中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：“唯一不變的是周期性?！边@句話大家都知道，“穿越周期”也成了從2020年延續(xù)至今，無處不在的熱門詞匯?？谔?hào)之外，究竟應(yīng)該如何判斷我們正處于周期的哪個(gè)位置，并以此為前提，找到投資、創(chuàng)業(yè)以及就業(yè)的機(jī)會(huì)？答案需要對(duì)賽道研究足夠深入的人才能知道。
36氪發(fā)起年度策劃「看見未來」，聚焦大消費(fèi)、硬科技、新能源、元宇宙、數(shù)字化等五個(gè)關(guān)鍵賽道，邀請(qǐng)了創(chuàng)投圈里一群聰明的大腦，來告訴大家他們眼里看到的未來趨勢(shì)。本系列的第二期，我們邀請(qǐng)圈內(nèi)著名FA泰合資本，一起來聊聊熱門的新能源。
作者 | 泰合資本管理合伙人 蔣科
在巨大的機(jī)會(huì)面前，我們往往低估變化，認(rèn)為音樂永遠(yuǎn)不會(huì)停下，沉湎于“過去的成功可以不斷被復(fù)制”的幻象；而在面對(duì)巨大的不確定性時(shí)，我們又容易忽視不變的規(guī)律，迷失在不可捉摸的短期風(fēng)險(xiǎn)恐懼中。
這樣的特點(diǎn)在過去兩年的資本市場(chǎng)中尤為明顯。因此今年，我們希望以“變”與“不變”這樣的敘事邏輯來破題“新能源”這個(gè)已經(jīng)吸引太多關(guān)注的領(lǐng)域。
大環(huán)境的變與不變
這是急遽嬗變的年代。對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷體系，正或主動(dòng)或被動(dòng)地從以“收益最大化”為單一價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣獌r(jià)值。
這背后至少有三股主要底層推動(dòng)力：
逆全球化。曾經(jīng)超越政府的、由全球化企業(yè)主導(dǎo)的、尋找低成本和大市場(chǎng)的全球價(jià)值鏈分工體系，正迅速被各國(guó)政府主導(dǎo)的、保障“安全”的全能體系取代。因此，“安全”必然成為一種價(jià)值；
ESG。曾是一個(gè)遠(yuǎn)離商業(yè)的外部化概念，但在監(jiān)管與消費(fèi)者理念的共同驅(qū)動(dòng)下，已被內(nèi)部化為企業(yè)收入、成本的重要因素，深刻影響著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造體系；
政策。市場(chǎng)原教旨主義讓位于市場(chǎng)+政府共同主導(dǎo)的價(jià)值邏輯，分配政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本政策反映了政府的多價(jià)值取向。如果沒有這一點(diǎn)的存在，前兩種價(jià)值創(chuàng)造的激勵(lì)就無法實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。
以上要素全都是今天新能源行業(yè)機(jī)會(huì)的底層價(jià)值來源：能源安全是最重要的安全議題，相較石化能源，新能源“重制造、輕資源”的特點(diǎn)甚至可能重塑全球權(quán)力結(jié)構(gòu)；無論國(guó)內(nèi)外，新一輪電氣化革命在強(qiáng)力改變各產(chǎn)業(yè)面貌，是當(dāng)前政府實(shí)現(xiàn)環(huán)保減碳政策路線圖的最可靠手段，也是ESG概念中少數(shù)能實(shí)現(xiàn)真正巨大商業(yè)價(jià)值的板塊。
與此同時(shí)，不變的是周期性。
這是能源行業(yè)、制造行業(yè)與生俱來的特點(diǎn)。行業(yè)的新一輪景氣周期或許正在接近頂部。2022年年初以來，新能源指數(shù)下跌約30%，表現(xiàn)遜于大盤；過去兩年間，動(dòng)力電池PE TTM從高峰時(shí)的超過100倍下行到接近行業(yè)整體水平的30倍左右；本文成文之時(shí)，碳酸鋰和硅料硅片的價(jià)格在長(zhǎng)時(shí)間上漲之后已開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
