從表面的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，兩年間，超日太陽上市時募集的20多億元資金及后來發(fā)行的10億元公司債，幾乎都已被“揮霍一空”，換來的則是表現(xiàn)在財務(wù)上的高達20多億元的應(yīng)收賬款以及近10億元的庫存。
一個上市才兩年的公司，表現(xiàn)如此糟糕，又豈能責(zé)怪旁人置疑。
不過，光伏業(yè)深陷運營窘境的，又何止一個超日太陽。輿論熱炒“跑路門”的背后，其實掩藏著中國光伏制造企業(yè)無奈“自產(chǎn)自銷”迷茫于前途的集體焦慮。
在超日太陽、海潤光伏、綜藝股份、中利科技、向日葵、中環(huán)股份等國內(nèi)上市公司屢被輿論“聚焦”的身后，還有賽維、尚德、英利、天合、晶科等海外上市公司以及一大批尚未登陸資本市場的光伏制造商，這些曾經(jīng)幫助中國光伏制造撐起全球第一產(chǎn)能大國的光伏制造企業(yè)，如今幾乎都游走在“不投電站等死，投電站找死”的兩難邊緣，正屢屢上演著關(guān)乎企業(yè)生死的“超日”瘋狂。
投資電站，幾乎已成為他們應(yīng)對越來越惡化的下游應(yīng)用市場的唯一救命稻草。后果的確該由瘋狂與瘋癲者自身承擔(dān)，可產(chǎn)業(yè)輪回之悲愴，又有幾人能解？
中國光伏制造企業(yè)的集體“超日”，除了瘋狂，其實很無奈，其實很悲壯。
負債率只有60% 左右的超日太陽（002506.SZ），是不是當下經(jīng)營狀況最糟糕的光伏制造企業(yè)，或許還真的很難說。但在光伏最冷寒冬甚至尚未到來的背景下，如何平衡制造主業(yè)與電站投資二者之間的關(guān)系，就過去表現(xiàn)而言，倪開祿確有不少值得省醒之處。
2012年12月19日晚間，超日太陽發(fā)布公告稱，“因公司擬披露重大事項，經(jīng)申請，公司股票及債券于2012年12月20日開市起停牌，待相關(guān)事項披露后復(fù)牌。”
超日太陽的故事，才剛剛開始。
“跑路”故事
就在其發(fā)布停牌一周后的12月27日，市場突然爆出小道消息，“超日太陽老板倪開祿已經(jīng)攜數(shù)十億款項跑路，留下巨大債務(wù)和超過1000名員工，多家企業(yè)因借貸和擔(dān)保受到牽連。”
瞬間，“超日太陽”及“倪開祿”成為了網(wǎng)絡(luò)輿論最熱詞之一。
《太陽能發(fā)電》雜志記者第一時間致電超日太陽第四大股東蘇維利及第六大股東張劍， 獲得的答案均是倪開祿在國外收賬，屬于正常的商務(wù)公干。
張劍自超日太陽創(chuàng)辦以來，一直任職其總工程師。蘇維利則是天華陽光控股有限公司創(chuàng)始人兼董事長，該公司目前是超日太陽在下游電站投資領(lǐng)域主要的合作伙伴，同時也是超日太陽最大的客戶之一。
12月29日，超日太陽連發(fā)4份公告，對持續(xù)發(fā)酵的“倪開祿外逃”事件作出回應(yīng)。
但此時輿論的焦點，已從“倪開祿外逃”轉(zhuǎn)移到“超日太陽36億元應(yīng)收賬款或存巨大黑洞”以及對“第一大欠債人”天華陽光的質(zhì)疑。
元旦過后的2013年1月4日，超日太陽發(fā)布公告稱，“董事長倪開祿先生前期在境外催收應(yīng)收賬款并洽談境外資產(chǎn)處置等相關(guān)事項，近日已回到國內(nèi)”。至此，鬧得沸沸揚揚的“倪開祿外逃”事件，證實為惡意炒作的謠言。
除了辭去超日太陽總經(jīng)理之職外，倪開祿為此付出了什么樣的代價，外界不得而知。未幾，接替其職位的張宇欣（倪開祿的女婿）對外公布了倪開祿此次出國的行程：“倪開祿是2012年12月10日出國的，先后去了保加利亞、德國、意大利、美國等國家，平均四天一個地方。”
高價融資的代價
縱觀此次圍繞倪開祿及超日太陽的各種傳言，盡管多屬猜度，卻也在一定程度上折射出二者所面臨的真實困局，尤其是在現(xiàn)金流方面。
據(jù)媒體報道，針對超日太陽事件，包括證監(jiān)會、上海證監(jiān)局、上海高院、上海銀監(jiān)局、交易所、上海市政府和奉賢區(qū)政府在內(nèi)的相關(guān)部門近日連續(xù)召開了三次協(xié)調(diào)會議，最后得出結(jié)論：“超日太陽的問題屬于流動性問題，而非經(jīng)營問題。”
資金鏈面臨斷裂，正是超日太陽及其實際控制人倪開祿當前的最大危機。
而除了輿論關(guān)注的超日太陽面臨巨額應(yīng)收賬款外，倪開祿及其女倪娜還正身陷“高價融資”而無法自拔。
資料顯示，倪氏父女早在2011年即已開始將個人名下非流通的超日太陽股份進行信托質(zhì)押融資。
2011年2月，倪娜將180萬股限售流通股抵押給國元信托，此后又陸續(xù)將股權(quán)質(zhì)押給興業(yè)國際信托、中融信托、山東國際信托、五礦信托等。
