整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，下游整車肯定是最沒有投資價(jià)值的，因?yàn)楹茈y形成寡頭壟斷的行業(yè)格局，也很難誕生像特斯拉那樣風(fēng)靡全球的高端品牌。
01
動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈全景
具體來(lái)看，整個(gè)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈基本上可以分為以下幾個(gè)部分：
（1）上游金屬材料：鋰、鈷、鎳等
（2）中游四大電池材料：正極、負(fù)極、電解液、隔膜
（3）下游：電池
（4）終端：整車
（5）其他：新能源電池設(shè)備
1.上游金屬材料-鈷
如果要選高彈性高賠率，那么肯定是上游的金屬材料鈷和鋰會(huì)是最好的選擇。
如果我們回顧鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上一波大的行情（2015年9月至2016年6月）就會(huì)很清晰地看到除了大牛股天賜材料和當(dāng)升科技以外，凡是最上游的金屬材料，包括天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)都漲幅驚人（寒銳當(dāng)時(shí)還沒上市），資本市場(chǎng)通常至少提前1年炒預(yù)期，真正的業(yè)績(jī)高潮是在2017年，這幾個(gè)股票的盈利都是突然爆發(fā)性的同比增長(zhǎng)了好幾倍。
2017年我國(guó)新能源汽車確實(shí)是高速增長(zhǎng)，產(chǎn)量同比是增長(zhǎng)了53.8%，那為什么越往上游，它的一個(gè)凈利潤(rùn)增速就越高，最上游的材料能翻好幾個(gè)倍呢?
要理解這一點(diǎn)，就要先來(lái)了解一個(gè)新的概念，叫做【產(chǎn)業(yè)鏈的需求傳導(dǎo)機(jī)制】。很多產(chǎn)業(yè)鏈條特別長(zhǎng)的行業(yè)，都會(huì)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，那就是整個(gè)行業(yè)中不同環(huán)節(jié)的公司，它的業(yè)績(jī)波動(dòng)其實(shí)并不完全依靠終端需求的波動(dòng)，而是庫(kù)存的波動(dòng)。
什么意思?比如今年我國(guó)新能源汽車突然加速增長(zhǎng)，擴(kuò)大了10%的需求，那么提供電池的寧德時(shí)代一看行業(yè)景氣度上來(lái)了，在采購(gòu)的時(shí)候當(dāng)然不會(huì)只增加10%，還會(huì)多作比如10%的備貨，這樣一來(lái)就是累計(jì)了20個(gè)點(diǎn)，再往上，四大材料的廠商，看到寧德時(shí)代的采購(gòu)量一下子增加了20%，它們也要積極備貨啊，好，這些廠商也都多備10%的貨，這樣一層一層傳導(dǎo)下來(lái)，到了上游的金屬材料企業(yè)，比如天齊、贛鋒這里，就累計(jì)增加了30%的需求，擴(kuò)大了三倍。
下游需求才擴(kuò)大10%，上游擴(kuò)大了30%，假如這些廠商手里沒貨怎么辦?就產(chǎn)生了供需缺口，就要漲價(jià)，對(duì)應(yīng)到這些公司的業(yè)績(jī)上，就是一個(gè)價(jià)量雙擊帶來(lái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。
知道了這么一個(gè)概念，我們就能理解，如果反過來(lái)，當(dāng)行業(yè)從周期頂峰往下走的時(shí)候，同樣是這些越往上游的企業(yè)，業(yè)績(jī)掉的越厲害，股價(jià)跌得慘不忍睹。這個(gè)邏輯同樣適用于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈。
再回到鈷上面。
鋰電池環(huán)節(jié)快速發(fā)展帶動(dòng)了整個(gè)上游產(chǎn)業(yè)鏈，鈷金屬作為三元電池產(chǎn)業(yè)鏈上游重要原材料，逐漸受到關(guān)注，鈷價(jià)從16年三季度開始走了一波超級(jí)牛市行情，然而從2018年的頂點(diǎn)下來(lái)幾乎又是跌到了原點(diǎn)。
有人研究了三元電池成本的結(jié)構(gòu)后，發(fā)現(xiàn)鈷含量占比才12%，并不高，因此說這個(gè)領(lǐng)域沒什么好投的，我說你這種觀點(diǎn)是完全看反了，鋰電池當(dāng)中鈷的占比與鈷本身的彈性相關(guān)性不強(qiáng)。
理論上，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是鈷的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，也就是這個(gè)金屬它主要都是應(yīng)用在哪些領(lǐng)域，其中鋰電池的占比大不大?如果鋰電池是鈷最主要的用途，那么毫無(wú)疑問，鋰電池這個(gè)行業(yè)如果出現(xiàn)拐點(diǎn)，極有可能引發(fā)第二次鈷的供需失衡，就會(huì)帶動(dòng)鈷價(jià)暴漲。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2018年全球60%的鈷用于電池領(lǐng)域，我國(guó)這一比例超過80%，并有繼續(xù)上升的趨勢(shì)，其他領(lǐng)域需求有限。因此，這里的一個(gè)結(jié)論就是鈷的需求變化與鋰電池這個(gè)行業(yè)的周期緊密相關(guān)。
