中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：過(guò)去兩年，部分國(guó)家的央行為了緩解通脹壓力，爭(zhēng)相大幅調(diào)高利率，這一舉措徹底改變了2009年以來(lái)以寬松貨幣政策（零利率）為主導(dǎo)、相對(duì)有利的金融局面，使以?xún)袅闩欧艦槟繕?biāo)的能源轉(zhuǎn)型對(duì)各國(guó)而言都成為一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。預(yù)測(cè)顯示，未來(lái)幾十年的貨幣環(huán)境可能較2009年~2022年更緊縮，主要經(jīng)濟(jì)體的名義利率和實(shí)際利率可能比“零利率時(shí)代”平均高出兩個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)、投資者和政策制定者都可能面臨較長(zhǎng)時(shí)期的嚴(yán)峻金融狀況，市場(chǎng)利率和債券收益率都將水漲船高，最終可能導(dǎo)致能源和自然資源行業(yè)的資本成本增加，抬升能源轉(zhuǎn)型成本，進(jìn)而遏制能源轉(zhuǎn)型速度。
中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)胡曉煉曾表示，發(fā)達(dá)國(guó)家高通脹雖已見(jiàn)頂并有所緩和，但利率水平下降仍有待時(shí)日；發(fā)展中國(guó)家依然處于高利率環(huán)境，融資成本高企，債務(wù)還本付息壓力未有根本減輕。在全球仍處于高利率的環(huán)境下，發(fā)展中國(guó)家的匯率仍面臨壓力，資本外流的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。中國(guó)是少數(shù)例外的經(jīng)濟(jì)體，其所處的經(jīng)濟(jì)周期與多數(shù)國(guó)家有明顯差異，應(yīng)對(duì)周期性因素的宏觀政策工具仍有較大發(fā)揮空間。
高利率導(dǎo)致的借貸成本上升對(duì)能源和自然資源行業(yè)的影響并不一致。低碳能源和新興綠色技術(shù)行業(yè)因?yàn)橘Y本高度密集且重度依賴(lài)補(bǔ)貼，面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大，其債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中占比也更高。隨著資本支出在總支出中占比增加，高利率的影響也將更大。相比之下，油氣行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要小得多，因此利率上升對(duì)其影響不大。此外，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的大型金屬和礦業(yè)公司也將處于有利地位。
從零利率向高利率進(jìn)發(fā)
全球正日漸從寬松貨幣政策向緊縮過(guò)渡，逐漸從零利率向高利率進(jìn)發(fā)，尤其是2023年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家先后經(jīng)歷了40年來(lái)最激進(jìn)的加息周期，利率均達(dá)到幾十年來(lái)最高水平。目前，這些國(guó)家的通貨膨脹率已降至其央行設(shè)定的2%左右的目標(biāo)，但利率可能并不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期那樣快速大幅回調(diào)。中國(guó)因日益成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和增速放緩可能成為例外，執(zhí)行較低的利率。
與此同時(shí)，全球結(jié)構(gòu)性通脹趨勢(shì)加劇明顯，主要表現(xiàn)為全球貿(mào)易重組、去全球化和生產(chǎn)本地化。供給安全保障、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)保護(hù)和就業(yè)的重要性將凌駕于經(jīng)濟(jì)發(fā)展之上。在某些情況下，能源轉(zhuǎn)型甚至?xí)蜣D(zhuǎn)向成本更高的低碳技術(shù)而給通脹帶來(lái)上行壓力。能源咨詢(xún)公司伍德麥肯茲預(yù)測(cè)，到2050年，能源轉(zhuǎn)型大概需要75萬(wàn)億美元的投資，而在高利率背景下，這顯然將支付更高成本，也因此更有挑戰(zhàn)性。
高利率對(duì)企業(yè)的影響
高利率對(duì)企業(yè)的影響與后者資本結(jié)構(gòu)的健康程度和資產(chǎn)負(fù)債表的彈性有關(guān)。相對(duì)而言，金屬、采礦、油氣公司不會(huì)受到利率上升的影響，因?yàn)槌艘夯烊粴猓↙NG）項(xiàng)目和中游項(xiàng)目，他們的融資并不多見(jiàn)，杠桿率相對(duì)較低，受高利率影響不大。
