中國儲能網(wǎng)訊：近年來，全球政治經(jīng)濟格局和治理體系深刻調(diào)整，我國對外工程承包行業(yè)也進入戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定因素增多的時期。
對外承包工程重點市場大多為新興市場和發(fā)展中國家，經(jīng)濟基礎(chǔ)較薄弱，抗風(fēng)險能力欠佳。有數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，主權(quán)信用利差超1000個基點的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的比例為25%，相比之下，兩年前僅為6.8%。債務(wù)違約國家獲取融資難度及融資成本驟升，主權(quán)融資項目陷入無力支付的困境，導(dǎo)致項目停擺或承包商墊資的風(fēng)險加劇。
融資渠道方面，新興市場和發(fā)展中國家的企業(yè)融資渠道仍集中于以出口信貸為主的銀行信貸融資方式，較少利用資本市場進行融資，融資渠道較為單一。融資難、融資貴仍然是目前影響市場持續(xù)發(fā)展的主要瓶頸。
近年來，氣候變化引發(fā)一系列自然災(zāi)害，政府及監(jiān)管機構(gòu)、金融機構(gòu)、業(yè)主對施工承包企業(yè)ESG（環(huán)境、社會和公司治理）的合規(guī)要求持續(xù)提升，國內(nèi)外的ESG合規(guī)要求趨嚴(yán)。同時，我國“走出去”企業(yè)不再新建海外煤電項目，但風(fēng)電、光伏、儲能等可再生能源業(yè)務(wù)尚不足以彌補煤電業(yè)務(wù)退出騰挪出的市場空間，行業(yè)發(fā)展受限。這在一定程度上，要求企業(yè)在可再生能源的運營模式、管理、技術(shù)、融資等多維度加大創(chuàng)新轉(zhuǎn)型力度。
在可持續(xù)發(fā)展大背景下，新能源項目的融資模式創(chuàng)新成為當(dāng)前的新主題。筆者認(rèn)為，所謂的“融資創(chuàng)新”，絕非主觀“創(chuàng)造”，而是依托于現(xiàn)有金融體系，在風(fēng)險防控不放松的前提下，結(jié)合項目及東道國的具體情況對融資模式進行“調(diào)整”。下文以筆者親歷的新能源項目為切入點，以小見大，結(jié)合新能源項目的特點，淺析新能源項目的融資結(jié)構(gòu)，并談幾點建議看法，供“走出去”企業(yè)參考。
一次性到位的中長期融資
歐洲國家經(jīng)濟相對發(fā)達，新能源電力市場相對成熟，新能源發(fā)電項目的電力主要流向自由競價市場和私人購電商，電價不固定，市場化操作較靈活。而東南亞、拉美和部分中等發(fā)達國家和地區(qū)，為補足和平衡本國電力需求和結(jié)構(gòu)，政府通常會采取一些具體政策鼓勵新能源項目開發(fā)，其模式通常是由本國的電力公司購買項目電力，政府給予一定的優(yōu)惠補貼。這些新興市場，無論是投資、并購還是工程承包，都是我國“走出去”企業(yè)的主戰(zhàn)場。
（1）中長期項目融資
項目融資的基本模式和邏輯是以項目未來的收益作為還款來源，通過設(shè)計各項平衡的、完備的風(fēng)險安排獲得銀行或其他金融機構(gòu)對股權(quán)、債務(wù)等方面的融資支持，同時出口信貸機構(gòu)（Export Credit Agency，ECA）、區(qū)域開發(fā)機構(gòu)（Development Finance Institution ，DFI）或多邊投資擔(dān)保機構(gòu)（Multilateral Investment GuaranteeAgency，MIGA）給予中長期融資的增信支持，主要對項目的政治風(fēng)險和部分商業(yè)風(fēng)險提供擔(dān)保。實操過程中，一般由項目發(fā)起人設(shè)立一個特殊目的項目公司（Special Purpose Vehicle，SPV），由該項目公司作為借款人，并配合提供項目資產(chǎn)、賬戶等各類抵質(zhì)押措施，融資銀行為項目的股權(quán)和債務(wù)部分提供融資，用于項目的施工建設(shè)及后續(xù)開發(fā)，未來用售電收入還款。