過去一年多的單邊下跌行情使得鈷價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了歷史底部區(qū)間。從全球鈷的供給端來(lái)看，我國(guó)鈷資源比較稀缺，國(guó)外的巨頭嘉能可產(chǎn)能占比達(dá)到21%，洛陽(yáng)鉬業(yè)占到12%，兩家合計(jì)占到33%，其余的廠商都在5%以內(nèi)。鈷這種金屬不太容易短時(shí)間內(nèi)大量開采，所以除了之前17年暴漲的時(shí)候企業(yè)、各路資金均紛紛布局鈷產(chǎn)能或囤貨，短中期出現(xiàn)過剩以外，之前鈷的產(chǎn)量一直都比較平穩(wěn)。
假如我們預(yù)設(shè)當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)充分體現(xiàn)了對(duì)于上一波周期中產(chǎn)能過剩的預(yù)期，那么我們需要關(guān)注的不是存量，而是邊際，也就是庫(kù)存和供給上變化的情況。
真正為供給端帶來(lái)顯著變化的還是嘉能可，2019年8月7日，嘉能可在財(cái)報(bào)中公布，計(jì)劃在年底前關(guān)閉Mutanda銅鈷礦，同時(shí)更新了2019年鈷產(chǎn)量指引，下調(diào)至 4.3萬(wàn)噸，較原5.76萬(wàn)噸下降了1.4萬(wàn)噸，相當(dāng)于減產(chǎn)了24%！而且如果是今年下半年才關(guān)停這個(gè)礦，那么明年的產(chǎn)量還將繼續(xù)下滑。
從這一點(diǎn)上，我們可以看出，此前的鈷價(jià)已經(jīng)降至企業(yè)無(wú)法忍受的冰點(diǎn)，既然開采的成本都高于售價(jià)了，那不如關(guān)掉算了。龍頭老大都受不了了，其他小公司當(dāng)然不可能在這個(gè)價(jià)格上逆勢(shì)進(jìn)來(lái)擴(kuò)產(chǎn)。
而從需求端來(lái)看，雖然今年新能源汽車銷量不及預(yù)期，但未來(lái)幾年滲透率仍然會(huì)持續(xù)提高，這是毋庸置疑的，需求上倒不需要特別擔(dān)心。
進(jìn)而，我們可以得出結(jié)論，只要下游需求在增長(zhǎng)，而龍頭公司產(chǎn)能邊際出現(xiàn)減少，鎖死供給量，兩股合力之下就有望加速消化掉之前的庫(kù)存，鈷行業(yè)就有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。
A股當(dāng)中相關(guān)的股票主要有洛陽(yáng)鉬業(yè)、華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)三個(gè)，洛陽(yáng)鉬業(yè)雖然是龍頭老大，但是一來(lái)它本身的體量較大，二來(lái)在它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里，銅鈷只占到一半，三來(lái)在鈷鹽領(lǐng)域洛陽(yáng)鉬業(yè)的相關(guān)性并不是最高的。所以它的彈性并不是最大的。我肯定是更看好華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)。
特別是華友鈷業(yè)，目前這家公司鈷鹽（注意是鈷鹽，而不是鈷金屬）的市占率，銷量在國(guó)內(nèi)占35%，全球是18%，世界第一，規(guī)模是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寒銳的10倍。華友今年將新釋放出1萬(wàn)噸的總產(chǎn)能，近年又準(zhǔn)備向下游三元?jiǎng)恿﹄姵厝パ由?，所以無(wú)論從什么角度來(lái)看，華友與動(dòng)力電池的產(chǎn)業(yè)鏈的緊密度都是最高的，是電池上游鈷產(chǎn)業(yè)真正的龍頭。
2.上游金屬材料-鋰
接下是鋰業(yè)，大的邏輯和鈷也類似，上游的基礎(chǔ)材料，只要新能源汽車持續(xù)發(fā)展，下游鋰電池廠商都在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，那么需求就降不下來(lái)，核心是在于供給端，特征也是高彈性高爆發(fā)性。
連商品價(jià)格的走勢(shì)都非常類似，目前也是跌到了歷史底部的區(qū)域。雖然供需還沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但當(dāng)前的價(jià)格好像也跌不下去了，這為行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績(jī)惡化提供了一個(gè)托底。
鋰行業(yè)的供給格局比鈷還要集中一點(diǎn)，在2014年以前，全球鋰產(chǎn)品超80%的供應(yīng)量來(lái)自美國(guó)雅寶公司（ALB.US）、智利SQM公司（SQM.US）、美國(guó)FMC公司（FMC.US）和澳大利亞Talison公司，中國(guó)仍然是一個(gè)資源稀缺國(guó)。
其中雅寶公司在智利阿塔卡馬鹽湖和美國(guó)claytonvalley礦山進(jìn)行開采，SQM則在智利本土阿塔卡馬鹽湖開采，F(xiàn)MC在阿根廷翁布雷穆埃爾托鹽湖進(jìn)行開采，Talison在澳大利亞格林布什礦山開采鋰輝石礦。這四家公司形成了“三湖一礦”的開采局面。
2014年5月，天齊鋰業(yè)收購(gòu)了文菲爾德51%的股權(quán)，文菲爾德持有Talison100%的股權(quán)，天齊鋰業(yè)實(shí)現(xiàn)了對(duì)Talison的控股，贛鋒鋰業(yè)也不甘落后。其收購(gòu)了RIM公司43.1%的股權(quán)，RIM公司擁有Mt.Marion鋰輝石礦項(xiàng)目100%股權(quán)。這兩筆收購(gòu)?fù)瓿珊?，中?guó)的兩家公司才一躍成為了全球前五強(qiáng)。
