真沒想到，美國人的貿(mào)易戰(zhàn)，會發(fā)展到如此嚴(yán)重的程度。
先是3月22日，特朗普簽署備忘錄，計劃對約500億美元中國進(jìn)口商品征收25％關(guān)稅。接著是4月16日，美國商務(wù)部部長羅斯宣布，因“違反”美國政府制裁禁令，中興通訊將被禁止從美國市場上購買零部件產(chǎn)品，期限長達(dá)7年。
這個消息一出來，整個通信領(lǐng)域、半導(dǎo)體領(lǐng)域都為之震驚，A股大幅震蕩。就連《人民日報》，也痛心疾首的發(fā)布評論：核心技術(shù)靠化緣是要不來的，也是花錢買不來的。
其實(shí)，美國人早就已經(jīng)不是第一次這么干了，大家真得醒醒了。類似情景，早在2014年，在汽車行業(yè)就發(fā)生過，當(dāng)時的輪胎“雙反案”，引起的風(fēng)波一點(diǎn)也不亞于今天。2014年11月24日，美國商務(wù)部就曾發(fā)表聲明，認(rèn)定中國輸美輪胎享受不公平政府補(bǔ)貼，對中國的輸美輪胎征收反補(bǔ)貼關(guān)稅。可是，4年過后，整個中國汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)完全不同。如今的汽車領(lǐng)域，已經(jīng)成為中國極少數(shù)能夠用來反制美國的產(chǎn)業(yè)。
你看，美國開打貿(mào)易戰(zhàn)不久，剛剛宣布對中國進(jìn)口商品征收25％關(guān)稅，中國反應(yīng)很快，馬上就采取反制措施，對美國農(nóng)產(chǎn)品、汽車等領(lǐng)域采取加征關(guān)稅措施，稅率為同等的25％。注意，汽車這個產(chǎn)業(yè)，之前幾年還是美國主導(dǎo)，被其卡住咽喉，如今中國人竟然能拿汽車產(chǎn)業(yè)來做反制措施，這個底氣，到底在哪？原因就在于，第一，中美貿(mào)易摩擦，對中國汽車產(chǎn)業(yè)幾乎沒什么影響，而對美國，卻失去了中國這個全球最好的市場。第二，就在短短4年時間里，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)飛速崛起，今非昔比。
之前我們分析過，在整個產(chǎn)業(yè)鏈最重要的動力電池領(lǐng)域，中國的寧德時代已經(jīng)成為全球第一。同時，在核心的電池材料領(lǐng)域，杉杉股份等企業(yè)，也已成為第一，擺脫了對美國、日本的依賴。為什么說新能源汽車產(chǎn)業(yè)，是扭轉(zhuǎn)中美汽車工業(yè)格局和地位的重要突破口？因?yàn)?，在中國汽車行業(yè)，長期以來最大的瓶頸就在于發(fā)動機(jī)技術(shù)。中國在發(fā)動機(jī)制造方面，大幅落后于德、日、美，長期受制于人，很難實(shí)現(xiàn)突破超越。因此，中國大力發(fā)展新能源汽車的核心產(chǎn)業(yè)邏輯，就在于，繞過發(fā)動機(jī)的限制，實(shí)現(xiàn)在汽車產(chǎn)業(yè)百年一遇的彎道超車機(jī)會。一旦動力電池和電池材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，整個產(chǎn)業(yè)格局就會劇變。
讀懂這個，你才能理解這次貿(mào)易戰(zhàn)背后，更大格局的戰(zhàn)略選擇：中國為什么不惜代價，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)持續(xù)巨額補(bǔ)貼。讀懂這個，你才能理解今年的《政府工作報告》：加快制造強(qiáng)國建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)展幾個產(chǎn)業(yè)：集成電路（也就是這次中興事件的核心，芯片產(chǎn)業(yè)）、第五代移動通信、飛機(jī)發(fā)動機(jī)、新能源汽車、新材料。在報告中，將新能源汽車車輛購置稅優(yōu)惠政策再延長三年。讀懂這個，你才能明白，為什么證監(jiān)會在IPO上會審核中，最早放行的一批獨(dú)角獸，會來自手機(jī)和汽車產(chǎn)業(yè)：先是富士康，再是寧德時代。
可以說，在新能源汽車這個領(lǐng)域，以及核心的鋰電池領(lǐng)域，中國已經(jīng)突破了美日等國家的市場壟斷和技術(shù)封鎖，完全不用再看美國人、日本人的臉色。鋰電池這個領(lǐng)域，最早誕生在美國，后來在日本成長壯大實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，最后，短短幾年之間就已被中國趕超。接下來，馬上就是完爆。
