中國儲(chǔ)能網(wǎng)訊：本篇文章選自梧桐樹資本新能源新材料團(tuán)隊(duì)楊炯的《電池隔膜?業(yè)研究報(bào)告》，從七大層面深入分析隔膜行業(yè)當(dāng)前市場環(huán)境與競爭格局。以下為文章目錄：
?、報(bào)告結(jié)論
?、隔膜概述
三、隔膜?業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)?
四、競爭格局
五、隔膜?業(yè)特點(diǎn)
六、隔膜?業(yè)邏輯與核?壁壘
七、隔膜?業(yè)重點(diǎn)玩家介紹
01
報(bào)告結(jié)論
隔膜是鋰離?電池的四?主材之?，在成本中占比約 10-20%，是國家雙碳目標(biāo)、新能源發(fā)展的重要支撐。隔膜基膜主要分為?法和濕法兩?類，其中濕法隔膜憑借著優(yōu)異的性能主要應(yīng)用在中?端動(dòng)?電池市場，當(dāng)今市場主流，近年來市占率攀升? 70%以上，??法隔膜則具備成本優(yōu)勢，在低端車型和儲(chǔ)能市場中市占率更?。涂覆膜則是在基膜的表面進(jìn)?涂覆，使其具備更優(yōu)異的性能來匹配終端需求。
從需求端來看，隔膜?業(yè)將借助電池?業(yè)保持?速增長，2023 年涂覆膜總需求可達(dá)約 300 億平，年復(fù)合增長率達(dá) 47%。同時(shí)由于隔膜上游?產(chǎn)設(shè)備廠商擴(kuò)產(chǎn)速度較慢，是隔膜?業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的最?瓶頸。預(yù)計(jì)整體產(chǎn)能在 2022 和 2023 年將形成供需緊平衡態(tài)勢。固態(tài)電池的商業(yè)化應(yīng)用將對(duì)隔膜?業(yè)產(chǎn)?較?影響，但是預(yù)計(jì)在 2030 年之前?批量應(yīng)用可能性較低。
隔膜廠商之間競爭格局清晰，恩捷股份是國內(nèi)乃?世界的濕法隔膜龍頭，?星源材質(zhì)則占據(jù)著?法隔膜的頭把交椅。隔膜?業(yè)具備低良品率、??利率、海內(nèi)外售價(jià)差異?和資產(chǎn)重周轉(zhuǎn)率等特點(diǎn)。因此造就了獨(dú)特的隔膜?業(yè)核?壁壘：技術(shù)、成本、規(guī)模和客戶，進(jìn)?鑄就了清晰的競爭格局。
02
隔膜概述
隔膜是鋰離?電池四?主材之?
隔膜是鋰離?電池中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。鋰離?電池是現(xiàn)代?性能電池的代表，由正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液四個(gè)主要部分組成。隔膜是?種具有微孔結(jié)構(gòu)的薄膜，是鋰離?電池產(chǎn)業(yè)鏈中最具技術(shù)壁壘的關(guān)鍵內(nèi)層組件，在動(dòng)?電池中成本占比約為 10%-20%。隔膜在鋰電池中主要起到隔絕正負(fù)極防?短路并提供微通道支持鋰離?遷移的作用，對(duì)電池安全性、倍率性能和循環(huán)性能影響關(guān)鍵。
圖：鋰離?電池產(chǎn)業(yè)鏈，來源：??鋰電
