關鍵結(jié)論與投資建議
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游原材料資源屬性較重，產(chǎn)品價格伴隨供需結(jié)構變化具有 較強的周期性，目前無論是鈷還是鋰的價格均屬于歷史相對低位，在行業(yè)盈利 能力普遍較低產(chǎn)能增長受限的情況下，受益于下游 5G 帶來的 3C 數(shù)碼領域需求 增長以及新能源汽車行業(yè)的快速增長，行業(yè)供需呈現(xiàn)出邊際改善趨勢，特別是 鈷產(chǎn)業(yè)鏈，伴隨價格逐步回升社會補庫存將會進一步改善供需結(jié)構，建議重點 關注鈷產(chǎn)業(yè)鏈的彈性標的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)和道氏技術。
中游制造各環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢明顯，海外供應鏈的崛起為國內(nèi)鋰電公司打開了新市 場，海外相對穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應體系將為供應鏈公司提供利潤保障；而國內(nèi)市 場伴隨財政補貼政策退坡趨緩，特斯拉引領的爆款車型拉動以及存量出租車、 公交車替換和 B 端采購預期加強，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)也有望受益。因此中游環(huán)節(jié) 重點推薦受益于鋰電全球供應鏈機會標的以及鋰電池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時代、 國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。
另外導電劑作為鋰電池關鍵輔材，受益于鋰電池行業(yè)高速增長，但傳統(tǒng)導電劑 相對價值量低且長期被國外供應商壟斷。伴隨電池能量密度提升、對快充需求 加強以及負極硅基趨勢的臨近，鋰電行業(yè)對以碳納米管為主的新型導電劑需求 迅速崛起，未來新型導電劑龍頭將受益于下游鋰電行業(yè)增長以及大客戶滲透率 提升雙重紅利。新型導電劑行業(yè)未來技術進步節(jié)奏持續(xù)，產(chǎn)品更新迭代成為趨 勢，新產(chǎn)品依靠更高的性價比享受技術溢價，推薦在技術研發(fā)和產(chǎn)能布局上有 優(yōu)勢的龍頭標的天奈科技和道氏技術。
鋰電全球化市場空間廣闊
“補貼退坡+缺乏爆款”增速放慢，國內(nèi)市場向好趨勢不變
2019 年全年國內(nèi)新能源汽車累計銷售 120.6 萬輛，同比下降 4%，目前新能源 汽車滲透率僅為 4.68%，未來成長空間巨大。受補貼退補和傳統(tǒng)燃油汽車銷量 不佳影響，新能源汽車銷量連續(xù)下滑，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2019 年 12 月我國新能源汽車銷量為 120.6 萬臺，同比下降 4%， “補貼退坡+爆款車型斷檔” 是目前國內(nèi)新能源汽車銷量面臨的最大難題。從成長空間看，2019 年新能源汽 車銷量滲透率僅為 4.68%，存量滲透率不足 2%，在此大背景下，未來新能源 汽車成長空間巨大。
國內(nèi)新能源乘用車出租租賃和單位購車占比尚在提升，私人純市場消費還需培 育。2017-2019 年乘用車出租和租賃市場在整體銷量中的占比逐步提升，從 2019 年 1-9 月數(shù)據(jù)看，其出租租賃比例已達到 30%，廣州、深圳、杭州、西安、 東莞、泉州、重慶、武漢、福州、廈門、長沙、徐州、溫州、太原、?？?、寧 波等城市出租租賃占比均超過 40%。而從購車主體看，2019 年單位購車占比 有所反彈達到 19%，私人純市場消費還需要培育。
缺乏爆款車型仍然是純消費市場增長的軟肋。當新能源汽車市場逐步從 To B 轉(zhuǎn) 向 To C 時，產(chǎn)品競爭力將是決定銷量的關鍵，初創(chuàng)品牌第一個爆品的出現(xiàn)意味 著此前的諸多設想終于得到市場的認同，這是品牌創(chuàng)建者主觀判斷與市場反饋 形成的第一個正反饋，此后該品牌的創(chuàng)建之路便可以通過不斷強化這種正反饋 持續(xù)下去。對于新能源汽車而言，爆款車型的帶動無疑是提升消費滲透率最有 效的手段。根據(jù)第一電動統(tǒng)計，2014 年-2019 年上半年，全球一共有 15 款新 能源車型累計銷量超過 10 萬輛，其中來自中國的車型有 6 款，分別是北汽新能 源的 EC 系列和 EU 系列，比亞迪的秦新能源、唐新能源、比亞迪 e5，以及奇 瑞 eQ/eQ1，這里面排名最靠前的是 EC 系列，但其銷量變化受補貼政策影響極 其距劇烈；區(qū)域市場占有率方面，除去吉利旗下的沃爾沃品牌新能源汽車在全 球多個國家有銷售外，其他所有品牌，包括比亞迪、北汽新能源、吉利新能源、 領克、榮威、奇瑞等，其旗下新能源乘用車的銷售市場都僅在中國本土發(fā)生。