在該模式中，金融機構(gòu)將重點關(guān)注項目購電協(xié)議如何約定條件，判斷是否具有可融資性，測算項目未來收益的回報。如果政府愿意包買項目產(chǎn)出的所有電力，并愿意使用國家財政對購電進行兜底，保證項目收益穩(wěn)定，此類項目通常具有可融資性。
（2）投資人的額外增信支持
如果項目所在國無法提供上述兜底支持政策，擔(dān)保機構(gòu)則無法直接將購電違約事件與政府實質(zhì)性違約掛鉤，商業(yè)銀行則需要認(rèn)真研判該國電力市場的穩(wěn)定性，自主對項目未來的收益做出客觀判斷。
進一步解釋，政府對于購電的兜底政策，也是實際意義上的激勵政策，多因本國發(fā)展的需要、市場發(fā)達的程度而分化出不同層級，直接體現(xiàn)在政府與電力開發(fā)者之間的項目開發(fā)協(xié)議和購電協(xié)議中。以新能源投資快速增長的東南亞國家越南為例，購電協(xié)議所隱含的風(fēng)險將可能導(dǎo)致項目被金融機構(gòu)認(rèn)定為不具備可融資性，多數(shù)投資者不得不自行承擔(dān)對外融資的債務(wù)壓力和成本，如希望采用項目融資的模式，則需針對不可融資部分（或稱之為“瑕疵”）有針對性地給予擔(dān)保，以下僅就越南新能源項目購電協(xié)議相關(guān)風(fēng)險進行簡單描述：
①電費的支付或電量的購買風(fēng)險
與傳統(tǒng)能源不同，政府對新能源發(fā)出的電并不采用照付不議（指電站發(fā)多少電，政府就應(yīng)購買多少電）的模式進行包買；也不給予最低電量購買的保證，并支付固定的容量電費。不同于巴基斯坦、孟加拉等國對購電提供財政兜底，考慮到開發(fā)項目遍地開花，越南政府不但沒有財政兜底甚至還會考慮“棄電”，因此對于融資銀行來說項目的現(xiàn)金流無法得到充分保證。
②不可抗力或其他因素導(dǎo)致項目終止
購電協(xié)議中對項目終止情形進行描述并對項目終止后所產(chǎn)生的損失償還進行約定：“如售電協(xié)議終止，項目公司一方承擔(dān)償還融資貸款的全部責(zé)任，越南政府不承擔(dān)責(zé)任，只給予項目公司非常有限的賠償金額”。這個“非常有限的賠償”不足以覆蓋銀行貸款、利息及相關(guān)費用，是始終存在的風(fēng)險焦慮。
③政府法律、條文的變更
對于項目所在國法律環(huán)境變化所導(dǎo)致的損失，購電協(xié)議中也做了相應(yīng)約定：“假設(shè)項目所在國法律環(huán)境變化給項目公司造成了損失和影響，政府不承擔(dān)責(zé)任，也不進行相應(yīng)補償”。此時，項目公司、投資人、融資銀行則要獨立面對項目收益以及貸款償還等不穩(wěn)定因素。不過也有例外，目前市場上有個別項目已爭取到越南政府對此給予部分補償?shù)挠欣麠l款。
（3）融資結(jié)構(gòu)分析
①出口信貸機構(gòu)參與的融資結(jié)構(gòu)
項目融資結(jié)構(gòu)下，出于對項目公司及其背后發(fā)起人實力不盡了解，而當(dāng)?shù)劂y行熟知本地電力市場和購電方，融資銀行往往要求當(dāng)?shù)劂y行為項目開具保函作為還款擔(dān)保。當(dāng)評估保函因開證行資信實力問題無法覆蓋長達5—10年甚至更長的貸款且面臨長期存在的國別政治風(fēng)險時，則必須引入出口信貸機構(gòu)進行增信。