鋰電池隔膜?產(chǎn)?藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘?。?性能鋰電池需要隔膜具有厚度均勻性以及優(yōu)良的?學(xué)性能（包括拉伸強(qiáng)度和抗穿刺強(qiáng)度）、透?性能、理化性能（包括潤濕性、化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性、安全性）。隔膜的優(yōu)異與否直接影響鋰電池的容量、循環(huán)能?以及安全性能等特性，性能優(yōu)異的隔膜對(duì)提?電池的綜合性能具有重要的作用。鋰電池隔膜具有的諸多特性以及其性能指標(biāo)的難以兼顧決定了其?產(chǎn)?藝技術(shù)壁壘?、研發(fā)難度?。
表：隔膜所需性能及其對(duì)電池的作用
隔膜主要制備?法分為?法和濕法兩種
因成膜主體材料和成孔機(jī)理不同，隔膜產(chǎn)品通常分為?法隔膜和濕法隔膜兩?類。成膜材料?面，濕法隔膜通常選擇 PE 作為基材，?法隔膜通常選擇PP。因 PE 和 PP 自身物理性能差異，且 PP 閉孔溫度與破孔溫度差值也?于PE，這使得?法膜的熱穩(wěn)定性好于濕法。
成孔機(jī)理?面，濕法通過溶劑和成膜?分?的熱致相分離法成孔，??法通過機(jī)械拉伸產(chǎn)?的晶片分離成孔。熱致相分離法因使用溶劑作為致孔劑，孔隙率更?，且相比?法機(jī)械拉伸形成的?小不?的扁長型孔，濕法的孔徑分布更為集中。此外，熱致相分離法制孔的貫通度和曲直度不如機(jī)械拉伸晶片分離成孔，但綜合??濕法的熱致相分離成孔性能仍好于?法。
由于濕法隔膜在熱致相分離成孔條件下形成的三維纖維結(jié)構(gòu)，其穿刺強(qiáng)度?于同等厚度的?法隔膜。?法濕法都具有不錯(cuò)的縱向拉伸強(qiáng)度，但因?yàn)?法僅為縱向單向拉伸，?濕法成孔時(shí)需要雙向拉伸，因此濕法膜的橫向拉伸應(yīng)?較?導(dǎo)致其橫向熱收縮性能弱于?法。
圖：濕法隔膜?產(chǎn)?藝，來源：星源材質(zhì)招股書
表：?法、濕法隔膜性能差異，來源：公開信息整理
綜合??，因濕法隔膜更為完美的成孔機(jī)理。濕法膜孔隙率和孔徑集中度優(yōu)勢明顯，對(duì)鋰離?的傳導(dǎo)性能更強(qiáng)，同時(shí)可以在更薄的厚度做到更好的穿刺強(qiáng)度，因此在其他條件相同情況下，選用濕法隔膜的電池在能量密度、倍率、循環(huán)壽命上相比選用?法隔膜電池更為領(lǐng)先。因濕法膜橫向熱收縮性指標(biāo)弱于?法，選用濕法隔膜的電池在熱穩(wěn)定性上略差，但通過濕法基膜涂覆?藝可以彌補(bǔ)。另外可以通過 PP/PE/PP 三層共擠技術(shù)改善隔膜性能，但?論從性價(jià)比、?藝難度及改進(jìn)后性能來看，濕法基膜＋涂覆?藝目前占據(jù)較?優(yōu)勢。
涂覆隔膜
濕法隔膜占比提升的原因部分源自涂覆技術(shù)，涂覆可解決濕法在安全性上的短板。??面，涂覆材料可降低隔膜熱收縮率，空白 PE 隔膜在 145 攝?度下熱處理 30 分鐘，熱收縮率為 63.5%，?經(jīng) 6 微米氧化鋁涂層的 PE 復(fù)合膜的熱收縮率降? 12.7%；另??面，涂覆材料還??提?了隔膜的抗刺穿能?，進(jìn)?步提?了電池的安全性；另外，涂覆材料能夠與電解液保持更?的漫潤性，進(jìn)?降低電池的內(nèi)阻，并提?電池的放電功率。濕法＋涂覆是隔膜?業(yè)發(fā)展?趨勢。
涂覆本質(zhì)上是對(duì)隔膜進(jìn)?改性處理，以滿?不同電池產(chǎn)品的需求。傳統(tǒng)隔膜的耐熱性、吸液性等性能難以滿?動(dòng)?電池的應(yīng)用需求，為了滿?動(dòng)?電池用隔膜的需求，對(duì)其表面進(jìn)?涂覆改性成為了易于實(shí)現(xiàn)且?之有效的?法。以氧化鋁為代表的陶瓷涂覆材料，以提?隔膜的耐?溫性能。在原有的聚烯烴隔膜的基礎(chǔ)上表面涂覆?機(jī)陶瓷粒?例如?氧化硅、氧化鋁、?氧化鈦、氧化鎂。
