中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的鋰電池隔膜新生力量
公司是主營(yíng)PE塑料管道和管件、BOPA膜、鋰離子電池隔膜等產(chǎn)品的塑料加工企業(yè)。2012年公司通過(guò)自主研發(fā)進(jìn)入鋰電池隔膜市場(chǎng)，并且通過(guò)增發(fā)融資項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，未來(lái)還將通過(guò)資本市場(chǎng)融資繼續(xù)擴(kuò)張。我們回顧公司歷次擴(kuò)張的歷史，發(fā)現(xiàn)公司即便在市場(chǎng)前景極為看好的鋰電池隔膜市場(chǎng)依然保持其一貫的謹(jǐn)慎投資、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的風(fēng)格，在氛圍浮躁的新興產(chǎn)業(yè)投資中是一支不可多得的標(biāo)的。
上市以來(lái)公司已實(shí)現(xiàn)三個(gè)層次的擴(kuò)張
2007年公司上市以來(lái)，通過(guò)資本市場(chǎng)融資、自有資金投資以及收購(gòu)擴(kuò)張結(jié)合的方式，實(shí)現(xiàn)了大幅度的擴(kuò)張。2013年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.82億元，凈利潤(rùn)1.52億元，2007年上市以來(lái)年均復(fù)合增速分別為32.5%和36.6%。而公司的毛利率和凈利率，除2009年由于原材料價(jià)格異常波動(dòng)導(dǎo)致大幅波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定。
近年來(lái)公司的擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)在三個(gè)層次：
1）產(chǎn)能以及產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的擴(kuò)大。2007年上市之初公司產(chǎn)能僅為燃?xì)?、給水管道僅1.9萬(wàn)噸/年，硅芯管約1.4萬(wàn)噸/年。2013年公司銷(xiāo)售量增長(zhǎng)到塑料管道9.15萬(wàn)噸、BOPA薄膜2.4萬(wàn)噸、鋰離子電池隔膜211噸，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模上的大幅增長(zhǎng)。
2）實(shí)現(xiàn)了異地?cái)U(kuò)張。2007年上市之初公司產(chǎn)能集中在滄州一地，銷(xiāo)售收入也以華北、華東市場(chǎng)為主。上市以來(lái)通過(guò)對(duì)德州、蕪湖、重慶等地項(xiàng)目的投資，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的異地?cái)U(kuò)張，華東、華南、華中、東北、西南地區(qū)的收入比重也顯著提高。
3）產(chǎn)品線逐步豐富。上市之初公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品僅為塑料管道管件產(chǎn)品。2008年收購(gòu)滄州東鴻包裝材料有限公司，2009年設(shè)立德州東鴻收購(gòu)德州東力的兩條BOPA生產(chǎn)線，進(jìn)入了BOPA薄膜市場(chǎng)。2011年公司自主開(kāi)發(fā)鋰離子電池隔膜產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成功，并且通過(guò)增發(fā)融資擴(kuò)大產(chǎn)能，成功進(jìn)入鋰離子電池隔膜市場(chǎng)。
公司的歷次擴(kuò)張顯示出穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格
公司歷次融資、投資的擴(kuò)張節(jié)奏，顯示出穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。從公司上市以來(lái)的歷次重大投資中，可以看出兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：
1）公司多年來(lái)實(shí)現(xiàn)的大幅度擴(kuò)張，是通過(guò)多次小幅度擴(kuò)張累積而來(lái)。公司除了2007年IPO重大融資項(xiàng)目之外，很少通過(guò)單個(gè)項(xiàng)目的投資大幅提升產(chǎn)能。公司產(chǎn)能的擴(kuò)張會(huì)綜合考慮資金狀況、管理能力、技術(shù)能力和市場(chǎng)容量等多方面因素。然而公司的擴(kuò)張節(jié)奏具備持續(xù)性的特點(diǎn)，除了2010、2011年主要工作重點(diǎn)在于消化已投產(chǎn)產(chǎn)能之外，其余年份都有新項(xiàng)目開(kāi)始投資。
2）公司投資項(xiàng)目具有很大的成功把握。由于公司在投資時(shí)通常比較謹(jǐn)慎的考慮項(xiàng)目規(guī)模與市場(chǎng)容量等因素，所以公司投資的項(xiàng)目大多能夠順利轉(zhuǎn)化出盈利貢獻(xiàn)。除卻個(gè)別項(xiàng)目最終改變募集資金用途，大多項(xiàng)目在一年左右的時(shí)間里順利投產(chǎn)。
鋰電池隔膜業(yè)務(wù)是未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)
公司業(yè)務(wù)已經(jīng)形成PE塑料管道和管件、BOPA膜、鋰離子電池隔膜三大業(yè)務(wù)板塊。2013年，三大產(chǎn)品分別占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的63.7%、29.2%和2.6%，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的67.9%、22.8%和7.2%。
公司三大業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展思路如下：
1）鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)是公司未來(lái)主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司在該行業(yè)中仍是一支新生力量，未來(lái)將通過(guò)資本市場(chǎng)融資繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能；向濕法技術(shù)生產(chǎn)線橫向擴(kuò)張，為未來(lái)車(chē)用動(dòng)力電池輕型化做產(chǎn)品儲(chǔ)備；定位于高端車(chē)用鋰電池市場(chǎng)，繼續(xù)提升生產(chǎn)線管理、生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量的水平，目標(biāo)成為鋰電池隔膜國(guó)產(chǎn)化第一梯隊(duì)廠商，并進(jìn)入國(guó)際電池廠商供應(yīng)鏈。