目前從全生命周期角度，新能源乘用車已逐步體現(xiàn)優(yōu)勢。根據(jù)我們測算，在目 前補貼政策下，相似燃油車型榮威 RX5 較純電動 ERX5 的 5 年 10 萬公里累計 使用成本高 5.5%，全生命周期內(nèi)更具有經(jīng)濟優(yōu)勢。我們認為在補貼退坡的情況 下，整車廠更可能會將成本轉(zhuǎn)嫁于上游產(chǎn)業(yè)鏈而不是讓消費者承擔，無補貼消 費端平價有望快速達成。
雙積分作為補貼政策的有力補充，將以市場化手段保障新能源乘用車增長下限。2017 年 9 月 28 日發(fā)布的《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行 管理辦法》于 2018 年 4 月 1 日正式落實，對年產(chǎn)或進口 3 萬輛以上的乘用車 企實施CAFC和NEV積分管理，2019/2020年的積分考核占比為10%和12%。 2019 年 7 月、9 月工信部更新了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積 分并行管理辦法》，更新積分計算并并提出 2021-2023 年考核目標新設 2021-2023 年考核目標為 14%、16%、18%，同時完善了積分結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)定，對企 業(yè)能源乘用車燃料消耗量達到當年度達標值 123%的，新能源汽車正積分可按 照 50%的結(jié)轉(zhuǎn)系數(shù)向后結(jié)轉(zhuǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)有效期不超過 3 年，2019 年產(chǎn)生的新能源 積分可等額結(jié)轉(zhuǎn)至 2020 年度使用，同時核算企業(yè)新能源汽車積分目標值時低 油耗車型按0.5輛計算。截至2019年10月我國新能源汽車雙積分占比為21.8%， 已遠超過積分考核要求。
藍天保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)推進，各地根據(jù)實際情況加大新能源汽車推廣應用力度及產(chǎn)銷 規(guī)劃布局，成為國內(nèi)新能源汽車存量替換主要力量。目前已有接近 30 個省市出 臺了相關文件，分別從新能源汽車推廣量、公交營運類替換、限制部分類別燃 油車進城等方面全面促進新能源汽車的推廣力度。
存量出租車、公交車替換大有可為，有望為國內(nèi)新能源汽車銷量貢獻增量。根 據(jù)國家統(tǒng)計局和交通部統(tǒng)計，截至 2018 年我國存量城市出租車數(shù)量為 109.72 萬輛，存量公共汽電車數(shù)量為 67.34 萬輛，2015-2018 年我國新能源客車銷量 53.73 萬輛，按城市公交占比 85%計算，尚有 20 萬輛+的存量替換空間；而出 租車領域，目前除了深圳區(qū)域新能源滲透率較高、北、上、廣等一線城市仍在 快速替代階段。
海外補貼政策邊際向好，龍頭車企發(fā)力電動化規(guī)劃
2020 年將是全球電動化元年，歐洲市場將是重要增長點. 國內(nèi)市場過去受制 于白名單的約束海外電池廠未能充分布局動力電池市場，而伴隨白名單淡化、 補貼退去以及特斯拉上海工廠正式投產(chǎn)，國內(nèi)市場的全球化腳步進一步加速， 目前已有 LG 化學、AESC、三星環(huán)新等海外電池廠配套的車型出現(xiàn)在公告目錄 中；從國外角度看，雖然美國市場同樣受補貼退坡影響增速放緩，但歐洲市場 將是新能源汽車未來增長重要基地，根據(jù)歐盟執(zhí)行的碳排放法規(guī)規(guī)定，2021 年 乘用車平均二氧化碳排放需降低至 95g/km，2025 年降至 80.75g/km，全球最 嚴的碳排放法規(guī)將促使歐洲車企大規(guī)模轉(zhuǎn)向新能源汽車，根據(jù) Marklines 預測 2025 年歐洲新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達到 456.7 萬輛，年化增速超過 40%。
而從中短期角度看，EV Sales 公布的數(shù)據(jù)顯示截至 2019 年 11 月，全球新能源 汽車累計銷量達到 194.25 萬輛，中國市場仍然是主要銷量市場，車企方面特斯 拉、比亞迪、北汽新能源、上汽、寶馬的銷量領先優(yōu)勢較大，車型方面特斯拉 Model3 遙遙領先，北汽 EU 系列、比亞迪元/S2 EV 和日產(chǎn)聆風分列 2-4 名， 但單車型銷量與 Model3 差距仍然較大。
傳統(tǒng)車企緊跟特斯拉腳步，寶馬、大眾、戴姆勒紛紛發(fā)布電動化戰(zhàn)略，車型儲 備豐富。特斯拉中國工廠建設加速，20 年 1 月交付首批中國制造的 Model3， 寶馬、大眾、戴姆勒也等紛紛加速在電動化上的布局，除寶馬大量采購 CATL+ 三星 SDI 電池外，大眾也在近日公布了其五年電動化計劃，公司規(guī)劃 2020 年 純電動車銷量目標為 40 萬輛，同比增長接近 300%，同時公司規(guī)劃 2020 年、 2025 年純電動車銷量比例為 4%和 20%；戴姆勒也宣布未來電動化車型將涵蓋奔馳品牌全部產(chǎn)品線，2021 年電動化車型的覆蓋率姜蔥今年 9%提升至 15%。
