投資要點
電動汽車行業(yè)整體判斷：“2018調(diào)結(jié)構(gòu)迎放量，2020積分制見平價”。
2018持續(xù)放量，乘用車最佳發(fā)展窗口期。
行業(yè)驅(qū)動邏輯已逐步換檔內(nèi)驅(qū)，乘用車在政策調(diào)整的背景下2018年加速起量，客車健康穩(wěn)定發(fā)展。同期中外合資車企加快布局厲兵秣馬，國內(nèi)自主品牌群雄崛起，乘用車市場百家爭鳴。產(chǎn)業(yè)鏈降本增效成績斐然，電動車平價進(jìn)入倒計時。
電池產(chǎn)業(yè)鏈格局重構(gòu)，合縱連橫龍頭突圍。
1）行業(yè)整體產(chǎn)能過剩疊加上下游雙重擠壓，行業(yè)CR聚攏份額出清尾部產(chǎn)能。2）產(chǎn)業(yè)鏈合縱連橫提升協(xié)同分?jǐn)偝杀?，上通下探多級供?yīng)鏈龍頭戮力協(xié)同。3）政策、市場雙導(dǎo)向促進(jìn)高鎳三元路線，各環(huán)節(jié)技術(shù)布局加速搶占先發(fā)優(yōu)勢。
高鎳三元加快突破，2018啟動滲透。
政策市場雙導(dǎo)向高鎳三元正極及電芯布局顯著加快，預(yù)計2018下半年裝載811型電池的新車型將陸續(xù)上市，滲透速度超出市場預(yù)期。電芯龍頭加速綁定下游優(yōu)質(zhì)車企，戰(zhàn)略合作互利共嬴鎖定市場。企業(yè)加速布局上游鈷鋰與電池回收，控制成本穩(wěn)定出貨量。
濕法隔膜產(chǎn)能落地，優(yōu)質(zhì)龍頭加速突圍。
三元路線支撐濕法隔膜發(fā)展2016-2020需求復(fù)合增速高達(dá)73.39%，2018國內(nèi)產(chǎn)能釋放，行業(yè)內(nèi)不同公司良品率差異較大，導(dǎo)致產(chǎn)品品質(zhì)及成本差異較大，龍頭公司市占率將加速提升，行業(yè)加速走向寡頭壟斷。
負(fù)極馬太效應(yīng)明顯，硅碳布局加速。
格局：2017年CR5占比77%，CR3占比60%，馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。價格：人造石墨受環(huán)保限產(chǎn)影響漲跌互現(xiàn)，長期價格下降趨勢穩(wěn)定。技術(shù)：能量密度要求加速硅碳負(fù)極布局。
電解液拐點向上，控本擴(kuò)容聚攏市場。
下游驅(qū)動換擋整備加速，拉動動力電解液需求回暖加速向上，行業(yè)產(chǎn)值重新回升，CR4繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)聚攏份額，后市利好龍頭。
電機(jī)電控把握細(xì)分市場機(jī)會。
主機(jī)廠商直配占比較高，獨立供應(yīng)商的發(fā)展方向主要為1)與車企深度合作或綁定穩(wěn)定市場份額2)擁有差異化技術(shù)和成本優(yōu)勢。
投資建議：動力電池板塊看好擁有產(chǎn)能市占率優(yōu)勢同時技術(shù)布局領(lǐng)先的企業(yè)，上游環(huán)節(jié)，鈷、鋰；電池環(huán)節(jié)：國軒高科；中游環(huán)節(jié)隔膜：創(chuàng)新股份；正極負(fù)極：杉杉股份，璞泰來；電解液：天賜材料（化工覆蓋）。電機(jī)電控：匯川技術(shù)。
風(fēng)險提示：新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動及中游行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，企業(yè)申報車型與實際銷售車型存在不匹配風(fēng)險。
正文
內(nèi)生驅(qū)動換擋，平價時代來臨
在2017年3月的電動汽車行業(yè)深度中，我們給出“2017年看拐點，2018年大放量”的核心觀點。如今17年拐點逐步落地已逐步驗證，雙積分政策落地定未來基調(diào)，補(bǔ)貼加速退坡導(dǎo)向技術(shù)升級，乘用車成功換檔自驅(qū)，全年快速增長，專用車目錄釋放不斷加速，四季度銷量顯著回暖。同時，上游剛性壁壘與下游平價需求對中游供應(yīng)鏈的雙重擠壓效果對中游企業(yè)的產(chǎn)能、成本控制、技術(shù)升級，提出了更高的要求。在此背景下我們預(yù)期2018年乘用車將開啟放量，打開市場自驅(qū)快速增長的窗口，2019-2020年雙積分政策開始執(zhí)行疊加中外合資車企加入競爭，進(jìn)一步助推電動車市場滲透，加速打開電動車平價時代。補(bǔ)貼退坡預(yù)期加速推動產(chǎn)業(yè)鏈整合重構(gòu)，中游產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，新進(jìn)入者將舉步維艱，真正具備強(qiáng)護(hù)城河的成長屬性開始展現(xiàn)。
從下游市場整體需求角度來看
2018市場結(jié)構(gòu)分化，乘用車?yán)^續(xù)放量，乘用車企迎來最佳發(fā)展窗口期：2017-2018補(bǔ)貼退坡提前加速，雙積分政策落地奠定未來發(fā)展基調(diào)，中外合資加速市場競爭白熱化，用車端便利持續(xù)強(qiáng)化。行業(yè)驅(qū)動邏輯已逐步換檔內(nèi)驅(qū)，市場結(jié)構(gòu)性向上，乘用車加速起量進(jìn)一步成為市場主力，客車穩(wěn)定發(fā)展。同期中外合資車企加快布局厲兵秣馬。
2019-2020雙積分政策接力補(bǔ)貼政策，中外合資達(dá)產(chǎn)市場全面競爭，電動車降本迎平價時代：2017年全年動力電池組價格平均下降幅度達(dá)28%，整體產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本增效的反應(yīng)加速。電芯成本LFP當(dāng)前已經(jīng)接近0.8元/Wh，三元電芯1元/Wh，離2020年0.6元/Wh的成本平價目標(biāo)已經(jīng)接近。2020年電動車平價在望。同時雙積分政策接力疊加中外合資車企產(chǎn)能落地全面加入競爭，進(jìn)一步助推市場熱情。
從下游細(xì)分市場需求角度來看
乘用車：A00級仍具有經(jīng)濟(jì)性主打短途代步，A級受益補(bǔ)貼持平或提升疊加牌照推廣，A00/A級雙賽道持續(xù)擴(kuò)展，中外合資布局加速，雙積分保障滲透率，2018-2020 銷量CAGR40%，主力拉動新能源車放量。
專用車：2018年出臺準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范市場，運(yùn)營成本優(yōu)勢、路權(quán)優(yōu)勢、網(wǎng)聯(lián)調(diào)度優(yōu)勢多重利好，國內(nèi)電商物流龍頭有望集體發(fā)力疊加郵政集采提升物流車銷量。
客車：政策預(yù)期顯著提升能量密度要求，同時補(bǔ)貼力度持續(xù)下降，高能量密度與存量替換為發(fā)展核心，利好龍頭加速出清尾部企業(yè)。
從中上游電池供應(yīng)鏈角度來看
中國制造引領(lǐng)全球：進(jìn)口替代帶動產(chǎn)業(yè)鏈彎道超車，全球動力電池核心產(chǎn)能鏈逐步匯集轉(zhuǎn)移中國。
龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)：上游剛性壁壘疊加下游經(jīng)濟(jì)性需求雙重擠壓中游毛利空間，補(bǔ)貼政策導(dǎo)向技術(shù)化升級，三重壓力促使中游市場重構(gòu)，龍頭馬太效應(yīng)加速，護(hù)城河效應(yīng)不斷提高，客戶產(chǎn)能技術(shù)缺一不可。
合縱連橫格局重構(gòu)：產(chǎn)業(yè)鏈合縱連橫提升協(xié)同分?jǐn)偝杀炯铀龠M(jìn)行，向上延伸綁定原料供應(yīng)穩(wěn)定成本，向下延伸鎖定客戶保證銷量。上通下探多級供應(yīng)鏈龍頭戮力協(xié)同。
三元主線加速發(fā)展：能量密度要求將帶動動力電池進(jìn)一步朝三元方向傾斜，拉動濕法涂覆隔膜，高鎳三元正極，高比容負(fù)極及電解液發(fā)展。
1.1回顧2017年：增速喜人拐點落地，政策立體指向明確
雙積分政策落地，軍心企穩(wěn)構(gòu)筑后市基調(diào)。
乘用車無懼退坡加速增量，客車市場有所回調(diào)。乘用車引導(dǎo)新能源車換擋自驅(qū)。
外資門檻放寬，中外合資布局明顯加速，特斯拉有望進(jìn)駐。市場逐步放開引入競爭，進(jìn)一步推動消費型自驅(qū)市場。
產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本砥礪前行，動力電池價格力抗上游剛性漲價降幅高達(dá)28%，2020年成本目標(biāo)有望超額完成。
中游馬太效應(yīng)顯著增加，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，龍頭加速聚攏市場，出清尾部競爭者。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)政策密度明顯加大，整體政策由購車補(bǔ)貼逐步轉(zhuǎn)移向用車便利，立體化推廣面，進(jìn)一步培養(yǎng)市場。
雙積分政策要求支撐產(chǎn)銷，2019年執(zhí)行延長窗口
2017年9月28日，五部委正式發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》雙積分政策要求到2019-2020年車企生產(chǎn)新能源乘用車必須達(dá)到10%、12%，否則必須高價購買積分。在積分要求下，乘用車市場的產(chǎn)銷下限將得到保證。中性預(yù)期下，政策對應(yīng)的新能源乘用車需求為86萬輛，120萬輛，142萬輛；樂觀預(yù)期下，政策對應(yīng)的新能源乘用車需求為113萬輛，158萬輛，217萬輛。
雙積分政策實際執(zhí)行時間延遲到2019年，為傳統(tǒng)車企留出了2018年重要的調(diào)整窗口期。2018年將是市場結(jié)構(gòu)化調(diào)整的重要時間，也是當(dāng)前已有的新能源車企發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢的重要時間節(jié)點。
降本增效砥礪前行，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同推動平價
