中國儲能網(wǎng)訊：2015-2018年摸索期：不押技術(shù)路線，小規(guī)模多面布局
億緯鋰能深耕小電池數(shù)十載，2015年進(jìn)軍動力領(lǐng)域。
億緯鋰能于2001年成立，當(dāng)時主營業(yè)務(wù)是一次鋰電池（鋰原電池），主要用于電表和胎壓監(jiān)測等領(lǐng)域。2008年鋰原電池做到全國第一，2009年上市后，開始拓展鋰離子電池業(yè)務(wù)，主要用于電子煙和可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域。2015年公司注意到電動車、儲能領(lǐng)域的機遇，決定進(jìn)軍動力電池領(lǐng)域。
2015-2018年進(jìn)入摸索期，艱難時刻不押技術(shù)路線，小規(guī)模多面布局。
不同于當(dāng)時的比亞迪和寧德時代，專注方形的戰(zhàn)略。億緯鋰能落后頭部動力電池廠至少5年的時間，因為沒有比較優(yōu)勢，因此不死磕方形。億緯的戰(zhàn)略是小規(guī)模同時布局磷酸鐵鋰方形+三元小圓柱+三元軟包+三元方形，目的在于艱難時刻，需要多面布局找尋自己的生存空間。
2018-2020年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術(shù)進(jìn)步，20年通過寶馬認(rèn)證
2019年轉(zhuǎn)變思路，三元小圓柱全部產(chǎn)能改為電動工具+兩輪車。
2018年底形成11GWh產(chǎn)能，其中磷酸鐵鋰方形4.5GWh+三元圓柱3.5GWh+三元軟包1.5GWh+三元方形1.5GWh。由于圓柱電池此前瞄準(zhǔn)的市場為低端乘用車+物流車，這部分客戶質(zhì)量一般，造成盈利不佳。
而同期電動工具和兩輪車市場爆發(fā)，且消費領(lǐng)域相較動力成本壓力較小，盈利水平較好，因此2019年初億緯鋰能將三元小圓柱產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)為電動工具和兩輪車市場。
與SKI合作，收獲戴姆勒、現(xiàn)代起亞定點，軟包技術(shù)不斷進(jìn)步。
2018年之前億緯的乘用車客戶主要為眾泰汽車及合眾等，客戶質(zhì)量一般。
2018年億緯的機遇來自于SKI在中國市場需要規(guī)避白名單的限制，尋求和國內(nèi)電池廠合作。
2018年5月設(shè)立全資子公司億緯集能，7月集能向SKI申請借款，并任命韓國國籍CHANG YOUNG IK和SEO YOUNG KI，分別任職董事總經(jīng)理和技術(shù)副總經(jīng)理崗位，管理團隊擁有豐富的軟包電池研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗。在SKI的加持下，億緯主用軟包開拓乘用車市場。
2018年收獲戴姆勒定點，雙方簽訂10年的軟包電池供貨協(xié)議，供貨方為集能，技術(shù)由SKI提供，億緯和SKI共同生產(chǎn)。
2020年SKI正式參股億緯集能，SKI持股49%，億緯持股51%。在SKI技術(shù)指導(dǎo)+戴姆勒的高 要求下，億緯自身的軟包技術(shù)在不斷進(jìn)步，從能量密度指標(biāo)看，2019年軟包單體電芯的設(shè)計能量密度240Wh/kg+，2021年為300Wh/kg+。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
打鐵還需自身硬，2020年億緯自研軟包技術(shù)方案成功供貨小鵬+三元方形技術(shù)方案通過寶馬認(rèn)證。2020年億緯不依靠SKI，用自身提供的軟包方案拿下小鵬，2020年通過給小鵬供貨0.36GWh（億緯軟包裝機量為0.41GWh，市占率12%），首次進(jìn)入國內(nèi)軟包裝機量前十名。除了軟包外，億緯自行開發(fā)的三元方形疊片電池獲得寶馬認(rèn)可，2020年收到華晨寶馬定點，預(yù)計2022年向?qū)汃R批量供貨。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