根據(jù)澎湃新聞的消息，2017年4月17日，英國基準(zhǔn)礦業(yè)情報總經(jīng)理西蒙？摩爾斯在接受BBC采訪時認(rèn)為，中國鋰電池行業(yè)正成為世界第一。中國鋰電池的產(chǎn)能，將在2020年占據(jù)全世界的62％。
之前，我們對動力電池領(lǐng)域的全球第一寧德時代做過兩篇深度分析，今天，我們再往寧德時代的上游看一步，來研究一下電池材料領(lǐng)域。在電池材料這個領(lǐng)域，綜合規(guī)模排名全球第一的是杉杉股份。今天，我們就以它入手，來分析一下整個電池材料環(huán)節(jié)的投資邏輯，以及財務(wù)特征。這，是優(yōu)塾投研團(tuán)隊關(guān)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的第8篇研究報告。
從西裝企業(yè)到新能源汽車材料，這個轉(zhuǎn)型好危險，但是沒想到竟然做成了
到了1996年，杉杉股份成為國內(nèi)服裝行業(yè)首家上市的規(guī)范化股份公司，那個時候，杉杉在我國的西服市場占有率曾經(jīng)達(dá)到破天荒的37．4％。“杉杉牌西服，不要太瀟灑。”這是央視歷史上第一句服裝廣告，上世紀(jì)九十年代初幾乎人盡皆知。
可是，危機(jī)，總是在行業(yè)最高點(diǎn)的時候降臨。在一片光鮮亮麗之下，其實(shí)暗藏讓風(fēng)險。當(dāng)時杉杉西服賣得好，是因?yàn)槟莻€年代商品短缺，而到1997年亞洲金融危機(jī)后，整個服裝市場，逐漸由賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場，變成一片紅海。盡管已經(jīng)是西裝這個賽道上絕對的龍頭，但是，鄭永剛認(rèn)為：快完蛋了。他很焦慮：盡管1997年是中國服裝產(chǎn)業(yè)最火爆的年份，但是，一旦市場開放，進(jìn)口品牌進(jìn)入國內(nèi)市場，這個賽道必死。同時，西裝這個領(lǐng)域，在整個紡織服裝領(lǐng)域，也并非很安全的賽道。唯一能做的，只有轉(zhuǎn)型。
1999年，鄭永剛的人生遇到了一次重大轉(zhuǎn)折——他偶遇了一個新賽道，剛剛興起的產(chǎn)業(yè)：鋰電池。鋰電池，是化學(xué)電源的一種，這個產(chǎn)業(yè)最早是鉛酸電池，產(chǎn)業(yè)化使用已有150余年，后來是鎳鎘電池，1956年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。到上世紀(jì)90年代初，鎳氫電池一度異軍突起。接著是1990年，索尼開發(fā)出以碳基材料為負(fù)極電極材料的鋰離子電池，直到今天，鋰電池已經(jīng)爆炸式成長，成為消費(fèi)電子、新能源汽車的核心部件。當(dāng)年，鄭永剛面臨兩個轉(zhuǎn)型選擇：一個是房地產(chǎn)，一個是鋰電池。那時候房地產(chǎn)也很火熱，成為房企大軍的一員，似乎也不錯。鄭永剛猶豫半天，還是覺得技術(shù)更重要，于是，硬著頭皮選擇了鋰電池這門苦生意。
1999年5月，杉杉與鞍山熱能研究院簽署合作協(xié)議。杉杉以資金、鞍山熱能研究院以“中間相碳微球”項目技術(shù)，共同投資成立杉杉科技。這是我國當(dāng)時唯一的碳素研究所，其“中間相碳微球”是國家863項目，2001年正式投產(chǎn)。此后，這個項目終結(jié)了日本企業(yè)對鋰離子電池負(fù)極材料的壟斷。在剛剛進(jìn)入鋰電池行業(yè)的時候，據(jù)鄭永剛事后回憶，“10個人里有11個說我瘋了”。
當(dāng)時，我國的鋰電池領(lǐng)域幾乎一片空白，世界上的鋰電池行業(yè)被日本壟斷，并且，這家研究也正面臨瓶頸，此前撥的1700萬科研經(jīng)費(fèi)用完了，但成果還沒有完全達(dá)到課題的要求。鄭永剛決定出資支持研究，做鋰電池材料。2001年，手機(jī)市場的活躍，推動國內(nèi)鋰電池行業(yè)進(jìn)入快速成長階段，日本逐步失去了在鋰電池行業(yè)的壟斷地位，我國第一批鋰電池企業(yè)比亞迪、比克、力神等開始出現(xiàn)。那段時間，鋰電池行業(yè)的增速高達(dá)30％。發(fā)展這么快的市場，干還是不干？