以 PVDF 為代表的有機(jī)物，以提升隔膜電化學(xué)性能（離?電導(dǎo)率、循環(huán)、倍率），在有機(jī)類聚烯烴隔膜表面涂?層有機(jī)物，有機(jī)物對(duì)電解液的良好的相容性能夠顯著降低改性后隔膜與電解液的接觸角。PVDF 即聚偏氟?烯，氟元素的引?不僅會(huì)提?聚合物的電化學(xué)穩(wěn)定性，?且能夠顯著提?聚合物分?的耐溶劑性，以及對(duì)極性電解液的親和性。其他有機(jī)料包括 PAN（聚丙烯腈）、PMMA 等，或者多種材料混合涂覆。
表：涂覆隔膜種類，來源：公開信息整理
涂覆?序分為勻漿、涂布、分切、分切和包裝，漿料配?體現(xiàn)差異性。勻漿、涂布、分切均由相應(yīng)的設(shè)備完成，如攪拌機(jī)、涂膜設(shè)備和分切機(jī)完成，自動(dòng)化程度較?，體現(xiàn)各家產(chǎn)品差異性的在于勻漿前漿料的配?。在實(shí)際?產(chǎn)應(yīng)用中，各家會(huì)采用混合多種材料制成漿料對(duì)基膜進(jìn)?涂覆，這就衍?出漿料配?問題，這也是體現(xiàn)各家涂覆膜差異性所在。
表：涂覆隔膜?藝流程，來源：璞泰來
03
隔膜行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力
市場空間和供需形勢
圖：?、濕法隔膜應(yīng)用領(lǐng)域，來源：公開資料整理
鋰電池下游需求包括電動(dòng)汽車、消費(fèi)電?及儲(chǔ)能三?領(lǐng)域，鋰電廠商基于綜合性能與成本選擇合適的隔膜類型。
電動(dòng)汽車：濕法隔膜為主，比亞迪或驅(qū)動(dòng)?法需求。電動(dòng)車普遍對(duì)能量密度有較?要求，進(jìn)?對(duì)隔膜的體積與重量提出更?要求。目前?多電動(dòng)車選用濕法隔膜，僅有比亞迪?片電池、日產(chǎn)部分混動(dòng)車型采用?法隔膜。
消費(fèi)電?：濕法隔膜為主。消費(fèi)電?同樣對(duì)能量密度有較?要求，通常以濕法隔膜為主，僅部分低端消費(fèi)鋰電使用?法隔膜。
儲(chǔ)能：預(yù)計(jì)?法隔膜將占據(jù)主要份額。儲(chǔ)能領(lǐng)域以絕對(duì)成本為導(dǎo)向，目前?法/濕法隔膜存在 20%以上的價(jià)差，我們預(yù)計(jì)?法隔膜憑借更低的成本將占據(jù)儲(chǔ)能領(lǐng)域主要市場份額。
表：全球鋰電池龍頭供需?勢預(yù)測，來源：中?
2021-2025 年隔膜產(chǎn)能處于緊平衡，國內(nèi)?線龍頭趕超日韓?；阡囯婟堫^公司公告的產(chǎn)能規(guī)劃，2021-2025 年鋰電池龍頭年新增有效供給略?于鋰電池年新增需求量，但考慮龍頭與?三線電池企業(yè)良率、開?率差異性，我們認(rèn)為實(shí)際有效供給增速低于名義產(chǎn)能增速，鋰電池供需或處于緊平衡狀態(tài)。此外，國內(nèi)?線龍頭如中航鋰電、億緯鋰能、蜂巢能源等產(chǎn)能規(guī)劃全面提速，呈現(xiàn)趕超日韓電池龍頭趨勢。中航鋰電公告提出要在 2025 年達(dá)到 500GWh 產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃激進(jìn)，需看實(shí)際落地的情況。
圖表：動(dòng)?與儲(chǔ)能鋰電需求驅(qū)動(dòng)下，隔膜市場需求 2020-2025 年 CAGR ?達(dá) 47%，來源：中?
