中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：多家行業(yè)協(xié)會(huì)與咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布了2018年上半年動(dòng)力電池與電池材料數(shù)據(jù)，其中，2季度數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期有較大差異，也有一些異常。下文大致分析了上半年數(shù)據(jù)異常的原因。綜合遺留庫存、生產(chǎn)出貨、裝機(jī)數(shù)據(jù)、無效庫存等多個(gè)維度的比對(duì)分析，我們認(rèn)為，電池中游的庫存已經(jīng)降低到了合理水平，電池材料對(duì)上游原材料的庫存則已經(jīng)降低到較低水平。下半年，隨著競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的新車和老車升級(jí)版貢獻(xiàn)銷量，將進(jìn)一步提振中游需求，我們判斷，中游的庫存拐點(diǎn)已經(jīng)到來。
摘要
1.上半年比較異常的數(shù)據(jù)是多重原因的共同影響：Q2中游出貨增速較Q1有所下降，Q2中游、下游增速仍顯著背離，且電池材料與動(dòng)力電池的增速也出現(xiàn)了明顯差異。我們分析，中、下游走勢(shì)背離主要系全產(chǎn)業(yè)鏈庫存高，在去庫存。材料與動(dòng)力電池增速背離則應(yīng)該是統(tǒng)計(jì)口徑差異，材料口徑中沒有完全剔除數(shù)碼電池的部分，上半年較疲軟的數(shù)碼增長(zhǎng)拖累了材料數(shù)據(jù)。2季度中游同比增速較Q1下滑，可能是過渡期車企 “搶裝”對(duì)材料端的影響要提前3-4個(gè)月，因此，1季度受整車“搶裝”的影響可能要大于2季度。
2.動(dòng)力電池庫存已經(jīng)降低到合理水平：Q1、Q2分別出產(chǎn)約4.2和3.2GWh的動(dòng)力電池，若考慮2017年的庫存，6月底產(chǎn)業(yè)鏈將共有15.5GWh電池庫存，值偏較大。但剔除儲(chǔ)能、非工信部發(fā)放合格證的車輛裝機(jī)、外圍企業(yè)無效庫存、沃特瑪庫存后，6月底有效的庫存約6-7GWh，屬于比較合理的水平。
3. 中游將從去庫存向備庫存過度：Q2中游各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均開始提升，龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率提升非常顯著，而Q3是中游傳統(tǒng)備庫存旺季和高峰。而從最近我們系列終端調(diào)研來看，幾款頗具性價(jià)比的A0級(jí)車很有希望8-9月后在非限購(gòu)區(qū)域放量，此外，一部分升級(jí)版A00車在也將在7-9月陸續(xù)上市，續(xù)航大幅提升但售價(jià)提高不多，也有望獲得市場(chǎng)認(rèn)可，且非限購(gòu)城市的放量會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)期。綜上，我們判斷，中游正在從去庫存向備庫存轉(zhuǎn)變和過度。
4.投資建議：
電池與電池材料：億緯鋰能、寧德時(shí)代、星源材質(zhì)（化工聯(lián)合）、新宙邦、石大勝華、天賜材料、當(dāng)升科技（化工聯(lián)合）、杉杉股份、國(guó)軒高科、璞泰來。
電氣系統(tǒng)：宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、長(zhǎng)園集團(tuán)、麥格米特、三花智控（家電）。
上游：華友鈷業(yè)（有色）、關(guān)注寒銳鈷業(yè)（有色）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車政策和銷量低于預(yù)期，中游產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降。
1.異常的2018年中游數(shù)據(jù)
1.1異常的2018年Q1、Q2中游數(shù)據(jù)
2018年Q1動(dòng)力電池出貨增速大幅低于下游整車增速，Q2這一現(xiàn)象略有好轉(zhuǎn)但并沒有出現(xiàn)大幅改善，且Q2中游數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)“三大怪”：
1）中游與下游終端走勢(shì)仍然顯著背離，動(dòng)力電池出貨量同比增長(zhǎng)約20%，仍然大幅低于新能源整車銷量增速；
