?公司2021年經(jīng)營向好確定性較高，公司在小電池板塊的競爭力與平臺架構基本成型，有能力保持高質量發(fā)展與較快增長。而在針對動力與儲能的大電池領域，軟包、鐵鋰電池都具備了較強的競爭力且較好的盈利水平，培育中的方形三元電池也切入華晨寶馬體系。除此之外，我們分析公司的方形電池還有可能在12/48V低壓領域形成一個比較大的新業(yè)務單元；公司鐵鋰電池在商用車、儲能市場外，未來也有可能通過創(chuàng)新產(chǎn)品進入國際客戶電動乘用車體系。綜合來看，公司正在積累新的增長驅動力，未來幾年小電池、大電池有望齊頭并進，維持強烈推薦評級，基于未來幾年的增長確定性，上調盈利預測并上調目標價至125-135元。
摘要
2021年公司有較高的增長確定性。公司的鋰原電池具有全球領先的競爭力，小型鋰離子電池通過深度切入全球電動工具市場進而進入國內(nèi)第一陣營，而金豆等微型鋰離子在歐洲與中國市場都獲得專利戰(zhàn)勝利，總體看，公司小電池領域競爭力得到加強，未來有望保持高質量的較快增長；而在2021年，因為圓柱形電池產(chǎn)能翻倍以上增長，增長會加速。動力電池方面，公司持股51%的億緯集能主要產(chǎn)品為軟包動力電池，2010年初產(chǎn)能3GWh，2021年初已達10GWh；同時，公司持股30%的SK新能源（江蘇）目前具備10GWh產(chǎn)能，并在擴建17GWh新產(chǎn)能。億緯集能與SK新能源江蘇公司主要客戶為海外標桿客戶，目前生產(chǎn)供應都很緊張，伴隨產(chǎn)能陸續(xù)投放，軟包電池有望實現(xiàn)大的增長與利潤貢獻。公司鐵鋰電池產(chǎn)能過去一年多實現(xiàn)數(shù)倍擴產(chǎn)并達到10GWh產(chǎn)能，伴隨商用車恢復及儲能等市場發(fā)展，鐵鋰業(yè)務貢獻也會更突出。
公司在12/48V低壓市場、新型鐵鋰領域積累新的增長驅動力。公司方形三元大電池還在培育和投入期，經(jīng)過多年努力在2020年初終于切入華晨寶馬電動車供應體系，2022年有望開始供貨；同時，公司在方形三元電池領域針對12/48V市場的研發(fā)定制陸續(xù)獲得突破，2020年底斬獲寶馬集團48V項目，業(yè)內(nèi)反饋，公司與多家國際客戶的12/48V低壓項目也有比較好的機會，我們認為，公司有希望在這個領域開辟出一個比較大的新業(yè)務單元。公司的鐵鋰電池在客車、物流車市場保持了一定的市占率與穩(wěn)定盈利，未來儲能領域的貢獻會進一步加大；同時，公司在儲備與投入的圓柱形鐵鋰等創(chuàng)新產(chǎn)品，也有希望在未來幾年進入國際乘用車市場。大動力板塊是公司過去6年投入最大的方向，目前開始收獲，這也將是公司未來增長的主要驅動力。
新型煙草投資收益有望快速增長。思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY在海外市占率快速提升，而隨著國內(nèi)線下渠道建設見效，公司在國內(nèi)的大客戶也開始了快速增長。公司目前持股32.6%，其投資收益增長也將比較可觀。
投資建議：公司今年增長確定性高，而隨著動力儲能領域新增長點出現(xiàn)，未來的增長更清晰，繼續(xù)強烈推薦，上調盈利預測并上調目標價至125-135元。
風險提示：動力電池客戶開拓低于預期，多業(yè)務的管理風險，新型煙草政策擾動。
1. 小電池平臺化發(fā)展，進入高質量、超預期成長階段
1.1 鋰原業(yè)務將在物聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展下上大臺階
公司鋰原電池具有領先的競爭力。公司鋰原過去10年毛利率都在33%以上，近年已達到40%，2019年毛利率提升4.2個ppt達到44%，公司有一定的定價權，其中1）鋰亞電池出貨量規(guī)模超過法國SAFT，規(guī)模已經(jīng)全球第一。2）鋰錳電池：規(guī)模國內(nèi)第一，但在全球占有率不高，公司計劃投資近5億元建設的湖北新產(chǎn)能預計2019年下半年逐步達產(chǎn)。3）SPC電池性能介于鋰原與鋰離子之間，公司規(guī)模居前，綜合優(yōu)勢也領先。
