面向未來，判新周期之勢：復(fù)蘇能否延續(xù)？
結(jié)合新周期復(fù)蘇的特點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪復(fù)蘇仍將持續(xù)：1、中、美、日等新興市場從政策承受能力、可承建面積等均強(qiáng)于意、西等早期市場；2、成本下降使得分布式優(yōu)勢放大，更容易催生政策；3、部分高電價(jià)地區(qū)進(jìn)入用電側(cè)平價(jià)，光伏有望逐步擺脫政策，進(jìn)入真正的成長周期。預(yù)計(jì)2014、2015年裝機(jī)將分別達(dá)到45、53GW，同比增長15.78%、18.75%。
中國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
近年來國內(nèi)大氣污染現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，在“去舊”政策遭遇瓶頸的背景下，相比往屆，習(xí)李政府表現(xiàn)出了更為明顯的迎“新”能源的態(tài)度，國內(nèi)光伏等可再生能源發(fā)展的政策亦持續(xù)加碼，帶動(dòng)光伏裝機(jī)爆發(fā)增長。2014年國內(nèi)確立分布式光伏的發(fā)展方向，在政策支持、規(guī)劃明確、分布式驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)國內(nèi)光伏裝機(jī)將持續(xù)增長，2014、2015年有望分別達(dá)到14、18GW，同比增長17%、28%。
日本：去核驅(qū)動(dòng)政策，分布式優(yōu)勢保證后期發(fā)展
作為能源對外依賴度極高的國家，去核化后的能源缺口是驅(qū)動(dòng)本輪新能源政策的關(guān)鍵因素，也決定了日本發(fā)展新能源的必然，而作為一個(gè)地域面積等自然稟賦匱乏的國家，具有分布式優(yōu)勢的光伏無疑首當(dāng)其沖，這點(diǎn)從日本2014年光伏政策調(diào)整中也可以得到印證。同時(shí)，日本國內(nèi)高電價(jià)也有利于光伏的推廣。預(yù)計(jì)日本2014、2015年裝機(jī)分別為8.0、8.5GW，同比增長6.67%、6.25%。
美國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
美國近年新能源發(fā)展源于奧巴馬政府相比布什政府對新能源態(tài)度的轉(zhuǎn)變，同時(shí)裝機(jī)成本下降帶來的收益增長使得美國流行的租賃模式逐步打開增長空間。相對市場化的政策（ITC、RPS、凈電量結(jié)算）與企業(yè)模式創(chuàng)新將驅(qū)動(dòng)美國市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2014、15年裝機(jī)分別為6.5、8GW，同比增長18.18%、23.08%。
回歸公司，斷周期之投資：有分化，有彈性，擁龍頭
最后我們落在投資上，通過對行業(yè)需求與供給的判斷，我們認(rèn)為全球光伏依然處于供需偏松局面，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍存在一定程度的產(chǎn)能過剩，但一線企業(yè)產(chǎn)能相對偏緊，行業(yè)呈現(xiàn)“有分化、有彈性”格局：企業(yè)盈利分化，季節(jié)性沖擊、成本下降、品牌效應(yīng)等為企業(yè)帶來盈利彈性。這種背景下，龍頭企業(yè)更具投資價(jià)值，重點(diǎn)推薦制造業(yè)中單晶硅片龍頭隆基股份和國內(nèi)逆變器龍頭陽光電源。
面向未來，判新周期之勢：復(fù)蘇能否延續(xù)？
在光伏周期系列報(bào)告一中，我們逐一分析了新周期的復(fù)蘇相比早期周期的幾個(gè)不同，我們認(rèn)為在現(xiàn)有的政策與環(huán)境條件的約束下，新周期的復(fù)蘇仍將持續(xù)：1、主導(dǎo)本次復(fù)蘇的中國、美國、日本等新興市場從經(jīng)濟(jì)可承受能力、可承建面積等方面均強(qiáng)于意大利、西班牙等早期主導(dǎo)光伏周期的國家，光伏政策的可持續(xù)性也更強(qiáng)；2、成本的快速下降使得光伏的分布式等比較優(yōu)勢被放大，更容易被政府政策采用；3、成本的下降同樣使得部分高電價(jià)地區(qū)進(jìn)入光伏用電側(cè)平價(jià)，進(jìn)而使得光伏可以逐步擺脫政策，進(jìn)入真正的成長周期；4、短期看，支撐本輪復(fù)蘇的中國、美國等約束條件難以突然改變，同時(shí)亦不存在政治換屆風(fēng)險(xiǎn)。
綜之，我們認(rèn)為全球光伏裝機(jī)的復(fù)蘇仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)2014、2015、2016年裝機(jī)量將分別達(dá)到45、53、62GW，分別同比增長15.78%、18.75%、16.92%。
中國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