海外電動化規(guī)劃將率先使供應鏈企業(yè)受益。從中短期角度看，大眾 MEB 平臺、 特斯拉的國產(chǎn)化以及 LG 供應鏈的放量將率先體現(xiàn)，其中特斯拉上海超級工廠 進度提前并開始試生產(chǎn)初始階段每周生產(chǎn)約3000輛Model3電動車全部投入運 營后年產(chǎn)能將攀升至 50 萬輛，此外特斯拉上海臨港工廠已開始提前進行 Model Y 的試生產(chǎn)；LG 方面，公司 Q3 扭虧同時 Q1-Q3 鋰電池資本開支達到 149 億， 顯示了其在動力電池方面的決心，在 Q3 電話會議中公司也預期 2020 年動力電 池收入達到 10 億韓元，相較于 2019 年將有大幅增長。目前國內(nèi)動力電池供應 鏈龍頭企業(yè)已陸續(xù)進入 LG、三星、松下、SKI 等供應鏈，而動力電池龍頭寧德 時代更是進入大眾 MEB 平臺，其海外 14GWh 工廠已經(jīng)開工，伴隨海外動力電 池廠商、整車廠商放量供應鏈企業(yè)將持續(xù)受益。
上游鈷鋰原材料、中游鋰電池制造、電機電控及充電設備、下游整車廠
從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為礦產(chǎn)及加工品，包括鈷、鋰等，中 游主要為鋰電池制造、電機電控和充電設備，同時包括鋰電池四大材料（正極、 負極、隔膜、電解液）以及部分關鍵輔材（導電劑、銅箔等），下游則為整車制 造廠。
我們下文將按照上游、中游、下游等環(huán)節(jié)劃分，對不同細分環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈進行 梳理，對處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的公司業(yè)務模式、盈利能力進行分析?？梢钥吹?， 目前雖然中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈下游整車制造環(huán)節(jié)尚缺乏有望成為爆款的車型出現(xiàn)，但在上游礦產(chǎn)原材料以及中游制造環(huán)節(jié)，已經(jīng)具備足夠的全球競爭力，有望在 鋰電產(chǎn)業(yè)鏈全球化的浪潮中分享更大的行業(yè)紅利。
上游鈷、鋰原材料資源屬性強，價格歷史低位
鈷價震蕩回升，鋰價持續(xù)陰跌，盈利能力明顯下滑
資源環(huán)節(jié)盈利能力壓力大，價格回升利潤未有明顯改善。從 2019 前三季度盈 利能力來看，大部分鈷和鋰資源標的收入仍維持 10%以上的增速，但盈利能力 延續(xù) 2019H1 下滑趨勢，其中鈷板塊華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)凈利潤同 比分別下降 95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而鋰資源板塊的天齊、 贛鋒、雅化、鹽湖除雅化集團外凈利潤均有超過 50%的降幅。鋰電回收板塊的 格林美營收同比略有下滑但凈利潤回升 16.57%。
經(jīng)營能力方面鈷庫存同比下降鋰庫存同比持續(xù)上升，賬期出現(xiàn)分化。雖然三季 度伴隨鈷價沖高回落社會平均鈷庫存有所增加但較 2018Q3 仍處于相對低位， 鈷資源板塊存貨周轉(zhuǎn)周期明顯降低，其中華友同比減少了 139 天而寒銳同比減 少了 19 天；鋰資源板塊庫存周期持續(xù)上升，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)均有 29 天和 21 天的周轉(zhuǎn)周期上升。應收賬款方面各版塊分化比較大，其中鋰資源普遍賬期 變長，鈷資源華友和洛陽鉬業(yè)應收賬款周期縮短但寒銳有較大的上升，銅箔板 塊應收賬款周期下降明顯；平均資產(chǎn)負債率方面天齊鋰業(yè)上升明顯，其他公司 未有明顯異常。
鈷：供給釋放受限，中長期價格期待回升
鈷價短期沖高回落，中長期上揚態(tài)勢不變。根據(jù)安泰科報價顯示截至 2 月 5 日， 標準級金屬鈷報價 282000-290000 元/噸，氯化鈷報價為 59000-63000 元/噸， 硫酸鈷（20.5%）報價為 54000-56000 元/噸，硫酸鈷（21%）報價為 56000-58000 萬元/噸。目前鈷價格沖高回落后震蕩，處于相對平穩(wěn)階段，伴隨嘉能可將旗下 Mutanda 礦山提前關停且預計到 2022 年無復產(chǎn)計劃，同時下游動力電池和 3C 需求有望于 2020 年起逐步爆發(fā)，鈷價上行空間相對較大。
供給：產(chǎn)能逐步釋放，短期調(diào)控放量
全球鈷礦資源接近 50%來源于剛果（金）。根據(jù)美國地質(zhì)勘探局統(tǒng)計，2018 年 全球鈷礦儲量為 690 萬公噸，其中接近 50%左右來源于剛果金，澳大利亞、古 巴、俄羅斯、加拿大、中國、美國、贊比亞等也均有分布。而從產(chǎn)量角度來看， 2018年全球鈷礦產(chǎn)量為14萬公噸，其中剛果（金）為9萬公噸，占比達到64.29%， 是絕對的鈷資源大國。