2011年3月，倪開祿將其937.5萬股權(quán)質(zhì)押給聯(lián)華國際信托有限公司（現(xiàn)更名為興業(yè)國際信托），此次信托質(zhì)押的期限為1.5年，質(zhì)押融資額1.5億元，并已于2012年10月份解除質(zhì)押手續(xù)。
根據(jù)資料， 在該信托期間及信托到期后，倪開祿將按不超過年11.5%、不低于年10.5% 的溢價率回購股票收益權(quán)。
這意味著，倪開祿此次融資成本要遠遠超過同期限的銀行貸款利率。
除了興業(yè)信托外，以超日太陽股票為標的發(fā)行信托產(chǎn)品最多的可能是中融信托。
公開資料顯示，中融信托共發(fā)行了6款產(chǎn)品。從媒體披露的更詳盡的資料來看，上述中融信托6期信托計劃合計募集資金為3.1億元，其中超日太陽股權(quán)收益權(quán)一期和二期規(guī)模分別為5500萬元，之后4期每期募集金額都為5000萬元。
從相關(guān)的融資成本來看，中融信托要略高于興業(yè)信托。上述信托產(chǎn)品的信托期限為3年， 其中滿1年或2年時，融資方有權(quán)提前終止信托計劃。第一年度收益率為8.3%，第二年度為11.3%，第三年度為14.3%。
倪氏父女最近的一次質(zhì)押發(fā)生于2012年11月份。根據(jù)超日太陽公告，此次倪開祿及其女兒倪娜分別將其持有的本公司有限售條件流通股3960萬股以及3140萬股質(zhì)押給山東省國際信托有限公司用以申請貸款，質(zhì)押登記日為2012年11月13日。
經(jīng)過此次質(zhì)押后，倪開祿持有的股份中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份累積數(shù)為3.15億股，占該公司總股本8.44億股的37.35%，其僅剩16.09萬股未被質(zhì)押，而倪娜所持有的股份已經(jīng)全部處于質(zhì)押狀態(tài)。
但是，這并不是質(zhì)押融資的全部。
據(jù)蘇維利證實，其個人名下以及張劍名下的超日太陽股票，已為倪氏父女信托質(zhì)押“填倉”所用，兩人均已不再擁有超日太陽股票。
資金鏈斷裂，很有可能會讓倪開祿失去超日太陽的控制權(quán)。
股權(quán)變數(shù)
“從公開信息來看，盡管倪氏父女的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)多達兩位數(shù)，但其實大部分都是處于后續(xù)的補倉之中。對于倪開祿而言，最麻煩的是已無股票可滿足信托公司繼續(xù)的補倉要求。”有市場分析人士介紹，如果倪氏父女不能在規(guī)定時間內(nèi)按要求補倉，信托公司就將擁有其已經(jīng)質(zhì)押部分股份的處置權(quán)。
超日太陽的實際控制權(quán)，因此面臨變數(shù)。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)，經(jīng)過2012年11月14日最后一次股權(quán)質(zhì)押后，倪開祿及其女兒倪娜合計未質(zhì)押的股權(quán)僅剩16.09萬股，這意味著其通過股票補倉來滿足由于股價下跌而面臨的信托股權(quán)質(zhì)押要求，已難繼續(xù)。
所謂補倉，是指當所質(zhì)押的股票由于價格下跌而其市值跌破信托公司規(guī)定的預(yù)警線時，債務(wù)人需要通過股票或者是資金來彌補這部分缺口，以使其原質(zhì)押股票市值繼續(xù)符合信托合同的要求。其中以股票來補倉的，需要辦理股權(quán)質(zhì)押手續(xù)。而當股票價格再度回升時，則債務(wù)人可以將此次追加的補倉質(zhì)押股權(quán)辦理解除質(zhì)押。
“2012年12月20日是信托公司要求的補倉期限，如果不通過股票或者是現(xiàn)金來彌補由于股價下跌而出現(xiàn)的缺口，根據(jù)合同，信托公司就將擁有已質(zhì)押部分股份的處置權(quán)。換句話說，超日太陽的實際控制人可能會有變化。”有知情人士早在2012年12月初就對《太陽能發(fā)電》雜志記者透露說。
“指望繼續(xù)通過股票來補倉肯定不現(xiàn)實，無論是超日太陽還是倪開祿本人，現(xiàn)在在資金鏈方面都存在問題。據(jù)我所知，倪開祿通過股票質(zhì)押的融資規(guī)模大概在七八個億，絕大部分都已經(jīng)被其投入到個人項目中去了，包括投資河南的房地產(chǎn)項目以及境外的LED 藍寶石襯底項目等。”上述知情人士分析。
但事情可能并沒有那么簡單，超日太陽控制權(quán)是否就此生變，可能要比想象中復(fù)雜得多。
對于2010年11月份才成功上市的超日太陽而言，倪開祿及其女兒所持有的這部分股權(quán)仍然處于限售期內(nèi)。根據(jù)交易所相關(guān)規(guī)定，上市公司股票處于解禁期的，只有轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制以及因上市公司陷入危機或者面臨嚴重財務(wù)困難，受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關(guān)部門批準，且受讓人承諾繼續(xù)遵守上述承諾等情況才可以轉(zhuǎn)讓。
