“天然氣市場正處于大爆發(fā)的前夜。國內(nèi)城市燃?xì)馐袌霾捎脤I權(quán)競標(biāo)模式，誰有更多的真金白銀就意味著誰有機(jī)會拿下更多城池。” 卓創(chuàng)資訊分析師李祾譞接受本報采訪時說。
但顯然股東們并不認(rèn)同華潤集團(tuán)的重組方案。一方面，華潤電力股價因“爭議收購”大跌，使得收購從原本溢價12.8%瞬間逆轉(zhuǎn)為折讓13.8%；另外，兩家公司的管理層警告，投資未知的天然氣上游項目，可能會需要極其龐大的資本開支。
合并案未獲股東大會通過，意味著華潤燃?xì)鈱⒈Ａ舄?dú)立的上市地位，而華潤電力在未來12個月內(nèi)不得再向華潤燃?xì)馓崞鸩①?，集團(tuán)大能源戰(zhàn)略宣告“流產(chǎn)”。
溢價變“折讓”
“這項并購從提出開始就是錯誤的，好在市場及時糾正了管理層"脫離現(xiàn)實(shí)"的發(fā)展策略。”交銀國際燃?xì)夤眯袠I(yè)分析師吳菲接受本報專訪時分析，華潤電力專注煤炭發(fā)電，華潤燃?xì)獾暮诵膬?yōu)勢在于天然氣下游的分銷網(wǎng)絡(luò)，兩家合并不存在協(xié)同效應(yīng)。
5月10日，華潤集團(tuán)在毫無征兆的情況下，公布旗下華潤電力與華潤燃?xì)獾暮喜⒎桨?，以?dāng)時最后交易日股價和30天均價對比，換股溢價分別為12.8%至15.3%。自并購消息公布后，兩家公司的股價一路下挫。
其中，華潤電力因牽涉“山西煤礦收購爭議”，股價從宣布合并時的24.64港元急跌至16.86港元，累計下跌31.6%。以華潤燃?xì)?月19日收盤價19.18港元計算，折讓13.8%；即便以5日均價計算，折讓幅度也達(dá)到7.5%。這顯然不能讓華潤燃?xì)獾墓蓶|接受。
與同業(yè)以往知名的收購案比較，華潤電力的報價難以服眾。2011年12月，新奧燃?xì)馀c中石化聯(lián)合以現(xiàn)金收購中國燃?xì)馓岢隽?0天交易均價40%的溢價；同樣是內(nèi)部整合，華潤燃?xì)?011年10月在對鄭州華潤燃?xì)馑接谢瘯r的溢價更高達(dá)60%。
“股東若同意并購方案，就意味著華潤燃?xì)赓~面將錄得雙位數(shù)字的虧損，這不符合商業(yè)并購的邏輯。”國泰君安煤炭行業(yè)分析師吳逸超認(rèn)為。
“大能源”假想
作為這次收購案的主導(dǎo)方，華潤電力業(yè)務(wù)涵蓋發(fā)電、煤炭及分布式能源項目，截至2012年底其管理和擁有70家電廠，運(yùn)營權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)2527.1萬千瓦，2012年歸屬上市公司股東的凈利潤為74.79億港元。
然而，由于國內(nèi)電力市場增速下降，以火電和煤炭業(yè)務(wù)為主的華潤電力的長期發(fā)展已經(jīng)日益顯現(xiàn)疲態(tài)。
與之相對應(yīng)，作為清潔能源的天然氣發(fā)展前景日益向好。近年來，國內(nèi)天然氣城市管道燃?xì)饬績r齊升，逐漸形成了中國燃?xì)?、新奧燃?xì)?、華潤燃?xì)?、港華燃?xì)?、昆侖燃?xì)馕宕笮袠I(yè)巨頭。特別是在天然氣價改即將實(shí)現(xiàn)的背景之下，各巨頭的爭奪日趨白熱化。
國內(nèi)燃?xì)馐袌龅母偁?，資本與資源是兩大核心要素。由于這幾年大舉收購，目前華潤燃?xì)獾默F(xiàn)金流水平已經(jīng)跟不上收購的節(jié)奏。
花旗分析，由于電力需求增長較弱，華潤電力的擴(kuò)張機(jī)會較少，但公司手握正現(xiàn)金流，而華潤燃?xì)猬F(xiàn)金流為負(fù)，假設(shè)合并案順利通過，新成立的“華潤能源”其資產(chǎn)規(guī)模可一舉超越其他四家巨頭。
另一方面，華潤燃?xì)庠谫Y源上的短板也使其在城市天然氣專營權(quán)的爭奪戰(zhàn)中面臨著兩大石油巨頭的夾擊。
吳逸超認(rèn)為，考慮到內(nèi)地天然氣管道資源已被中石油和中石化壟斷，華潤電力投資非優(yōu)勢項目的風(fēng)險極大。
華潤電力在致股東的信函中特別提示：“兩個業(yè)務(wù)合并后整合的實(shí)施存在巨大的執(zhí)行風(fēng)險。新成立的華潤能源將逐步擴(kuò)張至上游市場，與其他國有企業(yè)在內(nèi)地展開資源競爭，尤其是煤床甲烷及頁巖氣等非常規(guī)資源勘探，可能需要龐大的資本開支。”
管理層計劃，于2014年至2016年將上游業(yè)務(wù)的每年資本開支占年度總開支的比率在控制到10%以內(nèi)，項目內(nèi)部最低回報率設(shè)定為15%-18%。
頗具諷刺意義的是，作為一家獨(dú)立的燃?xì)夤荆A潤燃?xì)?013年燃?xì)饬康膬?nèi)部增長率高達(dá)18%-20%。最新年報顯示，有35個新建項目即將動工興建，且公司現(xiàn)有的116個天然氣項目全部位于低滲透率地區(qū)；以福建省和江西省為例，燃?xì)鉂B透率低于5%，處于中國內(nèi)地的最低水平，增長潛力巨大。
建銀國際測算，合并方案短期內(nèi)將攤薄華潤燃?xì)?6%的盈利，合并的長期效益則難以估計。該行認(rèn)為，維持上市地位有利于華潤燃?xì)鈱Ｗ⒂诔鞘凶籼烊粴獾脑鲩L，料未來3年年均新增110萬至160萬住戶接駁。
“長期來看，華潤重組能源板塊，是希望從傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)逐步向天然氣上游業(yè)務(wù)加碼轉(zhuǎn)移；方案被否，對集團(tuán)的大能源戰(zhàn)略肯定是一次不小的打擊。”一位能源行業(yè)高管對記者說。
合并被否決后，華潤電力強(qiáng)勢反彈5.2%。收報17.74港元；華潤燃?xì)馕⑸?.8%至19.54港元。
