目前，公司各種鋰電材料已經實現(xiàn)搭配銷售，相對其他鋰電材料提供商具有較大的優(yōu)勢。
負極材料國際領先
行業(yè)成熟，杉杉是龍頭
目前，全球負極市場比較成熟，主要應用的是碳素材料。國內生產的負極材料已經達到世界先進水平，成功實現(xiàn)了進口替代。
杉杉股份是負極材料龍頭企業(yè)，技術和產品性能國際領先。杉杉股份的負極材料主要由子公司上海杉杉科技生產，設計產能達到12000噸。
杉杉股份擁有負極的中間相炭微球技術。其中間相炭微球產品技術壁壘比較高，主要供應中高端市場，具有核心競爭優(yōu)勢。
未來業(yè)績將持續(xù)提升
杉杉的負極產品產值一直在提升。2011年公司負極產值為3.75億元，占全國負極產值達23.93%。我們預計2011年公司負極產品的毛利率約33%左右。
公司在拓寬中間相炭微球產品優(yōu)勢的同時，積極開發(fā)其他品種，為客戶提供多樣化的選擇。目前，公司負極產品可以分為中間相系列、人造石墨系列、天然石墨系列、綜合型系列等四大系列成熟產品，并積極開發(fā)硬炭等新品種。
正極材料在轉型，盈利能力提高
競爭激烈，行業(yè)在變化
目前國內正極材料廠商投資加大，競爭日益激烈。正極材料廠商眾多，湖南杉杉正極材料設計產能10000噸，處于市場的第一梯隊。從地域分布看，北京、湖南、天津、山東和江蘇集中了正極材料大部分的產能。環(huán)渤海區(qū)域的北京、天津和山東三個省份匯集了當升科技、中信國安盟固利、北大先行、天津巴莫、天津斯特蘭、青島乾運和青島新正等企業(yè)。湖南省內擁有湖南杉杉和湖南瑞翔兩家產量較大企業(yè)，在所有省份中排第二。
伴隨著競爭的激烈，正極材料尤其是鈷酸鋰產品價格出現(xiàn)下跌，盈利能力下降。原因首先是正極材料同質化競爭，客戶依賴度高；其次是鈷酸鋰不適合應用于動力電池，未來空間有限。這也是2011年公司業(yè)績不理想的原因。
積極轉型，盈利將提升
面對激烈的競爭，杉杉股份積極轉型。杉杉正極材料原來主要生產鈷酸鋰產品，現(xiàn)在積極開發(fā)錳酸鋰、多元系、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰等產品。其中錳酸鋰、多元系、磷酸鐵鋰產品安全性較高，比較適合應用于動力電池。同時這三種產品的盈利能力較高。
除磷酸鐵鋰之外，其他正極材料可以共線生產。這樣，公司能按照市場需求，靈活提供各種正極產品。我們預計公司今年正極收入有望超過當升科技。
公司從2009年開始嘗試和日本伊藤忠商事合作開發(fā)正極材料，到2011年正式開始在鋰電池正極材料業(yè)務與日方展開合作。2011年湖南杉杉變更為湖南杉杉戶田新材料有限公司，與日方將通過業(yè)務整合、資源配置和人才引進，在技術支持、產品研發(fā)及市場開發(fā)等方面深入合作，推動公司整個鋰電正極材料產業(yè)的技術升級和規(guī)模擴張。
通過業(yè)務轉型和與日方合作，公司規(guī)模和盈利能力將不斷加強。我們預計公司正極材料的產值在經歷2011年的陣痛之后，將重新持續(xù)上升。
電解液材料低調增長
行業(yè)布局趨于平衡，盈利能力穩(wěn)定
目前，國內鋰電池電解液市場的國產化率超過80%，企業(yè)布局趨于平衡。國內比較成熟的企業(yè)有江蘇國泰花榮化工、東莞杉杉、天津金牛、新宙邦、廣州天賜等公司。
目前，隨著廠商產能的投放，下游需求也平穩(wěn)增長，電解液供需比較平衡。所以電解液產品盈利能力比較穩(wěn)定，產品毛利率在30%左右。
成本下降將提升盈利能力
六氟磷酸鋰的國產化，將大大降低電解液的生產成本。六氟磷酸鋰是電解液的主要原料成本，目前已經逐步實現(xiàn)國產化。天津金牛的六氟磷酸鋰產能在2010年達到700噸，未來將擴產到1000噸。2011年又有多氟多、廣州天賜兩家公司六氟磷酸鋰產品投產。多氟多200噸六氟磷酸鋰項目已于2011年建成投產；廣州天賜300噸六氟磷酸鋰產品于2011年3月順利投產，2011年共生產六氟磷酸鋰92.22噸。隨著六氟磷酸鋰國產化程度進一步提高，六氟磷酸鋰產品價格可能大幅下降，這將提升電解液產品的盈利能力。