隔膜廠對(duì)外公告的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模多以母卷?徑，考慮分切收得率、良品率和海外客戶訂單更低的良率，修正后實(shí)際有效產(chǎn)出僅為母卷產(chǎn)能的 60%-70%。同時(shí)因隔膜投資重，擴(kuò)產(chǎn)速度慢，?下游新能源車需求旺盛，自 2023 年起隔膜將進(jìn)?供需緊平衡狀態(tài)，即基膜總有效供給將少于基膜總需求，同時(shí)更為緊缺的情況是，在邊際增長?面，基膜新增有效供給目前就已遠(yuǎn)遠(yuǎn)?幅落后于基膜新增需求。
表：全球隔膜主流廠供需關(guān)系預(yù)測
固態(tài)電池情況
固態(tài)電池是指采用固態(tài)電解質(zhì)的鋰離?電池，與傳統(tǒng)鋰電池相比，全固態(tài)電池最突出的優(yōu)點(diǎn)是安全性。固態(tài)電池具有不可燃、耐?溫、?腐蝕、不揮發(fā)的特性，固態(tài)電解質(zhì)是固態(tài)電池的核?，電解質(zhì)材料很?程度上決定了固態(tài)鋰電池的各項(xiàng)性能參數(shù)，如功率密度、循環(huán)穩(wěn)定性、安全性能、?低溫性能以及使用壽命。
表：液態(tài)電池、固態(tài)電池區(qū)別，來源：公開資料整理
圖表：傳統(tǒng)鋰離?電池與固態(tài)電池結(jié)構(gòu)，來源：公開材料
固態(tài)電池按其電解質(zhì)的不同可分為聚合物固態(tài)電池、氧化物固態(tài)電池、硫化物固態(tài)電池三?體系。固態(tài)電池的三?電解質(zhì)體系各有優(yōu)劣，目前全球固態(tài)企業(yè)都在不同的電解質(zhì)體系下進(jìn)?技?研發(fā)。歐美企業(yè)偏好氧化物和聚合物體系，日韓企業(yè)則更多的致?于解決硫化物體系。
聚合物固態(tài)電池：安全性好，耐受?壓，目前主流的固態(tài)聚合物電解質(zhì)是聚環(huán)氧?烷（PEO），并且?經(jīng)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化應(yīng)用。但是聚合物固態(tài)電池有著很多缺陷，室溫下離?導(dǎo)電率低，能量密度上限不?，同時(shí)沒有辦法有效的阻擋鋰枝晶的?長，這些??提?了聚合物固態(tài)電池進(jìn)?步發(fā)展的難度。
氧化物固態(tài)電池：主要分為薄膜型和非薄膜型。非薄膜型具有離?電導(dǎo)率較?、電池容量?等優(yōu)點(diǎn)，目前也?經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)嘗試打開消費(fèi)電?市場，但是其能量密度還是低于硫化物固態(tài)電池，同時(shí)界面接觸較差；LiPON薄膜型固態(tài)電池倍率及循環(huán)性能優(yōu)異，日前以小批量?產(chǎn)，主要應(yīng)用于微型電?、消費(fèi)電?領(lǐng)域，但是其容量較小，量產(chǎn)成本?。
硫化物固態(tài)電池：電導(dǎo)率最?，開發(fā)潛?最?，是固態(tài)電池中有望應(yīng)用于電動(dòng)汽車領(lǐng)域的類型。LGPS 電解質(zhì)的離?電導(dǎo)率?達(dá) 1.2×10-2S/cm，可與液態(tài)電解質(zhì)相媲美。但是其開發(fā)難度?，電解質(zhì)與鋰電機(jī)的界面穩(wěn)定較差。對(duì)?產(chǎn)環(huán)境要求?，目前仍處于研發(fā)階段。
圖表：不同類型固態(tài)電池對(duì)比，來源：各研報(bào)、公開資料整理
固態(tài)電池真正的商業(yè)化應(yīng)用可能要到 2030 年后，且初期階段僅應(yīng)用于小部分車型中，難以對(duì)現(xiàn)有液態(tài)鋰電池產(chǎn)業(yè)產(chǎn)?較?沖擊，對(duì)隔膜?業(yè)影響不?。??面，固態(tài)電池商業(yè)化量產(chǎn)有眾多問題需要克服，??批量應(yīng)用于新能源車和儲(chǔ)能的前提就是出貨產(chǎn)品的?度?致性以及完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。