2017年的重要拐點體現(xiàn)在于全產(chǎn)業(yè)鏈在上游原料價格高企不下的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本增效成果顯著，保證的電動車經(jīng)濟(jì)性的持續(xù)改善。2017年電池組價格同比2016年全年下降近28%，成本下降速度連年提升。這一趨勢說明補(bǔ)貼退坡的預(yù)期與缺口在全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同下成功吸收。
乘用車接力成為市場主力，拐點落地市場自驅(qū)前行
2017年新能源乘用車?yán)塾嬩N量55萬輛。在經(jīng)歷了年初的市場調(diào)整后，乘用車成為接力客車成為中國新能源車發(fā)展的絕對主力。A級受益限購城市牌照釋放，A00級主打經(jīng)濟(jì)性疊加產(chǎn)業(yè)鏈降本增效填補(bǔ)補(bǔ)貼缺口在全國市場持續(xù)釋放。
中外合資布局加速，互聯(lián)網(wǎng)車企成為市場第三極
隨著雙積分政策的落地，外資車企加速尋求與中資新能源車企的聯(lián)姻，以保證2019年的積分要求。同時，由于政策的放寬，外資新能源車企有可能獨資進(jìn)駐中國，主要代表為特斯拉。外資車企的加入將為中國市場帶來新的競爭力量，擴(kuò)大車型的供應(yīng)，重構(gòu)市場結(jié)構(gòu)。
同時，新興的造車企業(yè)聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)巨頭，成為進(jìn)入市場的第三極，典型代表為蔚來汽車，小鵬汽車等。新能源車由于動力系統(tǒng)的重構(gòu)，設(shè)計上繞過了燃油車所需要的大量技術(shù)沉淀，賦予了新興企業(yè)彎道超車快速進(jìn)入市場的機(jī)會。
傳統(tǒng)中資車企，中外合資車企及新興車企將全面拉動乘用車市場競爭，加速推動新能源車經(jīng)濟(jì)性及相關(guān)技術(shù)的發(fā)展。
物流車加速放量，多面優(yōu)勢筑基發(fā)展
相比燃油車，物流車在運(yùn)營成本上占有多方優(yōu)勢：
物流車聯(lián)網(wǎng)調(diào)度可最優(yōu)化電池使用效率
電費同比油費大幅降低日常運(yùn)營費用
路權(quán)優(yōu)勢
此前由于市場不清晰，單車成本高，政策支持力度不強(qiáng)，商業(yè)模式開發(fā)不完善，市場觀望者較多，使得整體物流車市場于2016年前并未完全步入發(fā)展期。
2017年在政策清晰化，同時電商巨頭領(lǐng)銜帶動疊加郵政集采的持續(xù)進(jìn)行下，物流車拐點落地，開始步入快速發(fā)展期。
1.2 展望2018年：自驅(qū)啟動結(jié)構(gòu)放量，重要窗口承前啟后
乘用車方面，A00級車型的補(bǔ)貼缺口將由廠商與上游供應(yīng)鏈共同吸收，將繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢；A級車型作為補(bǔ)貼的重點受益對象疊加限購城市的牌照增量得到雙重驅(qū)動。A00/A級雙賽道將進(jìn)一步拓寬，加速放量。
政策立體化逐步消除用車端焦慮，充電基建加速疊加用車便利補(bǔ)足短板，市場滿意度提升自驅(qū)力十足。
雙積分政策2019年實施疊加主流中外合資車企2019年進(jìn)入戰(zhàn)場，2018年將是車企最為重要的市場窗口期。
物流車協(xié)同化開發(fā)逐步成熟，互聯(lián)網(wǎng)巨頭-物流車企-物流企業(yè)三方協(xié)同的發(fā)展疊加電動物流車路權(quán)優(yōu)勢，智能化聯(lián)網(wǎng)調(diào)度優(yōu)勢與運(yùn)輸段費用優(yōu)勢四驅(qū)前行，全面開啟存量替換與增量布局的放量年。
能量密度要求將有可能拉動三元電池在客車中的裝機(jī)份額，整體市場三元路線更加堅定。
乘用車結(jié)構(gòu)性分化，商用車受影響較大。A00級車型補(bǔ)貼大幅下降，A級以上車型受影響較小，部分高里程、低能耗、輕量化的車型補(bǔ)貼不降反增，政策旨在引導(dǎo)乘用車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，A00級車型的能量密度有望提升至120Wh/kg，里程提升至200KM。商用車面臨40%的退坡幅度，且客車能量密度要求大幅提升至140WH/KG，企業(yè)成本壓力會顯著上升。專用車補(bǔ)貼退坡40%，能量密度與EKG要求同樣提升。多方面技術(shù)指標(biāo)要求提升了全行業(yè)對電池技術(shù)和整車質(zhì)量優(yōu)化的要求。
過渡期預(yù)留緩沖窗口，一季度有望迎來搶裝。新政預(yù)期將留出2018年2月12日至6月11日作為過渡期。結(jié)合最新的推廣目錄數(shù)據(jù)，當(dāng)前乘用車及客車車企對于對應(yīng)技術(shù)要求下的新款車型的申報明顯加速，一線車企與電池企業(yè)的高能量密度產(chǎn)品已陸續(xù)進(jìn)入目錄，18年新車型預(yù)計拿到頂格1.2倍補(bǔ)貼的數(shù)量較多。雖然過渡期內(nèi)執(zhí)行的補(bǔ)貼額度與18年退坡后額度一致，但能量密度仍執(zhí)行17年標(biāo)準(zhǔn)，相對18年而言要求較低，電池采購成本也更低，因此一季度將迎來搶裝，我們認(rèn)為A00和專用車是搶裝的大頭，部分客車也將出現(xiàn)搶裝。
車企成本壓力向中上游傳導(dǎo)，推動核心零部件降本增效。我們認(rèn)為，下游整車企業(yè)與中游核心零部件供應(yīng)商將共同承擔(dān)退坡壓力。客車企業(yè)由于成本壓力陡增，勢必向中上游傳導(dǎo)降成本壓力。動力電池占客車成本40%-60%?？蛙嚬?yīng)鏈環(huán)節(jié)上的主流電池供應(yīng)商，特別是以磷酸鐵鋰為主的動力電池生產(chǎn)商受到的沖擊最為明顯。而A00級乘用車與專用車受補(bǔ)貼退坡影響較大，預(yù)計中游供應(yīng)商仍將與下游共同分擔(dān)成本。整體上看，補(bǔ)貼退坡將進(jìn)一步促使全產(chǎn)業(yè)鏈降低成本、增強(qiáng)性能。
技術(shù)門檻提升下，整車與核心零部件均將迎來規(guī)范化發(fā)展。新版政策對于Ekg、續(xù)航里程、電池質(zhì)量占比、電池能量密度等的要求一方面對整車企業(yè)提出了更高要求，杜絕打“電動汽車”擦邊球的低速電動車升級為微型電動車，規(guī)范行業(yè)發(fā)展；另一方面對于動力電池技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提出更高要求，有助于紓解動力電池行業(yè)良莠不齊的現(xiàn)狀，真正扶持一批具有核心技術(shù)與競爭力的動力電池龍頭企業(yè)。整體看，提高核心零部件的準(zhǔn)入門檻將提升行業(yè)集中度，進(jìn)入主流車企供應(yīng)鏈的零部件廠商將受益于市場容量及市場份額的雙重提升。
1.3 2019-2020：雙積分接力迎平價，全面競爭市場化主導(dǎo)
雙積分政策正式實施、中外合資車企全面達(dá)產(chǎn)釋放車型，市場將迎來新格局與新爆發(fā)。
新能源車平價時代逐步開啟，補(bǔ)貼退坡加速，市場化自驅(qū)主力推動。
能量密度與里程要求促進(jìn)上游產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)革新，中游龍頭企業(yè)進(jìn)入成熟期全面爆發(fā)業(yè)績。
2.百舸爭流漸不在，龍頭突圍真成長
下游產(chǎn)業(yè)鏈迎來放量，中游三電產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，行業(yè)重構(gòu)加速進(jìn)行。百舸爭流漸不在，尾部出清當(dāng)是時，合縱連橫筑格局，龍頭突圍真成長。
電池全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本擴(kuò)容、整體產(chǎn)能過剩與上下游雙重擠壓下，市場加速聚攏龍頭，量升價降保證成長，尾部出清格局重構(gòu)
政策、市場導(dǎo)向加速提高能量密度需求，高鎳三元路線推動產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)發(fā)展，龍頭技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)一步體現(xiàn)。
產(chǎn)業(yè)鏈各級龍頭合縱連橫協(xié)同降本增效，向上延伸綁定原料供應(yīng)，向下延伸鎖定客戶。上通下探多級供應(yīng)鏈龍頭戮力合作。
客戶，技術(shù)，產(chǎn)能三重優(yōu)勢共筑壁壘，2018產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)龍頭真成長。
我們預(yù)期電芯價格及除去正極外四大材料價格將繼續(xù)下降，以提升新能源車經(jīng)濟(jì)性。同時龍頭企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同來控制成本，降低價格讓利下游車企與最終用戶，聚攏市場鎖定份額。
電芯價格預(yù)期將下降20%-25%
隔膜價格預(yù)期將下降10%-30%
三元正極預(yù)期價格穩(wěn)定，可下降幅度較小，鐵鋰下降10%-15%
電解液價格預(yù)期將下降10%-15%
負(fù)極價格預(yù)期取決于環(huán)保限產(chǎn)
2015-2016年市場百花齊放，產(chǎn)能倍增，各環(huán)節(jié)新入者不斷增加。2017市場進(jìn)入重整期。下游市場逐步轉(zhuǎn)為乘用車主導(dǎo)疊加政策能量密度導(dǎo)向促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈三元路線發(fā)展。技術(shù)要求轉(zhuǎn)變與整體供應(yīng)結(jié)構(gòu)性過剩加速落后產(chǎn)能出清與格局重構(gòu)，新入者愈發(fā)艱難，龍頭壁壘逐步提升。同時，上游剛性供應(yīng)壁壘導(dǎo)致原料供應(yīng)成本居高不下，下游經(jīng)濟(jì)性要求壓迫全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本。雙重擠壓毛利空間，對控本能力與供應(yīng)穩(wěn)定性提出了更高的要求。在此基礎(chǔ)上，中游主要龍頭紛紛開始延伸布局，利用產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與規(guī)模效應(yīng)控制成本，與下游深度合作穩(wěn)定市場份額。整體產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游的連通性與協(xié)同性不斷加強(qiáng)，龍頭紛紛抱團(tuán)，一個以各級龍頭為代表的協(xié)同化供應(yīng)體系已逐步形成。