鋰原業(yè)務將保持優(yōu)異的發(fā)展。在萬物互聯(lián)的大趨勢下，各類物聯(lián)網(wǎng)應用中電源需求將隨之井噴，除了2019年的ETC以外，包括智能電表、智能交通等需求形勢中期向好，同時，其他物聯(lián)網(wǎng)的零碎市場也在逐步出現(xiàn)，如家庭智能監(jiān)控、煙霧報警、車輛維修報警等量大且比較容易標準化的市場。而長期看，鋰原電池、小型鋰離子電池將是主要電源供應方式。
1.2 圓柱電池牢牢抓住工業(yè)消費類市場
圓柱電池供不應求。從2020年Q2開始，公司圓柱電池業(yè)務下游受益電動工具、電動兩輪車等市場景氣度高，公司圓柱三元電池供不應求，保持滿產(chǎn)，同時隨著稼動率和良率的提升，盈利能力繼續(xù)提升，估算凈利率超過10%。
產(chǎn)能大幅擴張。目前公司三元圓柱電池產(chǎn)能約3億顆，為了應對下游供不應求，公司繼續(xù)擴張產(chǎn)能，預計2021年可交貨產(chǎn)能較今年增加1倍，出貨規(guī)模有望大幅增長。
圓柱電池進入高質量、超預期發(fā)展階段。公司2017年將圓柱三元電池切換至電動工具市場，目前已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，并且沖擊海外LGC、三星SDI的市場份額。據(jù)村田預計，2020年全球電動工具市場鋰電池需求約24億顆，2025年約44億顆，行業(yè)保持穩(wěn)健增長，不過隨著國產(chǎn)替代進程開啟，中國企業(yè)將加速滲透與發(fā)展。
1.3 微型電池將走向更高的長期高度
億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。2019年底公司已經(jīng)開始啟動“金豆”電池產(chǎn)業(yè)化，并切入海外主流TWS耳機品牌供應鏈，不過在后續(xù)發(fā)展中和海外巨頭在專利方面產(chǎn)生沖突。2020年12月和2021年1月國家專利局宣布Varta的2項國內(nèi)紐扣電池專利無效，并且國際認定也在推進中，公司專利問題正在解決。
平臺化將支撐對各種下游的快速定制和響應。公司形成了電化學材料、技術與工藝體系積累，這個體系支撐公司針對各種下游需求快速定制和響應，TWS是公司微型電池在可穿戴領域的一個成功應用，未來有望在新的豐富多彩的應用中獲得更多的應用。
此外，公司其他小型消費類電池業(yè)務在電子煙、可穿戴設備領域已經(jīng)迅速卡位，并持續(xù)拓展新的應用市場與標桿客戶。
2. 動力儲能業(yè)務將進入爆發(fā)期
動力電池是公司過去5-6年在戰(zhàn)略投入的方向。2010-2015年公司在消費類鋰電池投入較多，固定資產(chǎn)規(guī)模爬升至3-4億元，體量并不大。2016年以后，公司連續(xù)的大規(guī)模投入動力電池，固定資產(chǎn)迅速擴張，2020年前三季度約55.2億元，同時在建工程也達到了18.9億元。
2021年將是動力儲能業(yè)務開始收獲之年。公司鐵鋰電池已經(jīng)具備競爭力，并且隨著一些重要客戶的開拓和儲能等新的應用領域興起，正在大幅擴張新產(chǎn)能。軟包三元電池在2020年已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；鲐?，2021年產(chǎn)能達到10GWh，同時參股的SKI江蘇子公司產(chǎn)能也在陸續(xù)投放，有望實現(xiàn)較顯著的業(yè)績貢獻。方形三元突破寶馬動力電池供應鏈后在2021年也有望啟動供貨，同時開辟12V冷啟動電池、48V啟停電池等新戰(zhàn)場，陸續(xù)獲得國際一線車企訂單。未來幾年，公司動力與儲能板塊都將是強增長、強投入的狀態(tài)。
2.1 方形三元開辟微/輕混電池市場
方形三元繼續(xù)擴張。公司現(xiàn)有2.5GWh產(chǎn)能有望下半年開始進入量產(chǎn)階段。同時，公司計劃繼續(xù)擴張5GWh產(chǎn)能，保障未來客戶需求增長。
動力以外，開辟微/輕混電池業(yè)務。2020年7月，公司公告收到華晨寶馬動力電池定點函，方形三元電池正式配套第一家海外大客戶。