一直以來，中國都是全球最大的碳排放國，但我國新能源發(fā)展明顯滯后于德國等發(fā)達(dá)國家，根本原因如我們在光伏周期系列報(bào)告一中所言，可再生能源的發(fā)展與一個(gè)國家的能源資源稟賦、社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件密切相關(guān)，而我國具有豐富的煤炭資源，煤炭在國內(nèi)能源消費(fèi)以及電力消費(fèi)中占據(jù)主導(dǎo)地位，國內(nèi)能源整體對外依賴程度不大，因此對于成本較高的新能源，尤其是光伏的發(fā)展明顯重視不足。
我們從國內(nèi)風(fēng)電與光伏發(fā)展來看，具有成本劣勢的光伏發(fā)展明顯慢于風(fēng)電：2009年我國風(fēng)電裝機(jī)已突破10GW，達(dá)到12GW水平，光伏則在2013年才首次突破10GW水平。
同時(shí)，由于國內(nèi)缺少強(qiáng)有力的支持態(tài)度，風(fēng)電發(fā)展也并不算順利，具體來看：
1、 我國與2003年推出第一批風(fēng)電特許招標(biāo)，但規(guī)定“電價(jià)投標(biāo)價(jià)格最低者中報(bào)”，導(dǎo)致廠商間投標(biāo)電價(jià)惡性競爭，第一批中標(biāo)電價(jià)僅為0.437元/千瓦時(shí)，投資商無利可圖，投資積極性不足；
2、 2005、2006年的第三批和第四批招標(biāo)中我國大幅降低投標(biāo)電價(jià)在評分體系中的占比，分別為40%、30%的水平。這雖然在一定程度上拉動(dòng)了我國風(fēng)電的快速發(fā)展，但行業(yè)仍未形成規(guī)模發(fā)展趨勢。
3、 2007年，第五批特許招標(biāo)中將投標(biāo)電價(jià)在評分體系中占比進(jìn)一步下調(diào)為25%，同時(shí)出臺(tái)《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》，這在一定程度上促進(jìn)了我國風(fēng)電的發(fā)展。
4、 2009年，我國正式出臺(tái)風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)，風(fēng)電裝機(jī)實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，首次突破10GW水平。此后的2010年，國內(nèi)風(fēng)電保持了較快的增長速度。然而，對于可再生能源缺少強(qiáng)有力的支持態(tài)度以及特殊的電網(wǎng)構(gòu)架等導(dǎo)致國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)限電嚴(yán)重，導(dǎo)致2011、2012年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)下滑。
然而，進(jìn)入2013年以后，國內(nèi)新能源，尤其是光伏發(fā)電，呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢：1）支持光伏、風(fēng)電的政策持續(xù)出臺(tái)；2）裝機(jī)量大幅增長，2013年國內(nèi)實(shí)現(xiàn)光伏裝機(jī)超12GW，同比增長260%左右。結(jié)合國內(nèi)環(huán)境與行業(yè)自身發(fā)展，我們認(rèn)為環(huán)保壓力下政策持續(xù)加碼、行業(yè)自身成本持續(xù)下降是本輪國內(nèi)光伏增長的核心原因。
環(huán)境問題日益加重，國內(nèi)新能源政策加碼
2012年以來，國內(nèi)霧霾等大氣污染現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，國內(nèi)對于節(jié)能環(huán)保的呼聲越來越高。同時(shí)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及國際地位的提升，降低碳排放成為一項(xiàng)重要的國際大國責(zé)任，我國在哥本哈根會(huì)議上提出“到2020年單位GDP碳排放比2005年下降40-45%”的目標(biāo)，減排壓力相對較大。
解決環(huán)境、碳排放等問題，不外乎以下兩條路徑：“去舊和迎新”。
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去舊：加大對重污染行業(yè)的治理?？尚械氖侄斡校?/span>1、以行政手段推動(dòng)重污染行業(yè)去產(chǎn)能，如明確淘汰落后名單、提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻等；2、提高企業(yè)環(huán)保成本，促進(jìn)企業(yè)自身落后產(chǎn)能調(diào)整，如嚴(yán)格排放標(biāo)準(zhǔn)、控制排放量等。