固態(tài)電池需先實(shí)現(xiàn)鋰?屬負(fù)極應(yīng)用，解決電導(dǎo)率低、界面阻抗?、循環(huán)性能差等技術(shù)難題，實(shí)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品成熟。另??面，從經(jīng)濟(jì)角度考慮，固態(tài)電池還需與液態(tài)鋰電池在性價(jià)比上競爭。1）性能上，隨著?鎳技術(shù)應(yīng)用，傳統(tǒng)液態(tài)電池已實(shí)現(xiàn) 1000km 續(xù)航的車型裝機(jī)，?固態(tài)電池帶來 1000km+更?的續(xù)航邊際效用有限，目前?業(yè)更重要的是加快充電樁建設(shè)、提?充電便捷性。2）成本上，?業(yè)預(yù)計(jì)傳統(tǒng)液態(tài)鋰電池隨產(chǎn)業(yè)鏈降本在 2023 年后可逐步實(shí)現(xiàn)油電平價(jià)，液態(tài)電池自應(yīng)用?平價(jià)歷經(jīng)?余年乃???余年的時(shí)間。?固態(tài)電池缺乏成熟供應(yīng)鏈，更?難度的制造?藝也帶來更?昂的?產(chǎn)成本。
04
競爭格局
?法、濕法之爭
根據(jù)??鋰電數(shù)據(jù)，2021H1 中國鋰電隔膜出貨量 34.5 億平，同比增長 202%，?季度出貨量環(huán)比增長 171%。2021Q3 出貨量為 20 億平。增長驅(qū)動(dòng)?來自于（1）中國動(dòng)?電池市場上半年出貨量近 80GWh，（2）細(xì)分市場（電動(dòng)?具、儲(chǔ)能、小動(dòng)?、3C 數(shù)碼等）上半年產(chǎn)銷同比提升超 20%，（3）頭部隔膜企業(yè)具備規(guī)模化效應(yīng)以及成本優(yōu)勢，與國內(nèi)外頭部電池企業(yè)合作深度?，出?規(guī)模增加。
圖：2021H1（左）2021Q3（右）國內(nèi)隔膜出貨量（億平），來源：??鋰電
圖：?法、濕法占比，來源：各券商研報(bào)，公開信息整理
從 2014 年到 2021H1，濕法隔膜占比逐年提升，由 29.3%提升? 72.6%。中?端及以上車型均選用濕法隔膜電池，低端車及儲(chǔ)能場景更多選用?法隔膜電池。因此當(dāng)前濕法隔膜占出貨的絕對(duì)主?。但由于近期 LFP 在乘用車上的抬頭以及儲(chǔ)能的爆發(fā)性趨勢，我們預(yù)計(jì)?法市占率會(huì)有所回升。
圖：?濕法隔膜維持約 20%價(jià)差，來源：萬得
隔膜廠商之爭
表：2021H1 濕法、?法競爭格局，來源：鑫欏鋰電
國內(nèi)隔膜市場目前已呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局。龍頭公司不斷提升份額，部分?線廠商因虧損已被?線收購，恩捷在收購捷?和紐米后，2021H1 市占率提升?52%，是絕對(duì)龍頭。星源材質(zhì)占比 16%，中材科技（含中鋰）占比 15%，?業(yè) CR3占比已 82%。?法隔膜市場則競爭格局稍不明晰，星源材質(zhì)常年占據(jù)?法龍頭，2021H1 市占率 25%，?業(yè) CR3 占比 56%。
圖：全球隔膜廠商競爭格局，來源：公司公告、中泰證券
即便是放到全球范圍內(nèi)來看，我國隔膜龍頭依舊是世界范圍內(nèi)隔膜龍頭。恩捷股份常年保持著濕法隔膜第?的出貨量。并且競爭格局也非常清晰，CR5 占比近 60%。
2019 年以來，隔膜?業(yè)不斷出現(xiàn)并購整合及停產(chǎn)事件，是隔膜?業(yè)洗牌出清的縮影。?線廠商蘇州捷?、紐米科技、江西通瑞和佛?東航光電已被恩捷股份收購，湖南中鋰因自身盈利壓?也已被中材科技并購整合，遼源鴻圖、南洋科技和河南義騰因經(jīng)營困難均開始公開掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。