2018年，ALB、SQM、FMC三家外資分別占比22%、21%、10%，合計(jì)壟斷了53%的市場(chǎng)份額，贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)緊隨其后，兩家的份額差不多，合計(jì)大概在全球的30%以上。
轉(zhuǎn)眼又到了2018年6月，天齊鋰業(yè)再次發(fā)起蛇吞象式的國(guó)際并購(gòu)計(jì)劃，動(dòng)用了40億美元重金收購(gòu)智利SQM公司（世界排名第二），這次收購(gòu)?fù)瓿珊?，天齊鋰業(yè)就直接變成了世界第一大公司。
天齊鋰業(yè)這家公司從收入端來(lái)說還可以，2018年之前一直是持續(xù)增長(zhǎng)，今年前三季度是同比下滑了20%，多少受到一些行業(yè)周期性的影響，但是我們看到他的凈利潤(rùn)是直接下滑了90%。除了毛利率的下滑以外，拖累公司業(yè)績(jī)最大的因素在于高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用，也就是公司杠桿收購(gòu)SQM的大量債務(wù)。
2018年他的財(cái)務(wù)費(fèi)用才4.7億，2019年前三季度達(dá)到了16.5億，占到收入的43%，這是一個(gè)非?？鋸埖恼急?，所以，只要把財(cái)務(wù)費(fèi)用的問題解決了，疊加鋰的周期性底部，它的盈利很快就能釋放出來(lái)。
目前公司已經(jīng)通過了配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等手段來(lái)償還大部分債務(wù)，剩余的債務(wù)可以用后面的現(xiàn)金流來(lái)償還完全沒有問題。經(jīng)過測(cè)算，在債務(wù)問題得到解決后，財(cái)務(wù)費(fèi)用可以減少16億，對(duì)凈利潤(rùn)的影響是增加13.5億。
然后2019年之后是天齊的一個(gè)產(chǎn)能集中釋放期，目前它的一個(gè)產(chǎn)能是4萬(wàn)噸/年，2020年-2021年可能直接達(dá)到10萬(wàn)噸，2021年SQM鹽湖端產(chǎn)能最大約12萬(wàn)噸，MtHolland 新增鋰鹽產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸。屆時(shí)公司產(chǎn)能將合計(jì)達(dá)到 15萬(wàn)噸，占到2018年全球產(chǎn)量比例的47%，變成了中國(guó)為數(shù)不多在國(guó)際資源市場(chǎng)真正意義上對(duì)供給端具有控制力的巨頭。從某種意義上，只要它對(duì)產(chǎn)量進(jìn)行合理控制，就能耗到下一輪鋰價(jià)格上升周期的到來(lái)。
另一家公司贛鋒的話資產(chǎn)負(fù)債表比較干凈，身體里沒什么余毒，但天齊鋰業(yè)的報(bào)表并表了上游的鋰礦，而贛鋒鋰業(yè)沒有并表上游的鋰礦，這個(gè)行業(yè)呢，主要的護(hù)城河就是資源的優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看贛鋒相比天齊并不具備成本優(yōu)勢(shì)，聽說它的優(yōu)勢(shì)在工藝技術(shù)上。
總之，大的邏輯主要就是鋰的價(jià)格周期，現(xiàn)在也已經(jīng)到了價(jià)格的歷史底部，以及中國(guó)的產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)走出來(lái)了，自然礦產(chǎn)資源我覺得屬于是一個(gè)比較難以替代的護(hù)城河，全球大型鋰礦一共就那么多，掌握在你的手里，別人就沒有了。
供應(yīng)端的情況相比鈷來(lái)說差一點(diǎn)，很多產(chǎn)能都在2020年集中釋放，而鈷是明顯的邊際減少。所以需求端對(duì)它的影響拉動(dòng)作用要更大一些。在天齊和贛鋒之間沒有什么好太糾結(jié)的，贛鋒這幾年擴(kuò)產(chǎn)也很厲害，也是19-20年集中釋放，只要周期一來(lái)，大家都是價(jià)量的雙擊，贛鋒今年的一波漲勢(shì)當(dāng)中有市場(chǎng)對(duì)于TWS的熱情。
3.中游四大電池材料：正極
正極材料是鋰電池最核心和最貴的部分，他可以說是影響鋰電池能量密度和性能的核心材料，成本占了30%-40%，2019 年Q1-Q3國(guó)內(nèi)正極廠出貨27.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)45%，需求好像還不錯(cuò)。
正因?yàn)樗恼麎K蛋糕是四大材料（正極、負(fù)極、電解液、隔膜）當(dāng)中最大的，因此有大量的資本沖進(jìn)去，特別是2016年左右，不少上市公司莫名其妙都去轉(zhuǎn)型做電池了，其中又以正極材料居多，雖然在其后的兩年中大浪淘沙，死了一批又一批，但總體來(lái)看，行業(yè)格局還是相對(duì)分散。
目前的行業(yè)玩家主要有長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科（母公司是新三板的金瑞科技）、容百科技（科創(chuàng)板），當(dāng)升科技，振華新材（新三板）、杉杉股份、廈門鎢業(yè)，后面還有一堆公司，比價(jià)尷尬的是，這個(gè)行業(yè)沒有什么很明顯的龍頭公司，前五名大家都是10%幾的市占率。