而負(fù)債較高的電力公司和可再生能源公司則不同，他們?cè)疽騼r(jià)格優(yōu)勢(shì)和更合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制更易獲得融資（負(fù)債），利率走高將很被動(dòng)。此外，核能公司資本密集度也很高，更易受到高利率的影響。
可再生能源產(chǎn)業(yè)倍感壓力
可再生能源發(fā)電和核能發(fā)電對(duì)高利率的敏感度并不相同，但這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目基本都屬于資本密集度高而回報(bào)相對(duì)較低的類(lèi)型，這意味著未來(lái)項(xiàng)目將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。
可再生能源投資通常享有補(bǔ)貼、價(jià)格和承購(gòu)權(quán)等優(yōu)勢(shì)，因而融資成本相對(duì)較低，但債務(wù)和低回報(bào)也是其項(xiàng)目對(duì)利率敏感的原因。與其他需要更高回報(bào)的發(fā)電項(xiàng)目相比，較高的利率對(duì)回報(bào)和資本成本的影響更大。伍德麥肯茲分析表明，利率每提高兩個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)可再生能源平準(zhǔn)化電力成本（LCOE）就會(huì)提高20%。相比之下，聯(lián)合循環(huán)燃?xì)鉁u輪發(fā)電的平準(zhǔn)化電力成本增幅只有11%。
與此同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中扮演重要角色。美國(guó)和澳大利亞的可再生能源發(fā)電（包括補(bǔ)貼）必須與市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，利率上升將導(dǎo)致投資被抑制。相比之下，以脫碳為目標(biāo)的歐洲通過(guò)差價(jià)合約可降低相關(guān)項(xiàng)目的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，可再生能源發(fā)電仍可能獲得投資，但會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲。成本上升趨勢(shì)正愈演愈烈。如海上風(fēng)電項(xiàng)目，通常是提前15~20年就敲定了購(gòu)電協(xié)議鎖定價(jià)格，所以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而近幾年簽訂協(xié)議的發(fā)電項(xiàng)目目前正在承壓。利率上升導(dǎo)致的成本上漲、供應(yīng)鏈吃緊和資本成本上升壓縮了項(xiàng)目的利潤(rùn)率，迫使一些已完工的發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)減記，一些正在開(kāi)發(fā)中的項(xiàng)目被迫下馬，或就相應(yīng)條款重新進(jìn)行談判。
在許多國(guó)家，低利率時(shí)可再生能源項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)強(qiáng)勁，陸上風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電即使沒(méi)有補(bǔ)貼，也比化石能源發(fā)電更具經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。如美國(guó)的陸上風(fēng)電平準(zhǔn)化電力成本為40美元/兆瓦時(shí)，僅為燃?xì)獍l(fā)電成本的50%。然而，高利率正在侵蝕這種優(yōu)勢(shì)。
綠色科技承壓進(jìn)行時(shí)
綠色科技，即新興技術(shù)，包括化石燃料占比較低的發(fā)電技術(shù)，碳捕集、利用和封存（CCUS）技術(shù)，以及直接空氣捕集溫室氣體（DAC）技術(shù)，對(duì)能源轉(zhuǎn)型意義重大。然而，這些技術(shù)離成熟尚有距離，仍需大力扶持和激勵(lì)，才能更快更好地轉(zhuǎn)化為商業(yè)上可行的大規(guī)模產(chǎn)能供應(yīng)。一般而言，這些技術(shù)項(xiàng)目的資本投資要求高、資本密集度高，因此在利率上行時(shí)期將面臨挑戰(zhàn)。氫氣相關(guān)技術(shù)項(xiàng)目的資本密集度因項(xiàng)目而異，資本支出占總成本的20%~75%。對(duì)于資本密集度較高的項(xiàng)目，利率每提高兩個(gè)百分點(diǎn)，項(xiàng)目成本將增加10%左右。