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迎新：加快推進(jìn)清潔能源產(chǎn)品替代。一方面加大清潔能源投資，如燃?xì)獍l(fā)電、可再生能源發(fā)電等，另一方面加大新能源產(chǎn)品對傳統(tǒng)產(chǎn)品替代，如電動(dòng)車對傳統(tǒng)汽車替代等。
從我國前期的治理思路來看，過去主要以“去舊“為主，如加大對鋼鐵、水泥、化工、鉛酸電池等行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能力度，提高汽車排放標(biāo)準(zhǔn)等。然而，雖然我們在化工、鉛酸電池等方面產(chǎn)能淘汰上取得了一定成效，但在對國民經(jīng)濟(jì)影響較大的鋼鐵、汽車等行業(yè)治理效果并不算明顯，同時(shí)也面臨較大的壓力。如此，第二條路徑的重要性也就開始體現(xiàn)，兩條腿走路的政策也顯得更為穩(wěn)妥可行。
此外，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速增長及傳統(tǒng)化石能源的利用，國內(nèi)能源對外依賴度逐步加大，最為明顯的變化是我國由煤炭凈出口國變?yōu)槊禾績暨M(jìn)口國，能源壓力加大。
在此背景下，相比往屆政府，習(xí)李政府表現(xiàn)出了更為明顯的重視可再生能源發(fā)展的態(tài)度，國內(nèi)支持風(fēng)電、光伏等可再生能源發(fā)展的政策亦持續(xù)加碼，進(jìn)而帶動(dòng)了2013年國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)的復(fù)蘇及光伏行業(yè)的爆發(fā)增長。
行業(yè)成本下降，高收益驅(qū)動(dòng)裝機(jī)增長
驅(qū)動(dòng)國內(nèi)光伏與行業(yè)裝機(jī)增長的另一個(gè)重要原因則是行業(yè)自身成本的下降。
自2008年以來，國內(nèi)光伏裝機(jī)成本持續(xù)快速下降，裝機(jī)成本由2009年的20元/W下降至2013年的8.5元/W。
在此期間，雖然國內(nèi)光伏標(biāo)桿電價(jià)同樣有所下調(diào)，但成本更快的下降速度使得電站投資收益率持續(xù)上升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)國內(nèi)光伏裝機(jī)快速增長，2014年電價(jià)調(diào)整前的搶裝進(jìn)一步帶動(dòng)了光伏裝機(jī)增長。
分布式方向明確，中期增長無憂
展望后期發(fā)展，我國分布式發(fā)展方向明確，短期、中期目標(biāo)清晰，規(guī)模龐大。1月17日，能源局發(fā)布《關(guān)于下達(dá)2014年光伏發(fā)電年度新增建設(shè)規(guī)模的通知》，指出2014年全國光伏備案目標(biāo)為14GW，其中分布式8GW，大型電站6GW；3月24日，發(fā)改委出臺(tái)《能源行業(yè)加強(qiáng)大氣污染防治工作方案》，進(jìn)一步指出分布式中期目標(biāo)：2015年達(dá)到20GW，2017年達(dá)到35GW。
年初以上，受投資收益不確定高等問題影響，國內(nèi)分布式推進(jìn)緩慢，但國內(nèi)支持光伏，尤其是分布式發(fā)展的態(tài)度并未改善：1）《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)分布式光伏發(fā)電有關(guān)政策的通知》正式文件發(fā)布，從配額、備案、并網(wǎng)、融資等多個(gè)方面，出臺(tái)多項(xiàng)措施解決國內(nèi)分布式投資不確定等問題，促進(jìn)分布式發(fā)展；2）可再生能源配額制通過發(fā)改委主任會(huì)議，預(yù)計(jì)年內(nèi)有望發(fā)布。配額制將強(qiáng)化電網(wǎng)與地方政策推動(dòng)分布式發(fā)展的動(dòng)力，利于行業(yè)中期發(fā)展。
我們認(rèn)為，不管是從上層政府政策意愿，還是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，亦或是行業(yè)自身發(fā)展，國內(nèi)光伏行業(yè)所面臨的局面均將持續(xù)向好：
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國內(nèi)能源對外依賴持續(xù)上升，同時(shí)傳統(tǒng)能源導(dǎo)致的污染問題持續(xù)加重，發(fā)展可再生能源勢在必行，后期上層政府對新能源的支持力度只會(huì)加碼，討論多年的配額制今年有望出臺(tái)也印證了這點(diǎn)；
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針對國內(nèi)光伏發(fā)展，發(fā)改委、能源局等政府部門已作出明確的短期、中期及長期規(guī)劃，從歷史上看，國內(nèi)任何行業(yè)的規(guī)劃均是用來超越的，這點(diǎn)將保證后期國內(nèi)光伏項(xiàng)目的發(fā)展；
