中國儲能網(wǎng)訊：穩(wěn)健經(jīng)營的鋰電池隔膜新生力量
公司是主營PE塑料管道和管件、BOPA膜、鋰離子電池隔膜等產(chǎn)品的塑料加工企業(yè)。2012年公司通過自主研發(fā)進(jìn)入鋰電池隔膜市場，并且通過增發(fā)融資項目擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，未來還將通過資本市場融資繼續(xù)擴(kuò)張。我們回顧公司歷次擴(kuò)張的歷史，發(fā)現(xiàn)公司即便在市場前景極為看好的鋰電池隔膜市場依然保持其一貫的謹(jǐn)慎投資、穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)格，在氛圍浮躁的新興產(chǎn)業(yè)投資中是一支不可多得的標(biāo)的。
上市以來公司已實現(xiàn)三個層次的擴(kuò)張
2007年公司上市以來，通過資本市場融資、自有資金投資以及收購擴(kuò)張結(jié)合的方式，實現(xiàn)了大幅度的擴(kuò)張。2013年公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.82億元，凈利潤1.52億元，2007年上市以來年均復(fù)合增速分別為32.5%和36.6%。而公司的毛利率和凈利率，除2009年由于原材料價格異常波動導(dǎo)致大幅波動，基本保持穩(wěn)定。
近年來公司的擴(kuò)張體現(xiàn)在三個層次：
1）產(chǎn)能以及產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大。2007年上市之初公司產(chǎn)能僅為燃?xì)?、給水管道僅1.9萬噸/年，硅芯管約1.4萬噸/年。2013年公司銷售量增長到塑料管道9.15萬噸、BOPA薄膜2.4萬噸、鋰離子電池隔膜211噸，實現(xiàn)了產(chǎn)銷規(guī)模上的大幅增長。
2）實現(xiàn)了異地擴(kuò)張。2007年上市之初公司產(chǎn)能集中在滄州一地，銷售收入也以華北、華東市場為主。上市以來通過對德州、蕪湖、重慶等地項目的投資，實現(xiàn)了產(chǎn)能的異地擴(kuò)張，華東、華南、華中、東北、西南地區(qū)的收入比重也顯著提高。
3）產(chǎn)品線逐步豐富。上市之初公司經(jīng)營產(chǎn)品僅為塑料管道管件產(chǎn)品。2008年收購滄州東鴻包裝材料有限公司，2009年設(shè)立德州東鴻收購德州東力的兩條BOPA生產(chǎn)線，進(jìn)入了BOPA薄膜市場。2011年公司自主開發(fā)鋰離子電池隔膜產(chǎn)品開發(fā)成功，并且通過增發(fā)融資擴(kuò)大產(chǎn)能，成功進(jìn)入鋰離子電池隔膜市場。
公司的歷次擴(kuò)張顯示出穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格
公司歷次融資、投資的擴(kuò)張節(jié)奏，顯示出穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格。從公司上市以來的歷次重大投資中，可以看出兩個顯著的特點：
1）公司多年來實現(xiàn)的大幅度擴(kuò)張，是通過多次小幅度擴(kuò)張累積而來。公司除了2007年IPO重大融資項目之外，很少通過單個項目的投資大幅提升產(chǎn)能。公司產(chǎn)能的擴(kuò)張會綜合考慮資金狀況、管理能力、技術(shù)能力和市場容量等多方面因素。然而公司的擴(kuò)張節(jié)奏具備持續(xù)性的特點，除了2010、2011年主要工作重點在于消化已投產(chǎn)產(chǎn)能之外，其余年份都有新項目開始投資。
2）公司投資項目具有很大的成功把握。由于公司在投資時通常比較謹(jǐn)慎的考慮項目規(guī)模與市場容量等因素，所以公司投資的項目大多能夠順利轉(zhuǎn)化出盈利貢獻(xiàn)。除卻個別項目最終改變募集資金用途，大多項目在一年左右的時間里順利投產(chǎn)。
鋰電池隔膜業(yè)務(wù)是未來主要增長點
公司業(yè)務(wù)已經(jīng)形成PE塑料管道和管件、BOPA膜、鋰離子電池隔膜三大業(yè)務(wù)板塊。2013年，三大產(chǎn)品分別占公司主營業(yè)務(wù)收入的63.7%、29.2%和2.6%，以及主營業(yè)務(wù)毛利的67.9%、22.8%和7.2%。
公司三大業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展思路如下：