不難觀察到行業(yè)中產(chǎn)能過剩、供給失調(diào)的情況。比如，2023年按全球新銷售1500萬臺(tái)新能源汽車來計(jì)算，鋰電池的需求量是825GWh，對(duì)應(yīng)的正極材料需求約為180萬噸，而2022年底僅國(guó)內(nèi)頭部7家三元和8家鐵鋰企業(yè)的正極名義產(chǎn)能就已經(jīng)超過205萬噸，這還未考慮大量新投建產(chǎn)能以及其他廠商的供應(yīng)。
過去十年，我們見證過非常多行業(yè)周期。在起伏的周期里，泡沫的產(chǎn)生，往往伴隨著大量外行進(jìn)入創(chuàng)業(yè)、大量資本攢局出現(xiàn)、大量媒體聳動(dòng)標(biāo)題涌現(xiàn)等。在行業(yè)里深耕多年的老練投資人開始感覺缺乏投資機(jī)會(huì)，同時(shí)卻仍有大量新資本涌入，行業(yè)從基本面確定性支撐的階段進(jìn)入流動(dòng)性支撐的階段。在基本面成熟度相對(duì)低的氫能行業(yè)，這一變化在2022年下半年已經(jīng)發(fā)生。但相比過去十年零利率環(huán)境下的美元市場(chǎng)，人民幣一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生大規(guī)模泡沫的資金面條件要弱的多。
當(dāng)然，對(duì)于更成熟的光伏與鋰電行業(yè)來說，這已不是第一次經(jīng)歷周期變化。
過去15~20年走過的艱難玉成之路，加之其下游需求不完全來自企業(yè)開支和居民消費(fèi)，還有政府投資的政策性導(dǎo)向，都使得整個(gè)行業(yè)更加robust，行業(yè)中的成熟企業(yè)也有更多從容應(yīng)對(duì)周期的手段。比如，過剩供給已經(jīng)帶來了更多新能源出海的機(jī)會(huì)，從已經(jīng)擺在臺(tái)面上的、類似家電出口邏輯的戶用儲(chǔ)能，到多家巨頭開始布局的海外投資建廠、控礦，再到未來很可能發(fā)生的中國(guó)新能源汽車出海（如同90年代成功在衰退中轉(zhuǎn)型海外市場(chǎng)的日本汽車工業(yè)）等等。
機(jī)會(huì)模型的變與不變
新能源行業(yè)未來的潛在機(jī)會(huì)，同樣由“變”與“不變”構(gòu)成——“變”的是技術(shù)路線，“不變”的是商業(yè)模型。變與不變的結(jié)合，產(chǎn)生了不同的機(jī)會(huì)組合，以及對(duì)應(yīng)的價(jià)值體系。
首先來看看技術(shù)。我們將技術(shù)模型分為三類：
成熟技術(shù)。例如P型光伏電池、鋰離子-石墨電池技術(shù)、風(fēng)電技術(shù)體系，已經(jīng)在過去15年乃至更長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)歷了長(zhǎng)期技術(shù)發(fā)展和幾輪完整的蓋特納周期，大量關(guān)鍵生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)受益于產(chǎn)業(yè)集群、規(guī)模效應(yīng)、政策內(nèi)部化帶來的要素成本比較優(yōu)勢(shì)變化，誕生了成熟而強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)巨頭。巨頭游戲中，新公司入局機(jī)會(huì)不多，出于商業(yè)價(jià)值的差異化戰(zhàn)略和出于安全價(jià)值的國(guó)產(chǎn)替代主題，是可以捕捉的價(jià)值來源。
優(yōu)化改良型技術(shù)路線。例如各類N型電池及關(guān)聯(lián)支撐體系、鋰電新型主輔材技術(shù)、非化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)、制氫儲(chǔ)氫技術(shù)、能源數(shù)字化/虛擬電廠等等。產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)迭代帶來了“增量”機(jī)會(huì)，而抓住有限的技術(shù)領(lǐng)先時(shí)間窗口，平衡新技術(shù)和現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈的耦合、尋找“拐點(diǎn)”成為了價(jià)值的最主要來源。大量此類機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出有限收益和有限風(fēng)險(xiǎn)的平衡，是“人民幣風(fēng)格”基金最為喜歡的領(lǐng)域。