表：隔膜?業(yè)并購整合，來源：公開信息整理
圖片
設(shè)備之爭
表：成本拆分，來源：各公司公告、BP
隔膜成本構(gòu)成上分為四?部分：設(shè)備折舊攤銷、原材料成本、能耗成本、??成本。從成本拆分來看，恩捷的設(shè)備折舊較少，星源的原材料占比較?。原因來源于?法和濕法的?藝不同，濕法需要消耗?量的電和蒸?。對(duì)于擴(kuò)產(chǎn)來說，最重要的是設(shè)備環(huán)節(jié)。
設(shè)備：與鋰電設(shè)備不同，當(dāng)前隔膜設(shè)備基本采購自海外，日本、德國和韓國是主流?產(chǎn)商。在資產(chǎn)壁壘上，隔膜屬于重資產(chǎn)?業(yè)，需要投??量資?，單平投資額在 2-4 元之間。因此不僅是技術(shù)存在壁壘，設(shè)備的采購、調(diào)試、安裝往往就需要 2-3 年時(shí)間，再經(jīng)過長時(shí)間爬坡以保證良品率同樣存在壁壘，且?業(yè)的?折舊意味著?藝、產(chǎn)能落后就很容易被市場淘汰。隔膜?產(chǎn)線分為??步驟：擠出、鑄片、縱拉、橫拉、萃取和收卷分切。
隔膜?產(chǎn)設(shè)備分三?龍頭，制鋼所、東芝、布魯克納，制鋼所未來?年產(chǎn)能?乎都被恩捷鎖定。制鋼所 2022 年能夠交付 25 條產(chǎn)線、2023 年交付 30 條產(chǎn)線、2024 年是 40 條產(chǎn)線。其中每年可優(yōu)先保證上海恩捷產(chǎn)線需求，剩余產(chǎn)能主要供應(yīng)日本東麗和日本旭化成。布魯克納交期非常慢需要三年，與星源材質(zhì)深度綁定。且設(shè)備?產(chǎn)商客戶結(jié)構(gòu)單?，盲目擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較?，因此擴(kuò)產(chǎn)意愿有限。設(shè)備是隔膜?業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的最瓶頸環(huán)節(jié)。
表：各隔膜廠設(shè)備供應(yīng)商，來源：公司公告
05
隔膜行業(yè)特點(diǎn)
低良品率
圖：隔膜?業(yè)良品率，來源：中?、公開信息整理
隔膜良率低主要原因?產(chǎn)?藝長且復(fù)雜，并且產(chǎn)?損耗的環(huán)節(jié)多。其技術(shù)難點(diǎn)在于成孔的?藝、基體材料以及制造設(shè)備。且隔膜?產(chǎn)過程中輔料回收較為困難，多次分切造成的損耗?。這些都擁有較?的技術(shù)壁壘，包括?產(chǎn)設(shè)備設(shè)計(jì)與改進(jìn)能?、?藝管控 Know-how 的積淀，要求隔膜企業(yè)聯(lián)合設(shè)備廠商不斷開發(fā)調(diào)試改進(jìn)設(shè)備，并在?產(chǎn)過程中積累經(jīng)驗(yàn)，其中產(chǎn)能利用率、良品率（海外客戶可能更低）以及分切收得率是重點(diǎn)考察對(duì)象。
低良品率的特點(diǎn)也可以從公司的產(chǎn)能及交付能?中?窺端倪。根據(jù)恩捷股份調(diào)研，公司預(yù)計(jì)到 2022 年產(chǎn)能達(dá)到 70 億平?米，交貨能?達(dá) 45-50 億平?米；2023 年?duì)幦a(chǎn)能提升?百億平?米，交付能?達(dá) 65-70 億平?米。
表：恩捷良品率，來源：公司公告
??利率
表：?利率對(duì)比，來源：萬得
可以看到以恩捷為代表的隔膜龍頭在 2019 年后的?利率?直?于其他電池主材?業(yè)。恩捷是隔膜?業(yè)第?，有著?業(yè)頂尖的上游采購議價(jià)能?和下游銷售議價(jià)能?。?星源材質(zhì)主要是?直堅(jiān)持在?法領(lǐng)域，??法的客戶始終對(duì)成本很敏感，但是星源材質(zhì)已經(jīng)擬投 100 億用于濕法隔膜，預(yù)計(jì)在產(chǎn)能釋放后?利率會(huì)有所提升。
