟包電芯生產(chǎn)、電池管理系統(tǒng)生產(chǎn)以及電池系統(tǒng)組裝這三大環(huán)節(jié)派能幾乎都可以自主完成，只有占比約3%的PCB貼片、線束加工等非核心工序采用了外協(xié)加工方式。
這也就意味著，派能采購(gòu)的主要都是些基礎(chǔ)的器件和材料，沒(méi)什么技術(shù)壁壘，那他對(duì)上游的議價(jià)能力肯定是強(qiáng)的。我們截取2018-2020H1的前五大供應(yīng)商來(lái)看也確實(shí)如此。
值得注意的點(diǎn)在于，2020年與2019年的前五大供應(yīng)商竟然大相徑庭，變化了四家，看看派能的解釋?zhuān)饕沁x取了更有優(yōu)勢(shì)的或?qū)靖欣墓?yīng)商。這樣隨意就可以更改前幾大供貨商，派能的產(chǎn)業(yè)鏈地位更不言而喻了。
那么，既然上下游都拗不過(guò)派能，肯定是他的產(chǎn)品有過(guò)人之處。
首先，產(chǎn)品需要得到各國(guó)的認(rèn)證。
派能科技專(zhuān)注鋰電池儲(chǔ)能應(yīng)用已經(jīng)超過(guò)十年，主要產(chǎn)品通過(guò)國(guó)際IEC、歐盟CE、歐洲VDE、美國(guó)UL、澳洲CEC、日本JIS、聯(lián)合國(guó)UN38.3等最主要的安全標(biāo)準(zhǔn)，并符合REACH、RoHS和WEEE等環(huán)保指令要求，是行業(yè)內(nèi)擁有最全資質(zhì)認(rèn)證的儲(chǔ)能廠商之一。產(chǎn)品也廣泛應(yīng)用于中國(guó)、德國(guó)、南非、意大利、英國(guó)、西班牙、美國(guó)、捷克等全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
其次，是派能產(chǎn)品性價(jià)比高。
在全球幾家主要公司產(chǎn)品中，派能的系統(tǒng)每kWh單價(jià)相較其他幾家偏低。
最后，也是最重要的，派能的產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)且技術(shù)路線是符合儲(chǔ)能發(fā)展趨勢(shì)的。
動(dòng)力電池的核心需求是高能量密度，而儲(chǔ)能電池則是追求安全可靠性、長(zhǎng)循環(huán)壽命和低成本。
磷酸鐵鋰憑借熱穩(wěn)定性強(qiáng)，循環(huán)壽命高，且不含有貴金屬，具有綜合成本優(yōu)勢(shì)，非常適合儲(chǔ)能要求，在全球的出貨量也呈上升趨勢(shì)，2019年全球家用儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量中磷酸鐵鋰電池占比41%，較2018年提高約7個(gè)百分點(diǎn)。
派能是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)和江蘇省磷酸鐵鋰電池工程技術(shù)研究中心，技術(shù)路線是軟包形磷酸鐵鋰電池。其實(shí)封裝方案對(duì)性能沒(méi)什么影響，軟包和方形鋁殼或是圓柱都是可用的，像家用儲(chǔ)能前三名中的另外兩個(gè)，特斯拉采取的是圓柱形三元鋰電池，LG化學(xué)是軟包形三元電池，國(guó)內(nèi)的比亞迪是方形磷酸鐵鋰電池。
但是在家用場(chǎng)景中，軟包電池更適合，因?yàn)樗绕饒A柱和方形，更加輕薄，在小型儲(chǔ)能上，有體積和靈活性的優(yōu)勢(shì)。
再看幾家產(chǎn)品的循環(huán)壽命，派能的產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)明顯，在1500次使用后仍能具備90%壽命，與特斯拉和LG1000次使用后的健康度不相上下。
當(dāng)然，磷酸鐵鋰路線肯定是比三元路線壽命長(zhǎng)的，這樣比或許意義不大。因此，我們找到同是磷酸鐵鋰電池的比亞迪，可以看到，綠線的比亞迪在循環(huán)使用1000次后，電池健康度開(kāi)始急劇下降，無(wú)法與派能的穩(wěn)定壽命抗衡。
04、派能利潤(rùn)增長(zhǎng)追得上百倍市盈率嗎？
派能股價(jià)從最高點(diǎn)下來(lái)已經(jīng)腰斬，但是市盈率（PE）仍然達(dá)到近一百倍，那么它的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度真有那么快嗎？撐得起這么高的估值？
從過(guò)去幾年來(lái)看，派能科技的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)確實(shí)很快，但是未來(lái)又如何呢？
我們首先來(lái)看派能科技的銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率。
從2017年公司研發(fā)、管理等費(fèi)用大幅度下滑以來(lái)，派能的凈利率幾乎跟隨毛利率提升幅度而提升，因?yàn)榭蛻舴€(wěn)定，后面各種費(fèi)用維持穩(wěn)定的可能性也較大。
那毛利率為什么能持續(xù)上行呢？
儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售一直占據(jù)派能營(yíng)收九成以上，是最主要的貢獻(xiàn)者，我們只看此項(xiàng)即可。雖然2017-2020H1，公司儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售單價(jià)從2.03元/Wh降至1.62元/Wh，但是依靠原材料價(jià)格下降、技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)材料單位耗用量降低、自主品牌占比上升等，促使單位成本也從1.65元/Wh降至0.92元，從而使得單位毛利從0.38元/Wh上升到0.7元/Wh。