2021-2022年思路明確：技術(shù)路線收斂，主攻方形疊片+大圓柱三元
2021-2022年思路明確：技術(shù)路線收斂，主攻方形疊片+大圓柱三元。2015年開始，經(jīng)過各個產(chǎn)品線的布局，不斷試錯，公司逐漸找到了動力發(fā)展的思路。由于軟包在自身工藝上的特性，其成本客觀高于方形和圓柱，只能定位于高端市場，發(fā)展空間有限。
因此億緯對于軟包的定位是滿足現(xiàn)有客戶的需求即可，集中發(fā)力方形疊片和大圓柱三元兩個方向，其中方形疊片定位于標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航產(chǎn)品，以鐵鋰為主；大圓柱三元定位于高續(xù)航產(chǎn)品。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
億緯動力實現(xiàn)5年10倍增長，2021年絕對收入高于其他二線
受益于全球電動化趨勢+公司自身前瞻布局，億緯鋰能動力電池（含儲能）營收進(jìn)入高增期，從絕對收入看已高于其他二線。2017年公司動力電池收入為10億元，2021年為100億元，實現(xiàn)了5年10倍的增長，復(fù)合增長率接近80%。
橫向?qū)Ρ雀骷覄恿﹄姵仄髽I(yè)，寧德時代龍頭地位較為穩(wěn)固，2020-2021年收入414、1051億元，在其他廠商的10倍以上。從二線各家看，億緯鋰能2021年營收為100億元，已高于其他廠商。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
入門級產(chǎn)品重成本，看好億緯一體化布局降低bom成本
高端產(chǎn)品看好三元大圓柱路線，億緯進(jìn)展國內(nèi)最領(lǐng)先
動力電池入門級產(chǎn)品進(jìn)入成本競爭
對于常用車規(guī)產(chǎn)品來說，競爭已經(jīng)趨于同質(zhì)化，更多看成本管控。行業(yè)剛起步時，比拼的核心是產(chǎn)品力，頭部企業(yè)與二三線企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量差距大，后者出現(xiàn)過一些漏液、燒車等質(zhì)量問題。而隨著行業(yè)發(fā)展，常規(guī)品上技術(shù)差距不斷縮小（能量密度提升趨緩），尤其是在已經(jīng)比較成熟的LFP上，更接近標(biāo)品，二線電池企業(yè)已經(jīng)能達(dá)到寧德時代的性能參數(shù)，因此在產(chǎn)品均能符合車企要求的情況下，競爭要素則轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀?。但客觀說，在新技術(shù)上，例如鈉電池/固態(tài)電池等前沿技術(shù)上，寧德時代較其他企業(yè)領(lǐng)先。
BOM端成本看一體化布局，制造端成本看良率
行業(yè)將趨于同質(zhì)化的根本原因是成本大頭是bom端，而制造端占比小。從成本結(jié)構(gòu)拆分看，動力電池的材料成本大概占比85%，人工占比5%，制造費用占比10%。非bom成本占比低于20%，因此在沒有強壁壘的情況下，一旦技術(shù)迭代放緩，趨于穩(wěn)定時，各家企業(yè)差距不可避免的會逐步縮小。
具體拆分成本看，BOM端成本看一體化布局，制造端成本看良率。BOM端成本主要是鋰電四大主材+輔材，頭部企業(yè)采取合資、控股、長期戰(zhàn)略協(xié)議等方式布局上游供應(yīng)鏈，以控制材料端成本。制造端成本取決于：
1）規(guī)模優(yōu)勢——生產(chǎn)的連續(xù)性，最好一條產(chǎn)線只生產(chǎn)一種型號的產(chǎn)品，不存在切換產(chǎn)品導(dǎo)致的設(shè)備宕機，增加運行時間增產(chǎn)，攤薄生產(chǎn)成本。過去基本只有頭部企業(yè)能做到產(chǎn)線專產(chǎn)，隨著行業(yè)和二線起量，這部分生產(chǎn)成本上的差距有望縮小。
2）具體生產(chǎn)中積累的提升良率的know-how，從設(shè)備選型到每一步工藝的操作，這個部分各家差距大。