2）公司在城市天然氣管網(wǎng)的PE管道市場(chǎng)已經(jīng)成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭之一。未來(lái)PE塑料管道和管件業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。繼續(xù)保持燃?xì)獾叵鹿艿朗袌?chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，加大對(duì)城市自來(lái)水管網(wǎng)市場(chǎng)的推廣力度；在區(qū)域上向西南等地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)張，輔以重慶項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張。
3）公司BOPA薄膜市場(chǎng)占有率已達(dá)到約20~25%。未來(lái)將主要借助重慶項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)跨入第一梯隊(duì)
公司鋰電池隔膜產(chǎn)品自2011年研發(fā)成功，2012年逐步投入市場(chǎng)。盡管是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中的一支新生力量，但是憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品性能和質(zhì)量，已經(jīng)迅速進(jìn)入國(guó)內(nèi)高端廠商的供應(yīng)鏈。未來(lái)隨著公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)公司鋰電隔膜業(yè)務(wù)將進(jìn)入國(guó)內(nèi)行業(yè)第一梯隊(duì)。
憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性能達(dá)到高端標(biāo)準(zhǔn)
公司產(chǎn)品之所以能夠迅速進(jìn)入國(guó)內(nèi)高端電池廠商的供應(yīng)體系，關(guān)鍵在于公司產(chǎn)品性能和質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品的性能指標(biāo)大幅超越國(guó)內(nèi)中低端產(chǎn)品。與美國(guó)某企業(yè)產(chǎn)品相比，公司產(chǎn)品在大部分關(guān)鍵指標(biāo)上與之不相上下，有的指標(biāo)甚至超過(guò)了國(guó)外水平。
公司產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵來(lái)自技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)自主開(kāi)發(fā)，成為國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握干法單拉隔膜工藝的企業(yè)。干法單拉工藝是國(guó)際鋰電隔膜廠商使用的主流干法工藝路線，是生產(chǎn)高端干法隔膜的關(guān)鍵。
定位高端客戶，分享客戶的強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)
定位于高端客戶的一個(gè)最重要的優(yōu)點(diǎn)在于，高端客戶往往是下游新興市場(chǎng)成長(zhǎng)中的強(qiáng)勢(shì)推廣者，在行業(yè)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，供應(yīng)商和客戶往往共享市場(chǎng)規(guī)模和份額的增長(zhǎng)。
目前公司鋰電池隔膜產(chǎn)品最重要的客戶為比亞迪。比亞迪新能源車(chē)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)將保證公司隔膜產(chǎn)能的順利釋放。2012年比亞迪供銷(xiāo)售1700輛電動(dòng)轎車(chē)和700輛電動(dòng)巴士。2013年比亞迪提出新能源汽車(chē)銷(xiāo)售量8000輛的目標(biāo)，但是由于補(bǔ)貼政策遲遲未出臺(tái)導(dǎo)致新能源車(chē)銷(xiāo)量低于預(yù)期。預(yù)計(jì)2014年比亞迪新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量將迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，比亞迪2014年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)達(dá)到2萬(wàn)輛。
一方面在于比亞迪不斷推出新的新能源車(chē)型：
1）2013年底，比亞迪推出了雙模混合動(dòng)力車(chē)“秦”，并提出了月銷(xiāo)量2000輛的目標(biāo)。
2）比亞迪與戴姆勒聯(lián)合推出的首款DENZA“騰勢(shì)”純電動(dòng)轎車(chē)也將于2014年正式上市。
另一方面在于國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼的逐步落實(shí)，使比亞迪的銷(xiāo)量直接受益：
1）國(guó)家層面：2014年2月8日，財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布通知，純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力乘用車(chē)2014年和2015年的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)將在原政策基礎(chǔ)上分別上調(diào)5%和10%，同時(shí)明確2015年政策到期之后，中央財(cái)政將繼續(xù)給予補(bǔ)貼。