因此，我們堅定看好具有技術(shù)優(yōu)勢，客戶優(yōu)勢同時深度綁定或布局上下游的各環(huán)節(jié)龍頭。格局重構(gòu)逐步完成，下游放量開啟，各環(huán)節(jié)龍頭將迎來2018真成長，共同提升新能源車經(jīng)濟(jì)性。
中游整體供應(yīng)存在結(jié)構(gòu)性過剩，馬太效應(yīng)加劇出清尾部產(chǎn)能
從下表可以看出，中游產(chǎn)業(yè)鏈除去濕法隔膜外均存在明顯的產(chǎn)能過剩加劇同業(yè)競爭，上游原料供應(yīng)成本居高不下，下游經(jīng)濟(jì)性需求壓迫中游降價，多重作用下中游產(chǎn)業(yè)鏈的毛利逐步被壓縮。與此同時，中游龍頭的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能依舊供不應(yīng)求，技術(shù)優(yōu)勢疊加規(guī)模效應(yīng)控本盈利能力遠(yuǎn)高于同業(yè)尾部企業(yè)，行業(yè)需求加速聚攏，尾部產(chǎn)能開始逐步出清。
補(bǔ)貼傾斜高能量密度，高鎳三元路線貫徹產(chǎn)業(yè)鏈
在2018年補(bǔ)貼政策調(diào)整下，各車類的能量密度要求均顯著提升。120Wh/kg與140Wh/kg成為乘用車拿到1/1.1倍補(bǔ)貼的基準(zhǔn)。專用車的能量密度要求也提升至115Wh/kg。政策明確的電池技術(shù)化提升導(dǎo)向下，全面推動高鎳三元NCM622/811路線，同時經(jīng)濟(jì)性與能量密度的考慮也將使得NCM523進(jìn)一步完成對NCM333的取代。產(chǎn)業(yè)鏈方面，在下游電芯的技術(shù)提升要求下，高性能濕法涂覆隔膜，高比容負(fù)極及高性能電解液的需求將加快，帶動全產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)升級。各級供應(yīng)鏈龍頭由于技術(shù)優(yōu)勢，將更加受益于技術(shù)要求的提升。
合縱連橫龍頭抱團(tuán)，上通下探戮力協(xié)同
在上下游的雙重壓迫下，保證上游原料的供應(yīng)穩(wěn)定性與價格同時維持與擴(kuò)大下游的供應(yīng)，以量換價保成長成為中游各級龍頭的重要方向。因此，打通產(chǎn)業(yè)鏈，通過利益綁定與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同來分?jǐn)偝杀镜纳仙瑫r穩(wěn)定擴(kuò)大供應(yīng)量，是龍頭企業(yè)的不二選擇。
2.1 電芯：高鎳三元路線堅定，2018啟動滲透
電池是電動汽車最主要的成本構(gòu)成部分，占比超過30%。電池成本直接影響到整車的經(jīng)濟(jì)性;電池技術(shù)發(fā)展的導(dǎo)向，也將帶動整個中上游產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷2017年全年全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)力降價后，2018-2020年的電池售價及成本的下降將繼續(xù)穩(wěn)定進(jìn)行，推動動力電池于2020年售價下沉至1元/Wh，同時單體電芯能量密度高于300Wh/g，以滿足電動汽車技術(shù)要求與經(jīng)濟(jì)性要求的發(fā)展。
整體市場需求：
乘用車將主導(dǎo)未來動力電池需求市場。
政策導(dǎo)向、市場需求促進(jìn)高鎳三元路線，成本及性能雙優(yōu)勢NCM523電芯將進(jìn)一步取代NCM333電芯，高鎳NCM622/811的應(yīng)用也將隨著上游正極的產(chǎn)能釋放與下游需求的上升而加速提升。
動力電池全球市場份額占比不斷提高，高性價比龍頭加速切入全球供應(yīng)鏈。
競爭格局：
結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩明顯，龍頭擴(kuò)容優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能聚攏市場份額，出清尾部產(chǎn)能。
高能量密度提升電芯企業(yè)技術(shù)要求，擁有深厚技術(shù)儲備的龍頭進(jìn)一步受益，并占據(jù)高能量密度電芯產(chǎn)業(yè)化的先發(fā)優(yōu)勢。
龍頭加速綁定下游優(yōu)質(zhì)車企客戶，戰(zhàn)略合作互利共嬴鎖定市場。
價格：
2017年全年下降幅度達(dá)28%，未來平均年降幅20%預(yù)期下，2020年目標(biāo)有望提前至2019年完成。
規(guī)模效應(yīng)降低制造成本、正極價格壁壘軟化及生產(chǎn)技藝提升良品率將是動力電池價格穩(wěn)定健康下降的關(guān)鍵點。
能量密度需求堅定三元路線，乘用車主導(dǎo)動力電池需求
經(jīng)歷2017年補(bǔ)貼退坡的政策調(diào)整后，市場的銷量主力從2015年與2016年的客車為主導(dǎo)逐步的轉(zhuǎn)型為乘用車為主導(dǎo)的市場。同時以電動物流車為主的專用車市場也開始逐步打開。以乘用車為主的市場同比環(huán)比不斷增長?？蛙?017年則相對有所回調(diào)。
終端市場需求的轉(zhuǎn)變也帶動電池產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。從下面兩圖可以看出，裝機(jī)數(shù)據(jù)(kWh)上三元電池以月度100%-200%的同比快速增長，對應(yīng)占比同樣提升幅度明顯，而磷酸鐵鋰由于客車市場的回調(diào)及能量密度的提升瓶頸，2017年月度同比大部分為負(fù)，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，全年累計同比下降11%。因此從市場的反映來看，三元電池已經(jīng)成為未來發(fā)展的主要趨勢。
2018年補(bǔ)貼政策對于能量密度的需求逐年快速提升。乘用車能量密度高于140Wh/g才能拿到1.1倍補(bǔ)貼。105Wh/g以下車型直接無補(bǔ)貼，同時105-120Wh/g僅有0.6倍補(bǔ)貼。同時，2018年補(bǔ)貼政策將客車1.1倍補(bǔ)貼的能量密度要求提升至135Wh/g。
由于能量密度很大程度上與續(xù)航里程相關(guān)。其大幅提升意味著在質(zhì)量不變的前提下，可荷載的電池容量將大幅提升，進(jìn)而提升續(xù)航里程，消除消費者的里程焦慮。從技術(shù)的角度，三元電池在能量密度方面有天然的優(yōu)勢，疊加2020年單位電芯300Wh/g的能量密度要求，全面推動高鎳三元電池的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。
當(dāng)前全球市場中各企業(yè)的可量產(chǎn)電芯能量密度水平以松下，LG領(lǐng)銜，國內(nèi)則由CATL領(lǐng)銜。具體數(shù)據(jù)可如下表所示?？梢钥闯?，提升能量密度方面，高鎳三元/NCA成為主流的發(fā)展方向。目前CATL的單體電芯能量密度已經(jīng)可以達(dá)到240Wh/g，而松下則成功的利用21700加上硅碳負(fù)極將電芯能量密度提升至300Wh/g。由此可以看出,2020年電芯300Wh/g并非幻想，甚至很有可能在高鎳正極技術(shù)完善并輔以硅碳負(fù)極后，于近年得以超越。
假定各類電池所使用的電解液，負(fù)極，隔膜的質(zhì)量均相同，同時假設(shè)PACK后的能量密度乘數(shù)為0.6/0.65/0.7，我們可以得到各類三元電池PACK后的總成能量密度大致測算。因此，為了達(dá)到120Wh/的能量密度，NCM523將是最為保險的選擇，而為了達(dá)到140Wh/g及更高的能量密度，622將成為主流選擇。
因此，從電芯的技術(shù)方向上我們判斷高鎳三元將成為動力電池的主流發(fā)展方向，2017年523已基本完成對NCM333的替代，鈷成本居高不下，2018年NCM523對NCM333 的替代將更加徹底，2018-2020年NCM622/811將逐步擴(kuò)大其使用占比。
綜合以上討論，我們對2018-2020年的動力電池總需求，三元電池占比及各類細(xì)分種類電池的占比進(jìn)行預(yù)測:
動力電池的總市場需求量將于2017年到達(dá)34GWh，并在2018-2020以近42%的CAGR增長。三元電池占比快速提升。2017年占比將達(dá)45%，并于2018年達(dá)到53%，實現(xiàn)對鐵鋰電池的需求量反超，2020年三元電池的總占比將高達(dá)70%。
三元電池的細(xì)分類別方面，NCM523的占比將于2017-2020年開始有所下降，對應(yīng)NCM622的份額將由2017年的11%提升至2020年的31%。而NCM811也將在2018年在中國開始有實際的裝車應(yīng)用，占比達(dá)2%，并于2020年占13%，NCM622/811 2020年占比將達(dá)45%。NCM333則將由當(dāng)前的12%下降至2020年的2%左右，逐步被出清市場。
從車型需求來看，乘用車動力電池的總需求量快速提升，于2017年正式占據(jù)市場半壁江山，占比達(dá)49%。其份額將逐步攀升，于2020年預(yù)期占比將高達(dá)67%。客車動力電池需求則由當(dāng)前46%的占比逐步下滑至2020年的29%。
結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩明顯，CATL突圍一家獨大
行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。