剛果民主政策變化造成行業(yè)擾動。2018年3月9日，民主剛果頒布新《礦業(yè)法》， 在一定程度上增加了未來該國鈷原料開采以及出口成本。根據(jù)新礦業(yè)法，民主 剛果的普通金屬出口稅率將從2%提高到3.5%，稀缺類金屬的出口稅率則從2% 提高到 5%，同時 2018 年 12 月 3 日剛果（金）頒布法令宣布金屬鈷為“戰(zhàn)略礦 物”，將其稅率由此前的 3.5%大幅調(diào)升至 10%。
全球鈷礦未來兩年呈現(xiàn)放量趨勢，短期供給釋放受限，個體行為對行業(yè)影響較 大。2019 年鈷原料增量主要來自于剛果（金）的銅鈷礦，以嘉能可的 KCC 項 目、ERG 的 RTR 項目以及一些中資企業(yè)在當?shù)氐耐顿Y項目為代表；2020 年除 了嘉能可和 ERG 擴展，中國的萬寶礦產(chǎn)、中色、中鐵等產(chǎn)量也將提升；其中嘉 能可 Kantanga 項目規(guī)劃 2018-2020 年鈷產(chǎn)量目標為 1.1/3.4/3.2 萬噸，ERG 的 RTR 項目第一階段、第二階段鈷產(chǎn)量計劃為 1.4/2 萬噸。然而伴隨嘉能可提前 關停 Mutanda 礦（2018 年鈷產(chǎn)量 2.73 萬噸，占全球總產(chǎn)量的 18.56%），并將 未來三年 2020-2022 年鈷指引產(chǎn)量下調(diào)至 2.9/3.2/3.2 萬噸，全球主要鈷礦企業(yè) 未來三年鈷礦產(chǎn)量增量非常有限。短期隨著鈷價走低一些小型礦業(yè)公司產(chǎn)量萎 縮，在此情況下，年產(chǎn)量較大企業(yè)的個體行為將會對行業(yè)供給造成較大影響， 進而影響鈷價。
需求：動力電池持續(xù)高增長，3C 領域等候回暖
鈷的物理、化學性質(zhì)決定了它是生產(chǎn)耐熱合金、硬質(zhì)合金、防腐合金、磁性合 金以及各種鈷鹽的重要材料、下游被廣泛應用于電池、制取合金、制取顏料、 醫(yī)療等領域。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，2018 年全球精煉鈷總體需求量約為 12.6 萬噸， 同比增長接近11.5%，其中電池行業(yè)用鈷量約為7.8萬金屬噸，占比約為60.86%， 高溫合金用鈷量約為 1.76 萬金屬噸，占比約為 13.74%，其他行業(yè)用鈷量較為 平均；而中國鈷消費量約為 6.47 萬噸，同比增速達到 19.81%。2019 年以來受 全球經(jīng)濟不確定性影響以及中美貿(mào)易戰(zhàn)為代表的國家間的貿(mào)易保護對消費起到 一定的抑制作用，鈷下游領域 3C 市場處于低迷期，航空業(yè)以及硬質(zhì)合金等行 業(yè)均受到波及，新能源汽車領域一枝獨秀但基數(shù)較小。
整體來看，鈷的下游需求保持較快增長，假設 19-20 年 3C 電池和動力電池為 鈷下游需求提供穩(wěn)定增量，21 年 5G 爆發(fā)將導致 3C 領域需求全面爆發(fā)，則預 測 2019-2022 年下游對鈷的需求量分別為 13.0/14.5/16.7/18.5 噸。從我們預測 的供需平衡來看，鈷會在 2020 年下半年至 2021 年其處于相對緊平衡的狀態(tài)， 考慮到鈷價回升帶來的社會庫存增加，這種緊平衡將會進一步加劇。
鋰：供需改善，價格有望探底回升
相比于金屬鈷，鋰資源的儲備較為豐富，根據(jù) USGS 報告顯示 2018 年全球探 明力資源儲備為 1400 萬金屬噸，因此決定鋰市場供給的是鋰資源的開發(fā)進程， 伴隨鋰價逐步探底，鋰礦山頻頻出現(xiàn)停產(chǎn)/減產(chǎn)（Wodgina 關停，Bald Hills 破 產(chǎn)，Mt Cattlin、Pilbara 與 SQM 產(chǎn)能釋放低于預期），行業(yè)整體供給收縮較為 明顯；而需求端，傳統(tǒng)陶瓷玻璃等行業(yè)需求穩(wěn)定，伴隨新能源汽車及 3C 起量， 鋰資源供需結(jié)構有著明顯改善，鋰價格有望探底回升。
鋰鹽價格：錳酸鋰價格弱穩(wěn)。容量型錳酸鋰市場則表現(xiàn)穩(wěn)定，低容量型錳酸鋰 本周價格報在 2.3-2.5 萬元/噸之間，高容量型錳酸鋰報在 4.3-4.6 萬元/噸之間。 碳酸鋰價格低位震蕩，工業(yè)級碳酸鋰報 3.7-4 萬元/噸，電池級碳酸鋰報 4.7-5萬元/噸，氫氧化鋰報 5.2-5.6 萬元/噸。
中游制造強者恒強，龍頭效應凸顯
動力電池：一超多強已明確，CTP 帶動鐵鋰回暖
動力電池生產(chǎn)壁壘是各環(huán)節(jié)技術的積累，技術更新迭代快，持續(xù)研發(fā)投入是關 鍵。從電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，從攪拌到分條為前段工序，卷繞到注電解液為中段 工序，后段工序為化成到包裝。前段工藝涉及極片制造關系到電池核心性能， 但中段和后段涉及電芯成型和激活檢測對電池整體性能同樣重要，電池制造各 環(huán)節(jié)的工藝積累提升及自動化改造均能帶來電池生產(chǎn)效率和一致性的提升。同 時電芯和電池制造環(huán)節(jié)作為連接材料端和應用端的關鍵環(huán)節(jié)需要與上下游持續(xù) 協(xié)同研發(fā)，布局新技術路徑，謹防技術進步帶來的“后發(fā)優(yōu)勢”。