按照上述規(guī)定來看，信托公司顯然并不符合受讓主體的條件。
從市場上的類似情況來看，在股權(quán)質(zhì)押中出現(xiàn)類似問題后，信托公司所采取的解決方式，一般是尋找產(chǎn)業(yè)資本接盤，或者在保證公司不破產(chǎn)的前提下通過資金置換和延期的方式解決問題。當然，也有比較極端的方式，比如通過法院判決的途徑。
因此，對于信托公司而言，即使有意轉(zhuǎn)讓超日太陽的這部分股權(quán)，如何出手也是一個難題。
自救難局
“跑路事件”對超日太陽帶來的影響，已很顯見。倪開祿已經(jīng)辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，并由其女婿張宇欣擔(dān)任該職。但在該公司董事會就這一職位變動進行表決時，有三名董事投了棄權(quán)票。除了兩名獨立董事之外，還包括董事顧晨冬。
該事件對超日太陽的后續(xù)經(jīng)營將產(chǎn)生何種影響，還存在很大的不確定性。
針對各界關(guān)注的一系列問題，張宇欣進行了公開回應(yīng)。張解釋，造成超日太陽資金緊張的原因，一是行業(yè)整體低迷，外需市場變化太快。二是產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致惡性價格競爭；三是海外市場環(huán)境惡化對超日太陽投資光伏電站的轉(zhuǎn)型造成極大影響。
他認為，超日太陽在海外投資電站項目過于激進，加之銀行對其集中收貸，最終導(dǎo)致資金鏈緊張。
張宇欣還表示，投資“海外電站項目”這一戰(zhàn)略方向本身并無問題，反而屬于具有行業(yè)前瞻性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，眼下光伏行業(yè)包括行業(yè)內(nèi)上市公司均看好這個方向。“一般來說，境外光伏電站投資大部分來自于銀行貸款，但歐債危機以及歐洲經(jīng)濟衰退導(dǎo)致當?shù)劂y行對電站建設(shè)貸款收緊，貸款比例縮減，放款速度拖延，這使得較早開始向光伏電站開發(fā)商轉(zhuǎn)型的國內(nèi)太陽能企業(yè)（包括超日太陽）首當其沖，同時主要客戶為歐洲電站的國內(nèi)光伏企業(yè)應(yīng)收賬款回款周期也大幅延長。”
就如何破解當前超日太陽所面臨的困境，張宇欣稱，超日太陽將轉(zhuǎn)型“代工”以破解企業(yè)當下危機。“公司希望通過代工模式全面恢復(fù)生產(chǎn)，減少原材料備貨的資金占用，并保證加工款的回款及時性。”
最新的消息是，超日公司已成立債務(wù)委員會，并分別與銀行、供應(yīng)商等債權(quán)人協(xié)調(diào)，力爭做到“銀行免罰息、繼續(xù)放貸，對供應(yīng)商按比例付款”。
超日的自救方案還包括： 加緊處置海外電站資產(chǎn)，力爭回籠現(xiàn)金，并加大應(yīng)收賬款的回收。
不過，在行業(yè)景氣指數(shù)持續(xù)低迷、主要市場歐美諸國深陷債務(wù)泥潭并高舉貿(mào)易大棒的背景下，暫且不論超日太陽過于激進投資的海外電站是否存在資產(chǎn)瑕疵而難以變現(xiàn)，即使能夠出手，恐怕此時也很難賣個好價錢。
另一方面，媒體普遍關(guān)注的其巨額應(yīng)收帳款，由于對財務(wù)處理手段的不同理解，其中究竟有多少屬于應(yīng)收帳款，有多少屬于投資，還很難說。如果是投資，則就不是一天兩天能收得回來的了，超日太陽能否熬得到收回投資的那一天，恐怕誰也不知道。
倪開祿將為自己激進的“轉(zhuǎn)型”付出什么樣的代價，只能拭目以待。
對光伏而言，蘇維利更像是一個布道者，而非企業(yè)家。他毫不避諱商業(yè)隱私甚至還有些不厭其煩地向同行們傳授著他的商業(yè)模式以及理念。
其模仿者倒是不少，但目前看來，真正學(xué)到位的似乎還很少見。
原因也許比較簡單，蘇維利的天華陽光，從一開始走的就是一條創(chuàng)新的商業(yè)模式之路，經(jīng)過數(shù)年積累起來的全球范圍的資源整合能力及運營管理能力，已經(jīng)幫助其打造出了獨樹一幟的商業(yè)模式。而眾多的模仿者們，不過是市況糟糕時才亂抓救命稻草罷了。
超日太陽以及倪開祿，看來就是這樣一個學(xué)藝不精的“徒弟”。
暗傷蘇維利
在新年的門檻上，超日太陽（002506.SZ）董事長倪開祿攜款潛逃的傳聞不僅令光伏業(yè)內(nèi)震動，也讓原本在年關(guān)時節(jié)稍顯沉悶的財經(jīng)輿論跟著躁動起來，甚至略帶幾分莫名的興奮。