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從行業(yè)自身來看，裝機(jī)成本持續(xù)下降，國內(nèi)分布式光伏將逐步達(dá)到用戶側(cè)平價(jià)，屆時(shí)光伏將脫離政策發(fā)展，從而帶動(dòng)行業(yè)長期增長。
綜上，我們預(yù)計(jì)2014、2015、2016年國內(nèi)光伏裝機(jī)分別為14、18、22GW，分別同比增長17%、28%、22 %。
日本：去核驅(qū)動(dòng)政策，分布式優(yōu)勢保證后期發(fā)展
核電退出，高能源對外依賴度決定光伏政策方向
日本市場的快速崛起是2013年光伏裝機(jī)需求觸底復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿χ?。日本市場的啟?dòng)源于2012年補(bǔ)貼政策的升級，其核心驅(qū)動(dòng)力則是去核化與能源對外依賴度的提高。
2011年3月，日本大地震導(dǎo)致核電站出現(xiàn)核泄漏，核污染問題導(dǎo)致日本國內(nèi)去核電化的呼吁愈演愈強(qiáng)，最終使得日本政府放棄核電。而核電站裝機(jī)容量及發(fā)電量占到日本總發(fā)電容量及發(fā)電量的20%以上，核電的退出導(dǎo)致日本火電發(fā)電比例上升，這對于能源短缺的日本帶來的最直接的后果便是能源對外依賴度的快速上升。
能源對外依賴程度的快速提升迫使日本加大光伏等可再生能源發(fā)展，政府于2012年7月修改光伏補(bǔ)貼政策，加大大型光伏電站補(bǔ)貼力度，此后在光伏產(chǎn)品價(jià)格快速下跌后的2013年，日本政府僅對補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)了10%，保證了光伏政策的穩(wěn)定性。
在較高的投資收益率下，2012年下半年起，日本光伏裝機(jī)快速增長，2013年保持了前期的增長趨勢，全年裝機(jī)7.5GW，同比增長204%。
中期來看，由于日本國內(nèi)能源資源緊缺，在發(fā)電核電事故前就已是一個(gè)能源對外依賴嚴(yán)重的國家，2010年日本能源對外依賴度為80.52%，遠(yuǎn)超美國、中國、德國等主要經(jīng)濟(jì)體。核電事故后的2011年，日本能源對外依賴度快速上升至89.62%，擺脫能源依賴成為日本發(fā)展可再生能源最重要的動(dòng)力，也決定了日本可再生能源發(fā)展的必然。而在國土面積等自然稟賦受制的情況，發(fā)展具備分布式優(yōu)勢的光伏發(fā)電無疑是重中之重。
進(jìn)一步，如果僅從能源依賴的角度看，政策持續(xù)性較短的西班牙與意大利曾經(jīng)同樣是由于能源短缺而選擇大力發(fā)展光伏，然而不同于意大利、西班牙主動(dòng)發(fā)展光伏的是，日本當(dāng)前的去核電化導(dǎo)致了其發(fā)展光伏的被動(dòng)性。同時(shí)，雖然日本債務(wù)水平較高，但其外債水平較低，且存在完善的可再生能源附加稅制度，光伏等可再生能源的發(fā)展并不會(huì)對其增加過大的債務(wù)壓力，因此，整體上我們對日本光伏政策平穩(wěn)性保持樂觀態(tài)度。
事實(shí)上，日本2014年的標(biāo)桿電價(jià)政策已經(jīng)一定程度上證明了這點(diǎn)，根據(jù)日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)省發(fā)布的政策調(diào)整參考，光伏標(biāo)桿電價(jià)的調(diào)整以維持2013年的光伏電站IRR水平為前提：10KW以下項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)由38日元/千瓦時(shí)調(diào)整為37日元/千瓦時(shí)；10KW以上項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)由36日元/千萬時(shí)調(diào)整為32日元/千萬時(shí)。
居民電價(jià)水平高，用電側(cè)平價(jià)驅(qū)動(dòng)分布式發(fā)展
除了能源對外依賴高決定的政策方向外，用電側(cè)平價(jià)是日本光伏發(fā)展的另一重要?jiǎng)恿?，同時(shí)也將促進(jìn)日本光伏長期發(fā)展逐步擺脫政策以來。
由于能源短缺及體制等原因，與其他主要發(fā)達(dá)國家相比，日本國內(nèi)電價(jià)水平相對較高，尤其是居民電價(jià)。目前，日本居民電價(jià)共分為三個(gè)用電階梯，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，日本10大電力集團(tuán)第一階梯、第二階梯、第三階梯平均電價(jià)分別為18.59、23.95、26.22日元，約合0.19、0.24、0.27美元，
高電價(jià)水平使得日本市場占比較高。從裝機(jī)類別來看，分布式在日本光伏裝機(jī)中持續(xù)占據(jù)重要地位，雖然2013年政策推動(dòng)下地面電站裝機(jī)大幅增長，但分布式裝機(jī)占比依然達(dá)到68%，其中住宅項(xiàng)目占比30%，工商業(yè)占比38%。