在全球競(jìng)爭(zhēng)方面，國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是韓國(guó)企業(yè)優(yōu)美科和L&F兩家，日本企業(yè)日亞化學(xué)和住友金屬兩家，都是三元材料為主。磷酸鐵鋰中國(guó)基本算是壟斷地位，三元材料領(lǐng)域日韓之前在技術(shù)和份額上均有優(yōu)勢(shì)，但隨著我國(guó)的大批企業(yè)加入競(jìng)爭(zhēng)，奮起直追，市場(chǎng)份額迅速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)非常高。
更值得注意的是，電池龍頭寧德時(shí)代準(zhǔn)備向上游擴(kuò)張，已規(guī)劃建設(shè)10萬(wàn)噸正極產(chǎn)能，遠(yuǎn)期看，如果被寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)一體化供應(yīng)，那么現(xiàn)在的幾個(gè)玩家只能去激烈地爭(zhēng)奪LG、三星等產(chǎn)業(yè)鏈，競(jìng)爭(zhēng)肯定是越來(lái)越惡化。
而且正極是技術(shù)變化最大的一個(gè)領(lǐng)域，磷酸鐵鋰、錳酸鋰到三元材料，不知道接下來(lái)幾年會(huì)不會(huì)又出現(xiàn)一個(gè)新的技術(shù)路線，所以對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)來(lái)說都是不小的挑戰(zhàn)，如果走錯(cuò)技術(shù)路線，想要轉(zhuǎn)過去可不是那么容易的，分分鐘被人彎道超車。
這個(gè)行業(yè)唯一的變數(shù)可能是某家上市公司把長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、振華新材這兩家新三板公司收進(jìn)來(lái)，然后出現(xiàn)一個(gè)龍頭快速清理市場(chǎng)。
總結(jié)來(lái)說，正極材料是不太看好的，不確定性較大，潛在行業(yè)空間和彈性也沒有其他領(lǐng)域有優(yōu)勢(shì)。
4.中游四大電池材料：負(fù)極
負(fù)極材料在電池中的重要性沒有其他三塊突出，競(jìng)爭(zhēng)者也沒有正極材料眾多，技術(shù)已經(jīng)比較平穩(wěn)，在國(guó)際上，目前負(fù)極材料主要就是中日兩國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)，兩國(guó)公司的份額占了全球的95%以上，近幾年的趨勢(shì)仍然是產(chǎn)能從日本公司向中國(guó)公司轉(zhuǎn)移。
國(guó)內(nèi)主要的玩家有貝特瑞（新三板）、杉杉股份、紫宸科技（母公司是上市公司璞泰來(lái)）、凱金（新三板），現(xiàn)在基本上是三足鼎立的格局，前三家的市場(chǎng)份額合計(jì)接近60%，看上去比正極好多了。
如果從整個(gè)負(fù)極來(lái)看，龍頭是非上市公司貝特瑞，負(fù)極材料主要是石墨，其中又分為天然石墨和人造石墨，從技術(shù)路線上來(lái)看，天然石墨有被人造石墨替代的趨勢(shì)，在15年的時(shí)候天然石墨的占比還在55%，但18年的數(shù)據(jù)，人造石墨已經(jīng)沖到了7成。貝特瑞主要是天然石墨，市場(chǎng)份額非常大，幾近壟斷，然而并沒有什么用，一旦技術(shù)路線發(fā)生變化，這種企業(yè)只能被大勢(shì)碾壓，毫無(wú)反抗之力。
人造石墨領(lǐng)域，杉杉和璞泰來(lái)位列前二，市場(chǎng)份額也沒什么差距，都是占到人造石墨的22%左右，杉杉股份負(fù)極兼顧高端和中低端產(chǎn)品，璞泰來(lái)主要為高端負(fù)極產(chǎn)品，相比之下，肯定是更看好璞泰來(lái)一些，這家公司上市的時(shí)候我就盯過，后來(lái)鋰電池產(chǎn)業(yè)開始衰退，各種股價(jià)跳水，跌下來(lái)后，它一直在那里半死不活的，后來(lái)這家公司游離到了我的視線之外，結(jié)果現(xiàn)在回過頭一看，一不留意股價(jià)就高了~
這家公司本身還是不錯(cuò)的，就是現(xiàn)在市值有點(diǎn)貴，現(xiàn)在它一家的市值等于一個(gè)杉杉+1.5個(gè)當(dāng)升，負(fù)極的市場(chǎng)空間本來(lái)就沒有正極大，它在負(fù)極當(dāng)中的份額也就18%的樣子，當(dāng)升+杉杉兩家公司合起來(lái)再怎么說也是22%的正極份額+18%的負(fù)極份額，正常來(lái)說相對(duì)價(jià)值確實(shí)有點(diǎn)高了。
5.中游四大電池材料：電解液
電解液是上一波產(chǎn)業(yè)風(fēng)口中大牛股的集聚地，天賜材料、多氟多這些股票漲幅一點(diǎn)都不弱于彈性最大的上游金屬材料。因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)電解液是一個(gè)替代效應(yīng)最強(qiáng)的行業(yè)。
在2014年以前，我國(guó)在國(guó)際上的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是四家，日本的三菱化學(xué)和宇部興產(chǎn)，韓國(guó)的LG化學(xué)和旭成化學(xué)，特別是日本的幾家企業(yè)幾乎壟斷了六氟磷酸鋰行業(yè)，當(dāng)時(shí)的毛利率高達(dá)80%，這是何等的暴利!