借著這一未經(jīng)確認的消息，有媒體不僅“挖”出了倪開祿“卷款外逃，攜帶資金逾20億”的“潛逃路線圖”，甚至如獲至寶地“挖”到了超日太陽“藏”在國內(nèi)的最大債主蘇維利，并順藤摸瓜地“發(fā)現(xiàn)”了《超日太陽天華陽光唱雙簧：聯(lián)手騙國開行貸款》的“驚天大秘辛”。
看到如此“新聞”，蘇維利真有些哭笑不得。本不打算計較如此誤解的他，卻還是因此受傷了。
日前，國家開發(fā)銀行通知天華陽光，其與超日太陽的合資公司超日天華位于希臘的40兆瓦光伏電站項目的融資受此影響而暫停。
而此前不久，天華陽光才剛剛獲得國開行在未來4年內(nèi)的100億元授信額度。
其實，蘇維利在業(yè)界一直爭議不斷。對其最多的質(zhì)疑，來源于天華陽光以項目開發(fā)和金融服務(wù)為主的輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。
一位蘇維利多年的朋友對筆者解釋，天華陽光在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，正如郎咸平教授“6+1”產(chǎn)業(yè)理論中“6”的位置。“對于習(xí)慣了位居產(chǎn)業(yè)鏈末端制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)界以及某些財經(jīng)記者而言，蘇維利玩的是‘空手套白狼’的把戲。對其超日太陽‘第一大欠債方’的質(zhì)疑，不過是此類思維的延續(xù)罷了。”
那么，蘇維利與倪開祿，或者天華陽光與超日太陽，究竟是怎樣的一種關(guān)系？
蘇、倪交集
在某種意義上，蘇維利可以說是倪開祿進入光伏行業(yè)的引路人，正是在蘇維利的鼓勵和支持下，倪開祿才于2006年起在光伏制造業(yè)大踏步發(fā)展，并從2009年開始與天華陽光合作探索終端電站開發(fā)模式。
或許正是因此，蘇維利才一直都未拋售超日太陽的股票，盡管天華陽光自身一直都在對外融資。
但這卻成了外界的一個置疑點，蘇、倪之間莫非有什么“秘密協(xié)議”？
實際上，蘇維利不是沒有過拋售超日股票的想法，畢竟那是可以快速回流的數(shù)億元（即使以超日太陽此次停牌價計算，蘇所持股票也價值億元）的現(xiàn)金財富。但實際情況卻是蘇維利一直持有超日股票至今，其間幾乎未有任何變化。
雖然這并不足以判斷蘇維利堅持持有超日太陽股票的真實目的，也無法認定他是在以此表示對倪開祿及超日太陽的支持。但從其散見于媒體的對光伏業(yè)的認識，以及行業(yè)當時已經(jīng)非常嚴峻的供需失衡形勢來看，從上游制造業(yè)轉(zhuǎn)身而來的蘇維利，基本上可以肯定不是因為看好光伏制造業(yè)而持有超日太陽的股票。
面對筆者關(guān)于其是否與倪開祿有“秘密協(xié)議”的直問，蘇維利并未回避，除了否定傳言外，他明確表示這種做法是為了表明其個人對光伏行業(yè)的積極態(tài)度，盡管他不見得看好制造業(yè)。
當然，蘇維利也的確顧慮到拋售股票對超日太陽及倪開祿個人可能存在的影響。作為超日太陽的第四大股東和重要合作伙伴，以及行業(yè)資深人士，如果蘇維利在超日艱難的時候拋售其股票，無論其自身出于何種考慮，都必然會打擊超日太陽投資者的信心。
不過，這反過來卻可能成了外界對其與倪開祿之間有著“秘密協(xié)議”的佐證。不然，蘇維利為什么不套現(xiàn)？超日太陽又為什么會讓天華陽光“欠”著那么多錢？
經(jīng)過天華陽光法務(wù)人員的解釋，以及對天華陽光與超日太陽相關(guān)合作文件的查閱，筆者發(fā)現(xiàn)，此前輿論可能是忽略了“投資”與“銷售”的區(qū)別。
明顯的誤差有二，一是具體金額及時間節(jié)點的錯位，二是超日太陽應(yīng)收帳款涉及天華陽光部分，不少都屬于雙方合作在海外電站項目的投資，而并非銷售貨款。
天華陽光董事長助理熊在容對此解釋道：“天華陽光與超日太陽有兩種合作模式：一是直接采購其組件。在這種模式下，天華陽光是超日太陽的客戶，我們會按照雙方約定的帳期按期支付貨款給超日，至今沒有欠債未付的情況。這在財務(wù)處理上，對超日是應(yīng)收款，對天華則是應(yīng)付款。媒體報道的‘欠債’，不但在引用財務(wù)數(shù)據(jù)所屬時間和報道時間上出現(xiàn)混亂，也有故意混淆概念之嫌，同時對基本情況缺乏該有的調(diào)查了解。二是雙方合作投資電站，天華陽光以項目開發(fā)和現(xiàn)金出資，超日太陽以組件產(chǎn)品及現(xiàn)金作為資本金入股項目公司，雙方屬于合作伙伴。在這種合作模式下，不能簡單地把超日的產(chǎn)品投資看做產(chǎn)品買賣，更不能理解為天華拖欠超日任何款項。”她并說明，就兩種合作方式的比例而言，前者要遠遠小于后者，大約不到三分之一。