除動力電池以外，公司開辟輕混電池業(yè)務，2020年10月，公司公告收到寶馬集團48V電池定點，并且正在陸續(xù)斬獲國際一線車企的合作項目。此外，其他微/輕混電池中，公司也有12V冷啟動電池上的產(chǎn)品儲備，開啟對鉛酸電池的替代。公司正在微/輕混電池領域形成一個比較大的新業(yè)務群。
汽車電氣化的發(fā)展路徑。汽車電動化最早由12V啟停系統(tǒng)替換傳統(tǒng)鉛酸蓄電池開始，隨著12V啟停系統(tǒng)逐步普及動力系統(tǒng)開始逐漸高壓化。電動化整體發(fā)展路徑是由12V到48V再到高壓300V，符合由弱混到輕混，再逐漸向強混/插電混動發(fā)展，最后逐漸走向純電動的發(fā)展路徑。
12V系統(tǒng)中鋰電池有望大規(guī)模替代鉛酸電池。汽車中的12V電池系統(tǒng)主要作用是冷啟動，同時也承載了車內(nèi)一些低功率設備的供電需求，如車窗、照明等。目前12V系統(tǒng)的電池中鉛酸電池仍有大量使用，主要系其技術成熟度高、安全性高、成本低等原因，不過其倍率性能一般、能量密度低（重量大）、循環(huán)壽命短等問題的暴露也使得鋰電池開始對其進行逐步替代。
48V系統(tǒng)目前主要是歐洲車企應用，國內(nèi)部分車企開始跟進。目前48V系統(tǒng)主要是歐洲豪華車企旗艦車型采用，比如奧迪A8、奔馳S560、S500、S450等，通常歐洲車企會將較為先進的技術運用于本公司的旗艦車型上，再逐步普及至其他車型。國內(nèi)部分車企也在逐漸跟進使用，如長安CS55藍動型、吉利博瑞GE等。
48V系統(tǒng)可以明顯降低油耗并改善駕駛體驗。48V混合動力系統(tǒng)可以實現(xiàn)滑行啟停、動能回收、輔助加速等功能，降低油耗。根據(jù)測試，搭載48V系統(tǒng)的混動車型在歐洲油耗及排放評定標準NEDC的工況下，可以實現(xiàn)10%-15%的油耗降低。同時，隨著汽車電子化滲透率加速，原有電壓平臺也無法適用，此外，48V系統(tǒng)對汽車的加速、剎車響應方面也有提升，整體的駕駛體驗也會有較大幅度的提升。
電池成本在48V混動系統(tǒng)中占比最大。48V系統(tǒng)主要由系統(tǒng)電池、電機和直流變頻器構成，而電池在48V系統(tǒng)的成本中占比超過了55%。根據(jù)行業(yè)估算，目前48V系統(tǒng)的單價在3000元左右，電池的成本在1700-1800元。
48V混動系統(tǒng)順應嚴苛的油耗政策，未來市場規(guī)模巨大。目前世界各國對于油耗政策的要求愈發(fā)嚴苛，到2020年，中國規(guī)定乘用車新車平均油耗要控制在5.0L/100km以下，歐洲規(guī)定乘用車平均油耗要控制在4.0L/100km以下；到2025年，美國規(guī)定乘用車油耗應在3.9L/100km以下。對于車企來說，節(jié)能減排的壓力巨大，而性價比高、節(jié)能效果明顯的48V微混就變成了滿足油耗政策下的首選。按照目前新能源汽車發(fā)展的路徑來看，未來48V系統(tǒng)有望復制其高速增長，以歐洲市場為例，預計至2025年搭載48V混動系統(tǒng)的車輛有望達到320萬輛，對應的市場規(guī)模將達80億元左右。
2.2 動力軟包即將大規(guī)模放量
動力軟包已經(jīng)滿產(chǎn)，2021年有效產(chǎn)能增加 2倍。公司動力軟包目前主要在子公司億緯集能開展，公司持有該公司51%股權，剩余為SKI持有。目前已經(jīng)具備9GWh產(chǎn)能，今年初將繼續(xù)投產(chǎn)1GWh產(chǎn)能。同時，公司通過全資子公司億緯動力（11月收購10.11%的少數(shù)股東權益）的全資子公司億緯動力香港與SKI設立合資公司SK新能源（江蘇），獲得30%股權。同時，SK新能源（江蘇）產(chǎn)能由20GWh提升至27GWh，預計2020年底具備10GWh產(chǎn)能。
按照權益產(chǎn)能測算，公司在億緯集能和SK新能源（江蘇）分別享有5.1和8.1GWh產(chǎn)能。
下游客戶持續(xù)突破。通過自身培育與戰(zhàn)略合作模式并行，公司軟包連續(xù)進入戴姆勒和現(xiàn)代起亞供應體系，此外公司還打入小鵬供應鏈，在小鵬P7的份額持續(xù)上升，11月已達28%。