供應(yīng)份額方面，CR2優(yōu)勢依舊，二三梯隊供應(yīng)競爭加劇市場份額有所分散，尾部企業(yè)加速出清。
龍頭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求加速擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能市場份額雙優(yōu)勢馬太效應(yīng)預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)。
從下表可以看出，中國動力電池產(chǎn)能2016年已達(dá)到101GWh，2020年更將達(dá)到近250GWh，而對應(yīng)需求方面，2016年僅有27GWh，而2020年也僅有101GWh。整體供應(yīng)量是需求量的數(shù)倍，行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，同業(yè)競爭加劇。疊加上游供應(yīng)與下游經(jīng)濟(jì)性需求的雙重壓力，動力電池價格下降加快，2017年動力電池價格全年同比下降超28%，壓縮了動力電池廠商的利潤空間。根據(jù)中國儲能網(wǎng)信息，2016年共有109家企業(yè)實現(xiàn)了有效裝機(jī)供應(yīng)，而2017年1-10月僅有80家，尾部企業(yè)面臨出清。
動力電池裝機(jī)的2016-2017的市場份額變化情況如下圖所示。比亞迪2017年滑落至第二位，當(dāng)前市占率16%，CATL則由2016年的23%進(jìn)一步提升至29%。CR2的合計占比由2016年至2017年并未發(fā)生顯著變化，二者的裝機(jī)份額優(yōu)勢依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于市場中的其它供應(yīng)商。第二梯隊后的供應(yīng)商的市場份額則由于競爭的加劇和價格戰(zhàn)的存在變得更加的分散，沃特瑪?shù)姆蓊~由11%下降至6%，國軒由7%下降至6%，其它企業(yè)的合計份額則由36%上升至38%。整體供應(yīng)情況頭部CR2企業(yè)優(yōu)勢依舊明顯，中部企業(yè)份額更加平坦化，而整體有效供應(yīng)企業(yè)減少，尾部非有效產(chǎn)能正在面臨出清。
究其背后原因，有兩點值得分析。首先，整體市場轉(zhuǎn)向乘用車主導(dǎo)的三元市場，使得2016年以鐵鋰供應(yīng)為主導(dǎo)的大部分企業(yè)無法快速轉(zhuǎn)型適應(yīng)，喪失市場份額。其次，CATL快速利用優(yōu)質(zhì)的客戶和迅速轉(zhuǎn)型的產(chǎn)能優(yōu)質(zhì)聚攏優(yōu)質(zhì)市場份額，同時其規(guī)模效應(yīng)的控本優(yōu)勢使得CATL在電池性能與價格上具有雙重優(yōu)勢，成為脫穎而出優(yōu)質(zhì)頭部產(chǎn)能。而與此同時中部的供應(yīng)商則陷入價格戰(zhàn)搶占剩余的市場份額，使得中部企業(yè)的份額平坦化。比亞迪情況略為特殊，其封閉的供應(yīng)體系一方面保證了其對于自有品牌的充分品質(zhì)化供應(yīng)，另一方面，又使得其無法快速的對市場的轉(zhuǎn)型做出反應(yīng)。雖然比亞迪在插混車型的銷量上有較大的優(yōu)勢，其在純電乘用車端的裝機(jī)劣勢和2017年客車銷量的回調(diào)導(dǎo)致其無法充分利用自有產(chǎn)能，使得市占率下降。
從產(chǎn)能角度看，CR4的產(chǎn)能規(guī)劃的占比逐年提升。2016年CR4的產(chǎn)能僅占30%，到2018年預(yù)期將達(dá)到58%，2020年預(yù)期達(dá)到66%。龍頭的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步預(yù)示了行業(yè)未來的馬太效應(yīng)。
因此我們預(yù)期，CATL的市場份額將持續(xù)擴(kuò)大，比亞迪第二地位依舊穩(wěn)固，但與CATL的差距也將繼續(xù)拉大。中部企業(yè)的供應(yīng)平坦化是市場競爭加劇加速洗牌的一個體現(xiàn)。2018年三元電池需求進(jìn)一步提升、高鎳三元滲透率提高的預(yù)期下，2018年電芯市場的格局將向擁有三元電池產(chǎn)能布局優(yōu)勢和高鎳NCM622/811技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)靠攏，市場馬太效應(yīng)在2017年洗牌期后重新提升，龍頭集團(tuán)占據(jù)大部分市場產(chǎn)能與供應(yīng)份額，受益新能源車的爆發(fā)所帶來的需求增量。
龍頭加速深度綁定下游，互利共贏聚攏市場份額
當(dāng)前動力電池龍頭紛紛開始加速與下游車企的深度綁定，通過戰(zhàn)略合作深化供應(yīng)關(guān)系，提升供應(yīng)份額，同時提升供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)，優(yōu)化供應(yīng)效應(yīng)與品質(zhì)，達(dá)成互利共贏加速聚攏市場份額的效果。
從下圖中可以看出，CATL與下游乘用車、專用車及客車優(yōu)質(zhì)企業(yè)均已經(jīng)達(dá)成嘗試合作關(guān)系，同時通過合作協(xié)議與投資入股布局全球供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈。國軒高科則通過戰(zhàn)略合作或參股與乘用車及客車的優(yōu)質(zhì)車企深度綁定，同時通過年度供應(yīng)協(xié)議穩(wěn)固其在客車中的供應(yīng)份額。
鋰電價格持續(xù)下降，加速推動新能源車經(jīng)濟(jì)性
電池價格預(yù)期將繼續(xù)穩(wěn)定下降，推動新能源車經(jīng)濟(jì)性
LFP電芯成本下降可觀，NCM受制于正極材料高成本
電池生產(chǎn)成本持續(xù)健康下降的驅(qū)動力可以總結(jié)為以下幾點
規(guī)模效應(yīng)降低生產(chǎn)成本，預(yù)期可帶來3-5%左右的成本下降。
正極價格壁壘軟化，若鋰價下降20%，假定其它原料成本不變下，電池成本將下降3%。
提升生產(chǎn)過程中的良品率將對應(yīng)下降平均成本。
其它材料價格穩(wěn)定下降。
截至2017年Q3，LFP電池組的價格從年初的2.3元下降到1.6元每瓦時，NCM電池組的價格從1.6元下降至1.52元。平均價格同比2016年分別下降27.8%與27.2%。LFP電芯的度電成本從年初的950元下降至10月份的808元，下降幅度達(dá)15%。NCM電芯的度電成本則受到三元正極材料價格的上漲而幾乎沒有下降，依舊維持于近1000元。
從上圖可以看出，三元電芯正極材料的成本占比接近40%。由于正極材料價格受上游鈷鋰價格高居不下影響年中持續(xù)上漲，使得三元電芯在其它材料和成本穩(wěn)定下降的情況下整體成本基本無下降。因此正極材料的價格將成為三元電芯成本下降的關(guān)鍵要點。從當(dāng)前的供應(yīng)情況來看，鋰的價格最有可能先出現(xiàn)松動，帶動正極材料成本的下降，假設(shè)碳酸鋰價格下降20%，對應(yīng)正極的原料成本和電芯的成本下降情況如下表所示。
其次生生產(chǎn)成本占比可以看出，當(dāng)前LFP/NCM電芯生產(chǎn)成本占比均高于10%，仍有可下降的空間。規(guī)模效應(yīng)，自動化生產(chǎn)和生產(chǎn)工藝的提升還可提高整理材料的利用，降低電芯制造成本。特斯拉與松下合作的Gigafactory預(yù)期就將降低20%的電芯成本。
因此，從電芯成本下降的角度，規(guī)模效應(yīng)，上游材料壁壘及良品率將成為后續(xù)電池成本下降的關(guān)鍵。
2.2 正極：高鎳三元定方向，產(chǎn)能資本上游供應(yīng)定格局
技術(shù)發(fā)展：
政策市場雙驅(qū)動，高鎳三元加速發(fā)展
供需格局：
三元需求持續(xù)走強(qiáng)，鐵鋰穩(wěn)定增長
產(chǎn)能一超多強(qiáng)，龍頭集團(tuán)高鎳布局加速
上游壁壘高筑限制產(chǎn)能，龍頭布局鋰鹽穩(wěn)供應(yīng)
價格：
三元被動漲價，毛利空間大幅壓縮
鐵鋰穩(wěn)定降價，毛利空間健康
預(yù)期2018年
三元正極價格下降：若上游供應(yīng)未松動，基本不會降價
鐵鋰正極價格下降：全年有序下降10%-15%
市場換檔乘用車，三元正極需求加速提升
2017年在商用車補(bǔ)貼的大幅退坡、乘用車性能里程快速發(fā)展、乘用車市場接受程度提升的情況下，乘用車接力成為主力增長點，專用車也逐步規(guī)范化，年末開啟放量。乘用車市場的高景氣拉動三元正極需求量的持續(xù)走高，鐵鋰由于客車市場的回調(diào)，增長幅度有限。
2017年三元正極的季度產(chǎn)量同比均為正增長，而鐵鋰則整體不及去年的景氣度。據(jù)起點研究（SPIR）統(tǒng)計，三元材料2017年總產(chǎn)量8.6萬噸，同比產(chǎn)量增加了58.38%，鐵鋰總產(chǎn)量5.8萬噸，同比增長基本持平。三元需求的快速上漲使得上游鈷鋰供應(yīng)吃緊，壁壘高筑且短期無法松動，由上到下擠壓三元正極被動漲價，此外正極行業(yè)也受制于下游的降價壓力，雙重擠壓下三元正極的毛利率有所下降。
政策市場雙驅(qū)動，高鎳三元加速發(fā)展
在2018年的補(bǔ)貼政策指導(dǎo)下，所有車輛體系對于能量密度的要求全面提升。乘用車方面，A00級將預(yù)期提升能量密度至120Wh/kg以上，A級以上車型則繼續(xù)鼓勵140Wh/kg以上，專用車也要求全面提升至115Wh/kg，客車方面要求大幅提升至135Wh/kg。作為乘用車及專用車電池的主要正極產(chǎn)品，電芯的高能量密度要求正極的高鎳化持續(xù)堅定發(fā)展。
以當(dāng)前普遍的電芯平均能量密度為基準(zhǔn)，考慮到電池包的成組效率最高為90%，PACK的成組效率會進(jìn)一步下降，假設(shè)PACK成組效應(yīng)為0.65-0.75下的電池組能量密度情況如下表所示?？梢钥闯?，120-120的能量密度使用NCM523及140及以上能量密度使用NCM622將為較為合適的選擇。因此，從政策的能量密度驅(qū)動的角度來看，NCM523將全面取代NCM333，同時NCM622將在滿足140Wh/kg要求的高端乘用車上取得更加廣泛的使用。