億緯一體化布局逐漸完善，BOM端成本有競爭力
一體化布局逐漸完善，BOM端成本有競爭力。2021年開始億緯鋰能加快對上游的布局，目前在鎳鋰資源、四大主材和銅箔鋁箔上均有布局，較為完善，布局深度僅次于寧德時代。布局方式主要通過參股，表觀體現(xiàn)為投資收益，實則是bom端成本的下降。
上游材料的布局中，2022-2023年重點看鋰自供率，億緯分別為25%、37%，處于較高水平。碳酸鋰是正極材料的原材料之一，其價格從2020年底5萬元/噸上升至2022Q1最高點50萬元/噸。
碳酸鋰每漲15萬元，對應(yīng)電池成本上漲0.1元/Wh，按2021年鐵鋰電芯0.5元/Wh成本測算，對成本端的影響大約50%以上。而由于碳酸鋰供給偏剛性，短期碳酸鋰價格難以回到正常水平，因此各個電池廠對鋰資源的布局至關(guān)重要。
根據(jù)興華和金海投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計2022-2023年億緯鋰能的碳酸鋰自供率在25%、37%，自供率水平較高，有望平滑整體成本。
入門級產(chǎn)品LFP，億緯自2018年以來進(jìn)入行業(yè)前五
億緯鋰能方形LFP憑借商用車出貨，自2018年進(jìn)入行業(yè)前五，未來乘用車LFP逐步發(fā)力。從車用LFP（不含儲能）裝機量看，億緯鋰能自2018年以來進(jìn)入行業(yè)前五，主要依賴商用車和專用車。2020年億緯鋰能的車用客戶中，99%為商+專。
2022年億緯在惠州潼湖供乘用車的磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)的狀態(tài)，預(yù)計未來出貨結(jié)構(gòu)中，乘用車占比將提升，側(cè)面印證公司LFP產(chǎn)品力提升。
小圓柱電池在一致性、安全性上優(yōu)勢明顯，但成組效率低+BMS難度大
圓柱電池制造工藝較為成熟，生產(chǎn)效率高，產(chǎn)品一致性高。由于圓柱電池在鎳氫電池和消費類電子產(chǎn)品（3C）鋰離子電池上得到了長期的應(yīng)用，業(yè)界積累了大量的生產(chǎn)設(shè)計經(jīng)驗，因此有較為成熟的自動生產(chǎn)線及設(shè)備。
此外，圓柱電池是以卷繞的方式進(jìn)行制造，卷繞工藝可以通過加快轉(zhuǎn)速從而提高電芯生產(chǎn)效率，而疊片工藝的效率提高受限，圓柱電池生產(chǎn)效率較高。
在卷繞過程中，為保證電芯組裝成的電池具有高一致性，需要對卷繞張力進(jìn)行控制，張力波動會使得卷繞出的電芯產(chǎn)生不均勻的拉伸形變，嚴(yán)重影響產(chǎn)品的一致性。
目前國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)圓柱電池張力波動控制在3%以下，大批量生產(chǎn)的圓柱電池產(chǎn)品一致性高。
目前億緯在大圓柱進(jìn)展最快，我們認(rèn)為這得益于公司在鋰原、方形、圓柱、軟包各個路線的積累。受益于圓柱電池?zé)崾Э貍鞑プ钄嗵匦?、密封性好和產(chǎn)品一致性高，圓柱電池在安全性方面優(yōu)勢明顯。由于方形、軟包電池具有平直表面，其組成模組后平面常處于緊密接觸狀態(tài)，在熱失控時，側(cè)向方向上熱量傳遞明顯，而圓柱電池由于其弧形表面，在充分接觸時仍存在較大間隙，一定程度上抑制了電池之間熱量傳遞，因此圓柱電池可以在一定程度上阻止熱失控蔓延。
同時，由于圓柱電池單體能量低，可以減少熱失控蔓延初期的能量釋放總量，且圓柱電池的密封性較軟包好，不易發(fā)生漏液現(xiàn)象，因此圓柱電池在安全性方面優(yōu)勢明顯。
此外，圓柱電池一致性高，可以一定程度上避免由于電池不一致導(dǎo)致的過充、過放和局部過熱的危險。
大圓柱電池彌補小圓柱成組效率低、BMS難度大，長期成本有望下降56%
圓柱大型化可以提高成組效率，彌補小圓柱電池成組效率低的不足。