2）材料與動(dòng)力電池環(huán)節(jié)增速背離，電解液、正極材料、負(fù)極材料、隔膜出貨增速分別約23%、13%、11%、6%，除了電解液外，均低于動(dòng)力電池出貨增速；
3）在市場(chǎng)印象中熱火朝天的Q2，中游生產(chǎn)出貨增速甚至較Q1有所下滑。
1.2異?，F(xiàn)象的原因分析
上半年中游數(shù)據(jù)與終端持續(xù)背離，主要原因在于中游總體處在去庫存過程，而庫存以多重身份存在，上至電池材料的原材料采購(gòu)和半成品，下到整車廠原材料項(xiàng)目中的電池庫存。從報(bào)表上看，也可以印證：2018年Q1中游各環(huán)節(jié)主要企業(yè)庫存絕對(duì)值、庫存營(yíng)收比幾乎都創(chuàng)歷史新高。
Q2材料環(huán)節(jié)與動(dòng)力電池環(huán)節(jié)的背離，預(yù)計(jì)主要是統(tǒng)計(jì)口徑的差異。中國(guó)的數(shù)碼電池、動(dòng)力電池共享同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，因此高工口徑中，負(fù)極、隔膜沒有進(jìn)行動(dòng)力電池、數(shù)碼電池的拆分，正極環(huán)節(jié)有鐵鋰、三元的拆分（剔除鈷酸鋰），但三元電池仍然有部分用在數(shù)碼上。本次統(tǒng)計(jì)中，由于電解液的數(shù)據(jù)進(jìn)行了動(dòng)力、數(shù)碼的拆分，所以從Q2動(dòng)力電解液增速看，和動(dòng)力電池的數(shù)據(jù)比較吻合（電解液同比23%，電池增長(zhǎng)20%），而數(shù)碼電解液增速下滑約6%。因此，預(yù)計(jì)數(shù)碼領(lǐng)域需求疲軟一定程度上拖累了整個(gè)中游材料出貨增速。
進(jìn)入Q2旺季后，中游出貨同比增速反而低于Q1，預(yù)計(jì)主要反映真實(shí)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行狀態(tài)。反推來看，一是過渡期擾動(dòng)行業(yè)排產(chǎn)，6月中旬的過渡期切換導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈需要在此之前將無法達(dá)到過渡期后補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)的老車型銷售完（新標(biāo)準(zhǔn)下補(bǔ)貼大幅下滑），而整車排產(chǎn)需要提前向電池企業(yè)下訂單，電池到電池材料同樣也有排產(chǎn)周期，2個(gè)周期疊加可能需要2個(gè)多月的時(shí)間，因此電池材料環(huán)節(jié)的排產(chǎn)應(yīng)該是3-4月份甚至更早。
因此，從排產(chǎn)周期推算，Q2的生產(chǎn)數(shù)據(jù)走軟，可能正反應(yīng)了過渡期后整車電池裝機(jī)走勢(shì)，以正極為例，2018年2季度LFP正極同比下降34%，而NCM同比增長(zhǎng)52%，應(yīng)該正反映了客車行業(yè)經(jīng)過5月份“搶裝”后在6月開始的回落。
而且微觀看，4月份電解液、隔膜需求確實(shí)一般，電解液和隔膜龍頭4月份的生產(chǎn)交貨可能環(huán)比是持平甚至下降的（在5月份逐漸開始上行）。
第二，2017年的基數(shù)較高。2017年年初由于補(bǔ)貼及推廣目錄政策變更，整車銷售基本停滯，但產(chǎn)業(yè)預(yù)期Q2企業(yè)將逐漸適應(yīng)新政策并開始放量（事實(shí)上Q2確實(shí)放量，整車銷售同、環(huán)比增長(zhǎng)約30%、136%，下半年銷量持續(xù)攀升），因而中游產(chǎn)業(yè)鏈從Q1末便已經(jīng)進(jìn)入排產(chǎn)旺季，帶動(dòng)Q2產(chǎn)銷兩旺（Q2動(dòng)力電池出貨同、環(huán)比增長(zhǎng)約102%、84%）。
2.真實(shí)有效的電池庫存處于合理水平
Q1、Q2產(chǎn)業(yè)鏈中分別產(chǎn)生約4.2和3.2GWh的動(dòng)力電池庫存，相比去年同期較低，其中Q2同比下滑約57%。若考慮2017年產(chǎn)生的庫存后產(chǎn)業(yè)鏈共計(jì)約15.4GWh的動(dòng)力電池庫存，庫存值偏高，主要系：