1）鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)是公司未來主要的增長點。公司在該行業(yè)中仍是一支新生力量，未來將通過資本市場融資繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能；向濕法技術(shù)生產(chǎn)線橫向擴(kuò)張，為未來車用動力電池輕型化做產(chǎn)品儲備；定位于高端車用鋰電池市場，繼續(xù)提升生產(chǎn)線管理、生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量的水平，目標(biāo)成為鋰電池隔膜國產(chǎn)化第一梯隊廠商，并進(jìn)入國際電池廠商供應(yīng)鏈。
2）公司在城市天然氣管網(wǎng)的PE管道市場已經(jīng)成長為行業(yè)龍頭之一。未來PE塑料管道和管件業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。繼續(xù)保持燃?xì)獾叵鹿艿朗袌鰞?yōu)勢的同時，加大對城市自來水管網(wǎng)市場的推廣力度；在區(qū)域上向西南等地區(qū)市場擴(kuò)張，輔以重慶項目的產(chǎn)能擴(kuò)張。
3）公司BOPA薄膜市場占有率已達(dá)到約20~25%。未來將主要借助重慶項目的產(chǎn)能擴(kuò)張實現(xiàn)穩(wěn)步增長。
憑借技術(shù)優(yōu)勢跨入第一梯隊
公司鋰電池隔膜產(chǎn)品自2011年研發(fā)成功，2012年逐步投入市場。盡管是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中的一支新生力量，但是憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品性能和質(zhì)量，已經(jīng)迅速進(jìn)入國內(nèi)高端廠商的供應(yīng)鏈。未來隨著公司產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計公司鋰電隔膜業(yè)務(wù)將進(jìn)入國內(nèi)行業(yè)第一梯隊。
憑借技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)品性能達(dá)到高端標(biāo)準(zhǔn)
公司產(chǎn)品之所以能夠迅速進(jìn)入國內(nèi)高端電池廠商的供應(yīng)體系，關(guān)鍵在于公司產(chǎn)品性能和質(zhì)量的優(yōu)勢。公司產(chǎn)品的性能指標(biāo)大幅超越國內(nèi)中低端產(chǎn)品。與美國某企業(yè)產(chǎn)品相比，公司產(chǎn)品在大部分關(guān)鍵指標(biāo)上與之不相上下，有的指標(biāo)甚至超過了國外水平。
公司產(chǎn)品性能優(yōu)勢，關(guān)鍵來自技術(shù)上的優(yōu)勢。公司通過自主開發(fā)，成為國內(nèi)少數(shù)掌握干法單拉隔膜工藝的企業(yè)。干法單拉工藝是國際鋰電隔膜廠商使用的主流干法工藝路線，是生產(chǎn)高端干法隔膜的關(guān)鍵。
定位高端客戶，分享客戶的強(qiáng)勢成長
定位于高端客戶的一個最重要的優(yōu)點在于，高端客戶往往是下游新興市場成長中的強(qiáng)勢推廣者，在行業(yè)快速增長的同時，供應(yīng)商和客戶往往共享市場規(guī)模和份額的增長。
目前公司鋰電池隔膜產(chǎn)品最重要的客戶為比亞迪。比亞迪新能源車的銷量增長將保證公司隔膜產(chǎn)能的順利釋放。2012年比亞迪供銷售1700輛電動轎車和700輛電動巴士。2013年比亞迪提出新能源汽車銷售量8000輛的目標(biāo)，但是由于補(bǔ)貼政策遲遲未出臺導(dǎo)致新能源車銷量低于預(yù)期。預(yù)計2014年比亞迪新能源汽車的銷量將迎來大幅增長。據(jù)媒體公開報道，比亞迪2014年新能源汽車銷量目標(biāo)達(dá)到2萬輛。
一方面在于比亞迪不斷推出新的新能源車型：
1）2013年底，比亞迪推出了雙?；旌蟿恿嚒扒亍保⑻岢隽嗽落N量2000輛的目標(biāo)。
2）比亞迪與戴姆勒聯(lián)合推出的首款DENZA“騰勢”純電動轎車也將于2014年正式上市。
另一方面在于國家財政補(bǔ)貼的逐步落實，使比亞迪的銷量直接受益：
1）國家層面：2014年2月8日，財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布通知，純電動和插電式混合動力乘用車2014年和2015年的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)將在原政策基礎(chǔ)上分別上調(diào)5%和10%，同時明確2015年政策到期之后，中央財政將繼續(xù)給予補(bǔ)貼。