從2015年開始中國(guó)企業(yè)的整體增速年年高于全球，多氟多在2015年已經(jīng)成為全球第二大六氟磷酸鋰生產(chǎn)商，第四是天賜材料。隨著中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)份額開始逐漸抬升，電解液的毛利率一路下滑到了30%-40%。
19年前三季度，電解液廠家出貨13萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31%。這個(gè)行業(yè)目前國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局也比較清晰，天賜材料占到27%，新宙邦18%，國(guó)泰12%，三家相加合計(jì)57%。從這三年的情況來(lái)看，如果不考慮并購(gòu)路徑的話，集中度似乎已經(jīng)很難再進(jìn)一步提升，第一梯隊(duì)相對(duì)穩(wěn)固，此外這個(gè)行業(yè)的技術(shù)變化上也比較穩(wěn)定，這兩點(diǎn)共同決定了它相比正極材料可能更具有投資價(jià)值。
2018 年經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)后行業(yè)盈利能力出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，電解液是四大材料當(dāng)中屬于唯一一個(gè)毛利率率先開始回升的，龍頭天賜材料股價(jià)還在底部，今年的漲幅要跑輸產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中其他環(huán)節(jié)的很多龍頭，大家倒是是可以適當(dāng)關(guān)注。
6.中游四大電池材料：隔膜
四大核心原材料，有三個(gè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了完全的國(guó)產(chǎn)化，會(huì)有小部分的進(jìn)口，但總體來(lái)說國(guó)內(nèi)產(chǎn)商的產(chǎn)能基本上已經(jīng)完全可以覆蓋國(guó)內(nèi)的需求。
那么最后一個(gè)還沒有完全國(guó)產(chǎn)化的就是鋰電池隔膜了，鋰電池隔膜其實(shí)就是一層用來(lái)隔離鋰電池正極和負(fù)極，防止短路的膜，既要能夠起到隔離的作用，又要對(duì)鋰離子有很好的通過性，這樣電池才能正常充放電。
在鋰電池的總成本中雖然隔膜只占10%，看上去不大，但它的技術(shù)壁壘卻是最高的，中國(guó)的企業(yè)目前正在努力的實(shí)現(xiàn)這個(gè)領(lǐng)域的全面國(guó)產(chǎn)化。
在2010年之前，世界鋰電池隔膜市場(chǎng)完全被美國(guó)和日本壟斷，前四大企業(yè)有三家是日本的，旭化成擁有29%的份額，美國(guó)的Celgard23%，第三是日本東燃23%，第四是宇部興產(chǎn)7%。后來(lái)美國(guó)的Celgard被日本旭化成收購(gòu)了，日本變成了真正意義上的完全壟斷，當(dāng)時(shí)這個(gè)隔膜和電解液一樣，是高端暴利產(chǎn)品，成本大概2萬(wàn)多一噸，成品的隔膜賣給我們是300多萬(wàn)元/噸，比茅臺(tái)酒還暴利。
中國(guó)第一家嘗試切入隔膜產(chǎn)品的是星源材質(zhì)，通過和四川大學(xué)合作產(chǎn)學(xué)研，用了4年的時(shí)間突破了干法隔膜制備關(guān)鍵技術(shù)。2008年出產(chǎn)了中國(guó)第一卷干法隔膜。一旦關(guān)鍵技術(shù)被突破，相關(guān)的企業(yè)就會(huì)進(jìn)入一個(gè)加速發(fā)展期，星源材質(zhì)拿到了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)的訂單，包括比亞迪、國(guó)軒高科，萬(wàn)向等。
多年來(lái)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)規(guī)律：我們國(guó)家有這么大的市場(chǎng)，只要下游的應(yīng)用行業(yè)（比如新能源整車、電池）做起來(lái)了之后，一定會(huì)有企業(yè)家去嘗試到上游將對(duì)外依賴的材料給國(guó)產(chǎn)化，一旦它們技術(shù)突破，在短短的幾年里就能迅速做起來(lái)，然后原本很高端的東西變成白菜價(jià)，對(duì)國(guó)外的巨頭形成沖擊。
所以，無(wú)論是哪個(gè)產(chǎn)業(yè)，如果我們看到它材料或者零部件的價(jià)格高導(dǎo)致商業(yè)化進(jìn)程一直很慢，如果以此來(lái)否定這個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，那么不出幾年一定會(huì)被打臉，我們一定要堅(jiān)信這一點(diǎn)。
因?yàn)樵俑叨说漠a(chǎn)業(yè)，只要中國(guó)的企業(yè)大量涌入后，成本會(huì)呈跳崖式的下滑，而中國(guó)企業(yè)盡管在某些方面需要花5年甚至10年的不懈努力，但最終必然會(huì)出現(xiàn)技術(shù)突破，究其原因，核心就在于我們有這么大的市場(chǎng)，很難說不產(chǎn)生1-2家下游應(yīng)用的龍頭企業(yè)，只有這些本土的下游龍頭企業(yè)愿意給我們自己的上游公司機(jī)會(huì)，買它們一開始看上去還不那么成熟的產(chǎn)品。
2019年Q1-Q3，國(guó)內(nèi)隔膜廠出貨18.6億平米，同比增長(zhǎng)40%，高于2018年增速。
隔膜的競(jìng)爭(zhēng)格局上也非常好，由于這幾年隔膜生產(chǎn)在逐漸從干法轉(zhuǎn)向濕法生產(chǎn)的技術(shù)路線，所以在市場(chǎng)格局上發(fā)生了一個(gè)比較大的變化，星源雖然是第一家打破壟斷的企業(yè)，但在后面逐漸被以濕法生產(chǎn)的為主的上海恩捷和蘇州捷力超過，2017年上海恩捷（14%）、蘇州捷力（11%）、星源（11%）。
還是一直強(qiáng)調(diào)的那個(gè)問題，對(duì)于這種行業(yè)的龍頭公司來(lái)說，最怕的就是行業(yè)的技術(shù)路邊發(fā)生了改變，而一時(shí)半會(huì)轉(zhuǎn)不過來(lái)，那么很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給反超，比較麻煩。