從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)項目公司出現(xiàn)違約時，融資銀行首先會向當(dāng)?shù)劂y行進行索賠，如果當(dāng)?shù)劂y行無法執(zhí)行擔(dān)保責(zé)任形成違約，融資銀行則會向出口信貸追償。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
②多邊機構(gòu)參與的融資結(jié)構(gòu)
我們以采用亞洲開發(fā)銀行（以下簡稱“亞行”）參與的A/B Loan項目融資為例，A Loan部分由亞行向項目公司提供直接貸款，B Loan部分由國際商業(yè)銀行參與組成并提供貸款，在B Loan部分國際商業(yè)銀行將與亞行簽署相關(guān)的參與協(xié)議。
由于項目已經(jīng)通過亞行的嚴(yán)格審查、評估及全流程管理，通常無需當(dāng)?shù)劂y行或出口信貸機構(gòu)再給予額外增信。但是，項目的投資人仍需對部分國家購電協(xié)議中存在的缺陷和瑕疵提供股東支持。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
分階段到位的“兩步式”融資
為追趕商業(yè)運營，確保獲得政府高補貼電價和高額的投資回報，針對新能源項目建設(shè)工期較短、工程難度較低、單體項目規(guī)模較小的特點，投資人通常將項目有機分成兩段進行籌資開發(fā)，即分為商業(yè)運營之前和商業(yè)運營之后。
（1）商業(yè)運營之前，股東自籌資金
在建設(shè)期內(nèi)，項目發(fā)起人依賴自身信用獲得短期過橋貸款，常見模式有以下三類：
一是項目發(fā)起人向商業(yè)銀行借得短期流動貸款或以股東貸款的形式注入項目的流動資金，承包企業(yè)拿錢干活。
二是項目發(fā)起人開立遠期信用證，承包企業(yè)在建設(shè)期內(nèi)憑該信用證墊資實施，商業(yè)運營后一次性獲得建設(shè)期資金支付。承包企業(yè)如不愿墊資，可憑借信用證向商業(yè)銀行申請福費廷貼現(xiàn)融得建設(shè)資金。
三是如項目發(fā)起人既無流動資金也不愿開立信用證，承包企業(yè)通常會要求項目發(fā)起人對墊資期間提供合理擔(dān)保，通過投保中國信保的特定合同險，發(fā)揮保單的融資功能，實現(xiàn)應(yīng)收帳款出表獲得融資。
一般在項目建設(shè)期接近尾聲時，原先運作、審批的中長期融資已具備放款條件，可以用商業(yè)運營后的中長期貸款償還建設(shè)期內(nèi)的短期過橋貸款，形成短、長搭配銜接。
（2）商業(yè)運營之后，尋找中長期資金
①項目再融資
相比之下，金融機構(gòu)更愿意給進入商業(yè)運營階段的項目，即進入運營維護期間的項目提供再融資。其原因不言而喻，這類項目的固定電價已形成，項目收益具有穩(wěn)定保證；項目無法并網(wǎng)和棄電的風(fēng)險降到了最低；也不存在項目建設(shè)和完工風(fēng)險。這對于銀行來說，風(fēng)險模塊減少，管理任務(wù)也相對減輕。很多金融機構(gòu)根據(jù)購電協(xié)議特征，會將融資協(xié)議的生效條款或放款條件設(shè)定為項目成功實現(xiàn)商業(yè)運營。
當(dāng)然，在不少市場，也有很多項目通過資本市場發(fā)行項目債券成功滿足再融資需求。
②產(chǎn)業(yè)投資人一次性收購
我國提出“雙碳”目標(biāo)以來，以五大發(fā)電集團為首的產(chǎn)業(yè)投資人一定程度上也面臨著迅速擴增海外清潔能源資產(chǎn)和裝機規(guī)模的指標(biāo)壓力。由于新能源設(shè)備價值相對透明，所占項目資產(chǎn)比例也較高，新能源項目的可交易性遠遠大于傳統(tǒng)能源項目，市場上并不排除產(chǎn)業(yè)投資人收購成熟的新能源項目資產(chǎn)。