2021年業(yè)績貢獻將大幅增長。受益于下游客戶高增長，以及份額擴張，軟包業(yè)務產(chǎn)線維持高開工率，2020年前3季度億緯集能實現(xiàn)營收和凈利潤14.7和0.8億元，凈利率5.5%。2021年公司億緯集能有效產(chǎn)能已經(jīng)達到9-10GWh，遠超2020年，同時參股的鹽城產(chǎn)能也將陸續(xù)貢獻，軟包三元業(yè)務在2021年的業(yè)績貢獻將大幅增長。
2.3 鐵鋰大擴產(chǎn)，將持續(xù)開拓新客戶和新應用領域
鐵鋰產(chǎn)能大擴張。公司原有2.5GWh產(chǎn)能，2020年下半年3.5GWh新增鐵鋰產(chǎn)能已經(jīng)投運，目前公司鐵鋰產(chǎn)能已經(jīng)超過10GWh，2021年底有望超過20GWh。
鐵鋰已經(jīng)具備競爭力。在過去5年多的發(fā)展中，公司磷酸鐵鋰電池業(yè)務具有了較強的競爭力，已經(jīng)持續(xù)盈利。同時，在國內(nèi)車用動力電池裝機中，公司排名一直位居前列。
新應用領域和新客戶持續(xù)開拓。車用領域，除了傳統(tǒng)的商用車客戶外，公司在乘用車方向還在積極開拓新客戶，未來有望陸續(xù)落地。
而在非車用領域，公司已經(jīng)進行儲能等新市場拓展，一方面，2016年參股沃太能源，持有12.49%的股權，該公司成立于2012年，主營戶用和商用儲能產(chǎn)品，并掌握EMS、BMS等方面的核心技術；另一方面，公司積極參與通信儲能市場，2020年中標中國移動通信儲能項目。隨著下游新應用領域和新客戶的開拓，以及產(chǎn)能擴張，公司鐵鋰業(yè)務有望強勁增長。
2025年全球儲能市場空間超1500億，有望接近2000億。預計2025年國內(nèi)用戶側、發(fā)電側、電網(wǎng)側、5G領域與國外用戶側對應的儲能需求約為110Gwh，若按儲能系統(tǒng)1.4元/wh計算，對應市場空間超1500億。若在此期間內(nèi)儲能成本進一步下降，預計更多需求將被激發(fā)，需求增加對市場空間的影響可能會遠超價格下降，屆時市場規(guī)模有可能接近2000億元。
儲能將帶來很大的鐵鋰電池需求。儲能成本構成當中，電池占比最高，約為60%，同時儲能多數(shù)采用磷酸鐵鋰電池，儲能產(chǎn)業(yè)發(fā)展將給帶來很大的鐵鋰電池需求。
3. 新型煙草投資收益貢獻有望繼續(xù)增長
電子煙在全球煙民滲透率達到5%左右，而日本、英國的新型煙草滲透率可能已超過20%，并且中、美都可能加快加熱不燃燒的推廣（美國2019年5月份已經(jīng)給PMI授予PMTA許可），我們?nèi)匀徽J為，新型煙草的發(fā)展態(tài)勢不可逆。
思摩爾（公司持有32.62%股權）公司具有良好的客戶結構，業(yè)務與技術體系覆蓋Vapor（霧化電子煙）、HNB（加熱不燃燒）兩大體系，并開始在醫(yī)藥領域開始業(yè)務培育。
思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY等公司的市占率在快速提升，同時，國內(nèi)頭部電子煙客戶過去一年的驅動建設開始收效，思摩爾大客戶悅刻等銷量開始快速恢復。我們認為，公司持股32.62%的思摩爾經(jīng)營將繼續(xù)較快增長，并將帶來良好的投資收益回報。
4.盈利預測
今年公司經(jīng)營向好確定性較高：
1） 軟包三元電池產(chǎn)能翻倍以上擴張，并已經(jīng)大批量出貨海外和國內(nèi)標桿客戶；
2） 鐵鋰電池產(chǎn)能持續(xù)擴張，在商用車以外，儲能、乘用車領域也有望陸續(xù)突破；
3） 圓柱三元電池產(chǎn)能有望翻倍，電動工具行業(yè)需求旺盛；
4） 鋰原、消費類等小電池平臺進入良性發(fā)展階段；
5） 持股32.6%的思摩爾主要客戶需求持續(xù)高增長。
未來2-3年公司動力儲能電池板塊有望進一步加速增長，軟包電池將繼續(xù)保持擴張態(tài)勢；鐵鋰電池繼續(xù)將保持高強度擴張，在乘用車、儲能領域有望持續(xù)拓展標桿客戶；方形三元電池在動力領域加速貢獻，并有望拓展至微/輕混電池系統(tǒng)領域；
長期看好公司發(fā)展前景，維持強烈推薦評級，上調盈利預測，上調目標價至125-135元。