鄭永剛拍板：干！于是，杉杉在上海浦東開始建設(shè)生產(chǎn)線，專攻鋰電池負(fù)極材料。雖然行業(yè)一片紅火，但其實(shí)，當(dāng)時負(fù)極材料不是你想干，想干就能干。這個領(lǐng)域的布局，一虧就是8年。虧到什么程度，據(jù)鄭永剛描述：“虧的一塌糊涂，當(dāng)時董事局8個人，7個反對?！本褪沁@種情況下，還是堅決轉(zhuǎn)型——因?yàn)?，如果不轉(zhuǎn)型，繼續(xù)做西裝，那么生意會很難做。后來的事情，驗(yàn)證了他們的判斷，如今在服裝這個賽道上的上市公司，比如喬治白、大楊創(chuàng)世、希努爾等，基本都淪為“殼”。如今，喬治白還作為殼公司在市場上四處飄，而大楊創(chuàng)世已被圓通借殼，希努爾則被雪松控股收入囊中。就算死，也得轉(zhuǎn)型。
鋰電池的工藝，基本就分五大塊：正極、負(fù)極、隔膜、電解液、包裝。杉杉繼續(xù)咬著牙在這個賽道上布局——最早做負(fù)極材料，從2004年開始布局正極材料，生產(chǎn)鈷酸鋰。2006年，開始布局電解液。2007年，鋰電池行業(yè)迎來重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)——iphone出現(xiàn)，蘋果開始逐漸成為手機(jī)行業(yè)老大，并推出了產(chǎn)業(yè)鏈捆綁的商業(yè)模式。
當(dāng)時，蘋果綁定了一家中國電池企業(yè)，叫ATL。這家公司如今是世界第一的軟包鋰電池公司，我們之前分析過，它是寧德時代（CATL）創(chuàng)始人曾毓群的第一家創(chuàng)業(yè)公司。ATL正是杉杉股份的大客戶。依靠綁定ATL打入蘋果供應(yīng)鏈，杉杉的鋰電池業(yè)務(wù)終于打開局面，開始盈利。
2014年起，鋰電池領(lǐng)域的又一個風(fēng)口到來——新能源汽車的核心部件：動力電池。寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈上迅速崛起，直至今日已經(jīng)趕超日本松下（特斯拉供應(yīng)商），成為世界第一的動力電池企業(yè)。而杉杉股份，則選擇綁定CATL，為其提供負(fù)極材料。綁定下游的策略，終于讓它從一家做西裝的傳統(tǒng)企業(yè)，成為新能源汽車風(fēng)口上的大玩家。截止2017年，做西裝出身的杉杉，居然已經(jīng)進(jìn)化成為全球電池材料領(lǐng)域的龍頭。據(jù)東興證券研報，其在正極業(yè)務(wù)中排名全球第一，負(fù)極材料排名國內(nèi)第一，電解液業(yè)務(wù)國內(nèi)排名前五。
電池材料五大塊，它占據(jù)了三個
杉杉股份的業(yè)務(wù)，包括鋰電池材料、服裝，以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)投資布局，比如充電樁、電池PACK、分布式光伏等。
2015年到2017年，杉杉股份收入43．02億、54．75億、82．71億；歸母凈利潤6．65億、3．3億、8．96億；經(jīng)營性現(xiàn)金流為－2．58億、－5．78億、－3．81億；毛利率為23．87％、21．66％、25．39％。
它的業(yè)務(wù)中，最大的一塊為鋰電池材料業(yè)務(wù)，2017年占收入的72．98％，占毛利的71．28％。
鋰電池材料的幾個部分——正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液、包裝。其工藝大致配比，為2份正極＋1份負(fù)極＋0．9份電解液。電池材料的上游，為各種金屬資源，如鋰、鈷、鎳，下游為消費(fèi)電子、新能源汽車兩大領(lǐng)域。
在材料領(lǐng)域，杉杉股份占據(jù)三大板塊：正極、負(fù)極、電解液。
2017年，其正極材料占比70．56％，產(chǎn)銷規(guī)模全球第一；負(fù)極材料占比24．55％，產(chǎn)銷規(guī)模國內(nèi)第一；電解液占比4．87％，國內(nèi)也能排在前五。在電池材料領(lǐng)域的綜合規(guī)模，排名全球第一。