根據(jù)鉅大鋰電數(shù)據(jù)，目前行業(yè)內(nèi)圓柱形電池的模組成組效率約為87%，系統(tǒng)成組約為65%，而方形電池則分別為89%和70%，圓柱電池成組效率較低。圓柱電池直徑變大后，動力電池支架板和集流片的孔徑變大，相應(yīng)重量減輕，此外，動力電池包中電芯數(shù)量的減少可以減少結(jié)構(gòu)件用量，在提高電池能量密度的同時提高成組效率。
圓柱路線對車企的BMS技術(shù)要求較高，大圓柱路線可降低BMS控制難度。
單體圓柱電芯容量小，要達(dá)到一定的動力性能，需要的電芯數(shù)量眾多。一款75KWh的電動車動力電池組大約需要7000個18650電池，即使是21700電池也需要4400個，對BMS提出極高要求，對于在BMS領(lǐng)域積累薄弱的車企來說難度較大，而換成46800電池僅需要950個電池，所需電池數(shù)量顯著減少，從而降低BMS控制難度。因此，大圓柱路線可降低車企對中游電池企業(yè)的技術(shù)依賴程度。
根據(jù)特斯拉成本測算展望，大圓柱電池有望降低56%成本。
圓柱電池尺寸從21700升級到46800，電芯體積增加448%，而表面積僅增加180%，這表明隨著圓柱電池直徑的增大，結(jié)構(gòu)件質(zhì)量占電池包總重量的比例下降，大圓柱電池的電池能量密度將有所提升，從而降低電池單Wh生產(chǎn)成本。從21700圓柱電池升級到46800大圓柱可以降低14%的單位生產(chǎn)成本。此外通過材料改進(jìn)、設(shè)備升級等，最終有望降低56%的生產(chǎn)成本。
大圓柱電池產(chǎn)能即將放量
目前，特斯拉明確表示將大圓柱電池用于高端長續(xù)航乘用車，此外，特斯拉確認(rèn)在Semi卡車和Cybertruck上使用46800電池。特斯拉把大圓柱作為核心量產(chǎn)工藝的突破點，預(yù)期第一款搭載46800的車型將于2022年生產(chǎn)，特斯拉的弗里蒙特產(chǎn)線的46800良率已提升至92%左右。
寶馬緊隨其后，2022Q1財報會上宣布推出其全新的Neue Klasse純電動汽車平臺，計劃使用大圓柱電池，預(yù)計2025年投產(chǎn)。該平臺將于2025年前后在其匈牙利德布勒森的新工廠投產(chǎn)，將生產(chǎn)寶馬旗下所有的電動車型，寶馬計劃在該平臺上使用新型圓柱電池（推測為大圓柱電池）。
電池企業(yè)加速布局46800，大圓柱電池產(chǎn)能即將放量。
為滿足大圓柱電池需求量，除特斯拉自己的電池工廠布局46800外，國內(nèi)外電池廠商也加速 擴產(chǎn)布局46800：海外企業(yè)松下和LG化學(xué)正在進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計與研發(fā)以期達(dá)到特斯拉的要求；國內(nèi)電池企業(yè)億緯鋰能、寧德時代、比克等也在積極布局相關(guān)技術(shù)。
目前來看，僅有特斯拉電池工廠和松下可以在2022年逐步量產(chǎn)大圓柱電池，億緯鋰能和LG化學(xué)計劃于2023年實現(xiàn)量產(chǎn)。
大圓柱電池產(chǎn)能即將放量，億緯鋰能量產(chǎn)進(jìn)展國內(nèi)領(lǐng)先
46800大圓柱電池的放量有望成為圓柱份額提升的重要支撐。
根據(jù)特斯拉電池日官方材料，如果未來 46800 電池成功量產(chǎn)，從 21700 電池升級到 46800 電池可以降低 14%的單位生產(chǎn)成本，縮小三元電池和磷酸鐵鋰電池之間的成本差距，大圓柱電池將憑借高性價比，對現(xiàn)有電池結(jié)構(gòu)體系產(chǎn)生 影響。
未來在大圓柱電池持續(xù)技術(shù)優(yōu)化的背景下，我們預(yù)計 2025 年圓柱動力電池全球占比有望達(dá)到 27%，圓柱動力電池需求量將達(dá) 318.2 GWh。
21年底億緯鋰能投建20GWh大圓柱產(chǎn)線，預(yù)計2023年實現(xiàn)量產(chǎn)。億緯鋰能是國內(nèi)首家宣布建設(shè)大規(guī)模大圓柱產(chǎn)線的企業(yè)，國內(nèi)電池廠尚無宣布進(jìn) 入量產(chǎn)階段的企業(yè)，量產(chǎn)進(jìn)展領(lǐng)先國內(nèi)同行。預(yù)計2023年億緯鋰能大圓柱有效產(chǎn)能10GWh，24年20GWh全部達(dá)產(chǎn)。
