來源|虎嗅APP
作者｜Eastland
2021年2月2日，寧德時代（300750.SZ）連發(fā)多個公告披露“投資120億的宜賓動力電池制造基地五、六期項目”、“投資120億的肇慶項目”、“投資50億的福建‘一汽動力電池’項目”，合計投資額達(dá)290億。受此消息影響，寧德時代連續(xù)上漲，累計漲幅超過10%，市值超過9000億。
2月2日還有一個公告：2020年7月增發(fā)的1.22億股（占股份總數(shù)的5.25%）將于2月4日上市流通，高瓴、本田技研、太平洋資管等機(jī)構(gòu)浮盈超過230億，其中高瓴浮盈超過100億。
接下來的6月10日，瑞庭投資、黃世霖、李平等在上市前持有的9.52億股將迎來解禁。假若屆時股價超過350元，這部分股票市值將超過3300億。
2020年前三季，寧德時代也曾被“解禁陰云”籠罩，好在彼時股價不高而且有重磅利好支撐——
2月連拋兩大利好，2月初披露的《與特斯拉展開業(yè)務(wù)合作的公告》，2月末披露的《非公開發(fā)行股票預(yù)案》（募集不超過200億，高瓴主投）；
3月招銀國際適時啟動了減持計劃，擬在6個月內(nèi)減持不超過4417萬股（占總股本的2%）；
4月，寧波聯(lián)合創(chuàng)新宣布將減持3312萬股（占總股本的1.5%）；
截至8月的減持計劃期滿，招銀國際減持2659萬股，套現(xiàn)40.3億，減持均價151.6元/股；寧波聯(lián)創(chuàng)以183.9元/股減持830萬股，套現(xiàn)15.3億。加上7月增加募集197億，2020年寧德時代及其股東從資本市場“抽水”252億。
在減持完成后的第四季度，寧德時代漲幅近60%，年末股價收于351.11元。
進(jìn)入2021年，寧德時代面臨規(guī)?？涨暗慕饨m然在1月份創(chuàng)出424.99元新高，市值距1萬億僅一步之遙，但全月走出一個“陰十字”，與其它新能源相關(guān)個股的火爆無緣。
市值8000多億，解禁市值近4000億，假設(shè)其中有20%解禁股持有者選擇減持，投資人需要接下800億才能穩(wěn)住盤面。這一次還會出現(xiàn)“與特斯拉合作”這種級別的利好嗎？去年高瓴以161元 /股入局，如今股價超過350元/股，還能找到高瓴這種級別的大鱷一擲數(shù)百億？
解禁畢竟是技術(shù)問題，如能保持高速增長，寧德時代將有驚無險地度過2021年。
動力電池份額還有增長空間？
2017年~2020年，寧德時代動力電池裝機(jī)容量連續(xù)四年排名全球第一。2019年，在工信部新能源車型目錄的4600余款車型當(dāng)中，有1900款采用寧德時代動力電池。2019年，前五大客戶銷售金額占營收的41.9%，較兩年前下降10個百分點(diǎn)（2017年為51.9%）。
2020年H1，國內(nèi)新能源車銷量、動力電池裝機(jī)容量分別下降44%、42%，寧德動力電池出貨同比下降20.2%，而面向其它動力電池的鋰電池材料業(yè)務(wù)營收下降46.5%，彰顯了龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險能力。
寧德時代將主營業(yè)務(wù)分三部分披露：動力電池、鋰電池材料和儲能系統(tǒng)，前兩項是主要收入來源。儲能業(yè)務(wù)2017年上馬，2018年收入暴漲十倍、達(dá)到1.9億，占總營收的0.6%；2020年H1收入達(dá)5.7億，占營收的3%。
最近三年，動力電池收入占比穩(wěn)定在80%出頭。2019年動力電池收入386億，占營收的84.3%；2020年H1，動力電池收入135億，同比降20.2%，而儲能系統(tǒng)營收增長136%。有升有降，寧德時代總營收只下降7.1%，但動力電池在其中的份額降至71.6%。
鋰電池材料是對廢舊鋰電池中有價值的金屬進(jìn)行回收再利用，這塊業(yè)務(wù)在寧德時代營收中的比重非?？捎^。2019年收入43億，占營收的9.4%。2020年H1營收12.3億，同比下降46.5%。
儲能系統(tǒng)包括電芯、模組/電箱和電池柜，越來越廣泛地用于發(fā)電、輸配電和用電領(lǐng)域。在發(fā)電端可以有效克服風(fēng)能、太陽能輸出不規(guī)則的問題，在用電端（如商業(yè)樓宇、充電樁）可削峰填谷，潛力巨大，2019年全球儲能電池出貨18.8GWh，中國公司份額達(dá)83.5%。
2017年，寧德時代儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)營收約為1640萬元，2018年1.9億，2019年達(dá)6.1億（同比增長222%），2020年H1收入5.7億（同比增長136%）。