行業(yè)加速洗牌，龍頭企業(yè)份額有望進一步提升。盡管新能源汽車銷量有所下降， 但得益于車型升級帶來的單車帶電量提升，行業(yè)整體裝機量仍有提升，根據(jù) GGII 統(tǒng)計，2019 年全年行業(yè)累計裝機量約 62.38GWh，同比增長 9%。行業(yè)格 局發(fā)生較大變化，伴隨數(shù)十家電池企業(yè)退出行業(yè)龍頭集中度進一步提升，CR3 從 2018 年的 66.8%提升至 74.2%，特別是行業(yè)龍頭寧德時代市場份額提升超 過 10 個點首次占比過半。隨著新補貼政策對電池需求進一步高端化以及補貼退補預期愈發(fā)明確，行業(yè)尾部企業(yè)將加速出清，同時對二三梯隊公司能否及時布 局新技術路線和新產(chǎn)能提出了更高要求。
伴隨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張，行業(yè)中短期供求匹配不平衡程度將加劇，產(chǎn)品價格下行將 成為長期趨勢，龍頭企業(yè)承受能力更強。根據(jù) GGII統(tǒng)計截至 2019年三季度末， 我國動力電池整體產(chǎn)能利用率僅為 24.3%，考慮到行業(yè)整體仍處于擴產(chǎn)高峰期， 優(yōu)質(zhì)龍頭產(chǎn)能仍在不斷擴張，第二三梯隊公司產(chǎn)能擴張也緊跟行業(yè)節(jié)奏，中短 期內(nèi)供求不匹配程度將會進一步加劇。伴隨行業(yè)供需惡化帶來的是行業(yè)價格進 一步下跌，目前主流三元動力模組 0.8 元/wh。截至 2 月 3 日，方形動力電芯（磷 酸鐵鋰）平均報價為 0575 元/Wh，方形動力電芯（三元）報價為 0.725 元/Wh。 ， 對于電池廠商來說降本和維持市占率仍是重中之重。
跑馬圈地積極綁定整車廠，率先構建利益聯(lián)盟。電池廠與整車廠深度綁定已成 趨勢，龍頭企業(yè)跑馬圈地時形成利益聯(lián)盟。整車廠與電池廠深度綁定一方面有 利于整車廠控制成本，另一方面也有利于電池廠加速配套研發(fā)速度，拓展市場 份額。借鑒于傳統(tǒng)汽車零部件供應體系，這種合作一旦形成將為電池廠樹立較 高的準入壁壘，削弱后發(fā)優(yōu)勢。伴隨跑馬圈地進程加速，國內(nèi)電池廠已不滿足 于國內(nèi)整車廠，與海外整車廠間也頻頻出現(xiàn)強強聯(lián)合的趨勢，進一步加速未來 行業(yè)的洗牌。
伴隨 CTP、刀片電池等技術迭代，磷酸鐵鋰電池市場有望回暖
補貼政策與能量密度掛鉤以及友好乘用車是三元電池快速起量的根本原因。磷 酸鐵鋰電池憑借安全性、循環(huán)壽命、價格等優(yōu)勢在初始時占據(jù)著最大的市場份額，但隨著補貼政策與高能量密度掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度提升瓶頸較為 明顯，三元材料電池能量密度大的優(yōu)勢成為乘用車的主流選擇。隨著乘用車產(chǎn) 量和市場份額快速提升，三元材料電池也迅速超過磷酸鐵鋰電池占據(jù)市場主流 地位。
CTP 等技術推廣疊加退補提速或?qū)⒅匦峦诰蛄姿徼F鋰電池應用場景。鑒于目前 新能源車企的盈利情況相對較差，新能源汽車補貼大幅下降的情況下，整車廠 不外乎幾種選擇：1、追求更高能量密度電池以博取較高檔補貼；2、改用相對 更廉價的磷酸鐵鋰電池以降低成本；3、通過提升新能源汽車售價及壓縮供應鏈 利潤來分解退補壓力。我們認為更多情形下是多種解決方式的并用。CTP 技術 的無模組電池包，CTP 電池包體積利用率能提高 15%-20%，零部件數(shù)量減少 40%，生產(chǎn)效率提升 50%，有助于磷酸鐵鋰電池成本進一步降低以及能量密度 提升。
從 2018 年新補貼政策實施后可以明顯看到對價格相對敏感的專用車 LFP 裝機 占比出現(xiàn)跳躍式提升。我們測算按 NCM 1.0 元/Wh 和 LFP 0.9 元/Wh 的價格計 算，若單車帶電 50 度，LFP 替換 NCM 的單車成本可下降 5000 元左右，對于 售價相對便宜的專用車以及 A00、A0 級乘用車經(jīng)濟性更強。而 19 年 1-10 月 A00、A0 級乘用車裝機量占比大概在 27%和 16%，考慮到 2020 年銷量增長我 們認為 LFP 電池重新挖掘應用場景的空間可期。
行業(yè)毛利率壓力大，應收賬款明顯好轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)生存能力更強。伴隨產(chǎn)品降 價和產(chǎn)能利用率不足，各大電池生產(chǎn)商毛利率均出現(xiàn)下滑，目前除寧德、國軒、 億緯毛利率仍維持在 25%以上外，其他幾家毛利均不足 20%（剔除堅瑞沃能）； 從凈利率和ROE看，受裝機量同比高基數(shù)以及減產(chǎn)影響各大生產(chǎn)商2019Q3 凈 利率均出現(xiàn)明顯下滑（億緯和 ST 集成除外）。由于補貼退補和發(fā)放周期長，應 收賬款長也是目前動力電池行業(yè)長期存在的問題，今年前三季度幾家應收賬款 周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯改善，其中寧德時代和欣旺達均已不足三個月，同時存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù)上寧德、比亞迪和國軒也有改善。