同時，上游鈷供應(yīng)壁壘短期內(nèi)較難以改變，存量鈷嚴(yán)重吃緊。近期高達(dá)40萬元/噸的價格使得高鈷低鎳的NCM333的成本及售價大增。據(jù)化學(xué)與儲能行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1月份NCM333的售價已經(jīng)超NCM523近2萬元。當(dāng)前NCM523的生產(chǎn)技術(shù)和電芯的使用方面技術(shù)均已經(jīng)相當(dāng)成熟，使得NCM333在成本與性能上與NCM523相比全面處于劣勢，預(yù)期2018年將加速被取代。
根據(jù)我們利用2017年1-10月的市場數(shù)據(jù)測算，2017年三元正極的平均成本方面NCM333高出NCM523近1.5萬，高出NCM622近0.8萬。其成本占比中鈷原料的成本高達(dá)44%，比NCM523與NCM622高出10%。NCM622由于鈷用量與NCM523相當(dāng)，鎳價格高于錳，所以成本上NCM622也會相對于NCM523更高一些。
不同動力三元正極的使用占比上，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2016年動力電池NCM333/523/622的使用占比約為13%/76%/10%，余下1%為其它三元材料?？紤]到2017年高鎳產(chǎn)能布局未全面達(dá)產(chǎn)，同時2017年能量密度要求并沒有本質(zhì)提升，NCM333/523依舊占據(jù)絕大部分。而2018年后的能量密要求提升疊加A+級車型占比有望持續(xù)提升，我們預(yù)期2017-2020年不同動力電池三元材料的使用占比和對應(yīng)的需求量如下表所示。
可以看出，預(yù)期2017年的占比變化變動不太大，而2018年預(yù)期中NCM333的用量將下降至5%，NCM523同樣有所下降到73%，NCM622提升至21%，NCM811的應(yīng)用也占2%。到2020年，NCM333的占比將下降到2%以下，NCM523占比預(yù)期為54%左右，NCM622及以上的占比將近44%。
產(chǎn)能一超多強(qiáng)，龍頭集團(tuán)高鎳布局加速，拓展上游穩(wěn)定未來產(chǎn)能輸出
三元正極的產(chǎn)能情況當(dāng)前已形成一超多強(qiáng)的格局，湖南杉杉的三元正極產(chǎn)能同比2016年增加一倍多，達(dá)到3.2萬噸/年；此外年產(chǎn)1.5萬噸以上的有寧波金和（容百鋰業(yè)），當(dāng)升科技及廈門鎢業(yè)；長遠(yuǎn)鋰科及格林美產(chǎn)能高于1萬噸/年。從2016-2017年的三元正極產(chǎn)量情況來看，前五排名依舊，地位穩(wěn)固。
龍頭集團(tuán)的產(chǎn)能布局全面加速，一二梯隊與二三梯隊的產(chǎn)能差距在拉大。同時，供應(yīng)量上2017年的龍頭集團(tuán)的分化情況并不明顯，依舊膠著。CR5與后續(xù)梯隊的差距也未繼續(xù)拉大，但整體馬太效應(yīng)已經(jīng)成型，CR5占據(jù)50%市場份額。
從后市的需求上來看，龍頭的產(chǎn)能限制不會成為主要的障礙，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額的驅(qū)動力來自兩個方面：
高鎳化布局的程度
向上游延伸，控制成本
當(dāng)前龍頭集團(tuán)的高鎳化布局速度明顯加快，與后續(xù)梯隊的差距有望將在2018年進(jìn)一步拉大。目前主要正極企業(yè)均將NCM622/811共線進(jìn)行布局，布局情況如下表所示。當(dāng)前主要正極企業(yè)已經(jīng)擁有高鎳正極生產(chǎn)能力的僅寧波金和（9600噸），杉杉能源（1200噸），當(dāng)升科技(6000噸)及天津巴莫(5000噸)，整體行業(yè)技術(shù)差距體現(xiàn)明顯。但同時，擁有大資本量的相關(guān)行業(yè)企業(yè)也異軍突進(jìn)，加碼布局高鎳正極，打通產(chǎn)業(yè)鏈。電池企業(yè)中桑頓新能源主攻NCA，國軒高科則聯(lián)合中冶集團(tuán)、比亞迪、曹妃甸發(fā)展投資集團(tuán)一舉打造大型高鎳前驅(qū)體產(chǎn)能項目。負(fù)極材料巨頭之一貝特瑞也已經(jīng)擁有3000噸產(chǎn)能，并將繼續(xù)布局。高鎳正極的技術(shù)和資本要求將使得當(dāng)前行業(yè)內(nèi)龍頭及擁有雄厚資本的新入者快速筑立起壁壘，聚攏未來的市場份額。
另一方面，為了保證上游原料的穩(wěn)定供應(yīng)，龍頭集團(tuán)也加速打通上游供應(yīng)鏈或加碼電池回收業(yè)務(wù)，穩(wěn)定未來的產(chǎn)能輸出。從下表可以看出，當(dāng)前正極企業(yè)打通上游供應(yīng)主要通過與上游礦業(yè)直接進(jìn)行戰(zhàn)略合作或注資或者話語權(quán)，代表企業(yè)為當(dāng)升科技及杉杉能源。此外，廈門鎢業(yè)，及格林美則通過加碼電池回收來獲得額外的鈷鋰供應(yīng)，增加未來的上游材料供應(yīng)穩(wěn)定性。
因此，在當(dāng)前正極市場競爭日趨激烈，資本快速注入的情況下，市場的洗牌與重構(gòu)將在下游對三元正極的總需求及高鎳正極的需求增加的背景下加速。產(chǎn)能，高鎳布局速度及技術(shù)能力以及上游原料的供應(yīng)穩(wěn)定性將成為龍頭突圍的關(guān)鍵。
三元價格取決于上游壁壘，鐵鋰價格穩(wěn)定下降
從下圖可以看出，三元正極的毛利率已經(jīng)基本見底，2017年的平均毛利率僅為16%，考慮到其它三費和稅費的情況，三元正極可壓縮的毛利空間已經(jīng)很小，在上游鈷鋰價格未松動的情況下，價格下降幾乎無望。鐵鋰正極2017E毛利率近40%，10月毛利率測算值約為30%，在市場需求增長空間有限和下游商用車補(bǔ)貼進(jìn)一步下滑對產(chǎn)業(yè)鏈的降價壓力下，其毛利空間可以支撐價格有序的進(jìn)一步下降，預(yù)期2018年將下降10%-15%。
2.3 負(fù)極：馬太效應(yīng)加劇，硅碳布局加速
新能源車爆發(fā)拉動負(fù)極需求持續(xù)高景氣
馬太效應(yīng)持續(xù)加劇，龍頭產(chǎn)能市場份額雙提升
價格短期受環(huán)保限產(chǎn)影響，全年漲跌互現(xiàn)，長期穩(wěn)定下降
硅碳負(fù)極發(fā)展布局加速
新能源車爆發(fā)拉動負(fù)極需求持續(xù)高景氣
國內(nèi)負(fù)極材料市場規(guī)模從2013 年的24.10 億元增長至2016 年的64.57 億元，復(fù)合增長率達(dá)到38.89%，在新能源車市場的帶動下全面提升，2018 年有望達(dá)到近百億元的市場規(guī)模。
馬太效應(yīng)持續(xù)加劇，龍頭產(chǎn)能市場份額雙提升
CR5及CR3市占率持續(xù)提升，馬太效應(yīng)明顯加劇
行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，龍頭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求
負(fù)極市場的馬太效應(yīng)是四大材料中最為明顯的，龍頭格局穩(wěn)固，CR5與CR3的市場占有率不斷提升。從下圖可以看出，2016年負(fù)極CR5占據(jù)約70%市場份額，2017年提升至約75%，同時市場份額進(jìn)一步由CR5向CR3聚攏，前三差距減小。2017年CR3占比高達(dá)約60%，第一梯隊地位鞏固，難以撼動。
從下圖可以看出，當(dāng)前龍頭正在全面加速產(chǎn)能擴(kuò)張，以滿足未來市場繼續(xù)提振需求量后的供應(yīng)能力。2017年負(fù)極行業(yè)平均產(chǎn)能利用率在50%-55%左右，但CR3的產(chǎn)能利用情況均十分飽滿，杉杉股份與貝特瑞均超70%，江西紫宸超100%，因此龍頭當(dāng)前部分受限于產(chǎn)能以繼續(xù)吸納市場份額，預(yù)期產(chǎn)能擴(kuò)張完成后，龍頭所占據(jù)的頭部優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將無懼整體行業(yè)產(chǎn)能集中爆發(fā)下的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，繼續(xù)聚攏市場。
價格短期受環(huán)保限產(chǎn)影響，全年漲跌互現(xiàn)，長期穩(wěn)定下降
當(dāng)前國內(nèi)負(fù)極主要以人造石墨為主，其重要原料針狀焦市場價格從6500元/噸最高暴漲至42000元/噸，且一度供應(yīng)緊張，有價無市。盡管四季度針狀焦價格回落，生焦價格降至13000-20000元/噸，熟焦價格降至25000元/噸左右，但與之前的價格水平相比仍高，這極大提高了人造負(fù)極企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此全年價格呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)，年初至年中時間由于無環(huán)保限產(chǎn)壓力，價格穩(wěn)定下降，進(jìn)入三季度后，環(huán)保限產(chǎn)使得上游原料價格暴漲，供需反轉(zhuǎn)，壓迫負(fù)極進(jìn)入漲價通道。2018年的價格走勢與環(huán)保限產(chǎn)的情況密切相關(guān)，若一二季度環(huán)保限產(chǎn)得以緩解，負(fù)極價格將預(yù)期快速回落。
硅碳負(fù)極發(fā)展布局加速
2020年我國需要實現(xiàn)動力電芯300Wh/kg的能量密度目標(biāo)，這不僅需求高鎳正極的發(fā)展，還需要新型硅碳負(fù)極材料的發(fā)展才可實現(xiàn)。
當(dāng)前硅碳負(fù)極的批量實際應(yīng)用國內(nèi)還未開啟，國際上也僅有松下為特斯拉Model3所設(shè)計的21700電芯所使用的是NCA+硅碳負(fù)極，其負(fù)極材料是人造石墨中加入10%的硅基材料，容量在550mAh/g以上，能量密度可達(dá)300Wh/kg。