其實(shí)，在電池材料這個領(lǐng)域，早期一度是被日本人壟斷的。在2010年左右，中國完成了核心原材料的全部國產(chǎn)化，如正極材料、負(fù)極材料、電解液、銅箔、隔膜等，一些終端產(chǎn)品也基本在中國完成了本土化。原來依賴于進(jìn)口的日本材料、美國材料，如今中國已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。最早，中國的產(chǎn)品80％靠模仿，20％創(chuàng)新，從2012年開始，80％靠創(chuàng)新，20％靠模仿。如今自主創(chuàng)新的比例正在快速增加。最早，中國、韓國和日本呈三足鼎立之勢，現(xiàn)在日本的份額越來越低，中國的份額接近60％。如今，中國既是全世界鋰離子電池最大的消費(fèi)市場，也是鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈最集中，產(chǎn)量最大的市場。
電池材料產(chǎn)業(yè)鏈拆分來看，規(guī)模和成本是核心護(hù)城河
要把杉杉研究清楚，必須著眼更廣，來看看電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈。這個領(lǐng)域，可以劃分為4環(huán)：第一環(huán)為資源；第二環(huán)為化合物，如鈷鹽；第三環(huán)為前驅(qū)體；第四環(huán)為材料。這四環(huán)的價格受資源價格影響，幾乎同步波動，但是注意，每個賽道中不同公司的毛利率差異較大。
正極材料——杉杉股份，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為24．8％，現(xiàn)有產(chǎn)能4．3萬噸；當(dāng)升科技，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為18．55％，現(xiàn)有產(chǎn)能1．6萬噸；廈門鎢業(yè)，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為13．9％，現(xiàn)有產(chǎn)能1．7萬噸；
負(fù)極材料——貝特瑞，2017上半年年負(fù)極材料業(yè)務(wù)的毛利率為35．04％，產(chǎn)能約6萬噸。杉杉股份，2017年負(fù)極材料業(yè)務(wù)的毛利率為27．19％，產(chǎn)能6萬噸，電解液——天賜材料，2017上半年電解液業(yè)務(wù)毛利率為45．53％，2017年產(chǎn)能約4萬噸。新宙邦，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率為32．48％，2017年產(chǎn)能約3．6萬噸。杉杉股份，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率14．69％，2016年產(chǎn)能約3萬噸。
研究電池材料領(lǐng)域，對產(chǎn)品品質(zhì)和成本，需要重點(diǎn)關(guān)注。產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定和成本的降低，是整個產(chǎn)業(yè)鏈追求的目標(biāo)，在這個領(lǐng)域，產(chǎn)品的生產(chǎn)中有一個指標(biāo)叫直通率，就是：產(chǎn)品做出來就可以交貨。如果產(chǎn)品做出來質(zhì)量偏弱，不能交貨要返工，那成本就成倍上升。
直通率靠什么來保障？人、設(shè)備、環(huán)境、原材料、評價分析這五個影響因素。目前電池的生產(chǎn)對潔凈度的要求向半導(dǎo)體生產(chǎn)的要求靠攏，一旦灰塵顆粒數(shù)超標(biāo)，可能就會造成鼓包等質(zhì)量問題。
對比之下，很明顯：在電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈上，誰的產(chǎn)能高、質(zhì)量好、規(guī)模體量大、成本低，誰更能滿足下游客戶的需求，誰的毛利就可能更高——在這個領(lǐng)域，規(guī)模就是護(hù)城河。從產(chǎn)能方面來回看本案，下游需求越來越大，杉杉在產(chǎn)能擴(kuò)張、資金投入上也必須加速。
目前，其月產(chǎn)100噸的寧鄉(xiāng)基地高鎳產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)；寧夏石嘴山基地三元622／811交鑰匙工程年產(chǎn)7200噸共用產(chǎn)線也已投產(chǎn)；寧德一期項目每年可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能2萬噸成品、5000噸碳化、5000噸新型硅負(fù)極材料。