再橫向?qū)Ρ瓤纯?，在?chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)上，派能憑借聚焦家用儲(chǔ)能，相較于工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)的銷(xiāo)售更容易產(chǎn)生品牌溢價(jià)，因而毛利率強(qiáng)于寧德時(shí)代與比亞迪。
派能的產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率又如何呢？
前文提到過(guò)的軟包電芯生產(chǎn)、電池管理系統(tǒng)生產(chǎn)以及儲(chǔ)能電池系統(tǒng)組裝三大環(huán)節(jié)中，軟包電芯的生產(chǎn)是派能產(chǎn)能的關(guān)鍵，也是目前的瓶頸所在。
可見(jiàn)，派能的電芯產(chǎn)能利用率趨于飽和，雖然20年1-2月受疫情影響有所下降，但3月以來(lái)公司產(chǎn)能利用率依然是接近飽和的，市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)。
所以，在客戶優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，產(chǎn)品性能強(qiáng)大，成本下降趨穩(wěn)造成毛利率、凈利率也將平穩(wěn)的情況下，軟包電芯的產(chǎn)能才是決定派能科技利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心。
派能上市的募資就用到了產(chǎn)能建設(shè)中。
“經(jīng)公司第二屆董事會(huì)第五次會(huì)議和2020年第二次臨時(shí)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，公司本次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用的凈額，按輕重緩急順序投資于以下項(xiàng)目：
鋰離子電池及系統(tǒng)生產(chǎn)基地項(xiàng)目的實(shí)施主體為發(fā)行人全資子公司揚(yáng)州派能，項(xiàng)目總投資為150，000萬(wàn)元。本項(xiàng)目建成后形成年產(chǎn)4GWh電芯及3GWh系統(tǒng)的產(chǎn)能規(guī)模。
詳細(xì)查閱與電芯有關(guān)的產(chǎn)能建設(shè)，可以知道，這4GWh電芯項(xiàng)目建設(shè)期為3年，第一年進(jìn)行電芯1GWh產(chǎn)能建設(shè)，建成次年達(dá)產(chǎn)；第二年進(jìn)行電芯1GWh產(chǎn)能建設(shè)，建成次年達(dá)產(chǎn)；第三年進(jìn)行電芯2GWh產(chǎn)能建設(shè)，建成次年項(xiàng)目全部投產(chǎn)。
2020年派能的電芯產(chǎn)能約1 GWh，實(shí)際產(chǎn)量800MWh。（注：1 GWh=1000 MWh=1000000kWh）也就意味著2023年電芯產(chǎn)能可能在5GWh，是20年的五倍。那根據(jù)20年凈利潤(rùn)預(yù)告的2.75億，2023年派能的利潤(rùn)可能約為13.75億。
再根據(jù)今年一月份派能的調(diào)研紀(jì)要可知，20年公司做了100MWh的工商業(yè)儲(chǔ)能，到了21年產(chǎn)能上去后就開(kāi)始重點(diǎn)做幾百kWh-2MWh的工商業(yè)，相比20年會(huì)有好幾倍的增長(zhǎng)，但工商業(yè)的毛利率會(huì)比家用的少個(gè)位數(shù)差別。21年也會(huì)做幾百個(gè)MWh的國(guó)內(nèi)發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能，但優(yōu)先推家用和工商業(yè)。對(duì)每個(gè)客戶，每年會(huì)降一點(diǎn)價(jià)格，而不會(huì)給客戶漲價(jià)，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)根據(jù)產(chǎn)能決定，今年產(chǎn)能緊張，選高毛利率的客戶；明年產(chǎn)能比較寬裕，再做市場(chǎng)選擇。
我們還知道，未來(lái)幾年，儲(chǔ)能的單位成本下降會(huì)趨緩，最終穩(wěn)定下來(lái)。又結(jié)合公司以后銷(xiāo)售單價(jià)的略降，與非家用儲(chǔ)能帶來(lái)的毛利率下降，我們預(yù)計(jì)派能的毛利率和凈利率很難再有前三年那樣的穩(wěn)定上升趨勢(shì)了。
派能2020年的業(yè)績(jī)預(yù)告中，凈利率為24.5%，我們估計(jì)三年后凈利率變?yōu)?0%-25%，調(diào)整下，得到粗略的2023年利潤(rùn)區(qū)間為11.22-14.03億。派能總市值當(dāng)前是262.1億，如果股價(jià)不變，意味著23年的PE約為18.7-23.4倍。
從更長(zhǎng)期來(lái)看，家用儲(chǔ)能行業(yè)的空間上升幅度大于派能的產(chǎn)能提升幅度，前景依然廣闊，未來(lái)再次增加產(chǎn)能也不是小概率的事情。
部分資料來(lái)自同花順、百度百科、Wind、Choice、券商研報(bào)、公司財(cái)報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)、調(diào)研紀(jì)要、證券財(cái)經(jīng)類(lèi)媒體、芝士選股、學(xué)術(shù)期刊、公司官網(wǎng)、公眾號(hào)等。僅供討論交流，不構(gòu)成任何投資建議。
（本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。）
