中國儲能網(wǎng)訊：從公司的發(fā)展歷程來看，公司由單一的氮肥生產(chǎn)企業(yè)逐步向精細化工領域滲透，繼而向鋰電池新材料領域拓展，目前已經(jīng)形成了“氮肥+中間體+鋰電池材料”三大業(yè)務板塊。公司新進入的鋰電池材料行業(yè)毛利率水平遠高于公司傳統(tǒng)業(yè)務，有望快速提升公司盈利水平和成長空間。
公司于2007年12月24日由江蘇海通化工有限責任公司整體變更設立，主營業(yè)務涵蓋氮肥、醫(yī)藥中間體、農藥中間體和鋰電池材料等多個領域。
成長第一步：傳統(tǒng)業(yè)務產(chǎn)能穩(wěn)步提升
公司2011年啟動新廠區(qū)搬遷工程，一方面，新廠區(qū)各生產(chǎn)線分布更加集中，便于進一步提升循環(huán)經(jīng)濟優(yōu)勢，另一方面，公司在搬遷過程同時新建生產(chǎn)線進行擴張產(chǎn)能，穩(wěn)步推進農藥中間體和醫(yī)藥中間體的產(chǎn)能增長。
我們對公司傳統(tǒng)業(yè)務的成長空間進行了估算，從公司的擴產(chǎn)計劃來看，三氯吡啶醇鈉和5,5-二甲基海因以及苯甲醛等盈利能力較強的產(chǎn)品產(chǎn)能擴張居前，從毛利指標來看，公司規(guī)劃產(chǎn)能完全達產(chǎn)后，毛利收入具有32167/13911=2.3倍的增長空間。
成長第二步：鋰電池關鍵材料打開成長空間
1、公司鋰電業(yè)務布局選取產(chǎn)業(yè)鏈的高端材料環(huán)節(jié)
公司2010年開始布局鋰電池材料產(chǎn)業(yè)鏈，選取了國產(chǎn)化率較低并且盈利能力最強的兩個環(huán)節(jié)進行布局—六氟磷酸鋰電解質鹽和鋰電池隔膜。從鋰電池產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來看，六氟磷酸鋰和鋰電池隔膜的國產(chǎn)化率最低，盈利能力較強，公司取得突破后可以在較長的時間內維持較高的利潤水平。
公司鋰電池業(yè)務布局選取了產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)，未來盈利能力有所保障。當前鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務從上到下的主要環(huán)節(jié)為“鋰礦產(chǎn)品—碳酸鋰—正極材料—負極材料—六氟磷酸鋰電解質鹽—電解液—鋰電池隔膜”等，其中六氟磷酸鋰和鋰電池隔膜是國產(chǎn)化程度相對較低，未來市場增長空間較大的兩大環(huán)節(jié)。以毛利率指標為例，六氟磷酸鋰和隔膜業(yè)務的毛利率分別高達60%和50%，考慮到兩個環(huán)節(jié)較高的技術壁壘，一旦產(chǎn)品開發(fā)成功，未來相當長的一段時間之內將享受高毛利的利潤空間。從公司的研發(fā)進展來看，六氟磷酸鋰產(chǎn)品已經(jīng)成功打開市場，奠定了行業(yè)地位，若隔膜業(yè)務在年底前研發(fā)成功，將進一步打開公司的成長空間。
2、公司鋰電產(chǎn)業(yè)具有9倍的潛在增長空間
六氟磷酸鋰業(yè)務已經(jīng)奠定了行業(yè)地位，二期擴產(chǎn)項目建成之后總產(chǎn)能將位于全球前兩位。公司在2011年中期建成了200噸/年的試驗生產(chǎn)線，2012年1月擴產(chǎn)至400噸/年，目前擴建項目一期新增產(chǎn)能300噸/年正在進行生產(chǎn)調試，預計2012年底前總產(chǎn)能將擴大至700噸/年。考慮到市場消化能力，公司將擴建工程一期的500噸調整到二期實施，計劃在2013年三季度之前新增1300噸/年產(chǎn)能，屆時總產(chǎn)能將達到2000噸/年。根據(jù)我們從行業(yè)內調研所得到的信息來看，公司六氟磷酸鋰產(chǎn)品品質較好，已經(jīng)獲得了下游電解液廠商的普遍認可。未來公司市場開拓進展有望提速。從公司公告信息來看，公司2012年上半年六氟磷酸鋰銷售收入達到1768萬元，較2011年全年468萬元的銷售收入大幅提升，顯示市場開拓正在提速。
鋰離子電池隔膜業(yè)務技術壁壘較高，盈利能力較強，目前高端市場依賴進口。鋰離子電池由正負極、電解質及聚合物隔膜組成，隔膜系鋰電池材料中技術壁壘最高的一種高附加值材料，參考國內已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的上市公司信息，毛利率通常達到50%以上，占了鋰電池成本的20-30%。鋰離子電池隔膜一般采用聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）單層微孔膜、以及由PP和PE復合的多層微孔膜用為隔膜。以聚丙烯為例，其原料成本約為8千元/噸，而將其加工成隔膜后，其價值折算后可達300萬元/噸，大幅升值幾百倍。