今年上海恩捷直接把第二名蘇州捷力給并購(gòu)了，也就是說，兩家公司合并后，上海恩捷的市場(chǎng)份額直接提升到了25%，與后面的企業(yè)拉開了差距，時(shí)機(jī)把握得非常好。
星源材質(zhì)目前也在往濕法方向上去轉(zhuǎn)，投了大量的產(chǎn)能，比如常州的2個(gè)項(xiàng)目，計(jì)劃總投資50億，一是3.6億平濕法，二是涂覆工廠，4億干法產(chǎn)能+10億涂覆產(chǎn)能，目前新產(chǎn)能還沒正式投產(chǎn)，處于虧損狀態(tài)。
同時(shí)也能看出來(lái)，這個(gè)行業(yè)是一個(gè)資產(chǎn)非常重的行業(yè)，星源2018年?duì)I收才不到6個(gè)億，前期產(chǎn)能利用率還在爬坡的過程中，光折舊就是個(gè)天文數(shù)字，凈利潤(rùn)肯定是被壓低的，后面會(huì)慢慢的越來(lái)越好，也許你現(xiàn)在看是29倍PE，明年股價(jià)沒漲，莫名其妙突然就變成50倍也有可能，所以你如果不夠了解它的經(jīng)營(yíng)特征光看PE也沒什么意義。
下游客戶上，目前最重要的客戶是LG，它是LG干法唯一供應(yīng)商，濕法剛剛切入寧德的供應(yīng)鏈，還沒有放量。
總體來(lái)說，隔膜是鋰電池四大材料中最看好的領(lǐng)域，這兩家龍頭企業(yè)的潛在增長(zhǎng)空間相比其他幾個(gè)領(lǐng)域都要大得多，我堅(jiān)信這個(gè)領(lǐng)域也一定會(huì)上演正負(fù)極材料、電解液全面國(guó)產(chǎn)化的過程，因此它的邏輯是行業(yè)需求增長(zhǎng)+國(guó)產(chǎn)替代的雙擊，一旦技術(shù)更加成熟、產(chǎn)能利用率提升到一個(gè)高水平后，很容易就出現(xiàn)一個(gè)規(guī)模的暴漲。
特別是星源材質(zhì)這家公司目前才60多億的市值，只有恩捷市值的15%，未來(lái)可能會(huì)有很大的機(jī)會(huì)在里面，參考四大材料中的另外三個(gè)行業(yè)的格局，如果老大和老二的市占率在一倍以內(nèi)，兩者的市值差不多應(yīng)該在3倍以內(nèi)。
7.下游-電池
先來(lái)看看今年整個(gè)終端整車的銷售情況，四個(gè)字來(lái)概括就是：不如預(yù)期。今年前11個(gè)月，新能源車的產(chǎn)銷量是102萬(wàn)臺(tái)，全年預(yù)計(jì)在110萬(wàn)到120萬(wàn)臺(tái)之間，遠(yuǎn)低于年初150-160萬(wàn)臺(tái)的預(yù)測(cè)，而且也會(huì)出現(xiàn)首次年度負(fù)增長(zhǎng)。
為什么會(huì)負(fù)增長(zhǎng)?想必不用多說，大家都知道今年汽車有多慘淡，新能源汽車也不能除外。此外，還有退補(bǔ)的影響，要知道，之所以說對(duì)這個(gè)行業(yè)“不感冒”，最核心的原因就是它受產(chǎn)業(yè)政策的影響非常大，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里新能源汽車的下游需求都是被扭曲的，原本一輛應(yīng)該售價(jià)20萬(wàn)的車，減去了補(bǔ)貼后變成了12萬(wàn)，對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生了很大的吸引力，但是，這需求能算是真實(shí)的需求嗎?
如果站在2018年初，即使市場(chǎng)有對(duì)汽車行業(yè)下滑的預(yù)期，有退補(bǔ)的預(yù)期，但是沒有人知道汽車行業(yè)到底會(huì)下滑多少?整個(gè)行業(yè)下滑，新能源汽車是否能一枝獨(dú)秀?退補(bǔ)什么時(shí)候正式開始?是一次退?還是分幾年退?每次退的比例是多少?這些問題都是不確定性的，有分歧的，不確定性意味著風(fēng)險(xiǎn)。
但走到了現(xiàn)在，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)汽車行業(yè)下滑和退補(bǔ)落地這兩件事現(xiàn)在已經(jīng)在市場(chǎng)上達(dá)成了共識(shí)，既然是共識(shí)性問題，它本身就已經(jīng)沒有那么重要了，后面我們要向前看，觀察什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)，即使不出現(xiàn)拐點(diǎn)，可能悲觀情緒也不太容易再惡化下去了。
綜上，即使整個(gè)汽車行業(yè)的銷量每年持平，不再增長(zhǎng)，里面的結(jié)構(gòu)性變化也不會(huì)停止，新能源汽車銷量未來(lái)2年遲早會(huì)恢復(fù)到兩位數(shù)的正增長(zhǎng)。
相比智能手機(jī)的鋰電池，汽車動(dòng)力電池是一個(gè)要大得多的市場(chǎng)，由于汽車電池的容量很大，一輛車的電池相當(dāng)于1000塊以上手機(jī)電池的電量，如果是一輛純電動(dòng)汽車，可以相當(dāng)于5000塊手機(jī)電池。全球每年賣出15億臺(tái)手機(jī)，僅僅才相當(dāng)于30萬(wàn)輛純電動(dòng)汽車的電池用量，光國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2018年新能源汽車總銷量就達(dá)到了125.6萬(wàn)輛，其中純電動(dòng)汽車就有78萬(wàn)輛。
所以我們看到，成立于2011年的寧德時(shí)代僅僅是做汽車動(dòng)力電池，短短幾年就做到了3、4百億的產(chǎn)值，輕而易舉地超過了幾家頭部手機(jī)鋰電池供應(yīng)商的規(guī)模合計(jì)，要知道國(guó)內(nèi)的電動(dòng)汽車化滲透率只有不到5%，僅僅是剛剛起步而已。
電池其實(shí)也是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中競(jìng)爭(zhēng)格局最清晰的，縱觀歷史發(fā)展，只出現(xiàn)過一次比較大的龍頭換位，2016年鋰電池世界前三名中，第一名松下、第二名LG210億人民幣、第三名三星SDI，全都是日韓企業(yè)，它們每一家的產(chǎn)值都是200億人民幣以上。緊隨其后的是比亞迪和寧德，比亞迪是國(guó)內(nèi)第一。