2）地方層面：3月10日，比亞迪秦和e6兩款新能源車在上海正式上市。上海市經(jīng)濟(jì)和信息化委員會發(fā)布的《第五批上海市私人購買新能源汽車補(bǔ)貼試點車型產(chǎn)品信息的通知》與《第六批上海市私人購買新能源汽車補(bǔ)貼試點車型產(chǎn)品信息的通知》，比亞迪“秦”與“e6”分別入選上海示范應(yīng)用新能源汽車目錄，除可享受國家補(bǔ)貼外，還可以免拍牌獲得上海新能源汽車牌照。3月12日，比亞迪e6正式在北京上市。此前，比亞迪e6已入選首批《北京市示范應(yīng)用新能源小客車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品目錄》。根據(jù)國家2014年新能源汽車補(bǔ)貼政策和相 關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，該車可享受國家補(bǔ)貼+地方補(bǔ)貼共11.4萬元，大大降低消費(fèi)者的購車成本。在北京嚴(yán)格“限牌”背景下，首批購買新能源汽車不用搖號也具有很強(qiáng)的吸引力。
公司還將借助進(jìn)行多種質(zhì)量體系認(rèn)證，繼續(xù)在產(chǎn)品性能、質(zhì)量以及生產(chǎn)線綜合管理水平等方面逐步提高，目標(biāo)達(dá)到國際高端電池廠商的質(zhì)量體系要求。
產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)銷規(guī)模也將進(jìn)入國內(nèi)第一梯隊
公司目前鋰電池隔膜產(chǎn)能總計3000萬平米，分別為2012年增發(fā)的募投項目2000萬平米，以及由原有的一條研發(fā)線改造成的1000萬平米生產(chǎn)線。我們估計以公司當(dāng)前的生產(chǎn)能力，年產(chǎn)銷規(guī)?？蛇M(jìn)入國內(nèi)前四。
公司于2014年6月再次公布了增發(fā)預(yù)案，擬融資建設(shè)年產(chǎn)2000萬平米干法隔膜和年產(chǎn)2500萬平米。全部建成后，公司隔膜總產(chǎn)能將達(dá)到7500萬平米。產(chǎn)銷規(guī)模將穩(wěn)居國內(nèi)第一梯隊。
但是我們認(rèn)為，鋰電產(chǎn)業(yè)連具有非常廣闊的成長空間，國內(nèi)的競爭對手也不會停止產(chǎn)能的擴(kuò)張。因此我們認(rèn)為公司此次融資擴(kuò)張產(chǎn)能之后，未來仍然大概率繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。
向濕法工藝擴(kuò)展，為潛在技術(shù)變革做儲備
目前公司的產(chǎn)能全部為干法單拉工藝，和國際上主流的干法工藝廠商為同一技術(shù)路線。而公司此次增發(fā)項目中還包括建設(shè)2500萬平米濕法工藝生產(chǎn)線。
盡管目前車用動力鋰電池大多使用干法工藝的隔膜，但是未來電動車大規(guī)模推廣時，鋰電池隔膜的干法、濕法之爭尚無定論。濕法隔膜的優(yōu)勢在于厚度更薄，適合制造輕便化的電池，符合未來車用動力電池輕便化的大趨勢。而未來無論是干法隔膜還是濕法隔膜，關(guān)鍵還是在于隔膜廠商能夠在安全性和輕便性上，給出一個更優(yōu)的組合。
投資建議
綜合預(yù)測公司2014~2016年營業(yè)收入分別為22.68、25.04和28.25億元，歸屬上市公司股東的凈利潤1.87、2.36和2.94億元，EPS分別為0.55、0.69和0.85元/股。三年復(fù)合增速25%。目前公司股價分別對應(yīng)2014~2016年23、18和15倍動態(tài)市盈率。
如果考慮公司綜合增速與估值，目前的估值處于合理水平。如果分業(yè)務(wù)板塊估值，我們認(rèn)為公司鋰電池隔膜業(yè)務(wù)可給予50倍PE，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊可給予12倍估值，綜合估值為12.04元/股，目前股價稍高但仍在合理范圍以內(nèi)。我們認(rèn)為考慮到新能源汽車與鋰電池隔膜業(yè)務(wù)的成長空間，以及公司鋰電隔膜業(yè)務(wù)產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)上的優(yōu)勢，已經(jīng)進(jìn)入重要客戶比亞迪的供應(yīng)鏈，公司具備長期投資價值。我們維持公司股價“買入”評級。
我們預(yù)測公司2014~2016年EPS分別為0.55、0.69和0.85元/股，其中鋰電池隔膜業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)分別為0.14、0.24和0.34元/股。目前公司股價分別對應(yīng)2014~2016年23、18和15倍動態(tài)市盈率。目前公司股價估值處于合理估值水平，考慮到公司鋰電池業(yè)務(wù)的成長空間以及長期投資價值，維持“買入”評級。