除松下率先初步實現(xiàn)硅碳動力電池產(chǎn)業(yè)化以外，國內(nèi)動力電池企業(yè)比亞迪、寧德時代、天津力神、萬向A123、國軒高科、微宏動力等都展開了對硅碳負(fù)極體系電芯的研發(fā)和試生產(chǎn)。因此，產(chǎn)業(yè)還需要負(fù)極企業(yè)加速實現(xiàn)硅碳負(fù)極的產(chǎn)業(yè)化，以配合電芯企業(yè)完成能量密度進(jìn)一步提升的目標(biāo)。
當(dāng)前國內(nèi)具有硅碳負(fù)極量產(chǎn)能力的有杉杉股份（4000噸/年）、正拓能源（3000噸/年）、與貝特瑞，其硅碳負(fù)極2014年便通過了三星認(rèn)證，是我國較早布局且擁有硅碳負(fù)極技術(shù)能力的企業(yè)，同時電池廠商國軒高科也將預(yù)期于2018年擁有5000噸硅碳負(fù)極產(chǎn)能。
2.4 隔膜：濕法隔膜產(chǎn)能落地，優(yōu)質(zhì)龍頭加速突圍
三元路線堅定支撐濕法隔膜發(fā)展。當(dāng)前三元電池濕法隔膜滲透率已達(dá)95%-98%的高水平。下游市場換檔自驅(qū)，乘用車及高鎳三元路線確定未來市場主流方向，鞏固濕法隔膜市場空間。預(yù)期2020年中國動力鋰電濕法隔膜需求量將達(dá)15.6億平方米，2016-2020需求復(fù)合增速高達(dá)73.39%。
產(chǎn)能建設(shè)全面加速，行業(yè)將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過剩階段，競爭加劇加速隔膜降價。截至2017年10月底，新增隔膜產(chǎn)能規(guī)劃超60億平，2018年底全國產(chǎn)能將超80億平，屆時供需比將超過2倍，整體行業(yè)加速進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過剩。整體行業(yè)競爭加劇疊加當(dāng)前隔膜的高毛利空間將加速產(chǎn)品價格的下降，2018年預(yù)期將下降10%-30%。
隔膜品質(zhì)，涂覆技術(shù)，高產(chǎn)能利用率下的規(guī)模效應(yīng)助力龍頭突圍，高端濕法產(chǎn)能依舊供不應(yīng)求。雖然行業(yè)整體產(chǎn)能擴(kuò)張過快，但龍頭依舊占據(jù)濕法隔膜品質(zhì)和涂覆技術(shù)的雙重技術(shù)競爭優(yōu)勢。同時高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)能集中建設(shè)帶來的規(guī)模效應(yīng)疊加技術(shù)提升下的良品率上升將全面有效降低成本。龍頭無懼價格戰(zhàn)，性價雙優(yōu)強(qiáng)勢突圍。
隔膜作為鋰離子動力電池四大材料之一，隔膜從工藝可分為干法和濕法兩大類，目前尚未完全國產(chǎn)化，濕法隔膜具有微孔尺寸和分布均勻等優(yōu)點，適宜生產(chǎn)較薄產(chǎn)品，主要應(yīng)用于三元動力電池，由于下游需求快速增長（復(fù)合增長50%以上）以及自身極高的工藝壁壘，產(chǎn)業(yè)將在較長時間內(nèi)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，同時，進(jìn)口比例仍處于較高水平。
三元路線堅定，鐵鋰濕法滲透率提升，濕法隔膜市場廣闊
三元電池濕法滲透率達(dá)95%-98%，鐵鋰濕法滲透率有望于2020年達(dá)40%
新能源車換檔自驅(qū)，三元電池需求加速增長，2020年動力鋰電濕法隔膜需求達(dá)15.6億平。
當(dāng)前三元電池的濕法隔膜滲透率維持于95%-98%，三元電池需求量與占比的提升將有力刺激濕法隔膜需求增長。同時鐵鋰電池中濕法隔膜的滲透率已經(jīng)提升至40%。考慮到客車補(bǔ)貼政策對于能量密度的要求將顯著提升，濕法隔膜在鐵鋰電池中的滲透率也將預(yù)期由當(dāng)前的約20%提升至2020年40%。根據(jù)測算，預(yù)計到2020年，我國動力電池濕法隔膜需求量15.6億平方米，2016-2020年需求量復(fù)合增速73.39%；2020年海外動力電池濕法隔膜需求量22.41億平方米，2016-2020年需求量復(fù)合增速77.63%。新能源汽車帶來的動力電池需求擴(kuò)張有力驅(qū)動全球濕法隔膜需求放量。
進(jìn)口替代拉動產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行業(yè)將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩階段。
隔膜整體國產(chǎn)率2016年已達(dá)88%，2017年產(chǎn)能建設(shè)全面加速，2018年底全國產(chǎn)能將超80億平，行業(yè)屆時將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩階段。
全球供應(yīng)轉(zhuǎn)移中國，龍頭切入全球供應(yīng)鏈。
隔膜是鋰電材料中技術(shù)壁壘較高的環(huán)節(jié)，目前我國隔膜行業(yè)已逐步脫離進(jìn)口依賴，轉(zhuǎn)向國產(chǎn)化替代。近年來，隨著國內(nèi)隔膜企業(yè)的技術(shù)改進(jìn)和產(chǎn)能擴(kuò)張，鋰電隔膜的國產(chǎn)化率持續(xù)提升，2016年國內(nèi)隔膜國產(chǎn)化率達(dá)到88%。進(jìn)口替代加速，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)隔膜廠商將分享國內(nèi)更大范圍的市場空間。
同時，近年來，國內(nèi)鋰電隔膜供應(yīng)商逐步進(jìn)入海外市場，美日韓隔膜企業(yè)的市場份額下降明顯。2008年，美國、日本和韓國濕法隔膜企業(yè)市場份額合計達(dá)到88%，占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位；而2015年，這一比例下降至54%，中國鋰電隔膜企業(yè)在國際市場中的份額提升顯著。
海外隔膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)緩慢，國內(nèi)廠商市占率有望進(jìn)一步提升，未來全球鋰電隔膜的優(yōu)勢將逐步向中國企業(yè)轉(zhuǎn)移。
2017年隔膜擴(kuò)產(chǎn)加速明顯，行業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張期。
據(jù)中塑協(xié)統(tǒng)計顯示，截止2017年10月底已經(jīng)公開的投資新線超過120條，新增產(chǎn)能超過60億平米，主要為濕法隔膜產(chǎn)能。2018-2019年將迎來行業(yè)產(chǎn)能爆發(fā)期，到2018年底全國鋰電池隔膜總產(chǎn)能將突破80億平方米，對應(yīng)供需比將超過2倍，行業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩的階段。
行業(yè)競爭加劇價格戰(zhàn)已經(jīng)拉開帷幕
隔膜為鋰電池原材料中技術(shù)壁壘最高，制造工藝最難的部分，尤其是濕法隔膜，對生產(chǎn)線的技術(shù)要求更是高于干法。從目前的行業(yè)毛利率水平來看，濕法隔膜平均毛利率51%。因此，當(dāng)整體行業(yè)步入快速擴(kuò)張期，同業(yè)競爭加劇，疊加下游電芯企業(yè)的降本需求強(qiáng)烈，隔膜整體可承壓的良性價格下降空間也相對較大的情況下，同業(yè)的價格戰(zhàn)和下游需求內(nèi)生外迫促使隔膜開啟價格下降的通道。
2016年與2015年的價格相對持平，而濕法與干法單拉2017年的預(yù)期均價將同比下降20%與12%。2018年與2019年的濕法隔膜的價格將預(yù)期每年下降20%左右，2020年下降10%-20%。
隔膜品質(zhì)，涂覆技術(shù)，高產(chǎn)能利用率下的規(guī)模效應(yīng)助力龍頭突圍，高端濕法產(chǎn)能依舊供不應(yīng)求。
原材料、折舊及能源成本（氣費、電費為主）占比較大，分別達(dá)到18%、17%、30%。規(guī)模效應(yīng)與良品率助力降本。
基膜涂覆高附加值，涂覆轉(zhuǎn)移隔膜廠商比例加大，高品質(zhì)基膜與涂覆膜加速需求聚攏龍頭。
從下圖可以看出，當(dāng)前隔膜原材料、折舊及能源成本（氣費、電費為主）占比較大，分別達(dá)到18%、17%、30%，同時人工與其它成本占比也頗大。當(dāng)前行業(yè)龍頭的平均產(chǎn)能利用率高達(dá)80%，二梯隊掉至70%，三梯隊僅有50%-60%。若龍頭在產(chǎn)能擴(kuò)張的同時依舊維持高產(chǎn)能利用率，同時提升其本身產(chǎn)品的良品率，則制造成本和材料成本可通過規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)的提升得到下降。同時，通過自動化產(chǎn)線和產(chǎn)能擴(kuò)張也可對應(yīng)降低人工成本。
另一方面，當(dāng)前三元電池的高鎳化發(fā)展對于的需求和性能要求不斷提高。涂布膜是引入利用涂覆技術(shù)，在基膜的基礎(chǔ)上增加陶瓷顆粒、PVDF、PMMA 及其混合涂層，以提高隔膜穩(wěn)定性和強(qiáng)度。隔膜涂覆后在180℃高溫下能夠保持良好形態(tài)，耐熱性顯著高于常規(guī)隔膜。同時，涂覆隔膜對電解液的浸潤性、倍率放電性、循環(huán)性、一致性等多方面均有提升。因此，濕法涂覆從性能上更加契合動力電池性能逐步提高的需求，是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。
我國隔膜廠商的平均良品率約為45%。由于涂覆工藝對廠商技術(shù)和工藝控制要求較高，涂覆后產(chǎn)品良品率將進(jìn)一步下降。良品率直接決定了涂覆產(chǎn)品的成本，因此濕法+涂覆趨勢將進(jìn)一步提高行業(yè)壁壘，僅有掌握核心技術(shù)的企業(yè)能夠得益于涂覆產(chǎn)品興起的大趨勢。涂布膜由于其更高的技術(shù)壁壘和品質(zhì)要求，價格下降幅度低于濕法基膜，在成本同樣下降的情況下，企業(yè)涂布膜的毛利有可能不降反升。