嚴格說來，在項目合作投資上，反倒是超日太陽對天華陽光存在著款項拖欠行為。據(jù)蘇維利解釋，根據(jù)雙方合作協(xié)議，在希臘40兆瓦項目公司中，按照股權(quán)比例超日太陽應(yīng)該承擔(dān)約5000萬歐元以上的投資義務(wù)。而實際上，既使加上組件、資本金和其它款項投資，超日太陽目前仍拖欠著上述希臘公司項目投資1100多萬歐元，為了項目的順利推進，該部分資金已由天華陽光先行墊支，現(xiàn)在該項目已經(jīng)建成上網(wǎng)，但這部分資金超日太陽仍未補上。也就是說，在這方面超日太陽對天華陽光存有欠款。
由于媒體突然爆出倪開祿跑路的消息，目前國家開發(fā)銀行已暫停對該項目的貸款。超日太陽原本在銀行貸款到位后即可收回的約2億人民幣組件貨款，也因此無限延期。
“超日”設(shè)計
在光伏業(yè)遭遇內(nèi)憂外患的這個最寒冷的冬天，蘇維利認為，制造企業(yè)要想活下來，投資電站可能是其迫不得已的選擇。但他一再強調(diào)，如果控制不好制造與電站投資的比例，企業(yè)恐怕會很麻煩。
在蘇維利的設(shè)計中，超日太陽以三分之一的產(chǎn)量去投資下游電站是較好的比例，因為這部分的盈利基本可以支撐其余三分之二的生產(chǎn)，在目前市況下，如果比例再高，很可能就會危及企業(yè)制造端的正常運行。
按照天華陽光的項目開發(fā)模式，作為項目投資出現(xiàn)的超日太陽的組件，其價格要遠高于市場售價。蘇維利表示，將電站項目的部分利潤讓渡給組件的目的，是為了讓組件企業(yè)擁有利潤，能夠獲得良性發(fā)展，也才更有積極性和能力參與天華的開發(fā)模式。
不過，這種本來有助于制造企業(yè)恢復(fù)造血功能的做法，卻被指責(zé)為利益輸送，乃至上綱上線到了雙方聯(lián)合詐騙銀行的地步。
“為什么在我們的項目中超日組件可以比從市場上直接采購貴一倍以上？是因為超日本身就是項目的投資者，高于市場價格的部分是其投資收益之一，超日在項目中還有兩個收益來源，一是電費收益，二是電站銷售后的股權(quán)收益，如果把這些收益都加到組件上去，那就更高了。”在蘇維利看來，上述指責(zé)除了缺乏對光伏行業(yè)現(xiàn)狀的基本了解外，也欠缺對商業(yè)融資基礎(chǔ)知識的了解。
蘇維利分析了上述認識的誤區(qū)。
首先，對于利益輸送問題，蘇維利說：“如今光伏制造業(yè)都在低于成本銷售產(chǎn)品，這明顯難以為繼，但短期內(nèi)卻又沒有辦法扭轉(zhuǎn)這一趨勢。因此，我們希望通過讓渡電站利潤空間的做法，來努力讓上游產(chǎn)品供應(yīng)商獲得生存的基本條件。”他介紹說，這是很多產(chǎn)業(yè)都遵循的產(chǎn)業(yè)鏈共生規(guī)則，只有如此才能實現(xiàn)上下游共同生存，才談得上行業(yè)發(fā)展和共贏。
當然，蘇維利不是活雷鋒，在商言商，除了行業(yè)上下游共存的大局外，天華陽光通過利益讓渡換取的則是制造商基于國內(nèi)銀行合作的融資擔(dān)保能力。而這，正是天華陽光作為光伏金融服務(wù)商的融資手段之一，因為輕資產(chǎn)的天華陽光自身并不具備在國內(nèi)銀行融資的擔(dān)保能力。
那么，這算是詐騙銀行的行為嗎？
“這不過是一種通行的融資模式和資本杠桿設(shè)計。”蘇維利以房地產(chǎn)舉例來說明：如果一套房子的建安成本是5000元/m2，市場行情是20000元/m2，買房者到銀行去按揭貸款，銀行不會管你的建安成本究竟是不是5000/m2，而只會以20000元/m2的價格為基礎(chǔ)為買房者辦理按揭貸款。
“怎么沒有人說買房者和地產(chǎn)公司在聯(lián)合詐騙銀行呢？”蘇維利進一步解釋，站在銀行的角度，需要掌控的是信貸資金的安全性與可回收性，并盡量把這些指標量化，而不可能去考慮項目投資成本比例等屬于項目投資者的風(fēng)險控制內(nèi)容。“銀行不會管你的項目成本是高是低，更不會管你把利潤讓給了哪個供應(yīng)商，也管不了，它只能通過測算償債覆蓋率來考量貸款的安全性，只要你的償債覆蓋率符合相關(guān)要求，也滿足其他放貸要求，銀行就可以貸款給你。”
“而針對電站的收購者來說，只要收益滿足其回報需求，你這個項目投資是1塊錢每瓦還是100塊錢每瓦，跟他其實是沒有關(guān)系的。這是一種買與賣的商業(yè)關(guān)系，一個天性希望低買，一個則希望高賣，如果沒有各自的計算方法，生意就無法成交。”蘇維利表示，正是這樣的商業(yè)和金融運作，才使得產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)者大家都能活著，都能有利潤。金融之于商業(yè)的價值，也正在于此。
蘇維利認為，在這個過程中，產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢地位者自然擁有超額利潤，這由其商業(yè)模式和商業(yè)地位在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置所決定。