目前已定點客戶有成都大運，推測寶馬、特斯拉等也有望成為億緯大圓柱客戶。
億緯鋰能動力電池如何定價？
動力電池業(yè)務(wù)怎么定價：PS估值法、PE估值法
動力電池的持續(xù)高研發(fā)投入，使得PS估值方式更加適合目前動力電池企業(yè)估值，尤其是還沒穩(wěn)定盈利狀況的二線動力電池企業(yè)（拿億緯鋰能為例，2021年預(yù)計在動力電池研發(fā)費用接近10億，但動力電池利潤21年僅為4億）。按2023年平均PS估值，億緯鋰能動力市值為1137億。
由于動力電池行業(yè)毫無疑問尚處于一個成長期，二線企業(yè)盈利并不穩(wěn)定，因此短期PE估值方式，似乎并不完全有效，我們后續(xù)去考慮用25年的利潤情況給予估值，按23年平均PE估值，億緯鋰能動力市值為941億。
動力電池業(yè)務(wù)怎么定價：產(chǎn)能估值法
動力電池是一個重資產(chǎn)性質(zhì)非常明顯的行業(yè)，產(chǎn)能的擴張是彰顯公司實力及未來前景的重要角度，特別是對于近兩年來說，行業(yè)優(yōu)秀產(chǎn)能明 顯不足的情況下，產(chǎn)能的釋放情況也將較為直接的體現(xiàn)該公司的發(fā)展?jié)摿Α?
因此我們選取了動力電池里寧德時代、國軒高科、孚能科技作為行業(yè)參考，計算出單位產(chǎn)能估值這個維度，按2023年權(quán)益產(chǎn)能給予單位估值測算，億緯鋰能動力市值為1571億元。
動力電池業(yè)務(wù)怎么定價：按25年遠(yuǎn)期定價
按2025年滲透率預(yù)測：從目前億緯鋰能的動力電池客戶分布來看，我們預(yù)計到2025年億緯鋰能的在動力市場占有率為10%，假設(shè)到，2025年全球電動車銷量為2500萬，單車帶電量為55KWh，則對應(yīng)動力電池需求為1375GWh，對應(yīng)億緯鋰能動力電池出貨量為138GWh，另外預(yù)計Xhev市場全球2025年銷量預(yù)計為2000萬套，億緯鋰能市場份額30%，對應(yīng)出貨量600萬套，對應(yīng)收入70億。
考慮到目前億緯鋰能儲能布 局情況及行業(yè)復(fù)合增速，預(yù)計25年儲能出貨規(guī)模約為60GWh、另外兩輪車5GWh。對應(yīng)2025年收入1225億（動力規(guī)模為138GWh，均價 0.6元計算，收入為830億，Xhev收入70億，儲能及兩輪車65GWh，按0.5元計算為325億）。按7%凈利率計算為86億凈利潤，參考行業(yè)增長，給予30倍估值，對應(yīng)2580億市值。
動力電池業(yè)務(wù)怎么定價？
我們采用了各種估值形式，根據(jù)目前估值方式的說服力進(jìn)行了加權(quán)平均計算，得到最終億緯動力電池的最終定價1812億。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
利用分布估值法對億緯鋰能整體市值進(jìn)行測算，最終定價為2700億元。按23年億緯消費電池166億收入，10%凈利率，對應(yīng)17億凈利潤；加上思摩爾投資收益19億元，合計36億元，給予25X估值，對應(yīng)市值900億。再加上動力電池1800億元，合計約2700億元。
盈利預(yù)測
公司受益于新能源車滲透率提升帶動動力電池需求高速增長，儲能空間逐步放量，消費電池需求復(fù)蘇，伴隨產(chǎn)能擴張，同時布局的上游產(chǎn)能放量也有助增強公司盈利水平。預(yù)計2022/2023/2024年公司營業(yè)收入為361/706/1060億元，歸母凈利潤為30/64/104億元，對應(yīng)PE為42/19/12x。
深耕小電池數(shù)十載，億緯鋰能：動力電池的突圍之路
風(fēng)險提示
產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；新能源車銷量不及預(yù)期；原材料價格持續(xù)上漲；新產(chǎn)品投產(chǎn)速度不及預(yù)期；行業(yè)價格競爭加劇等