1）統(tǒng)計(jì)口徑因素導(dǎo)致“庫存”涵蓋范圍較廣：GGII的電池廠動(dòng)力電池出貨量口徑基本等同于產(chǎn)量，因而出貨量與下游裝機(jī)量的差值包含了電池廠庫存、在途環(huán)節(jié)、車廠電池庫存以及流向其他領(lǐng)域的動(dòng)力電池。據(jù)GGII，去年至今年的庫存中有一部分（預(yù)計(jì)1GWh左右）流向低速電動(dòng)車、叉車等非工信部發(fā)放合格證的車型以及換電、售后替換等領(lǐng)域；此外，預(yù)計(jì)儲(chǔ)能上半年1.5GWh左右的需求。兩者合計(jì)約2.5GWh左右。
2）無效庫存環(huán)節(jié)：據(jù)統(tǒng)計(jì)目前國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)仍有100家左右，目前大量企業(yè)開工率不足10%，除行業(yè)出貨前20外的企業(yè)，產(chǎn)能占比全行業(yè)35%以上，但出貨和裝機(jī)占比只有10%左右，預(yù)計(jì)隨著行業(yè)洗牌加劇，這部分企業(yè)的庫存基本難以裝機(jī)而成為無效庫存，今年上半年這部分庫存約1.2GWh；
3）沃特瑪庫存：由于資金原因，公司基本停產(chǎn)，并用庫存電芯抵償應(yīng)付款。據(jù)公司公告和GGII，2017年沃特瑪電池產(chǎn)量和裝機(jī)量分別為8.67和2.4GWh左右，對(duì)應(yīng)約6.3GWh的庫存。不過公司電芯為鐵鋰技術(shù)路線且品質(zhì)一般，今年上半年基本沒有裝機(jī)，在門檻更高的過渡期后補(bǔ)貼新政下，這部分電芯預(yù)計(jì)難以規(guī)模化裝機(jī)。
4）政策擾動(dòng)導(dǎo)致6月裝機(jī)水平偏低：由于補(bǔ)貼政策變更的擾動(dòng)，5-6月符合過渡期前車型排產(chǎn)逐漸停止，車企減產(chǎn)（尤其是客車），疊加新車型剛剛上市，還未放量，因而6月整體裝機(jī)量較低；
我們認(rèn)為，剔除以上因素后未來可實(shí)現(xiàn)裝機(jī)的庫存約5-7GWh之間，處于合理水平，行業(yè)庫存拐點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)開啟。
3.中游產(chǎn)能爬坡已經(jīng)開始
行業(yè)交流來看，國(guó)內(nèi)一線電池龍頭企6月份三元電池產(chǎn)能應(yīng)該基本滿產(chǎn)，而電解液、隔膜龍頭企業(yè)，5、6月份的出貨環(huán)比增長(zhǎng)也基本維持在20% -25%甚至更高水平（5月份環(huán)比更高一些）。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，以上情況基本得到佐證，Q2中游各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)一定幅度提升，其中龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率大幅提升（如CATL產(chǎn)能利用率從Q1的52%提升至Q2的82%）。
近期推出的新車型均呈現(xiàn)電池能量密度高、帶電量提升、續(xù)航里程更長(zhǎng)等特點(diǎn)，過渡前產(chǎn)品基本無法達(dá)標(biāo)，我們認(rèn)為下游企業(yè)將為了滿足新車型上市后的密集排產(chǎn)及鋪貨，下游企業(yè)將開始加速補(bǔ)庫存，帶動(dòng)整個(gè)中游開工率達(dá)到每年Q3-Q4的高點(diǎn)。
4.A0與升級(jí)版A00將在8-9月份后拉動(dòng)行業(yè)表現(xiàn)
近期，我們通過多種方式調(diào)研8個(gè)品牌、19大城市、超過200次新能源汽車終端，總體結(jié)論如下：
1、終端反響：今年的新款車型主要分為3類，分別是A0級(jí)、升級(jí)后的A級(jí)、升級(jí)后的A00級(jí)等。新車型仍然維持較高的性價(jià)比，從終端反饋來看，消費(fèi)者仍然聚焦在這類續(xù)航里程更高、配置更齊全的高性價(jià)比車型。
A0級(jí)SUV，如北汽新能源EX360、比亞迪元EV360、奇瑞3xe等，補(bǔ)貼后售價(jià)區(qū)間基本在7-10萬元，續(xù)航里程達(dá)到300km以上。
升級(jí)后的A級(jí)車，如比亞迪秦EV450、吉利帝豪EV450，補(bǔ)貼后售價(jià)區(qū)間基本在12-16萬元，基本與去年持平，部分車型甚至略有下滑，續(xù)航里程在400km以上。
升級(jí)后的A00級(jí)車，如北汽新能源EC3（暫未上市）、江淮iEV6E運(yùn)動(dòng)版、奇瑞eQ 300、400（400暫未上市）等，補(bǔ)貼后售價(jià)區(qū)間基本在5-7萬元，較去年高1-2萬元，續(xù)航在250-300（含）km。