隨著裝機(jī)成本的持續(xù)下降，高電價(jià)水平下的用電側(cè)平價(jià)將驅(qū)動(dòng)日本居民市場持續(xù)平穩(wěn)增長。
綜上，我們預(yù)計(jì)日本2014、2015、2016年光伏裝機(jī)分別為8.0、8.5、9.0GW，分別同比增長6.67%、6.25%、5.88%。
美國：市場化政策與模式創(chuàng)新推動(dòng)光伏健康成長
政府理念轉(zhuǎn)變與裝機(jī)成本下降優(yōu)化行業(yè)發(fā)展環(huán)境
美國近年來清潔能源的發(fā)展首先源于政府理念的改變。
作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國碳排放量位居全球第二，僅低于中國，人均碳排放量則處于全球首位。然而，在布什政府時(shí)期，美國政府忽視節(jié)能減排問題，不參與國際節(jié)能減排會(huì)議，且2001年退出京都協(xié)議，成為全球唯一一個(gè)未加入京都協(xié)議的發(fā)達(dá)國家。
然而，奧巴馬政府上臺(tái)后對于節(jié)能環(huán)保問題明顯更加重視，提出新能源經(jīng)濟(jì)，參與哥本哈根世界氣候大會(huì)，并承諾2020年溫室氣體排放量在2005年的基礎(chǔ)上減少17%，2025年減排30%，2030年減排42%，2050年減排83%。
政府態(tài)度的轉(zhuǎn)變使得資金為美國國內(nèi)新能源發(fā)展持樂觀態(tài)度，進(jìn)而吸引更多的資金進(jìn)入新能源領(lǐng)域投資。2012年底美國累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)60GW，是2007年底的3.56倍；累計(jì)光伏裝機(jī)12.42GW，是2007年底的12倍。
2013年，受生產(chǎn)稅抵免（PTC）等政策到期影響，美國風(fēng)電裝機(jī)明顯下滑，但光伏裝機(jī)仍將維持了快速增長的趨勢，且奧巴馬政府對支持具有分布式優(yōu)勢的光伏發(fā)展的態(tài)度更為堅(jiān)定，2014年5月奧巴馬發(fā)表了促進(jìn)以光伏發(fā)電為中心的能源高效率化技術(shù)實(shí)現(xiàn)普及的行動(dòng)計(jì)劃，計(jì)劃今后10年將住宅、辦公室和工廠等消費(fèi)的能源利用效率提高20%以上。
另一方面，從光伏行業(yè)自身來看，裝機(jī)成本的持續(xù)下降是美國光伏快速的另一主要原因：根據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于美國國內(nèi)的消費(fèi)文化，其占據(jù)裝機(jī)40%以上的居民與工商業(yè)項(xiàng)目以租賃模式為主，即由專業(yè)開發(fā)商進(jìn)行電站開發(fā)，然后租賃給下游客戶。租賃模式對光伏電站的投資收益進(jìn)行了分割，在光伏電站本身收益空間不大的情況下，難以大面積推行，而光伏成本的下降提高的光伏電站的收益率，從而放大了光伏的應(yīng)用范圍。
市場化政策與模式創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)健康成長
成就美國光伏市場持續(xù)發(fā)展的另一主要原因則在于其相對市場化的補(bǔ)貼政策與企業(yè)的模式創(chuàng)新。
首先，政策方面，美國光伏政策主要包括聯(lián)邦政府政策與州政府政策兩個(gè)體系，其中聯(lián)邦政策主要包括投資稅減免（ITC）、加速折舊、金融支持等；州政策包括凈電量結(jié)算、可再生能源配額（RPS）、補(bǔ)貼等。整體來看，相比于歐洲等采用的傳統(tǒng)的FIT政策，美國的光伏政策更為市場化，也更為健康。
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投資稅減免（ITC）與加速折舊（MACRS）
根據(jù)ITC政策，美國居民或企業(yè)法人在住宅和商用建筑屋頂安裝光伏系統(tǒng)發(fā)電所獲收益享受投資稅減免，減免額相當(dāng)于系統(tǒng)安裝成本的30%。加速折舊政策則允許光伏、風(fēng)電等可再生能源項(xiàng)目采用5年的折舊期，且第一年可以折舊50%折舊。
ITC相當(dāng)于給予光伏電站30%的稅收初裝補(bǔ)貼，而加速折舊則可以為項(xiàng)目帶來避稅效果，因此美國光伏、風(fēng)電等可再生能源項(xiàng)目吸引大型公司，如石油公司、谷歌等，作為稅務(wù)投資人，參與光伏電站投資，一定程度上解決電站建設(shè)資金需求。
更為重要的是，相比于歐洲、日本采用的FIT模式，減稅模式不涉及可再生能源附加的收取、支付等問題，一方面投資企業(yè)不存在政府補(bǔ)貼結(jié)算問題，現(xiàn)金流確定性好較好，且一次性稅收減免后面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較??；另一方面政府方面不存在收入與支出，所以對財(cái)政壓力和表面沖擊較小；第三，無需可再生能源補(bǔ)貼，也就不存在明確的可再生能源電費(fèi)附加，電站總裝機(jī)量的增長不會(huì)導(dǎo)致電價(jià)水平的持續(xù)上升。因此，整體上，相比于FIT，ITC模式更為市場化，可持續(xù)性也更強(qiáng)。