那么，天華陽光的商業(yè)模式和商業(yè)地位又有何獨特之處呢？
天華模式
與往年一樣，蘇維利2012年的大部分精力仍然放在了海外市場。雖然觀望國內(nèi)市場數(shù)年的天華陽光2012年終于開始在國內(nèi)投建電站，但蘇維利對這個市場的判斷似乎并未有多少改變。
“這是一個很無奈的市場，把前端制造業(yè)價格不菲的產(chǎn)品投資到下游建成電站時，金融機構(gòu)卻并不認可電站自身的資產(chǎn)價值，被評估為零，除非有其它等額資產(chǎn)做擔(dān)保。”蘇維利認為，目前市場形勢如此嚴峻，如果不解決這個問題，如果所有的金融手段都不能用，市場份額放得再大也解決不了行業(yè)困境。
因此，蘇維利在國內(nèi)市場的投資仍不免猶豫。他的猶豫，與天華陽光的商業(yè)模式息息相關(guān)。
簡單地理解，天華陽光定位在光伏電站項目開發(fā)和項目投融資服務(wù)環(huán)節(jié)，屬于上游產(chǎn)品制造商、下游電站投資商、電站設(shè)計建造商、電站運營商、銀行等金融服務(wù)商之間的整合者與粘合者，這正是郎咸平教授“6+1”產(chǎn)業(yè)理論中“6”的位置。其運營模式可以歸納為：開發(fā)項目、投建項目、為項目融資、賣出項目。
蘇維利介紹說，這要求天華陽光擁有五種能力，一是項目開發(fā)能力，二是項目設(shè)計、建設(shè)及并網(wǎng)能力，三是融資能力，四是項目銷售能力，五是全球太陽能電力資產(chǎn)長期運營維護和管理能力。在他看來，此五種能力缺一不可，缺一就不再完整，缺一這個模式也就沒法再運轉(zhuǎn)下去。
天華陽光之所以在國內(nèi)市場不敢輕易開發(fā)項目，正是由于上述閉環(huán)式的五種能力的施展遭遇到挑戰(zhàn)，其中首當其沖的，即是市場環(huán)境造成的項目融資能力和項目銷售能力有所欠缺。
融資方面，除了銀行等金融機構(gòu)不認可國內(nèi)電站的資產(chǎn)價值使其無法自我擔(dān)保融資外，更重要的是其投資收益幾乎沒有任何保障，由于固定電價執(zhí)行期限不定、發(fā)電量收購比例不定、土地與稅收不定，其投資收益也幾乎無法預(yù)測和量化。一個既無法預(yù)估收益又不能保障收益的項目，如何獲得融資？
而同時，一個說不清道不明投資與收益的項目，又有誰會購買？
當然，蘇維利的玩法顯然不是幾句話這么簡單。在他看來，光伏終端實際上是一個金融產(chǎn)品，實際上是一個金融公司，需要很多的金融工具。但其中最基礎(chǔ)也是核心的一點，則是項目收益的基本可保障性，也即明確的電價、明確的收購比例以及明確的稅收等。
超日天華在保加利亞的項目出現(xiàn)的問題，就正是稅收發(fā)生突然變化導(dǎo)致的。在蘇維利看來，這屬于不可抗力，也正是因此，他絕不輕易進入政策不明朗或易變化的市場。
光伏下游電站市場是一個資金密集型和資源密集型的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，蘇維利深知這一點，因此天華陽光在全球范圍內(nèi)篩選合作伙伴時以此作為基本標準。
按照這一標準，如果超日太陽本身的資產(chǎn)負債和經(jīng)營情況不能得到改善的話，超日太陽在電站合作方面實際上已不具備天華陽光關(guān)于合作伙伴的能力要求。從長期來看，如果超日太陽希望繼續(xù)與天華陽光合作，則需要找到更適宜的合作模式，比如雙方目前在青海的合作模式，即天華陽光做投資、超日太陽做產(chǎn)業(yè)鏈配套的模式。
據(jù)蘇維利介紹，除了超日太陽外，天華陽光已經(jīng)合作和目前的主要合作伙伴還有巨力集團、綜藝股份、天威集團、東方日生、中材國際、遼寧能投集團、大唐新能源、新疆兵團電力、中節(jié)能集團、河北電院、住友建設(shè)、、加拿大DUNDEE財團等。
蘇維利認為，天華陽光在產(chǎn)業(yè)鏈上能做到以小博大、盈利能力強，是由其全球性的項目開發(fā)能力和金融服務(wù)能力決定的。他并不覺得天華陽光的商業(yè)模式有多么復(fù)雜和高明，但他知道，能夠完全復(fù)制其商業(yè)模式的人并不多，因為天華陽光經(jīng)過數(shù)年苦心經(jīng)營積累下來的全球資源整合能力，并沒有那么容易被超越。
畢竟，天華陽光在一些新興市場和未來潛在市場已經(jīng)提前布局多年，并儲備了大量的項目資源和本地化的團隊基礎(chǔ)，這不是一些企業(yè)臨時抱佛腳所能比擬的。
比如拿出產(chǎn)量的10% 去參與電站的投資，在市況不好的情況下，如此的投資規(guī)模既可銷售產(chǎn)品，風(fēng)險也基本在可控范圍內(nèi)。但大規(guī)模參與下游投資，則對其資金鏈管理和電站質(zhì)量把控能力，都提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。