2）地方層面：3月10日，比亞迪秦和e6兩款新能源車(chē)在上海正式上市。上海市經(jīng)濟(jì)和信息化委員會(huì)發(fā)布的《第五批上海市私人購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼試點(diǎn)車(chē)型產(chǎn)品信息的通知》與《第六批上海市私人購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼試點(diǎn)車(chē)型產(chǎn)品信息的通知》，比亞迪“秦”與“e6”分別入選上海示范應(yīng)用新能源汽車(chē)目錄，除可享受?chē)?guó)家補(bǔ)貼外，還可以免拍牌獲得上海新能源汽車(chē)牌照。3月12日，比亞迪e6正式在北京上市。此前，比亞迪e6已入選首批《北京市示范應(yīng)用新能源小客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品目錄》。根據(jù)國(guó)家2014年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策和相 關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，該車(chē)可享受?chē)?guó)家補(bǔ)貼+地方補(bǔ)貼共11.4萬(wàn)元，大大降低消費(fèi)者的購(gòu)車(chē)成本。在北京嚴(yán)格“限牌”背景下，首批購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)不用搖號(hào)也具有很強(qiáng)的吸引力。
公司還將借助進(jìn)行多種質(zhì)量體系認(rèn)證，繼續(xù)在產(chǎn)品性能、質(zhì)量以及生產(chǎn)線綜合管理水平等方面逐步提高，目標(biāo)達(dá)到國(guó)際高端電池廠商的質(zhì)量體系要求。
產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模也將進(jìn)入國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)
公司目前鋰電池隔膜產(chǎn)能總計(jì)3000萬(wàn)平米，分別為2012年增發(fā)的募投項(xiàng)目2000萬(wàn)平米，以及由原有的一條研發(fā)線改造成的1000萬(wàn)平米生產(chǎn)線。我們估計(jì)以公司當(dāng)前的生產(chǎn)能力，年產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)?？蛇M(jìn)入國(guó)內(nèi)前四。
公司于2014年6月再次公布了增發(fā)預(yù)案，擬融資建設(shè)年產(chǎn)2000萬(wàn)平米干法隔膜和年產(chǎn)2500萬(wàn)平米。全部建成后，公司隔膜總產(chǎn)能將達(dá)到7500萬(wàn)平米。產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模將穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。
但是我們認(rèn)為，鋰電產(chǎn)業(yè)連具有非常廣闊的成長(zhǎng)空間，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不會(huì)停止產(chǎn)能的擴(kuò)張。因此我們認(rèn)為公司此次融資擴(kuò)張產(chǎn)能之后，未來(lái)仍然大概率繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。
向濕法工藝擴(kuò)展，為潛在技術(shù)變革做儲(chǔ)備
目前公司的產(chǎn)能全部為干法單拉工藝，和國(guó)際上主流的干法工藝廠商為同一技術(shù)路線。而公司此次增發(fā)項(xiàng)目中還包括建設(shè)2500萬(wàn)平米濕法工藝生產(chǎn)線。
盡管目前車(chē)用動(dòng)力鋰電池大多使用干法工藝的隔膜，但是未來(lái)電動(dòng)車(chē)大規(guī)模推廣時(shí)，鋰電池隔膜的干法、濕法之爭(zhēng)尚無(wú)定論。濕法隔膜的優(yōu)勢(shì)在于厚度更薄，適合制造輕便化的電池，符合未來(lái)車(chē)用動(dòng)力電池輕便化的大趨勢(shì)。而未來(lái)無(wú)論是干法隔膜還是濕法隔膜，關(guān)鍵還是在于隔膜廠商能夠在安全性和輕便性上，給出一個(gè)更優(yōu)的組合。
投資建議
綜合預(yù)測(cè)公司2014~2016年?duì)I業(yè)收入分別為22.68、25.04和28.25億元，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)1.87、2.36和2.94億元，EPS分別為0.55、0.69和0.85元/股。三年復(fù)合增速25%。目前公司股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2014~2016年23、18和15倍動(dòng)態(tài)市盈率。
如果考慮公司綜合增速與估值，目前的估值處于合理水平。如果分業(yè)務(wù)板塊估值，我們認(rèn)為公司鋰電池隔膜業(yè)務(wù)可給予50倍PE，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊可給予12倍估值，綜合估值為12.04元/股，目前股價(jià)稍高但仍在合理范圍以?xún)?nèi)。我們認(rèn)為考慮到新能源汽車(chē)與鋰電池隔膜業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間，以及公司鋰電隔膜業(yè)務(wù)產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)進(jìn)入重要客戶比亞迪的供應(yīng)鏈，公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們維持公司股價(jià)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
我們預(yù)測(cè)公司2014~2016年EPS分別為0.55、0.69和0.85元/股，其中鋰電池隔膜業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)分別為0.14、0.24和0.34元/股。目前公司股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2014~2016年23、18和15倍動(dòng)態(tài)市盈率。目前公司股價(jià)估值處于合理估值水平，考慮到公司鋰電池業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間以及長(zhǎng)期投資價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