公司電解液產品收入保持穩(wěn)健的增長，2011年公司成功開發(fā)并形成批量生產的新樣品配方達11個。未來公司的電解液產值將持續(xù)提升。
向上下游擴張
向上游擴張降低成本
在上游產業(yè)鏈方面，公司有兩個方面的進展。
第一，尋求上游礦產。2009年公司澳大利亞HeronResourcesLtd.簽訂合作協(xié)議共同開發(fā)鎳鈷礦項目，到2011年公司繼續(xù)推進Yerilla鎳鈷礦項目，在前期合作的基礎上深入開展技術可行性與經濟效益的研究。公司通過對原材料資源的鎖定，消化來自上游原料的成本壓力，有利于提高公司的盈利能力。2010年，杉杉科技成立剛果杉杉公司，進一步尋求上游原料鈷資源。
第二，生產正極材料前驅體。2009年公司收購湖南海納新材料有限公司，到2011年湖南海納正極材料前驅體相關項目得到有效推進，完成了單一產品向擁有氯化鈷、碳酸鎳、四氧化三鈷等多元產品的戰(zhàn)略轉型，實現(xiàn)在鋰電正極材料業(yè)務與上游原材料對接，這有利于打通整條產業(yè)鏈，提高產品附加值。
向下游延伸提高盈利能力
公司積極向下游鋰電池以及電動汽車延伸，以提高公司產品附加值。2010年，公司與上?？臻g電源研究所等機構合作組建上海航天電源技術有限公司，參股比例為18%，參與投資“新能源汽車動力鋰離子電池項目”，將產業(yè)鏈觸角延伸至下游鋰電池。
2011年，公司全資組建寧波航天杉杉電動汽車技術發(fā)展有限公司，將產業(yè)鏈延伸至下游新能源汽車產業(yè)。
投資業(yè)務被低估
分類明晰，增值空間大
公司投資業(yè)務是三大主業(yè)之一，其投資業(yè)務主要包括三個方面：金融股權投資、創(chuàng)投業(yè)務、產業(yè)相關的收購與兼并。
公司投資業(yè)務具有很大的增值空間。在金融股權投資方面，公司已經擁有寧波銀行6.21%的股權、浙江稠州銀行6.87%的股權。在創(chuàng)投業(yè)務方面，公司已經投資了金安國紀、天躍科技、山西尚風科技、寧波新銀通、福建華林蔬菜、信合焊材、青島中油、世通重工等一批增長潛力大、行業(yè)前景看好的企業(yè)。在產業(yè)相關的收購與兼并方面，公司已經參股一系列服裝、新能源、新材料公司，利用資本進行整合資源，提高公司長期發(fā)展?jié)摿?。其中寧波銀行、金安國紀已經上市，未來如果有更多被投資的公司上市，公司投資業(yè)務價值將持續(xù)上升。
股權價值被低估
我們發(fā)現(xiàn)杉杉投資業(yè)務的價值被市場低估。
首先，已上市公司股權增值巨大。公司投資的寧波銀行、金安國紀已經上市，杉杉所占股權價值高達18.98億元，扣除投資成本2.52億元，總計增值16.47億元。公司股本為4.11億股，增值部分折合每股價值約4.01元。
浙江稠州商業(yè)銀行是一家優(yōu)秀的中小銀行，該銀行上市后將大大增厚公司每股價值。
其次，給公司投資的全部股權估值，每股價值較大。對可供出售金融資產，我們按照公允價值進行估值；對公告了凈資產的被投資公司，我們按照1倍市凈率給公司持有的股權估值。對沒有公布凈資產的被投資公司，我們按照投資成本進行估值，投資成本大致為2.86億。所以，我們認為公司投資的全部股權至少價值27.02億元，折合每股6.57元。
投資建議
我們采取分部PB估值法進行估值，我們給予公司鋰電池材料和服裝業(yè)務2012年PB范圍為1.3-1.5倍，投資業(yè)務2012年PB范圍為1.1-1.2倍，計算出公司合理估值區(qū)間為9.54-10.53元，考慮到公司是鋰電池材料龍頭，首次覆蓋給予公司“增持”評級。