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可再生能源配額制（RPS）
可再生能源配額制政策是一個(gè)國家或者一個(gè)地區(qū)的政府用法律的形式對可再生能源發(fā)電的市場份額做出的強(qiáng)制性的規(guī)定。配額制最大的特點(diǎn)是以法律的形式規(guī)定在總電力供應(yīng)量中必須有規(guī)定比例的電力來自可再生能源，從而強(qiáng)制地方推行可再生能源建設(shè)。
目前美國多數(shù)州政府已經(jīng)推出了可再生能源配額制（RPS），對支撐可再生能源發(fā)展具有重要作用。
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凈電量結(jié)算
目前美國有43個(gè)州以及華盛頓特區(qū)實(shí)行凈電量結(jié)算模式。（目前歐洲部分國家亦開始使用凈電量結(jié)算模式）
所謂凈電量結(jié)算，即用戶用電電量和光伏電站發(fā)電電量按照差值結(jié)算，結(jié)算周期一般為一年，以省電方式直接享受電網(wǎng)的零售電價(jià)。凈電量結(jié)算要求用戶用電量必須大于光伏發(fā)電量，電站的并網(wǎng)點(diǎn)處于用戶側(cè)，自發(fā)電通過推動(dòng)電表倒轉(zhuǎn)或者雙向計(jì)量的方式運(yùn)行。
凈電量結(jié)算模式下，相當(dāng)于將電網(wǎng)作為一個(gè)天然的大型儲(chǔ)能站，可以實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電的全額消納，而不用考慮自發(fā)自用、發(fā)電與負(fù)荷匹配等用電方面的問題，并且屬于直接替代高階梯的電價(jià)。
接下來，企業(yè)層面，美國光伏企業(yè)的創(chuàng)新性商業(yè)模式同樣激活了美國光伏市場，其中最具有代表性的便是Solarcity。
自成立以來，Solarcity以其獨(dú)特的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)了光伏裝機(jī)的快速增長，2011年公司裝機(jī)量為72MW，2012年則快速增長為157MW，2013年為280MW，今年預(yù)計(jì)達(dá)到475-525MW。
Solarcity成功的關(guān)鍵在于以創(chuàng)新性的PPA/租賃商務(wù)模式為機(jī)構(gòu)投資者和中小型終端用戶（屋頂提供者）建立了連接平臺(tái)，解決了終端用戶和機(jī)構(gòu)投資者各自的需求：
（1）小終端用戶方面，由于美國中小個(gè)體較高的電價(jià)水平，使得他們具有降低電費(fèi)的需求，但光伏電站較高的初始投資使得多數(shù)人望而卻步，Solarcity推出的租賃模式使終端用戶不承擔(dān)電站建設(shè)一次性投入，也能享受到分布式電站帶來的收益。
（2）機(jī)構(gòu)投資者方面，以稅務(wù)投資人為例，主業(yè)盈利使得他們具備避稅需求，進(jìn)行光伏電站投資，可以享受到ITC政策的30%退稅。
整體來講，Solarcity的商業(yè)模式主要包括合資模式、轉(zhuǎn)租模式、售后回租模式。
1、合資模式
合資模式即開發(fā)商（Solarcity）和投資機(jī)構(gòu)共同出資成立合資公司，購買開發(fā)商建造的光伏電站，并與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議。投資收益由用戶電費(fèi)或租金、稅收抵免、加速折舊避稅和電價(jià)補(bǔ)貼構(gòu)成。
在合資模式下，一般會(huì)根據(jù)合同約定投資回報(bào)率設(shè)計(jì)“權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)”：在達(dá)到約定投資回報(bào)率前，電站收益大部分收益由投資機(jī)構(gòu)獲??；當(dāng)達(dá)到約定投資回報(bào)率之后，開發(fā)商與投資機(jī)構(gòu)收益權(quán)比例互換，由開發(fā)商獲取大部分收益。
在合資模式下，開發(fā)商與投資機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)初始投資，投資機(jī)構(gòu)獲取早期收益，收益相對有保障，因此更容易吸引投資機(jī)構(gòu)參與。在這一模式下，Solarcity要承擔(dān)一定比例的初期投資，且收益獲取要在權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，既造成了Solarcity的資金壓力，也加大了電站投資不確定性。不過，如果后期電站盈利超預(yù)期，將增加Solarcity的盈利水平。
2、轉(zhuǎn)租模式