除直接收購已建成的項目資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)投資人也會考慮通過更為靈活的“預(yù)收購”方式，即在項目開發(fā)前就與項目發(fā)起人簽訂《預(yù)收購協(xié)議》：由項目發(fā)起人自行籌資將項目建成，在項目達成交割條件后，產(chǎn)業(yè)投資人則有義務(wù)以事先約定的價格從項目發(fā)起人手中收購項目公司股份。這種《預(yù)收購協(xié)議》在一定程度上為項目的前期開發(fā)提供了良好的退出路徑。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
融資模式應(yīng)用注意事項
（1）關(guān)注項目所在國電價政策和補貼政策
新能源項目最終獲得回報收益依賴于電費收入，能否成功實現(xiàn)并網(wǎng)、電費的價格和支付方式至關(guān)重要。因此，在獲取項目開發(fā)權(quán)初期，項目發(fā)起人就應(yīng)盡力爭取包括項目所在國財政部給予售電的兜底條款或政府對最低發(fā)電量的保證這類最有利的條件。
（2）引入多邊機構(gòu)要關(guān)注其風(fēng)險偏好
多邊機構(gòu)具有更高的專業(yè)水平和更豐富的經(jīng)驗，如有多邊機構(gòu)的參與，項目往往可爭取到更好的商務(wù)條件和執(zhí)行環(huán)境，政府違約的可能性通常也是最低的。但同時也應(yīng)注意，多邊機構(gòu)通常對國別市場具有完備的風(fēng)險評級和項目評估體系，因此選擇多邊機構(gòu)要關(guān)注其態(tài)度和風(fēng)險偏好。
（3）注意工期安排和融資產(chǎn)品搭配
如項目采用分段式融資，建設(shè)期應(yīng)特別注意管理工期和施工效果，選擇具有經(jīng)驗的承包工程企業(yè)尤為重要。同時在項目初期，項目發(fā)起人就應(yīng)提前布局商業(yè)運營后的再融資安排，提前籌劃項目投資路徑和夾層安排。
思考與建議
（1）企業(yè)應(yīng)不斷提升技術(shù)創(chuàng)新能力及水平，應(yīng)建立差異化運營理念，整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，打造綜合服務(wù)商、綜合供應(yīng)商品牌。著力打造屬地化人才隊伍，推行項目精細化管理，擺脫低價競爭思維，提高國際化水平。
（2）建議我國政府部門進一步細化不同市場區(qū)域差異化政策，針對新興市場和戰(zhàn)略市場“一點一策”“一國一策”“一行業(yè)一策”。針對非洲及南亞等融資難題突出的地區(qū)，有關(guān)部門可以提供更為精準(zhǔn)、直接的紓困政策和幫扶措施，如考慮信貸、保險和外匯收付等方面的必要支持。
（3）建議金融機構(gòu)更有針對性地精簡審批流程，公開項目評審標(biāo)準(zhǔn)，以項目融資、股權(quán)融資、銀團融資等更多方式協(xié)助企業(yè)拓寬融資渠道，并就項目所在東道國的政治、經(jīng)濟、安全等方面給予風(fēng)險提示，為企業(yè)提供及時研判、科學(xué)決策的“外腦”支撐。
（4）建議行業(yè)組織發(fā)揮協(xié)調(diào)機制，促進中國企業(yè)的良性競爭和有序合作，并引導(dǎo)企業(yè)強化境外風(fēng)險防控，為企業(yè)提供案例培訓(xùn)、風(fēng)險評估、信息預(yù)警及安全培訓(xùn)等定制化服務(wù)產(chǎn)品，協(xié)力打造“中國建設(shè)”的良好品牌形象，提升中國企業(yè)的國際競爭力。