當下許多光伏制造企業(yè)的所謂轉(zhuǎn)型，其實只是糟糕市況下的被動無奈之舉。
表面看來，光伏制造業(yè)企業(yè)投資下游電站可謂一舉兩得，既可以增加組件等產(chǎn)品銷售，又能夠獲得電站的投資收益。
可“魚”與“熊掌”，又怎會那么容易兼得。從近期的一系列事件來看，被國內(nèi)許多光伏企業(yè)津津樂道的這一集體自救式的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，正面臨全面崩坍的危險。
超日太陽“跑路門”事件，或不過是一個被市場隨機抽取的樣本。
有熟悉內(nèi)情的人士表示，超日太陽之所以出現(xiàn)今天這種局面，除了在融資策略上的失誤外，更多的還是由于過于貪婪，對電站業(yè)務(wù)采取了較為激進的投資所造成。
“超日的貸款之所以遭遇銀行抽貸，與其金融合作過于分散而沒有‘綁定’一家或幾家銀行有關(guān)系，但這只是表面的導(dǎo)火索。更多的原因，還是其受短期利益誘惑，導(dǎo)致在電站投資規(guī)模上的失控。”上述知情人士表示，為了緩解短期經(jīng)營壓力，投資電站不是不可以，但一定要控制在一定的比例之內(nèi)，如果大規(guī)模投資電站，除了會遇到資金鏈斷裂的風(fēng)險外，在電站建設(shè)中的質(zhì)量把控也會有許多問題。
根據(jù)公開資料顯示，除了超日太陽外，大規(guī)模投資光伏電站的A股上市公司還包括海潤光伏、向日葵等。
備受青睞的“轉(zhuǎn)型”
在國內(nèi)上市的光伏制造企業(yè)對光伏電站的規(guī)模化投資，始于2011年。一些企業(yè)全面出擊，甚至令人忽略了其制造主業(yè)。
自2011年度開始， 超日太陽便開始通過其設(shè)立于香港的子公司——超日香港在境外建立多家公司，并由后者與第三方合作共同開發(fā)光伏電站。
根據(jù)中報，截至目前，超日香港出資設(shè)立或收購了超日Sunpeak、超日USA、超日意大利和超日盧森堡等境外投資公司。超日的上述境外投資公司通過與SolarprojekteGmbH Andreas Damm 和GreenleafTNX Mangement Ltd 等境外公司合作建設(shè)電站，電站的選址、施工、與當?shù)劂y行和政府的談判均由后者完成。而在電站建設(shè)完成后，或出售給第三方、或持有并運行，也均由上述公司負責(zé)。
同樣也是在2011年，向日葵成立了向日葵（盧森堡）光能科技有限公司，并通過收購項目公司的方式來進行光伏電站投資。資料顯示，在向日葵（盧森堡）光能科技有限公司成立短短不到一年時間內(nèi)，就已經(jīng)收購了四家項目公司的股權(quán)。
隨著光伏行業(yè)經(jīng)營困境的進一步加深， 投資電站， 被許多光伏制造企業(yè)當成了最后一根救命稻草。
僅2012年下半年以來，海潤光伏公布的的光伏電站投資項目就超過了200MW，其中包括位于青海格爾木的40MW 以及位于內(nèi)蒙古等地的項目。
值得注意的是，在產(chǎn)能過剩大背景下，一些企業(yè)所投資電站的規(guī)模也越來越大，甚至不乏“放衛(wèi)星”之嫌疑。
這其中，最為搶眼的后起之秀則為“中環(huán)股份”。這家主要業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體及光伏材料的上市公司稱，在未來五年內(nèi)，將聯(lián)合其他四家企業(yè)在內(nèi)蒙古投資建設(shè)7.5GW的光伏電站。最新信息顯示，由四方共同出資的上述合資公司已經(jīng)成立，將主要從事聚光光伏系統(tǒng)的開發(fā)及建設(shè)。
短期的逐利沖動
有意思的是，與在境外上市的企業(yè)相比，在國內(nèi)上市的二三線光伏企業(yè)對電站的投資更為瘋狂。
對此，有業(yè)內(nèi)人士認為，這與國內(nèi)的股市監(jiān)管政策側(cè)重不無關(guān)系。
“根據(jù)最新規(guī)定，連續(xù)兩年虧損就將被實施退市風(fēng)險警示，其后如果還不能扭虧的話，將要被進一步的實施暫停上市以及終止上市。
對于許多光伏企業(yè)而言，2012年虧損已經(jīng)是確定的了，而從行業(yè)大環(huán)境來看，最近兩三年之內(nèi)能否有明顯好轉(zhuǎn)也是不好說的事。那么，在這種情況下，許多企業(yè)出于短期業(yè)績的需要，只有大規(guī)模投資電站了。”上述人士表示。
進一步分析來看，不少企業(yè)投資電站項目的主要目的，就是通過自投電站的方式來銷售組件等上游產(chǎn)品，既可以增加銷售收入，還可以人為提高組件等產(chǎn)品的銷售利潤率，以滿足其在資本市場再融資的需要。
“主要的操作模式就是提高對合作電站的組件的銷售價格，將原本屬于電站的部分收益轉(zhuǎn)移至組件等產(chǎn)品板塊，以此抬高該業(yè)務(wù)板塊的毛利率，為以后的融資提供便利。”有證券分析師介紹說。