中國是全球最大的新能源車市場，在“白名單”保護(hù)下，中國動力電池企業(yè)享受了四年政策紅利，實現(xiàn)了對日韓系廠商的超越，在2018年全球十大動力電池企業(yè)榜單中占據(jù)七席。由于磷酸鐵鋰電池能量密度難以滿足補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，主攻三元鋰電池的寧德時代成為最大贏家。
補(bǔ)貼退坡之后，磷酸鐵鋰電池靠市場的力量大行其道。2020年我國動力電池銷量65.9GWh，其中三元鋰電池34.8GWh、同比降34.4%；磷酸鐵鋰電池30.8GWh，同比增長49.2%。
“白名單”廢止后，松下、LG等巨頭殺入中國市場，其全球市值份額得到提升。根據(jù)SNE Research公布的數(shù)據(jù)，2020年全球動力電池裝機(jī)量達(dá)137GWh，寧德時代、LG、松下份額分別24.8%、22.6%、18.3%。
國內(nèi)市場上，比亞迪的刀片電池（可理解為一種Cell to Pack技術(shù)）大幅提高了鐵電池的能量密度（搭載刀片電池的比亞迪“漢”月銷量連續(xù)過萬，超特斯拉在中國的銷量）。國軒高科、寧德時代在CTP/CTC領(lǐng)域落后“一個身位”（寧德時代高度集成化CTC電池將于2025年正式推出）。此外，固態(tài)電池、石墨烯電池、無鈷電池正“日夜兼程”地奔向市場。
根據(jù)最新消息，松下將在2021年開始生產(chǎn)特斯拉最新的4680電池。與傳統(tǒng)電池相比，4680電池能量密度提升5倍，輸出功率增加6倍，續(xù)航里程提高16%。
“白名單”廢止、內(nèi)外夾擊、技術(shù)變革，寧德時代動力電池一家獨(dú)大的地位不穩(wěn)。在儲能系統(tǒng)、鋰電池材料兩個領(lǐng)域布局非常必要，但不足以改變大局。
動力電池毛利潤率下滑
2019年，受補(bǔ)貼“退坡”影響，新能源車銷量由快速增長轉(zhuǎn)為小幅下降，全年出貨120.6萬輛、同比下降4%。但寧德時代出貨量卻逆勢增長90%，達(dá)40.25GWh，約占全球市場的三分之一。
出貨量暴漲的同時，動力電池單價則一降再降。2019年寧德時代動力電池出貨40.25GWh、收入385.8億，每度電容量成本985.6元，較2018年降低8.5%、僅為2016年的46.6%。一輛動力電池容量為80KWh的純電動車（續(xù)航里程500公里左右），2016年為16.44萬元、2018年降至8.38萬元、2019年只要7.67萬元。
隨著銷售單價下降，寧德時代毛利潤率一路下滑，2018年還是34%、2019年跌到28%、2020年H1只有27%。但直到疫情發(fā)生前的2019年，寧德時代毛利潤一直保持著上漲勢頭，2017年59億、2018年84億、2019年110億。2020年H1，受疫情影響，寧德時代動力電池營收下降20.2%、毛利潤率下降2.4個百分點(diǎn)，毛利潤35.7億、同比下降26.8%。
2017年寧德時代動力電池單價毛利潤為496元/KWh。2018年、2019年分別為357元、273元。
2018年、2019年寧德時代動力電池成本中，直接材料占比分別為83.58%、81.35%，壓縮可控的制造成本空間不大。如果議價能力不足，無法將材料成本增加額轉(zhuǎn)嫁給下游，毛利潤率必然下降。從這個角度看，動力電池業(yè)務(wù)有靠天吃飯的意味。
儲能系統(tǒng)和鋰電池材料收入合計不到總營收的三成，但都有很廣闊的發(fā)展前景，而且毛利潤率高于動力電池。
2019年，非動力電池業(yè)務(wù)（儲能、電池材料）毛利潤達(dá)23.3億、毛利潤率32%，比動力電池高4個百分點(diǎn)；2020年H1，非動力電池業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)15.4億、毛利潤率29%，比動力電池高2個百分點(diǎn)。
寧德時代毛利潤中，動力電池占比一直高于80%。2019年動力電池毛利潤110億，占毛利潤總額的82.5%。2020年H1動力電池、非動力電池毛利潤分別為36億、15億，后者相當(dāng)于前者的43.1%，在毛利潤率總額中的占比首次超過30%，可謂舉足輕重。
寧德時代在毛利潤率梯次下降的同時，實現(xiàn)了毛利潤總額的持續(xù)增長。2020年前三季，毛利潤分別為23億、28億、35億，而銷售、研發(fā)、管理費(fèi)用分貝14億、15億、16.8億。
用百分比看得更清楚，2020年前三季毛利潤率分別為25.1%、29.1%、27.8%，三項費(fèi)用合計占營收的比例分別為15.5%、15.3%、13.2%。
2020年Q3，寧德時代凈利潤達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15.4億（凈利潤率12.2%），同比增長8.8%。
過往四個季度，寧德時代凈利潤合計46.1億。2021年2月2日，寧德時代收盤價對應(yīng)市值為8567億，相當(dāng)于過往四個季度凈利潤的185.8倍。在當(dāng)下的背景下，估值不算高，但考慮到3700億解禁市值，2021年上半年不宜輕易追高。