售價(jià)：海內(nèi)外差異
以恩捷為代表的隔膜企業(yè)在切?海外客戶供應(yīng)鏈的情況下，可以獲得相對(duì)于國內(nèi)的超額收益。
海外客戶對(duì)隔膜品質(zhì)、產(chǎn)品?致性要求?：僅有部分技術(shù)積累深厚、技術(shù)優(yōu)勢突出的隔膜企業(yè)可切?海外供應(yīng)鏈。海外客戶對(duì)供應(yīng)穩(wěn)定性等?面要求更?：客戶導(dǎo)?認(rèn)證周期長達(dá)兩年以上，國內(nèi)的時(shí)間?約在?年，期間隔膜企業(yè)需不斷向客戶提供樣品，經(jīng)過小試、中試、再到批量供貨。同時(shí)客戶還可能要求公司有備份產(chǎn)能來確保供應(yīng)，龍頭企業(yè)可以提供穩(wěn)定的供應(yīng)能?，同時(shí)持續(xù)擴(kuò)張的規(guī)模也與客戶形成強(qiáng)粘性。
海外客戶銷售價(jià)格更?，帶來更??利率：1）隔膜品質(zhì)的?標(biāo)準(zhǔn)和?質(zhì)量往往來自于較慢的隔膜?產(chǎn)車速，進(jìn)?增加?產(chǎn)成本。2）海外隔膜廠受??成本、?產(chǎn)?藝管控影響，?產(chǎn)成本遠(yuǎn)?于國內(nèi)。3）其他因素：較嚴(yán)苛的各類認(rèn)證、對(duì)于?產(chǎn)能源碳減排的要求等。海外動(dòng)?隔膜價(jià)格比國內(nèi)隔膜價(jià)格? 100%+，儲(chǔ)能隔膜價(jià)格? 20%+，?利率顯著?于國內(nèi)產(chǎn)品。
圖：基膜銷售均價(jià)及預(yù)測，來源：公司公告，??鋰電，中信證券
重資產(chǎn)、?業(yè)周轉(zhuǎn)率低
從固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，隔膜?業(yè)是電池四?主材中資產(chǎn)最重的?業(yè)。在進(jìn)? 2021 年后，隨著產(chǎn)能釋放以及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，隔膜?業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降?約 0.6，僅有其他對(duì)比公司的約?分之?。從固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比可以看出，在 2021 年的三季報(bào)，正極、負(fù)極和電解液公司均為約 20%，?隔膜?業(yè)則在 40%以上，同時(shí)疊加考慮單億平產(chǎn)能的投資額在 2-4億元，折舊成本占總成本約 30%。同時(shí)結(jié)合??利率的特點(diǎn)，隔膜?業(yè)是名副其實(shí)的重資產(chǎn)?業(yè)，?盈利來彌補(bǔ)低周轉(zhuǎn)。
各公司、各?產(chǎn)基地以及各產(chǎn)線單位投資額存在較?差異。究其原因，隔膜?產(chǎn)線的投資較重、考慮因素較多：該基地是否有完善的配套設(shè)施輔助設(shè)施并減少產(chǎn)線切換次數(shù)（切換產(chǎn)品需停機(jī)、更換組件、調(diào)試等步驟，減少有效?產(chǎn)時(shí)間），該產(chǎn)線對(duì)應(yīng)的客戶是否有?夠持續(xù)的下單能?以及需要多少配套涂覆產(chǎn)能，該產(chǎn)線能否與既有產(chǎn)線形成?產(chǎn)、管理等協(xié)同效應(yīng)，公司相對(duì)于上游的議價(jià)能?（原材料、?產(chǎn)設(shè)備等），等等。
表：隔膜?業(yè)在建和既有產(chǎn)能，來源：公司公告
假設(shè)：年銷售額 = 設(shè)計(jì)產(chǎn)能 × 80% × （濕法涂覆 2.5 元/平，?法涂覆 1.4元/平）
06
隔膜行業(yè)邏輯與核心壁壘