電池材料行業(yè)財務(wù)密碼，應(yīng)收賬款、存貨
鋰電池材料的直接下游客戶，是動力電池和手機(jī)鋰電池企業(yè)，其最終銷售終端客戶，是蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些大佬話語權(quán)較強(qiáng)，所以會造成電池材料企業(yè)的一些獨(dú)特財務(wù)特征。直接上兩組數(shù)據(jù)，感受一下：
1）應(yīng)收賬款
2014到2016年，杉杉股份的應(yīng)收賬款為12．75億、16．19億、18．07億；占收入的比例為34．83％、37．64％、33．01％；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為80．26％、80．11％、84．6％。
2014到2016年，天賜材料的應(yīng)收賬款為1．85億、2．66億、4．43億；占收入的比例為26．17％、28．16％、24．11％；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為97．71％、94．04％、94．75％。
2014到2016年，新宙邦的應(yīng)收賬款為2．22億、3．09億、4．86億；占收入的比例為29．3％、33．05％、30．56％；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為93．25％、96．96％、99．22％。
2014到2016年，當(dāng)升科技的應(yīng)收賬款為2．09億、3．22億、5．12億；占收入的比例為33．55％、37．43％、38．37％；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為96．36％、92．01％、94．67％。
2）下游動力電池廠商的應(yīng)付賬款：
2014到2016年，寧德時代的應(yīng)付賬款為3．85億、14．72億、31．73億；占營業(yè)成本的比例為59．78％、42．07％、37．88％。
2014到2016年，國軒高科的應(yīng)付賬款為3．46億、9．23億、17．1億，占營業(yè)成本的比例為70．47％、61．57％、67．72％。
2014到2016年，沃特瑪?shù)膽?yīng)付賬款為4．93億、15．2億、50．2億；占營業(yè)成本的比例為185．34％、110．87％、202．75％。
注意，我國三大動力電池從廠商的應(yīng)付賬款均較多，寧德時代是占用上游賬款比例相對較少的一家。
3）存貨、發(fā)出商品
以存貨中的一處細(xì)節(jié)發(fā)出商品來看，這個科目代表企業(yè)對下游客戶的話語權(quán)：產(chǎn)品發(fā)出，但風(fēng)險報酬仍沒有轉(zhuǎn)移，跌價損失仍由自己承擔(dān)，無法確認(rèn)收入。杉杉股份在同行業(yè)內(nèi)體量最大，但也存在少量發(fā)出商品，2014到2016年，鋰電池材料業(yè)務(wù)中的分期收款發(fā)出商品為3150．40萬、6351．02萬、5459．16萬。新宙邦存在發(fā)出商品，2014到2016年，發(fā)出商品為2371．98萬、3681．96萬、6317．55萬。同行業(yè)的當(dāng)升科技、天賜材料無發(fā)出商品。
你看，雖然目前杉杉股份在電池材料領(lǐng)域的規(guī)模屬于業(yè)內(nèi)第一，已經(jīng)做到正極世界第一，負(fù)極國內(nèi)第一，電解液國內(nèi)前五，但其實(shí)，仍然需要繼續(xù)深耕，提升話語權(quán)。從電池材料公司的角度來看，提升話語權(quán)的路徑無非三種：
1）向下游布局，或加深客戶綁定；
2）向上游布局；
3）產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域布局，尋找新爆點(diǎn)。
這三條路，我們挨個來看。
上游VS下游VS新賽道
杉杉股份電池材料業(yè)務(wù)能做大，很大程度上源于和與下游ATL、寧德時代這類大客戶的綁定。由于這類客戶未來的產(chǎn)能擴(kuò)張幾乎無懸念，那么作為供應(yīng)商，只要杉杉的產(chǎn)能跟得上，未來業(yè)績規(guī)模的擴(kuò)大也能看得見，但是，這還不夠。