但是在2017年寧德開始全面爆發(fā)，不僅在國(guó)內(nèi)完成了對(duì)比亞迪的逆襲，在國(guó)際上直接沖到了市場(chǎng)占有率第一的位置上去，達(dá)到17%。到了今年前三季度寧德時(shí)代與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距進(jìn)一步被拉大，市占率達(dá)到50%+，獨(dú)占鰲頭。
現(xiàn)在國(guó)內(nèi)新能源車企基本上清一色的采購(gòu)寧德時(shí)代，國(guó)際大廠基本上同時(shí)采購(gòu)LG、寧德的居多，包括豐田、本田、寶馬、大眾、沃爾沃、奧迪、奔馳（戴姆勒），少部分品牌同時(shí)采購(gòu)LG、寧德和三星的產(chǎn)品。包括一直使用松下電池的特斯拉在上海建廠后，馬上被爆出國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的車輛將采用寧德時(shí)代的電池。
寧德時(shí)代切入進(jìn)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窃缤淼氖虑?，原因這里先不展開，后面會(huì)說。而比亞迪的電池業(yè)務(wù)，原來(lái)一直都是自產(chǎn)自供，現(xiàn)在終于反應(yīng)過來(lái)了，開始向整個(gè)行業(yè)開放了其電池供應(yīng)，將電池業(yè)務(wù)分拆獨(dú)立發(fā)展，但還是有點(diǎn)晚了，大部分品牌都已經(jīng)被寧德時(shí)代握到了手中。
未來(lái)幾年，中國(guó)鋰電池廠家在市場(chǎng)份額，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)上全面壓倒日韓的時(shí)代將會(huì)到來(lái)。
8.其他-動(dòng)力電池生產(chǎn)設(shè)備
這個(gè)是屬于賣鏟子的行業(yè)，里面比較有看點(diǎn)的公司主要就是兩家先導(dǎo)智能和贏合科技。
特別是先導(dǎo)智能，它和寧德時(shí)代一樣基本上已經(jīng)是寡頭壟斷，很多外資大廠包括松下 ，LG、三星都是拿它的單子，確定性比寧德時(shí)代還要強(qiáng)，上市以來(lái)短短的幾年已經(jīng)漲了10倍。
02
投資策略
（1）投確定性
如果我們假設(shè)這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間還很大，遲早會(huì)重回正增長(zhǎng)，而且是兩位數(shù)的正增長(zhǎng)，那么從確定性的角度，我會(huì)比較關(guān)注行業(yè)格局。
因?yàn)樾履茉雌噺?5年開始到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)非常完整的周期，從資本紛紛涌入，到產(chǎn)業(yè)鏈上中下游出現(xiàn)不同程度的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，再到17、18、19年慢慢出清的痛苦期。如果未來(lái)再重回上升周期，就肯定不一樣了，從百舸爭(zhēng)流到寡頭競(jìng)爭(zhēng)，所以歸根結(jié)底，還是看競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)格局好的企業(yè)，有很大的機(jī)會(huì)未來(lái)幾年能賺到真金白銀進(jìn)來(lái)，現(xiàn)金流、利潤(rùn)率都會(huì)改善。全面競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，一定有企業(yè)要虧錢，也許大家都拼命擴(kuò)產(chǎn)能，回頭發(fā)現(xiàn)這些年誰(shuí)都沒真正掙到錢，那么則該環(huán)節(jié)就沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
如果從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)排名，應(yīng)該是：電池（寧德時(shí)代）=先導(dǎo)智能>金屬材料>隔膜>電解液>負(fù)極材料（CR3和電解液差不多，但最大的龍頭非上市）>正極材料。
如果你們追求的是純粹行業(yè)貝塔類的機(jī)會(huì)（就是投行業(yè)的角度去投資），那么就直接買寧德時(shí)代和先導(dǎo)智能作為一個(gè)組合好了，最省心，因?yàn)樗鼈儍蓚€(gè)加在一起，代表了這個(gè)行業(yè)。
（2）投業(yè)績(jī)彈性
如果從業(yè)績(jī)彈性的角度來(lái)考慮，主要有兩條：
1）產(chǎn)業(yè)鏈需求的擴(kuò)大傳到機(jī)制，越往上游波動(dòng)越大，彈性越大。
2）國(guó)產(chǎn)化可替代空間越大，業(yè)績(jī)彈性越高。
按照這兩個(gè)原則，投資彈性排名如下：
金屬材料>隔膜>正極>負(fù)極=電解液>電池>設(shè)備
（3）投供應(yīng)鏈
最后，大家要重視特斯拉進(jìn)入中國(guó)后帶來(lái)的增長(zhǎng)。畢竟特斯拉仍然是目前全球最大的新能源汽車廠商，從過去來(lái)看，特斯拉的電池采購(gòu)規(guī)模占到松下電池業(yè)務(wù)的2/3，一家特斯拉就成就了全球最大的鋰電池廠商。
今年特斯拉的業(yè)績(jī)是超預(yù)期的好，股價(jià)也在四季度暴漲80%,創(chuàng)出了歷史新高，這里面除了對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期的回應(yīng)，肯定還有很大一部分是對(duì)上海工廠，以及它背后的中國(guó)這個(gè)全球最大的汽車消費(fèi)市場(chǎng)的預(yù)期在里面。
特斯拉目前在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)收入占比僅10%-15%,而美國(guó)市場(chǎng)未50%-60%，它現(xiàn)在的占領(lǐng)也是要把車越做越便宜，好滲透到更多的市場(chǎng)去，如果特斯拉足夠聰明，肯定是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)勢(shì)在必得，未來(lái)說不定中國(guó)市場(chǎng)的收入占比會(huì)提升到50%去。(不要說不可能，那些剛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)品公司都低估了這個(gè)國(guó)家的消費(fèi)潛力)。