從一些公司的數(shù)據(jù)來看，確實存在著類似的情況。
以超日太陽為例，2012上半年就曾向其境外投資公司及下屬電站項目公司的控制方及其關(guān)聯(lián)公司大規(guī)模的銷售太陽能組件，確認銷售收入共2.95億元，而對上述公司的應(yīng)收賬款賬面余額合計為9.3億元。此外，還向超日意大利及下屬電站項目公司的控制方Solarprojekte GmbH AndreasDamm 銷售太陽能組件，確認銷售收入共1.91億元，對其應(yīng)收賬款賬面余額為2.41億元。
無獨有偶，其他光伏企業(yè)也都或多或少存在類似的情形。
“刀尖上的舞蹈”
不過，這種“自產(chǎn)自銷”的業(yè)務(wù)模式無異于火中取栗，風(fēng)險隨時存在爆發(fā)可能。其中首當其沖的，就是資金鏈斷裂的風(fēng)險。
仍以超日太陽為例，2010年11月份上市時，其共計募集資金22.87億元，且在2012年還發(fā)行了10億元的公司債。但截至2012年6月末，該公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為2.1億元。
超日太陽上市時募集的20多億資金，在兩年多的時間里就已幾近消耗殆盡，換來的則是高達20多億的應(yīng)收賬款以及近10億元的存貨。其中，僅上述境外公司以及其關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款余額就合計達到了17.5億元，計提壞賬準備1.87億元。
此外，從該公司的負債來看，截至2012年6月末，資產(chǎn)負債率為64.05%，同期的短期借款余額高達19.21億元。
對此，超日太陽近日也發(fā)布公告承認了存在流動性風(fēng)險。該公司公告稱，受光伏行業(yè)不景氣以及大規(guī)模投資電站影響，公司在境外的電站資產(chǎn)及應(yīng)收賬款較多。而截至目前，公司已經(jīng)有3.8億元銀行借款逾期以及3家供應(yīng)商因貨款清償事項提起訴訟，涉及貨款9000萬元左右，目前公司正在與供應(yīng)商協(xié)商還款事項。
除超日太陽外，另外一家大規(guī)模涉足電站業(yè)務(wù)的國內(nèi)上市公司海潤光伏，其財務(wù)數(shù)據(jù)也不容樂觀。截至2012年9月末，海潤光伏的資產(chǎn)負債率為74.42%，已經(jīng)超過了70%的警戒線。
“從截至2012年三季度的資金狀況來看，海潤光伏靠融資以及經(jīng)營活動已經(jīng)很難完全覆蓋當期的電站投資支出，之所以其賬面上還有10多億元的現(xiàn)金，完全是因2011年市場狀況相對較好時的積累所致。但在失去了造血功能后，僅靠存量資金能支撐多長時間，還很難說。”
有分析人士認為，與超日太陽相比，海潤光伏的相對優(yōu)勢在于地方政府的支持力度較大，尤其是在資金以及補貼方面。
數(shù)據(jù)顯示，截至2012年9月末，海潤光伏當期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-3.74億元。
除了資金狀況外，光伏制造企業(yè)投資下游電站的另一大考驗，則來自于對電站質(zhì)量以及并網(wǎng)等方面的控制能力。
“對于首次涉足電站建設(shè)的制造業(yè)企業(yè)而言，電站建設(shè)中的質(zhì)量把控以及后續(xù)的并網(wǎng)等各個方面，都是考驗，尤其是對那些號稱一年動輒要建上百兆瓦的企業(yè)而言，風(fēng)險較大。比如超日太陽在西藏就有一個項目，建成很長時間都沒能并網(wǎng)。”上述分析人士透露。
在這位分析人士看來，制造企業(yè)不是不可以投資電站，但要掌握好一個比例和尺度。“比如拿出產(chǎn)量的10% 去參與電站的投資，在市況不好的情況下，如此的投資規(guī)模既可銷售產(chǎn)品，風(fēng)險也基本在可控范圍內(nèi)。但大規(guī)模參與下游投資，則對其資金鏈管理和電站質(zhì)量把控能力，都提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，很可能是自取滅亡。”
此外，在參與方式上，也應(yīng)該要有所選擇。“最好是采取與一些實踐經(jīng)驗豐富的下游電站建設(shè)企業(yè)進行合作開發(fā)，如可以參與前期的項目立項以及工程建設(shè)等， 最好不要做業(yè)主， 因為電站的資金回收期一般都要數(shù)年，這會嚴重影響企業(yè)的資金鏈。從現(xiàn)實情況來看，組件企業(yè)通過參與前期的項目立項、工程建設(shè)等，已經(jīng)達到了銷售組件的目的。”上述分析人士忠告光伏制造企業(yè)，不能太貪，不能既想要組件這部分的收益，又想要電站環(huán)節(jié)的收益，那樣遲早會出問題。
超日太陽當下面臨的困局，值得所有光伏企業(yè)警醒。