四大材料：各環(huán)節(jié)龍頭明確，精選受益全球供應鏈標的 正極材料
三元正極材料價格受鈷價影響較大，盈利模式主要是收加工費為主。由于三元 正極材料 90%以上成本為原材料，而鈷是占比最高的原材料之一，三元正極材 料價格直接與鈷價掛鉤，正極材料生產(chǎn)企業(yè)通過收取相對固定的加工費獲得盈 利。受鈷價下降影響，正極材料價格呈現(xiàn)下降趨勢，目前 NCM523 數(shù)碼型三元 材料報在 11.2-11.7 萬/噸之間，NCM523 單晶型三元材料報在 12.7-13.2 萬/噸 之間，NCM811 型三元材料報在 18.5 -19 萬/噸之間。
正極材料行業(yè)潛在市場規(guī)模較大，目前行業(yè)集中度不高，高鎳化趨勢有利于龍 頭效應凸顯。正極材料是鋰電池成本中占比最高的原材料，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計 2018 年 NCM 三元正極材料國內(nèi)市場規(guī)模達到 230 億，2020 年有望突破 400 億。類比鋰電池其他環(huán)節(jié)，目前正極環(huán)節(jié)行業(yè)集中程度將對較低，主要原因一 方面正極材料環(huán)節(jié)投資收益率仍然相對較高，新進入者較多；另一方面過去技 術迭代相對較快，龍頭企業(yè)謹慎擴產(chǎn)。伴隨高鎳化進入實質(zhì)性階段，對技術和 資本的要求提升，同時龍頭也在加速產(chǎn)能布局，行業(yè)龍頭效應有望凸顯。
負極材料
負極材料行業(yè)格局相對穩(wěn)定，人造石墨占比提升明顯，布局石墨化有利于成本 控制。負極材料在電池中成本占比雖然不足 5%，但對電池首次效率和循環(huán)性能 等有較大影響。由于人造石墨在循環(huán)性能和穩(wěn)定性方面更具有優(yōu)勢，得益于動 力電池市場快速增長在負極中的占比提升迅速。負極行業(yè)集中度相對較高，低 端產(chǎn)能價格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較 為緊張，中長期負極廠商擬通過布局石墨化平衡產(chǎn)品價格下行帶來的利潤壓力。 伴隨電池對能量密度以及快充技術要求提升，中高端負極以及硅碳負極應用進 程有望加速。
人造石墨負極技術路線相對比較成熟，更多壁壘集中在造粒工藝上。人造石墨 的理論比容量為 372mah/g，目前主流產(chǎn)品能做到 345-355mah/g，其生產(chǎn)工藝 是將骨料和粘接劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而成，相對于天然石墨負極 的粉碎-球形化-混合-過篩-磁選過程，人造石墨負極多了造粒-石墨化和二次造粒 三個關鍵過程，各家基本工序流程是一致的，但又會有一定的差異，如炭化環(huán) 節(jié)和改性環(huán)節(jié)、篩分次數(shù)等。
相對來說，人造石墨負極各道工序在技術上都較成熟，因此更多的是工藝的優(yōu) 化和成本對比，造粒過程中石墨顆粒大小、分布、形貌對負極性能指標影響較 大，企業(yè)需要平衡小顆粒在倍率性能和循環(huán)壽命上的優(yōu)勢以及在首次效率和壓 實密度上的劣勢，同時也要權衡顆粒的形貌對倍率、低溫性能影響；高端人造 石墨一般會在石墨化后進行二次造粒，將 7-8 個小顆粒粘貼，兼顧膨脹性能和 能量密度。
石墨化屬于傳統(tǒng)碳素工業(yè)的延伸，因而如國外日立化成、三菱化學等均是負極 的龍頭企業(yè)，從目前來看，石墨化技術成熟但對于成本控制影響較大，高端人 造石墨通常使用超高溫石墨化工序成本更高。
負極產(chǎn)能利用率相對較高，產(chǎn)品平均價格短期內(nèi)相對穩(wěn)定。負極行業(yè)整體產(chǎn)能利用率接近 5 成，低端產(chǎn)能較多且價格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端 產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較為緊張，價格相對堅挺，中長期負極廠商擬通過布 局石墨化平衡產(chǎn)品價格下行帶來的利潤壓力。伴隨電池對能量密度以及快充技 術要求提升，中高端負極以及硅碳負極應用進程有望加速。目前負極材料價格 穩(wěn)中有降，現(xiàn)國內(nèi)人造負極材料中端產(chǎn)品主流報 4.1-5.1 萬元/噸，高端產(chǎn)品主 流報 7-8 萬元/噸，天然負極材料高端產(chǎn)品主流報 6.2-7.5 萬元/噸。
電解液