在轉(zhuǎn)租模式下，投資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商（Solarcity）簽訂主租賃合同，租賃開發(fā)商承建的電站，然后投資機(jī)構(gòu)再將光伏電站轉(zhuǎn)租給用戶。在這一模式下，投資機(jī)構(gòu)收益的主要來源為用戶租金，30%的投資稅收減免以及加速折舊避稅絕大部分；開發(fā)商（Solarcity）的來源則主要為投資機(jī)構(gòu)支付的租賃費(fèi)、電價(jià)補(bǔ)貼、加速折舊避稅的小部分。
在轉(zhuǎn)租模式下，開發(fā)商面臨較大的初期投資，但由于投資機(jī)構(gòu)一般具有良好的信用，因此收取租賃費(fèi)確定性高。另一方面，如果電站表現(xiàn)超預(yù)期，可以在主租賃合同到期后收回電站租賃權(quán)，獲取更多收益。
我們認(rèn)為Solarcity引入轉(zhuǎn)租模式的根本原因在于保證電站可以享受到美國ITC規(guī)定的30%投資稅減免的政策：由于Solarcity并沒有較大的稅負(fù)，因此如果不引入稅務(wù)投資人，而采取直接與用戶簽訂租賃合同的模式，電站將無法享受ITC政策帶來的投資收益。
3、售后回租模式
在售后回租模式下，投資機(jī)構(gòu)一次性購買開發(fā)商建造的光伏電站所有權(quán)，然后返祖給開發(fā)商，開發(fā)商再租給用戶。
在這一模式下，投資方享有全部的稅收抵免、加速折舊避稅和電價(jià)補(bǔ)貼等政策性收益以及電站租賃收益，開發(fā)商（Solarcity）賺取主次租賃費(fèi)之間的差價(jià)，并在主租賃合約結(jié)束后重新買下電站，獲取電站后期運(yùn)營收益。
在這一模式下，開發(fā)商（Solarcity）無需初始投資，而是提供運(yùn)營管理服務(wù)以及投資結(jié)構(gòu)與用戶之間的中介機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于開發(fā)商提供BT業(yè)務(wù)和運(yùn)維服務(wù)，屬于開發(fā)商的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。
綜上，我們認(rèn)為美國政府的重視、相對市場化的政策以及企業(yè)的自主創(chuàng)新等將有望帶動(dòng)美國光伏市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)美國光伏裝機(jī)仍將維持較快增長，2014、2015、2016年裝機(jī)量將有望分別達(dá)到5.5、6.5、8GW（2016年政策調(diào)整，或存在搶裝），分別同比增長22.22%、18.18%、23.08%。
歐盟：節(jié)能減排與平價(jià)上網(wǎng)將驅(qū)動(dòng)歐盟裝機(jī)趨于平穩(wěn)
傳統(tǒng)歐盟市場方面，受德國、意大利等削減光伏補(bǔ)貼影響，歐盟市場裝機(jī)快速回落。不過，部分光伏裝機(jī)水平較低的國家依然實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長，如英國、羅馬尼亞、瑞士等。
長期來看，一直以來歐盟均是全球可再生能源的引領(lǐng)者，較高的能源依賴及領(lǐng)先的環(huán)保理念是支持其可再生能源發(fā)展的主要原因，同樣也是支撐其后期可再生能源發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，根?jù)歐盟可再生能源規(guī)劃，規(guī)劃2020年可再生能源占能源的比重達(dá)到20%，2012年底為14.1%。
此外，隨著光伏裝機(jī)成本的持續(xù)下降，在電價(jià)較高的歐盟地區(qū)已經(jīng)達(dá)到用戶側(cè)平價(jià)，如德國等，由用戶側(cè)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)型裝機(jī)將是支撐歐盟后期光伏發(fā)展的另一主要?jiǎng)恿Α?/span>
整體而言，我們預(yù)計(jì)后期歐洲市場光伏裝機(jī)將趨于平穩(wěn)，2014、2015、2016年光伏裝機(jī)分別為10、10.5、11GW，分別同比增長0%、5%。
回歸公司，斷周期之投資：有分化，有彈性，擁龍頭
前面，我們從“歷史、現(xiàn)在、未來”三個(gè)時(shí)間維度，對光伏新周期進(jìn)行了討論與分析，最后回歸到投資上面。
根據(jù)前面對需求的判斷以及我們對供給的統(tǒng)計(jì)，我們認(rèn)為整體上，目前全球光伏依然處于供需偏松的局面，主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多晶硅、硅片、電池、組件等均存在一定程度的產(chǎn)能過剩。不過，伴隨需求增長，一線企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)相對偏緊的局面。
我們認(rèn)為，在行業(yè)供需弱平衡下，光伏行業(yè)內(nèi)企業(yè)將整體呈現(xiàn)“有分化、有彈性”的格局，具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將更有盈利彈性與增長空間，因此制造業(yè)的投資也必然是落在“擁龍頭”上面。