隔膜?業(yè)在技術(shù)、成本、規(guī)模與客戶上形成?壁壘，?壁壘鑄就清晰的競爭格局。
隔膜性能指標(biāo)要求?，?產(chǎn)?藝復(fù)雜，需要有很強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)能?和積累：隔膜產(chǎn)品具有孔徑、孔隙率、穿刺強(qiáng)度、厚度等多?面的性能指標(biāo)要求，這些和設(shè)備設(shè)計(jì)與改進(jìn)能?、?藝管控 Know-how 的積淀息息相關(guān)。要求隔膜企業(yè)與設(shè)備廠商做聯(lián)合研發(fā)，根據(jù)自身特點(diǎn)和市場需求不斷調(diào)整?產(chǎn)設(shè)備，并在在長時(shí)間的研發(fā)中積累?藝管控經(jīng)驗(yàn)，提升產(chǎn)品參數(shù)、?產(chǎn)效率、良品率等指標(biāo)。同時(shí)新產(chǎn)線從設(shè)備到位到批量出貨?般需要 1.5-3 年左右時(shí)間，龍頭企業(yè)通過持續(xù)研發(fā)與?藝改進(jìn)保持成本優(yōu)勢，中長期?盈利能?有望維持。
成本：規(guī)模效應(yīng)可以顯著影響原材料和設(shè)備成本，技術(shù)優(yōu)勢可以顯著影響?產(chǎn)效率、良品率進(jìn)?影響成本。
認(rèn)證周期長，客戶黏性強(qiáng)：龍頭企業(yè)憑借技術(shù)實(shí)?、成本優(yōu)勢與穩(wěn)定供貨的優(yōu)勢，切?海內(nèi)外主流電池廠供應(yīng)鏈，獲取海外客戶的??利率，同時(shí)長期訂單可以提?產(chǎn)能利用率進(jìn)?步降本。
規(guī)模上，重資產(chǎn)?業(yè)，對(duì)企業(yè)資?要求較?：隔膜屬于重資產(chǎn)?業(yè)，資產(chǎn)重周轉(zhuǎn)率低，??利?定程度上彌補(bǔ)低周轉(zhuǎn)率。固定資產(chǎn)占比顯著?于其他中游材料企業(yè)，每億平米基膜固定資產(chǎn)投資在 2 億元以上，目前下游客戶普遍激進(jìn)規(guī)劃產(chǎn)能，進(jìn)?要求隔膜企業(yè)擁有?批量穩(wěn)定供應(yīng)能?，以匹配其需求。
07
隔膜行業(yè)部分重點(diǎn)玩家介紹
恩捷股份
公司是鋰電隔膜國內(nèi)乃?世界龍頭，濕法隔膜 2021H1 市占率超 50%，2025年遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能達(dá) 100 億平。2021 三季報(bào)公司營收 53.4 億，營業(yè)利潤 18.5 億，同比+173%。在設(shè)備端公司綁定日本制鋼所，未來數(shù)年擴(kuò)產(chǎn)?憂且雙?共同合作研發(fā)，提?產(chǎn)品性能和?藝參數(shù)。公司已經(jīng)切?國內(nèi)外主流客戶的供應(yīng)鏈，疊加超長的認(rèn)證周期，?客戶的穩(wěn)定訂單是公司業(yè)績的保證，同時(shí)從海外客戶獲得超額收益。公司同時(shí)同 Celgard 保持深度合作，切??法隔膜賽道，有望受益于儲(chǔ)能市場驅(qū)動(dòng)，增厚公司業(yè)績。
星源材質(zhì)
公司是?法隔膜龍頭，是第?個(gè)同時(shí)擁有?法+濕法+涂覆產(chǎn)品的公司，2021H1 ?法隔膜市占率超 25%，2025 年遠(yuǎn)期規(guī)劃?法+濕法 80 億平。2021 三季報(bào)公司營收 13 億，營業(yè)利潤 2.2 億，同比+132%。在?法隔膜領(lǐng)域維持霸主地位的同時(shí)，公司??切?濕法隔膜賽道，在南通投資 100 億建設(shè)濕法+涂覆超級(jí)基地，相比于?法，濕法隔膜售價(jià)、?利更?，公司業(yè)績有望釋放。設(shè)備端公司與布魯克納深度合作。公司近年來連續(xù)獲得海內(nèi)外?客戶長單，包括 LG Energy 的 4.5 年長單和 Northvolt 的 6 年長單等。