特斯拉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)必然會(huì)和蘋果一樣帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，因?yàn)橹挥羞@樣，才有可能實(shí)現(xiàn)“低價(jià)化”快速滲透的戰(zhàn)略。
特斯拉上?；仉姵匦枨罅魁嫶?。特斯拉上海工廠率先量產(chǎn)的車型是Model 3，根據(jù)公司此前披露的規(guī)劃，預(yù)計(jì)2020年秋季公司將在上海工廠開始量產(chǎn)Model Y。同時(shí)，未來(lái)產(chǎn)能將擴(kuò)張到50萬(wàn)輛，電池需求將超過 30GWh。
拿兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比一下：
2018年國(guó)內(nèi)新能源汽車動(dòng)力電池裝機(jī)總量為56.98GWh，同比增長(zhǎng)56%，寧德時(shí)代以23.52GWh裝機(jī)量排名首位。寧德時(shí)代主要以方形電池為主，裝機(jī)量為23.181GWh。
未來(lái)一家特斯拉中國(guó)工廠的最大需求量就可以達(dá)到18年大半個(gè)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值，等于1.5個(gè)寧德時(shí)代。
特斯拉一直以來(lái)都是采購(gòu)的松下的鋰電池，但我們看到特斯拉現(xiàn)在開始慢慢的擺脫對(duì)松下的依賴轉(zhuǎn)而采購(gòu)LG和寧德時(shí)代的電池。
為什么？因?yàn)槲磥?lái)特斯拉進(jìn)入中國(guó)工廠后爆發(fā)的龐大電池需下，松下一家的產(chǎn)能根本不可能供應(yīng)得上來(lái)，特斯拉將嚴(yán)重受到上游電池產(chǎn)能的拖累。理解了這一點(diǎn)后，就能理解為什么我說“寧德時(shí)代進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沁t早的事”這一觀點(diǎn)了。
下面這張是四大電池龍頭企業(yè)背后供應(yīng)鏈的詳細(xì)企業(yè)名單，最看好寧德時(shí)代，其次是LGC，從供應(yīng)鏈的角度最好選在這兩條產(chǎn)業(yè)鏈中交叉，并且占比比較高的企業(yè)。對(duì)松下和三星這兩家依賴比較大的上游公司要小心。
03
結(jié)論
新能源車的大方向是肯定錯(cuò)不了，相信未來(lái)中國(guó)一定是全球最大的市場(chǎng)。
整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，下游整車肯定是最沒有投資價(jià)值的，因?yàn)楹茈y形成寡頭壟斷的行業(yè)格局，也很難誕生像特斯拉那樣風(fēng)靡全球的高端品牌。
電池這個(gè)環(huán)節(jié)寧德時(shí)代基本已經(jīng)確定為行業(yè)龍頭老大了，小的電池廠家，已經(jīng)基本完成退出，剩下的一些企業(yè)日子也越來(lái)越難過，比亞迪電池在向全行業(yè)開放后，可能會(huì)整合一些中低端的市場(chǎng)的品牌，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局不變。
至于電池的四大材料，相對(duì)來(lái)說隔膜可能可以看得更長(zhǎng)一點(diǎn)，不過因?yàn)楦裟がF(xiàn)在還沒完成替代，競(jìng)爭(zhēng)格局也比較穩(wěn)固，所以毛利率可以高達(dá)40%以上，未來(lái)也有慢慢向普通制造業(yè)收斂的風(fēng)險(xiǎn)，一般發(fā)展到后期這種制造性行業(yè)的毛利率都會(huì)穩(wěn)定在25%左右，別忘了，它下游都是巨無(wú)霸公司，不太可能讓它長(zhǎng)期拿到一個(gè)超高的原材料溢價(jià)。
上游鋰、鈷資源，由于是基礎(chǔ)材料，受電池技術(shù)路線影響不大，集中度也比較高，護(hù)城河是礦產(chǎn)資源，不容易被替代，所以各家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也比較明顯，是可以長(zhǎng)期關(guān)注的，也是我認(rèn)為未來(lái)最有可能上演1年X倍的公司。
按照長(zhǎng)期的投資標(biāo)準(zhǔn)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的大多數(shù)公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值都是存疑的：
第一，它們根本不具備很強(qiáng)的護(hù)城河，技術(shù)路線變化隨時(shí)都會(huì)發(fā)生，產(chǎn)業(yè)鏈中的每個(gè)環(huán)節(jié)龍頭老大這五年里面都換了一波了，包括寧德時(shí)代逆襲比亞迪、松下也是發(fā)生在近3年的事。
第二，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不具有持續(xù)性，可能在1、2年里突然翻倍增長(zhǎng)，然后迅速回落。
第三，自由現(xiàn)金流普遍很差，這么多年一直都處于一個(gè)需要不斷圈錢擴(kuò)張的囚徒困境里，什么時(shí)候自由現(xiàn)金流會(huì)全面轉(zhuǎn)好是個(gè)未知數(shù)。過去3年，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)真金白銀賺到錢的，只有少數(shù)幾家公司。
因此，大多數(shù)公司都只能以周期股的邏輯來(lái)看。
ps：對(duì)于新能源汽車來(lái)說，在寧德第一份紀(jì)要時(shí)就說過，新能源汽車最確定性的就是寧德。但也是由于該執(zhí)念，相關(guān)的看的比較少。（來(lái)源： 冷夢(mèng)半菱）