2、升級(jí)版A00仍有市場(chǎng)：政策的調(diào)整成為A00級(jí)升級(jí)的主要?jiǎng)恿?，電池價(jià)格下降和車型升級(jí)后帶來的單價(jià)提升，導(dǎo)致A00級(jí)車對(duì)于廠商推廣的積極性而言并未發(fā)生根本性減弱。終端反饋來看，在非限購(gòu)城市，低價(jià)車仍然有較強(qiáng)吸引力，A00級(jí)升級(jí)車型價(jià)格較之前提高約1-2萬元左右，基本維持在5-7萬元區(qū)間，可能仍然具備競(jìng)爭(zhēng)力。
3、車型鋪貨情況：A0級(jí)，北汽新能源EX360、奇瑞3xe、廣汽GE3鋪貨比較快，終端反響比較好，而比亞迪等車企的新車型也在密切推進(jìn)鋪貨。升級(jí)后的A00，近期陸續(xù)上市，預(yù)計(jì)已經(jīng)開始加快渠道鋪設(shè)。A級(jí)車，新車型如吉利博瑞GE PHEV、北汽新能源EU5等剛剛陸續(xù)到店，渠道還在鋪設(shè)中，此前3月上市的一部分升級(jí)車型在店現(xiàn)車數(shù)量不夠多，但是需求仍比較旺盛。
綜上，我們認(rèn)為，8-9月以后新能源乘用車銷量應(yīng)該會(huì)起來，主要是是A0級(jí)驅(qū)動(dòng)；但其中幾款潛力較大的產(chǎn)品，要7月末、8月初渠道才有賣。此外，升級(jí)后的A00級(jí)車在7-9月將陸續(xù)上市，仍具有較高性價(jià)比，在非限購(gòu)城市預(yù)計(jì)仍有市場(chǎng)。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
1）新能源汽車政策低于預(yù)期：中國(guó)政府正努力推動(dòng)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的彎道超車，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化將會(huì)影響動(dòng)力電池市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而影響公司產(chǎn)品的銷售及營(yíng)業(yè)收入。如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會(huì)對(duì)公司的銷售規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。
2）新能源汽車銷量低于預(yù)期：近年來，國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，但目前中國(guó)新能源汽車的發(fā)展仍處于起步階段，新能源汽車產(chǎn)銷量在汽車行業(yè)總體占比依然較低，購(gòu)買成本、充電時(shí)間、續(xù)航能力、配套充電設(shè)施等因素仍會(huì)對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成一定的制約。未來如果受到產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設(shè)施建設(shè)和推廣、客戶認(rèn)可度等因素影響，可能導(dǎo)致新能源汽車市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大波動(dòng)。
3）產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降：近年來，隨著國(guó)家對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持，新能源汽車市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。動(dòng)力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進(jìn)入者通過直接投資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或收購(gòu)兼并等方式參與競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)現(xiàn)有動(dòng)力電池及其材料企業(yè)亦紛紛擴(kuò)充產(chǎn)能，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。如果未來市場(chǎng)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、階段性的產(chǎn)能過剩，將面臨一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