電解液行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利情況有望復蘇。2018 年伴隨行業(yè)價格戰(zhàn) 的進行，行業(yè)集中程度及一步提升，較為明顯的變化是第一梯隊新宙邦的行業(yè) 份額提升明顯，江蘇國泰華榮市場份額下降明顯，而第二三梯隊包括珠海賽維、 香河昆侖、天津金牛等市場份額急劇萎縮。伴隨行業(yè)價格戰(zhàn)延續(xù)以及下游客戶 對于電解液產(chǎn)品要求的提升，行業(yè)尾部產(chǎn)能將進一步出清，同時對現(xiàn)有廠商在 技術研發(fā)和產(chǎn)能布局方面也提出更高的要求。
近期電解液市場平穩(wěn)過渡，動力電池市場需求一般，數(shù)碼市場采購熱情明顯高 于其他下游市場，主要市場備貨提振，儲能市場不溫不火。產(chǎn)品價格方面低位 持穩(wěn)，現(xiàn)國內(nèi)電解液（三元/圓柱/2600mAh）價格普遍在 3.3-4.4 萬元/噸，三 元常規(guī)動力產(chǎn)品價格在 4.5 萬元/噸左右。原料市場，現(xiàn) DMC 主流報 6750 元/ 噸左右，EMC 主流報 12000 元/噸，DEC 主流報 12200 元/噸，EC 主流報 8500 元/噸。六氟磷酸鋰低位持穩(wěn)，現(xiàn)主流報 8.45 萬元/噸左右。
高鎳化對電解液提出升級需求，龍頭企業(yè)布局添加劑和新型鋰鹽增強差異化競 爭能力。行業(yè)對續(xù)航里程及能量密度的提升推動了電池高鎳化進展，而動力電 池從 333/523 到 622/811 的發(fā)展過程也給電解液帶來了巨大的挑戰(zhàn)：高鎳三元 正極的吸水性強、穩(wěn)定性低，在高溫條件下鎳元素的催化作用會加速電解液的 分解，使電解液氧化、產(chǎn)氣，極片產(chǎn)生裂縫并且溶出的錳、鈷等過渡金屬離子 還會破壞負極上的 SEI 膜，致使在高溫環(huán)境下電池的容量、循環(huán)和安全性都受 到嚴重影響。從目前的改進措施來看，新型溶劑和鋰鹽雖然得到了部分應用， 但出于多方面性能要求和成本考慮，新添加劑的開發(fā)仍是電解液性能提升的關 鍵。同時新型鋰鹽的布局也有助于龍頭公司實現(xiàn)高端化競爭策略。
隔膜
目前國內(nèi)隔膜行業(yè)已進入淡季，出貨普遍不高。隔膜市場混亂，價格戰(zhàn)現(xiàn)象較 為嚴重，待行業(yè)整合結(jié)束，預計明年隔膜價格可能會回歸理性。本周隔膜價格 穩(wěn)定，其中 5μm 濕法基膜報價 2.5-3.3 元/平方米；5μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔 膜報價為 3-3.8 元/平方米；7um 濕法基膜報價為 1.8-2.2 元/平方米； 7μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔膜報價為 2.2-2.6 元/平方米。動力價格方面：14μm 干法基膜報價為 1-1.1 元/平方米；9um 濕法基膜報價 1.3-1.7 元/平方米； 9μm+2μm+2μm 濕法涂覆隔膜報價為 1.8-2.5 元/平方米。
相較于干法隔膜，濕法隔膜行業(yè)集中度更高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)龍頭手中。鑒于濕法隔膜技術、資金以及設備門檻更高，行業(yè)已投產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)幾家龍頭企業(yè)，行業(yè)集中程度相較于干法明顯較高。伴隨龍頭企業(yè)企業(yè)產(chǎn)能 快速擴張，隔膜行業(yè)的規(guī)模效應將會進一步加大，強者愈強的局面加劇，海外 競爭對手擴產(chǎn)進度以及價格因素將是影響龍頭企業(yè)利潤核心所在。
四大材料盈利能力：整體營收穩(wěn)定增長，利潤分化嚴重。受補貼退坡價格壓力 傳導，中間環(huán)節(jié)四大材料盈利能力承壓，但伴隨產(chǎn)能加劇擴張，各環(huán)節(jié)由于競 爭格局不同出現(xiàn)了較為明顯的分化。其中正極環(huán)節(jié)受價格及出貨量影響幾大龍 頭公司營收均出現(xiàn)了不同程度的下滑（容百科技除外），利潤方面 Q3 單季度更 是普遍出現(xiàn)大比率的下滑趨勢，當升科技同比下滑 25.89%而廈鎢有超過 70% 的下滑；負極環(huán)節(jié)分化嚴重，相對來說營收普遍增長，凈利潤方面除杉杉股份 外璞泰來和貝特瑞凈利潤均有穩(wěn)健的增長；隔膜環(huán)節(jié)行業(yè)變化明顯，恩捷公告 擬收購蘇州捷力后行業(yè)集中度有望進一步提升，同時凈利潤方面除恩捷外滄州 明珠和星源材質(zhì) Q3 單季度均出現(xiàn)不同程度下滑；電解液環(huán)節(jié)由于價格筑底， 各大企業(yè)營收和凈利潤均表現(xiàn)出相對穩(wěn)定的增速。