總體而言，碳捕集類(lèi)技術(shù)缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制、氫相關(guān)項(xiàng)目缺乏市場(chǎng)，是目前這兩個(gè)領(lǐng)域獲得投資的最大障礙。對(duì)于已取得進(jìn)展的項(xiàng)目，高利率也將損害其經(jīng)濟(jì)效益，轉(zhuǎn)而影響新投資的熱情?？梢哉f(shuō)，高利率既會(huì)影響本就難以獲得融資的小型公司，也會(huì)影響信譽(yù)良好并依靠低利率杠桿吸引股東的大型企業(yè)。
油氣公司“劫后”逢春
油氣行業(yè)過(guò)去幾年在低油價(jià)環(huán)境下“勵(lì)精圖治”，在償還大量債務(wù)的同時(shí)，保持了相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表，杠桿率也相對(duì)較低，受利率走高的影響相對(duì)較小。伍德麥肯茲調(diào)研的25家大型油氣公司數(shù)據(jù)顯示，他們的凈債務(wù)總額已從2020年的3900億美元降至2023年的1500億美元，許多公司的杠桿率保持在10%~20%，而在利率上升時(shí)代，這一比例將出現(xiàn)一定程度的升高，但不至于造成重大影響。
伍德麥肯茲分析表明，利率上升兩個(gè)百分點(diǎn)對(duì)油氣公司現(xiàn)金流的影響與油價(jià)小幅上漲1美元/桶的影響類(lèi)似。雖然資金成本一直是油氣公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的重要因素，但當(dāng)前油氣行業(yè)需要面對(duì)的是如何獲取更多融資，而非擔(dān)心高利率的副作用，尤其是一些小型油氣公司。隨著能源轉(zhuǎn)型的深入，大量潛在投資方也被轉(zhuǎn)型大潮裹挾遠(yuǎn)離了油氣項(xiàng)目，使得小公司更難獲得資金。
最大的幾家油氣公司期望從石油項(xiàng)目中獲得15%以上的回報(bào)，而資本成本已涵蓋其中。就資本配置和項(xiàng)目審批而言，利率上升可能影響投資情緒，但對(duì)油氣公司投資模式的影響相當(dāng)有限。
油氣行業(yè)目前最需要融資的領(lǐng)域是LNG，因此唯有此類(lèi)項(xiàng)目對(duì)利率上升較敏感。如果以?xún)r(jià)值計(jì)算，LNG在油氣行業(yè)中的占比為12%。融資時(shí)，LNG項(xiàng)目可以作為抵押品，獲得較低成本的融資；已運(yùn)營(yíng)的LNG項(xiàng)目還可部分或全部?jī)斶€融資，也可重新進(jìn)行融資配置，但新項(xiàng)目將面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。
金屬和采礦業(yè)加速增長(zhǎng)
采礦公司的債務(wù)水平非常低，在高利率環(huán)境下處于有利地位，但新項(xiàng)目的批準(zhǔn)可能因此受限。
對(duì)于大型礦業(yè)公司而言，利率長(zhǎng)期走高應(yīng)不會(huì)改變其一貫做法，即專(zhuān)注于低成本資產(chǎn)以保護(hù)利潤(rùn)率、將盈利波動(dòng)降至最低、提升信用評(píng)級(jí)。而小型公司在進(jìn)行采礦項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)融資時(shí)可能遭遇困境，可考慮其他融資方式或與大型公司合作，以分擔(dān)項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。
在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，采礦業(yè)需要提供足夠的礦產(chǎn)，但采礦業(yè)的資本密集度已經(jīng)畸高，無(wú)法進(jìn)一步增加產(chǎn)出，這是采礦業(yè)面臨的最大難題。高利率可能短期抑制增產(chǎn)行為，使其休養(yǎng)生息，但隨著能源轉(zhuǎn)型的加速，采礦業(yè)不得不增加產(chǎn)能，并最終隨著礦產(chǎn)需求的增長(zhǎng)、礦產(chǎn)價(jià)格的上漲，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)。
對(duì)政府決策的影響
能源轉(zhuǎn)型仍需要政府的補(bǔ)貼，這是最好的投資激勵(lì)方式，但高利率顯然會(huì)影響補(bǔ)貼的發(fā)放。利率升高意味著政府的償債成本也將增加，這將擠壓政府的其他支出。
以美國(guó)為例，2022年，政府用于償還利息的支出占比上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到3.7%。即政府每支出7美元，就有1美元用于支付利息。盡管如此，美國(guó)《通貨膨脹削減法案》仍將在2050年前為電力行業(yè)提供1.8萬(wàn)億美元的補(bǔ)貼。
（作者單位：中國(guó)石化石油勘探開(kāi)發(fā)研究院）