因此，對于擁有優(yōu)質(zhì)頭部產(chǎn)能且擴(kuò)張迅速的隔膜龍頭企業(yè)，其潛在的降本空間足以應(yīng)對當(dāng)前的價格下降趨勢，穩(wěn)定毛利率，在產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)嵘鲐浟亢罄孟鄬Φ牡统杀九c高品質(zhì)優(yōu)勢進(jìn)一步聚攏市場。
2.5 電解液：市場回調(diào)拐點重現(xiàn)，龍頭控本擴(kuò)容聚攏市場
2017電解液產(chǎn)業(yè)鏈整體回調(diào)，板塊估值重回低點。電解液行業(yè)2016年受LiFP6供需反轉(zhuǎn)影響價格及行業(yè)產(chǎn)值大幅提升，2017年LiPF6產(chǎn)能過剩供需回穩(wěn)下價格快速下調(diào)疊加行業(yè)需求同比增速有所下降，產(chǎn)值降低行業(yè)估值回調(diào)至低點。
電動車未來增長支撐行業(yè)發(fā)展，電解液需求穩(wěn)定增長。下游驅(qū)動換擋整備加速，拉動動力電解液需求后市回暖加速向上。價格層面當(dāng)前進(jìn)入健康的穩(wěn)定下調(diào)期，行業(yè)產(chǎn)值重新提升，拐點向上市場回暖。
行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，龍頭加速聚攏市場份額。當(dāng)前行業(yè)CR4合計市占率近60%，同時產(chǎn)能均超3萬噸/年，梯隊分化明顯。高產(chǎn)能快速響應(yīng)需求下行業(yè)龍頭下游電芯龍頭的供應(yīng)關(guān)系將更加穩(wěn)定，馬太效應(yīng)加劇，市場份額預(yù)期進(jìn)一步集中化。
電解液是鋰離子電池中起到鋰離子傳輸?shù)拿浇榈淖饔?，具有較高的離子電導(dǎo)率與極好的電子絕緣性，在電芯中的成本占比約為6-10%。當(dāng)前主要使用的電解液由三部分組成，有機(jī)溶劑，溶質(zhì)六氟磷酸鋰（LiPF6）以及添加劑。電解液中溶質(zhì)與溶劑的配比一般為1:6.5左右：一噸電解液中一般含有0.13噸的LiPF6與0.85噸的溶劑。電解液的成本主要因素為LiPF6，成本占比超過40%，溶劑成本雖有波動，但整體影響并不大，添加劑價格穩(wěn)定，成本由用量決定。
電動車市場拉動電解液需求上漲
電解液于2015年前的主要需求驅(qū)動力來自消費鋰電池，2015年Q2開始，中國新能源車市場的啟動拉動了動力電解液需求的快速增長。從下圖可以看出，2014年中國動力電解液占比僅為40%左右，2015年到2016年提升至50%，2017年Q3提升至近60%。由于消費鋰電的增長已經(jīng)趨于平穩(wěn)，儲能鋰電的體量相對較小，中國未來的電動車市場將主力拉動電解液需求的上揚(yáng)。
溶質(zhì)供應(yīng)從供需反轉(zhuǎn)到供過于求，帶動電解液與溶質(zhì)價格快速上漲后下跌。
LiPF6為電解液最重要的成本組成部分，也是相對技術(shù)壁壘較高的行業(yè)，2015年前行業(yè)供需維持平穩(wěn)，產(chǎn)能全面轉(zhuǎn)移至中國。
2015年新能源車市場啟動，動力電解液需求快速上漲拉動LiPF6需求，擴(kuò)產(chǎn)周期限制供應(yīng)能力使得市場短期供不應(yīng)求，導(dǎo)致價格倍增。
產(chǎn)能擴(kuò)張迅速并逐步形成產(chǎn)能過剩，LiPF6價格快速下調(diào)，拉動電解液價格下滑。
溶質(zhì)是電解液重要的組成部分，也是電解液成本占比中最高的部分。溶質(zhì)一般為鋰鹽，是提供鋰離子的源泉，保證電池在充放電循環(huán)過程中足夠的鋰離子在正負(fù)極來回往返，從而實現(xiàn)可逆循環(huán)。當(dāng)前使用的工業(yè)化電解液溶質(zhì)為六氟磷酸鋰(LiPF6)。
LiPF6同樣經(jīng)歷了快速的國產(chǎn)替代期。2014年前，日本的三家企業(yè)基本壟斷LiPF6行業(yè)，利用產(chǎn)業(yè)保護(hù)與高技術(shù)壁壘維持了LiPF6的高供應(yīng)價格。2011年后，多家中國企業(yè)打破關(guān)鍵技術(shù)壁壘，快速擴(kuò)張產(chǎn)能放量使得LiPF6價格快速下滑。主要的日企產(chǎn)能也逐步轉(zhuǎn)移中國。2015年，中資企業(yè)的LiPF6產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到全球產(chǎn)能的70%。
2015H1-2016H1：動力電解液需求上升，LiPF6供應(yīng)吃緊，價格快速上漲。
2016H2-2017：擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，供需格局回歸正常，價格快速下跌，行業(yè)估值全面下調(diào)。
2015年Q2的新能源車市場啟動快速拉動了電解液市場的需求上漲。由于LiPF6廠商的準(zhǔn)備不足，原先的產(chǎn)能足以匹配原先的需求但面對快速新增的需求無法全面滿足，供不應(yīng)求下LiPF6的價格開始階躍式暴漲。
假設(shè)2015年的年有效產(chǎn)能平均分配于各季度，由于擴(kuò)產(chǎn)周期一般為12-18個月，因16年末的新增產(chǎn)能基本無法于H1達(dá)產(chǎn)，因此假設(shè)2016年新增產(chǎn)能僅有效存在于2016年3、4季度。我們可以得出LiPF6的季度供需情況和價格走勢的對應(yīng)情況。
從下圖可以看出，15年3季度開始，供需就已經(jīng)進(jìn)入緊張的局面，疊加上市場對于后市需求看漲的判斷，啟動LiPF6的價格快速上漲期。15年4季度到16年2季度的完全國產(chǎn)化供不應(yīng)求使得供需格局反轉(zhuǎn)，LiPF6成為強(qiáng)議價方，拉動了LiPF6的價格達(dá)到近40萬/噸的新高，超出14年均價的近5倍。核心原料的快速上漲加上供應(yīng)不足限制產(chǎn)能輸出，電解液同樣進(jìn)入價格上漲的通道。與此同時，六氟磷酸鋰行業(yè)在此期間的擴(kuò)產(chǎn)計劃十分迅猛，2016年末產(chǎn)能新增加4000噸，2017年新增超1萬噸，六氟磷酸鋰的供應(yīng)在擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后迅速進(jìn)入過剩階段，自身價格與電解液價格雙雙快速下滑。
行業(yè)估值全面回調(diào)進(jìn)入底部
由于下游電動車降本的需求層層傳遞，在電芯加速降價的情況下，電解液的降價壓力同樣在加大。整體行業(yè)產(chǎn)能過剩，六氟磷酸鋰的供應(yīng)不再成為主要壁壘的情況下，電解液的價格將進(jìn)入實質(zhì)上較為健康的穩(wěn)定下調(diào)的階段。但由于價格上漲與回調(diào)的幅度反差過大，同時2017年的動力電池電解液需求量同比增幅下滑明顯，使得行業(yè)估值率在2016Q2達(dá)到高峰后快速下調(diào)，當(dāng)前行業(yè)整體估值處于相對較低的階段。
從下圖可以看出，主要業(yè)務(wù)為電解液的兩家上市公司天賜材料及新宙邦的PE均于2016年的5-6月份達(dá)到高峰，之后迅速下滑，2017年處于盤整期。
電動車未來需求拉動電解液預(yù)期，拐點現(xiàn)曙光，行業(yè)整備向上
動力電解液2017年的預(yù)期需求量同比速度相比于2016年有所下滑，疊加上價格的較大幅度下降，整體預(yù)期有所下調(diào)。
但由于電動車市場換檔自驅(qū)，乘用車接力成為主力帶動三元電池全面發(fā)力后，2018年后的電解液的需求量將以每年40%左右的增速開始增加，同比增速回暖，超2017年20%增速的一倍。因此，整體市場的需求拐點已經(jīng)初現(xiàn)曙光，2018年開始的后市需求發(fā)展將重新進(jìn)入快車道。到2020年，中國動力電池電解液的需求將達(dá)到約12.5萬噸。
產(chǎn)值方面，假設(shè)2018年開始電解液價格每年下降約15%-20%，從下圖可以看出，由于2017年動力電池電解液的需求量同比增幅僅為約20%，全年電解液均價下降高達(dá)29%，使得2017年的動力電解液產(chǎn)值同比有所下滑。2018年起的動力電池電解液需求增量同比開始提升，價格下降進(jìn)入有序的通道，整體動力電解液產(chǎn)值回到上升通道。在15%-20%的年降幅預(yù)期下，動力電解液市場的產(chǎn)值均可以于2018年達(dá)到2016年水平，并加速向上。
從動力電解液的需求量和產(chǎn)值雙方面均可以總結(jié)出，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)值回調(diào)已經(jīng)到達(dá)底部，2018年將迎來重新向上的拐點，借力新能源車后市的發(fā)展，行業(yè)將重新整備加速向上。
行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，龍頭兼并擴(kuò)產(chǎn)聚攏市場份額
電解液以銷定產(chǎn)模式下高產(chǎn)能帶來高需求響應(yīng)速度與寬供應(yīng)廣度。
下游電芯企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)下電解液龍頭產(chǎn)能提升穩(wěn)定未來市場份額，馬太效應(yīng)層級傳導(dǎo)下龍頭進(jìn)一步受益。
高鎳三元路線下堅定高性能高安全性電解液發(fā)展，添加劑供應(yīng)穩(wěn)定，配比技術(shù)為發(fā)展核心。
龍頭加速布局下一代電解質(zhì)LiFSI，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。
當(dāng)前電解液行業(yè)雖處于估值底部，但行業(yè)龍頭的兼并與擴(kuò)張卻在不斷加速，整體行業(yè)馬太效應(yīng)不斷加劇，龍頭聚攏市場份額同時加速擴(kuò)張產(chǎn)能。
電解液行業(yè)產(chǎn)能及市占率梯隊分化明顯，從2016-2017年，龍頭集團(tuán)擴(kuò)產(chǎn)均十分迅猛，天賜材料由3.3萬噸擴(kuò)張至4萬噸，新宙邦，國泰化榮及東莞杉杉均擴(kuò)充至3萬噸的年產(chǎn)能。CR5的合計市占率2016到2017變動不大，均超60%。但CR3的市占率提升明顯，一二梯隊企業(yè)進(jìn)一步聚攏份額。天賜材料占比由23.4%提升至26.5%，新宙邦略有下滑，由16.7%下降至15.5%，國泰華榮則由9.5%提升至12.6%。CR3合計占54.5%，同比增加近5%。