鋰電池材料的最終銷售客戶為蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些公司話語權(quán)較強(qiáng)，它們會向上游擠壓零部件生產(chǎn)商如CATL、ATL等的利潤。作為零部件生產(chǎn)商，化解壓力的方法有兩種：
1）與下游整車廠合資；
2）向上游核心材料、資源布局。
此前我們有過詳細(xì)分析，行業(yè)前三的寧德時代（CATL）、松下、比亞迪，選擇的是前者，綁定下游整車廠，而如今被遠(yuǎn)遠(yuǎn)落下的國軒高科、堅瑞沃能則是選擇后者，布局上游電池材料。
作為電池材料企業(yè)，下游選擇綁定寧德時代，是比較好的選擇。并且，從2015年開始，杉杉開始沿著產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，從動力電池PACK、儲能，到新能源車運(yùn)營。綁定下游還不夠，同時，為了擴(kuò)大利潤，還必須繼續(xù)增加布局：向上游核心資源拓展。
鋰電池市場很大，競爭也很激烈。電池材料企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價值最大化，必須在產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局。比如，正極材料的上游是碳酸鋰，電解液的上游是六氟磷酸鋰，杉杉在碳酸鋰、六氟磷酸鋰方面都有布局，因此可以控制原材料風(fēng)險。
2017年7月13日，杉杉股份花費(fèi)18億，參與洛陽鉬業(yè)定增，以3．82元／股的價格獲取4．7億股洛陽鉬業(yè)股份，占其總股權(quán)比例的2．18％。洛陽鉬業(yè)，是我國最大的鈷資源供應(yīng)商，杉杉股份參與的這筆定增，正是洛陽鉬業(yè)用于償還此前收購銅鈷礦的借款，由于鈷價的飛漲，當(dāng)前洛陽鉬業(yè)的股價已經(jīng)超過定增價格一倍。這筆定增，可以看做杉杉向上游布局的一部分。
新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，還有哪些可能的布局點(diǎn)？
看完這個，我們再來看另外一條路徑：在產(chǎn)業(yè)鏈上尋找新爆點(diǎn)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年我國新能源汽車實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)79．4萬輛，同比增長53．8％；實(shí)現(xiàn)銷售77．7萬輛，同比增長53．3％。
整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)的增長，在未來5年甚至更久的時間中，都較為確定（盡管存在補(bǔ)貼額度等擾動因素）。賽道的選擇，很重要。未來，只要能一直在這個產(chǎn)業(yè)鏈里玩耍，總有一天能找到新的風(fēng)口，賺到錢。
杉杉在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)領(lǐng)域，主要布局了5個賽道，分為兩大板塊。第一個板塊，包括LIC模組、充電樁、電池PACK、共享汽車業(yè)務(wù)，2017年收入5．45億，毛利率為7．17％，營收同比增長476．64％，分別來看這極快業(yè)務(wù)。鋰電池電容（LIC）模組——這是一種新型儲能裝置，相比普通電池，快速充放電、使用壽命長、充電時間短、耐受高低溫差，在交通、國防、能源等領(lǐng)域有廣闊的應(yīng)用前景。
儲能領(lǐng)域，是重點(diǎn)布局領(lǐng)域。這個賽道，是一個比電動汽車更廣闊的市場，但這個市場還存在一個問題：經(jīng)濟(jì)性尚未達(dá)到拐點(diǎn)。如果能將電動汽車市場與儲能市場相結(jié)合，則兩邊就都能超越拐點(diǎn)。如何將這兩個市場結(jié)合起來，將是接下來在產(chǎn)品研發(fā)、政策方面很值得研究的課題。
這個項目，由上海展梟進(jìn)行，杉杉股份持股98．8％，擁有全國首條半自動LIC模組生產(chǎn)線，年產(chǎn)能約19萬只。鋰電PACK（合電池）——據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫，汽車鋰離子電池Pack 市場規(guī)模有望從2011 年25 億美元增至2020 年140 億美元，復(fù)合增速22％。