有分化：企業(yè)出貨量與盈利能力出現(xiàn)分化
目前，從組件企業(yè)盈利與出貨量來看，不同企業(yè)之間已經(jīng)出現(xiàn)明顯的分化。
首先出貨量方面，伴隨本次復(fù)蘇，天合、晶科、晶澳、阿特斯出貨量增長幅度明顯，而英利、韓華、昱輝、中電的增長幅度相對較小。
盈利方面，與出貨量相同，出貨量增長較快的晶科、阿特斯、晶澳、天合等率先實(shí)現(xiàn)盈利，具有成本優(yōu)勢的晶科，電站業(yè)務(wù)的阿特斯盈利水平相對較高。而英利、韓華、中電盈利改善明顯滯后，而采用代工的輕資產(chǎn)模式的昱輝在今年2季度同樣實(shí)現(xiàn)盈利。
有彈性：品牌與成本等決定企業(yè)盈利彈性
在行業(yè)供需弱平衡的格局下，盈利的彈性主要來自品牌、成本、結(jié)構(gòu)（產(chǎn)品、區(qū)域）、短期供需沖擊等等，具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更容易受益。
擁龍頭：推薦單晶硅片龍頭隆基股份和逆變器龍頭陽光電源
在行業(yè)整體“有分化、有彈性”的格局下，我們認(rèn)為具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更具投資價(jià)值，也是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的品種：
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多晶硅龍頭：保利協(xié)鑫、大全新能源、特變電工等；
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組件龍頭：晶澳、阿特斯、晶科、天合等；
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硅片龍頭：單晶硅片龍頭隆基股份；
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其他：國內(nèi)逆變器龍頭陽光電源。
具體到國內(nèi)市場，我們重點(diǎn)推薦隆基股份與陽光電源。
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隆基股份
公司為全球單晶硅片龍頭企業(yè)，目前具備單晶硅棒產(chǎn)能2.2GW，硅片產(chǎn)能1.6GW，2014年公司推出2GW單晶硅棒及硅片產(chǎn)能擴(kuò)張的增發(fā)項(xiàng)目，隨著后期公司募投項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)，以及現(xiàn)有產(chǎn)能的改造，預(yù)計(jì)公司后期產(chǎn)能將快速增長，2015、2016年有望達(dá)到4.5GW、6GW以上水平，在單晶硅片領(lǐng)域占有率將有望從目前的15%左右提升至30%左右。
相比其他單晶硅片企業(yè)，公司良好的產(chǎn)業(yè)布局與技術(shù)優(yōu)勢為公司帶來明顯的成本優(yōu)勢。同時(shí)，作為全球單晶硅片龍頭企業(yè)，公司具有廣泛的客戶基礎(chǔ)與客戶優(yōu)勢，目前公司客戶中包括LG、新日光、京瓷、Solarworld、博世等大型單晶電池企業(yè)，同時(shí)此前參股的賽昂電力近期被Solarcity收購，后期有望成為公司另一主要客戶。
綜合來看，我們認(rèn)為管理層優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、客戶基礎(chǔ)等將保證隆基股份在單晶行業(yè)成長中最大程度受益，我們看好公司未來規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力提升帶來的利潤增長，預(yù)計(jì)2014-2015年EPS為0.61、0.96元，強(qiáng)烈推薦。
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陽光電源
公司是國內(nèi)逆變器龍頭企業(yè)，2013年出貨量超3.5GW，國內(nèi)市場占有率達(dá)35%，較2012年的29%有所上升。受益光伏政策的持續(xù)出臺(tái)，預(yù)計(jì)2014、2015年國內(nèi)光伏裝機(jī)將繼續(xù)快速增長，裝機(jī)量有望達(dá)14、18GW。雖然目前有科士達(dá)、華為、匯川等企業(yè)不斷加大逆變器業(yè)務(wù)投入，但公司技術(shù)積累較深，成本優(yōu)勢明顯，龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)2014年市占率將仍在30%以上，全年國內(nèi)出貨4.2-4.5GW左右。同時(shí)，2013年公司加大海外市場開拓，目前已取得一定成效，日本、美國等市場已經(jīng)突破，預(yù)計(jì)2014年海外出貨在500MW，是逆變器業(yè)務(wù)的另一增量。
我們預(yù)計(jì)公司2014、2015年EPS分別為0.64、0.90元，強(qiáng)烈推薦。