高產(chǎn)能，快響應(yīng)，龍頭提升供應(yīng)靈活性，聚攏市場份額。電解液的生產(chǎn)模式為以銷定產(chǎn)，在此模式下針對下游電芯企業(yè)的訂單均需要對產(chǎn)線做出對應(yīng)調(diào)整以滿足電芯企業(yè)所需要的配比要求。因此，高產(chǎn)能對電解液企業(yè)意味著更高的需求響應(yīng)速度與更多的可同時供應(yīng)的下游企業(yè)數(shù)目。由于電芯企業(yè)對于電解液的供應(yīng)存認(rèn)證時間，同時整體供應(yīng)關(guān)系較為穩(wěn)固。龍頭電解液企業(yè)的快速擴(kuò)產(chǎn)也對應(yīng)著提高在下游電芯企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)的背景下未來的供應(yīng)穩(wěn)定性，保障未來的市場份額。考慮到電芯行業(yè)的馬太效應(yīng)同樣預(yù)期加劇，具有穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系的電解液龍頭將進(jìn)一步受益，提高未來市場份額。
配比技術(shù)提升電解液性能，高鎳三元路線利好擁有技術(shù)優(yōu)勢的主要龍頭。當(dāng)前電芯行業(yè)發(fā)展堅定高鎳三元路線，也將技術(shù)要求傳導(dǎo)至上游四大材料產(chǎn)業(yè)鏈。對于電解液行業(yè)，高鎳正極下提高性能同時保證電池的安全性成為電解液的發(fā)展核心。當(dāng)前電解液的性能主要由電解液在不同添加劑的使用和配比上來實現(xiàn)。主流添加劑供應(yīng)商長園華盛市場占有率穩(wěn)定，擁有近9000噸添加劑產(chǎn)能，因此添加劑的供應(yīng)和品質(zhì)并不會成為企業(yè)掣肘。電解液的高性能配比要求利好擁有更高技術(shù)和配方儲備的龍頭。
龍頭加速布局下一代電解質(zhì)LiFSI，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前下一代電解液發(fā)展的核心點是新型電解質(zhì)LiFSI，當(dāng)前國內(nèi)僅有6家企業(yè)擁有相關(guān)計劃。由于LiFSI當(dāng)前在成本與良品率及使用上存在較大的限制，其實際盈利性并不強(qiáng)，因此對于二線企業(yè)布局只會徒增成本。龍頭企業(yè)則將其作為重要的下一代技術(shù)儲備，并于當(dāng)前將LiFSI作為添加劑使用，增強(qiáng)電解液性能。在資本、產(chǎn)能、市占率三重優(yōu)勢下，龍頭布局LiFSI將占據(jù)未來的電解液發(fā)展先發(fā)優(yōu)勢，搶占技術(shù)制高點。
綜上所述，電解液行業(yè)產(chǎn)值已回調(diào)至低點，2018年整備向上加速發(fā)展，龍頭進(jìn)一步聚攏市場，馬太效應(yīng)下進(jìn)一步受益行業(yè)回暖，我們堅定看好龍頭后市的發(fā)展。
2.6 電機(jī)電控：獨立供應(yīng)企業(yè)專注細(xì)分市場開發(fā)
電機(jī)電控主機(jī)廠商直配比率高
第三方供應(yīng)企業(yè)專注細(xì)分市場開發(fā)，綁定車企提升市場份額。
新能源車電機(jī)電控的總需求量與新能源車的需求量一致，因此整體市場體量和供應(yīng)方向的走勢也與新能源車相同。
電機(jī)電控主機(jī)廠商直配比率高，二梯隊市場競爭激烈
電機(jī)裝機(jī)份額最大的比亞迪與北汽新能源均為主機(jī)廠商直接配套，市場占有率合計達(dá)27%，二梯隊市場占比分化并不明顯，前十市占率中僅有精進(jìn)電動，上海電驅(qū)動，安徽巨一，德洋電子及方正電機(jī)為第三方獨立供應(yīng)商，其中最高僅精進(jìn)電動5%的占有率，而大批企業(yè)占有率為1%-3%。
電控市場也相對類似，比亞迪與北汽新能源占據(jù)29%的市場份額，同時第三的聯(lián)合汽車電子為上汽集團(tuán)的合資子公司，也可屬于主要廠商直配。前十企業(yè)中獨立供應(yīng)商僅有上海電驅(qū)動，安徽巨一，德洋電子及英博爾。電控方面市占率二梯隊同樣占比為1%-5%，企業(yè)間分化不大，與一梯隊差距明顯。
第三方供應(yīng)企業(yè)專注細(xì)分市場開發(fā)，綁定車企提升市場份額。
第三方供應(yīng)企業(yè)與車企綁定，提升市場份額
專注細(xì)分領(lǐng)域，轉(zhuǎn)化差異化技術(shù)優(yōu)勢為市場
下圖節(jié)選了進(jìn)入2017年1-11月累計裝機(jī)前五的電機(jī)及電控第三方供應(yīng)商，并對其市場占有率進(jìn)行了整理。電機(jī)方面，市場占有率上升的僅有方正電機(jī)，安徽巨一，精進(jìn)電動及聯(lián)合汽車電子。而電控方面獨立供應(yīng)商僅有五家進(jìn)入前10，聯(lián)合汽車電子，上海電驅(qū)動，安徽巨一及英博爾均錄得市場占有率的提升。
當(dāng)前獨立供應(yīng)商的主要配套客車以乘用車及專用車為主。乘用車由于對于動力性能的定制化程度要遠(yuǎn)高于商用車，因此在配套要求上對于高性能的電機(jī)電控系統(tǒng)的需求性會更高。但同時，主機(jī)廠商對于整車系統(tǒng)優(yōu)化的需求使得他們同樣有很強(qiáng)的意愿來自主配套，以達(dá)到最優(yōu)化車用動力系統(tǒng)的需求。因此，當(dāng)前市場占有率有所提升的獨立供應(yīng)商都或多或少的開始與主機(jī)廠商進(jìn)行深度的綁定，以發(fā)揮二者各有的優(yōu)勢，來最優(yōu)化整車的配套。
擁有細(xì)分技術(shù)優(yōu)勢的第三方供應(yīng)商通過差異化競爭在細(xì)分市場中脫穎而出，通過技術(shù)優(yōu)勢與成本優(yōu)勢獲得市場份額的提升。
電機(jī)電控市場獨立供應(yīng)商受主機(jī)商直配所造成的市場擠壓較為嚴(yán)重，在新能源車市場開啟的成長期，車型更迭迅速，市場尚未完全穩(wěn)定，因此主機(jī)廠商通過自主配套電機(jī)電控來縮短研發(fā)周期并快速優(yōu)化自身產(chǎn)品動力系統(tǒng)，以獲得更好的市場口碑。但考慮到電機(jī)電控作為標(biāo)準(zhǔn)化的電動車組件，對標(biāo)燃油車的發(fā)動機(jī)行業(yè)，未來市場成長后，具有技術(shù)優(yōu)勢的獨立供應(yīng)商的市場依舊廣闊，成熟的市場中，標(biāo)準(zhǔn)化汽車組件的可拆分性高，車企會更多的專注于整車性能的優(yōu)化，而使得獨立供應(yīng)商有更大的市場份額。
但短期來看，獨立供應(yīng)商需要獲得更大的市場份額需要擁有兩點優(yōu)勢，一是能夠與車企深度合作或綁定，通過戰(zhàn)略協(xié)議，合資公司等方式穩(wěn)定供應(yīng)量，穩(wěn)步提升市場份額，以獲得市場真正對獨立供應(yīng)商開放后的先發(fā)優(yōu)勢。二則是在細(xì)分的領(lǐng)域擁有技術(shù)和成本優(yōu)勢，尤其是在定制化程度要求較高的乘用車領(lǐng)域，讓車企更有理由去使用獨立配套而不使用自給配套。
3．投資建議：板塊趨勢向上，優(yōu)選行業(yè)龍頭
電動汽車產(chǎn)業(yè)在新的補(bǔ)貼落地后出現(xiàn)拐點型變化：
（1）車企產(chǎn)銷拐點：
政策“靴子落地”帶動產(chǎn)業(yè)鏈啟動。1月新能源汽車產(chǎn)銷淡季不淡，2018年遞進(jìn)式補(bǔ)貼政策及目錄改革讓市場有了充足的過渡期以進(jìn)行調(diào)整。政策過渡期的產(chǎn)銷情況已經(jīng)表明市場對補(bǔ)貼退坡的預(yù)期已經(jīng)吸收與準(zhǔn)備充分，產(chǎn)銷常態(tài)，自發(fā)性需求帶動2018市場啟動。A00級車型全面更新?lián)Q代，A+級高里程高性能車型釋放預(yù)期持續(xù)加速。政策與市場的雙引擎有望在補(bǔ)貼新政落地后帶動市場進(jìn)一步放量。
（2）中游補(bǔ)庫存：
元旦前中游產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于絕對低位。2月在政策落地以及與車廠訂單談判后，龍頭電池廠以及材料廠將迎來超預(yù)期的補(bǔ)庫存需求，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)需求也將迎來拐點向上。
（3）中長期接力：
18年二季度起升級版新車型加速推出，19-20年雙積分政策正式實施，海外品牌轉(zhuǎn)型電動汽車壓力增大，中外合資車企全面達(dá)產(chǎn)釋放車型，市場將迎來新格局與新爆發(fā)。
我們認(rèn)為行業(yè)后續(xù)產(chǎn)銷、車型都會持續(xù)支持板塊催化。重點推薦進(jìn)入主流供應(yīng)體系、具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭：鋰電材料（創(chuàng)新股份、天賜材料（化工覆蓋）、杉杉股份等）；設(shè)備（先導(dǎo)智能（機(jī)械覆蓋）、科恒股份等）；電機(jī)電控：匯川技術(shù)；上游資源龍頭（有色覆蓋）：鈷（華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)），鋰（天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)）。
4.風(fēng)險提示
新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動及中游行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，企業(yè)申報車型與實際銷售車型存在不匹配風(fēng)險。上游原料供應(yīng)不足限制中下游產(chǎn)能風(fēng)險。技術(shù)更迭下部分企業(yè)產(chǎn)能落后無法及時跟進(jìn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代風(fēng)險。