公司鋰電池隔膜業(yè)務有望續(xù)寫六氟磷酸鋰業(yè)務的增長故事。公司2011年3月發(fā)布公告，計劃新建2條濕法隔膜生產(chǎn)線，建成年1320萬m2鋰電池隔膜生產(chǎn)裝置，預計累計投資9,836萬元，其中建設投資總額8,236萬元，鋪底流動資金投資總額1,600萬元。項目建設期約1.5年，其中：2011年下半年進行工藝設計、改進及廠房基礎勘探、設計、土建招標等；2011年四季度進行廠房施工、設備采購等；2012年二季度進行設備、工藝管道、管件安裝；2012年三季度進行設備調試。根據(jù)目前最新的進展，公司已經(jīng)開始設備的安裝調試，預計四季度開始試生產(chǎn)。根據(jù)公司公告預計，該項目建成后，預計可形成年銷售收入13,200萬元，實現(xiàn)利稅5,206.08萬元，稅后利潤2,796.63萬元。
公司如果在年底前順利達產(chǎn)，有望躋身上市公司隔膜業(yè)務第一梯隊。目前上市公司中成功實現(xiàn)隔膜生產(chǎn)的廠商較少，已經(jīng)形成銷售的主要有佛塑科技子公司金輝高科、滄州明珠等，近期成功生產(chǎn)出樣品并送樣檢測的主要有南洋科技和大東南兩家?？紤]到隔膜產(chǎn)品認證期較長，大多需要一年左右的時間，公司如果在2012年底之前成功實現(xiàn)產(chǎn)品試制，將搶占市場先機，有望躋身上市公司隔膜業(yè)務第一梯隊。
公司隔膜生產(chǎn)采用濕法工藝，主要瞄準消費電子類鋰電，下游市場需求穩(wěn)定。公司采用濕法隔膜工藝，和干法相比，濕法需要有機溶劑，其基本過程是指在高溫下將聚合物溶于高沸點、低揮發(fā)性的溶劑中形成均相液，然后降溫冷卻，導致溶液產(chǎn)生液－固相分離或液－液相分離，再選用揮發(fā)性試劑將高沸點溶劑萃取出來，經(jīng)過干燥獲得一定結構形狀的高分子微孔膜。在隔膜用微孔膜制造過程中，可以在溶劑萃取前進行單向或雙向拉伸，萃取后進行定型處理并收卷成膜，也可以在萃取后進行拉伸。用這種方法生產(chǎn)的超高分子量聚乙烯微孔膜具有良好的機械性能。從生產(chǎn)特性來看，濕法的制膜過程相對容易調控，可以較好地控制孔徑、孔徑分布和孔隙率。但制備過程中需要大量的溶劑，容易造成環(huán)境污染，而且與干法熔融拉伸法相比工藝相對復雜。目前日韓廠商采用濕法工藝的公司較多，主要有日本旭化成、東燃化學、三菱化學、韓國SK化學和美國Entek等。從應用領域來看，濕法工藝更加適合制作更加纖薄的隔膜，特別適合于消費鋰電的發(fā)展趨勢。
僅就鋰電業(yè)務而言，公司布局完成后潛在成長空間9倍。我們對公司鋰電業(yè)務進行成長性分析，為了審慎的原則，我們對公司兩大主營產(chǎn)品的預期銷售價格進行了調整，六氟磷酸鋰預計未來銷售價格中值在20萬/噸左右，隔膜銷售價格中值為9元/平米。根據(jù)我們的測算，以2012年整個鋰電業(yè)務的預期凈利為基數(shù)，公司鋰電業(yè)務存在9倍的潛在成長空間。如果以公司2011年全年凈利為基數(shù)，鋰電業(yè)務也有將1.8倍的成長空間。鋰電業(yè)務將成為公司的重要盈利來源。
成長第三步：高強纖維新材料業(yè)務再接再厲
高強高模聚乙烯纖維材料項目達產(chǎn)后有望進一步提升公司利潤空間。公司于2012年3月23日召開第二屆董事會第十三次會議，審議通過了《關于投資建設年產(chǎn)3200噸高強高模聚乙烯纖維項目的議案》。項目建設投資為26,609.8萬元，項目建設期為2.5年，根據(jù)項目的實施進度，于建設期第一個半年投入3,200.2萬元，建設期第1.5年投入12,801.3萬元，建設期第2.5年投入10,608.3萬元。項目達產(chǎn)年流動資金占用3,707.2萬元，根據(jù)各年生產(chǎn)負荷的安排逐年按比例投入，建設期第2年投入流動資金3,092.1萬元，第3年追加投入615.1萬元。
高強高模聚乙烯纖維屬于國家明確鼓勵優(yōu)先發(fā)展的高技術產(chǎn)業(yè)。雖然我國早已成為化纖的產(chǎn)量大國，但化纖一直以低檔，普通品種為主，在高技術，高附加值纖維領域里還處于較低的水平，這和我國化纖大國的地位極不相稱。從國家十二五規(guī)劃相關內容來看，高強高模聚乙烯纖維將在十二五期間受到國家大力扶持。
根據(jù)公司規(guī)劃，高強高模聚乙烯纖維項目預計在2014年中投產(chǎn)。該項目全部建成后，滿負荷年份預計可形成銷售收入52,800萬元（含稅），無稅價為45,128.2萬元，實現(xiàn)利潤總額12,144.2萬元，稅后利潤9,108.2萬元，相當于公司2011年凈利潤的1.3倍。
投資建議
預計公司12-14年EPS為0.35、0.46、0.61元，對應PE為32、25和18倍，考慮到公司隔膜和新材料業(yè)務有待后續(xù)驗證，我們給予2013年28-30倍PE，對應目標價12.9-13.9元；給予公司“審慎推薦-A”的投資評級。