四大材料經(jīng)營能力：賬期、存貨周轉(zhuǎn)周期普遍延長。降價和產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張是 經(jīng)營能力惡化的最主要原因，從三季報看到應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長已經(jīng)波及到 全部四個環(huán)節(jié)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，各環(huán)節(jié)均有上市，以隔膜、電解液材料為 最。我們認為在資產(chǎn)負債率相對穩(wěn)定的條件下，龍頭企業(yè)的抗風險能力理論上 更高于行業(yè)二三梯隊，伴隨尾部產(chǎn)能出清龍頭企業(yè)經(jīng)營能力會逐步改善。
關鍵輔材：新型導電劑
碳納米管和石墨烯導電劑相較于傳統(tǒng)導電劑具有導電性能好、用量少的特點。不同類型導電劑由于空間結(jié)構、產(chǎn)品形貌以及接觸面積不同，其導電性能和對 鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能影響不同。鋰電池目前常 用的導電劑主要包括炭黑類、導電石墨類、VGCF（氣相生長碳纖維）、碳納米 管以及石墨烯，其中，炭黑類、導電石墨類和 VGCF 屬于傳統(tǒng)的導電劑，其在 活性物質(zhì)之間各形成點、面或線接觸式的導電網(wǎng)絡；碳納米管和石墨烯屬于新 型到電極材料，其分別形成線接觸式和面接觸式導電網(wǎng)絡。在用量方面，導電 劑的添加量取決于不同電池生產(chǎn)商的電化學體系，一般為正極或負極重量的 1%-3%，碳納米管導電劑的使用量僅為傳統(tǒng)導電劑的 1/6-1/2，能有效增加極片 活性物質(zhì)占比進而提升電池性能。
碳納米管導電劑行業(yè)集中度提升，尾部產(chǎn)能出清趨勢明顯。碳納米管屬于新型 碳納米材料，一方面下游應用對產(chǎn)品指標要求較高，生產(chǎn)企業(yè)需要對碳納米管 的長徑比、純度、分散度等擁有較高的技術水平；另一方面下游鋰電池企業(yè)對 供應商有著嚴格的高差程序，全面評估其產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、一致性以及持續(xù) 供貨能力，驗證周期較長，以上兩點構成了行業(yè)具有較高的技術和資本壁壘。 從出貨量角度看，行業(yè)持續(xù)龍頭集中態(tài)勢，2017 年行業(yè) CR8 為 90%、CR3 為 62.90%，2018 年行業(yè) CR8 提升至 95.1%，CR3 提升至 68.00%，尾部產(chǎn)能呈現(xiàn)較為明顯的出清格局。
龍頭企業(yè)受益于行業(yè)發(fā)展紅利，盈利能力持續(xù)領先。鑒于碳納米管導電劑以碳 納米管粉體及分散為核心技術，技術持續(xù)高速迭代，不同代際產(chǎn)品銷售價格差 異較大，而其成本占比較大的 NMP、丙烯、液氮、分散劑等相對成本占比較為 穩(wěn)定，因此新代產(chǎn)品享受較高的盈利空間。行業(yè)龍頭企業(yè)一方面受益于產(chǎn)品結(jié) 構變化帶來的盈利能力提升，另一方面伴隨技術提升和規(guī)模化生產(chǎn)成本占據(jù)一 定優(yōu)勢。
國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈梳理總結(jié)
從行業(yè)整體上看，由于德國、法國、愛爾蘭等國新能源汽車補貼政策邊際向好、 歐洲車企陸續(xù)公布電動化大戰(zhàn)略以及特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈推進進度超預期，海外市場 有望改變以往特斯拉一枝獨秀的局面，海外供應鏈的崛起為國內(nèi)鋰電公司打開 了新市場，無論是大眾 MEB 平臺、寶馬供應鏈還是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈均有望從 2020 年起快速放量，海外相對穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應體系將為供應鏈公司提供利潤保障， 是支撐行業(yè)景氣度提升的重要原因；而之前市場普遍對明后年國內(nèi)市場的增長 存在一定疑慮，伴隨國內(nèi)財政補貼政策退坡趨緩，特斯拉引領的爆款車型拉動 以及存量出租車、公交車替換和 B 端采購預期加強，國內(nèi)新能源汽車市場預期 有望逐步提升。
從產(chǎn)業(yè)鏈選擇上，中游環(huán)節(jié)重點推薦受益于鋰電全球供應鏈機會標的以及鋰電 池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時代、國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。 上游環(huán)節(jié)重點推薦鈷產(chǎn)業(yè)鏈彈性標的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)等。
另外重點推薦受益于“高鎳化、高倍率、長循環(huán)壽命+負極硅基化”趨勢滲透率提 升的新型導電劑賽道，我們認為擁有核心研發(fā)能力、產(chǎn)品性能領先、客戶結(jié)構 優(yōu)異且獲得資本助力的導電劑龍頭公司有望率先在行業(yè)競爭中突圍，推薦關注 天奈科技、道氏技術等。
（報告來源：國信證券）