由控股子公司寧波利維能進(jìn)行，杉杉股份持股98．42％，技術(shù)路線包括圓柱形和方形電池兩種，客戶為福汽新龍馬、江鈴集團(tuán)，2017年銷售約1500套。
充電樁——
2017年在全國33個城市運(yùn)營，建立城市快速充電站。
共享汽車——
“駕唄”平臺，在廣州、深圳、上海、長沙等七個城市，單車日均出租率為25％，在華南廣州市場排名第一，2017年進(jìn)入Pre－A輪融資。
第二個板塊，主要為分布式光伏電站和儲能業(yè)務(wù)，2017年收入8．49億，毛利率為15．89％，營收同比增長38．73％。
分布式光伏——
由子公司尤利卡進(jìn)行，杉杉股份持股90．04％，總計開發(fā)150MW，累計開發(fā)109．48MW，主要分布于浙江省，2017年營收9．71億，凈利潤5710．28萬。
注意，在這5個領(lǐng)域都屬于相對新興的賽道，具備增長前景，但目前都還沒有出現(xiàn)超級巨頭和壟斷格局。對于杉杉股份來說，未來的增長點(diǎn)，很可能就藏在這5個不起眼的業(yè)務(wù)中。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的，是分布式光伏業(yè)務(wù)，其在這塊業(yè)務(wù)上營收體量較大，接近10億。
關(guān)于這塊業(yè)務(wù)，必須多說幾句——分布式光伏，是我國新能源結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重點(diǎn)，其占用土地資源少，輸電成本低，還能衍生出光伏扶貧、農(nóng)光互補(bǔ)等應(yīng)用模式，目前行業(yè)增速極快。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年太陽能發(fā)電量同比增長57．1％，光伏發(fā)電量占全部發(fā)電量的比重由2016年的1．1％提高到1．8％。光伏發(fā)電中的分布式光伏，正是2017年主要的增長點(diǎn)，2017年新增分布式光伏裝機(jī)1944萬千瓦，裝機(jī)量同比去年增長3．7倍。
目前，我國光伏發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)中，分布式光伏裝機(jī)量占比約為15％，遠(yuǎn)低于國際上30％－40％的水平，因此未來幾年內(nèi)，分布式光伏行業(yè)的增長都可以預(yù)期。
本案，杉杉股份的分布式光伏業(yè)務(wù)，還擁有一項國內(nèi)唯一的技術(shù)——將IC工業(yè)廢片加工成太陽能電池硅片。注意，廢硅片成本比太陽能級單晶硅片低約25－30％，因此具有一定的成本優(yōu)勢。綜上所有信息，本研究報告的研究邏輯如下：
1）新能源汽車行業(yè)長期增長確定性高，之前我們研究過整車、內(nèi)飾、鋰礦、鈷礦、動力電池等領(lǐng)域，今天研究的是電池材料領(lǐng)域。在這個賽道，比的就是產(chǎn)能和規(guī)模，誰的產(chǎn)能高、規(guī)模大，就能獲得更多的成本優(yōu)勢。目前在電池材料領(lǐng)域，產(chǎn)能規(guī)模最大的，就是本案的杉杉股份。
2）電池材料這個賽道，下游面對的是下游電池廠和終端應(yīng)用廠商，這些領(lǐng)域的玩家話語權(quán)都比較強(qiáng)勢，所以，電池材料領(lǐng)域的公司，必須和下游綁定、向上游布局，并且謀求產(chǎn)業(yè)鏈上新興賽道的布局突破。
3）目前，杉杉股份向上游布局，參與中國最大的鈷資源供應(yīng)商洛陽鉬業(yè)定增，獲取其2．18％股權(quán)（從投資角度已浮盈一倍）；同時，也在嘗試開辟新賽道——鋰電池電容模組、鋰電PACK、共享汽車、充電樁以及分布式光伏等。其未來營收的驅(qū)動力，很可能出現(xiàn)在這些賽道上，需要密切關(guān)注這幾個領(lǐng)域的市場格局。
4）按照慣例提示一下估值情況，杉杉股份當(dāng)前動態(tài)市盈率為22倍，所屬板塊金屬非金屬新材料的平均市盈率為35．58，行業(yè)市值最高的為華友鈷業(yè)，動態(tài)市盈率為40．07。同賽道幾家公司來看，當(dāng)升科技動態(tài)PE為46倍，天賜材料40倍，新宙邦37倍。
來源：浙江在線