下一代技術(shù)路線。例如鈣鈦礦、燃料電池、固態(tài)電池、空氣電池、CCUS以及更加遙遠(yuǎn)的可控核聚變。技術(shù)路線本身同時(shí)具有顛覆性和風(fēng)險(xiǎn)性，在未來的10~20年，其中有的將會(huì)帶來能源革命，有的可能仍然停留在紙面。高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)更像“一將功成萬骨枯”的戰(zhàn)役，有更鮮明的美元基金風(fēng)格。
需要說明的是，此處的劃分并非以技術(shù)本身的成熟度為標(biāo)準(zhǔn)，而更多以技術(shù)應(yīng)用的成熟度為標(biāo)準(zhǔn)，前者是后者的必要非充分條件。有些技術(shù)（例如氫燃料電池、釩液流電池）研發(fā)的實(shí)際歷史已經(jīng)不短，但是在應(yīng)用端還遠(yuǎn)未成熟。
之所以會(huì)如此，是因?yàn)閮r(jià)值尺度還有另一個(gè)維度，即商業(yè)模式的“不變”。技術(shù)路線本身會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)，而商業(yè)模式要素往往在其中扮演重要的角色。最終不是技術(shù)，而是技術(shù)與商業(yè)模式的合理結(jié)合，脫穎而出。
在討論商業(yè)模式時(shí)，我們無需重新發(fā)明輪子，邁克爾·波特的競(jìng)爭(zhēng)理論仍是最好的工具，商業(yè)模式可簡(jiǎn)化為“總成本領(lǐng)先”和“差異化”兩類。
總成本領(lǐng)先
在高度追求制造效率和度電成本的新能源行業(yè)，總成本領(lǐng)先仍是很多領(lǐng)域和公司所采用的主要戰(zhàn)略——特別當(dāng)終端客戶是擁有強(qiáng)議價(jià)力的G端或大B時(shí)。
降低成本的追求始終存在。把微小的降本放到巨大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模中，也能產(chǎn)生不小的價(jià)值——這是多個(gè)TAM（即Total addressable market）在幾十億規(guī)模的市場(chǎng)也能誕生百億規(guī)模上市公司的原因，例如碳碳熱場(chǎng)、金剛線。
總成本領(lǐng)先的實(shí)現(xiàn)可以來自技術(shù)創(chuàng)新，也可以自于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)或者管理提升，但更多時(shí)候還是后面幾點(diǎn)的結(jié)合。成熟領(lǐng)域往往已有符合此類條件的巨頭/準(zhǔn)巨頭存在，因此“增量”非常重要，不僅意味著新的降本空間機(jī)會(huì)，也意味著供應(yīng)商體系調(diào)整和變革的機(jī)會(huì)。
比如，在下一代光伏技術(shù)路線中，TOPCon因其1.6億元左右的單GW投建成本已接近PERC，明年各大廠商的出貨有望達(dá)到70GW，但也因其低成本主要來自于對(duì)現(xiàn)有PERC產(chǎn)線的改造與復(fù)用，這導(dǎo)致新玩家基本沒有了入局的機(jī)會(huì)。即便是在上游設(shè)備領(lǐng)域，相應(yīng)的設(shè)備巨頭例如捷佳偉創(chuàng)也已將整線方案完備，為數(shù)不多的增量機(jī)會(huì)包括新增工藝步驟而需要的ALD設(shè)備，此類企業(yè)中發(fā)展最快的也已登陸資本市場(chǎng)。
另一被看好的路線HJT，目前單GW的投建成本仍在3.5~4億元，明年的出貨規(guī)模大概還遠(yuǎn)低于TOPCon，但因?yàn)樾枰耆貥?gòu)產(chǎn)線，新老電池組件玩家的現(xiàn)成差距反而沒那么明顯，同時(shí)巨大的降本需求吸引了更多上游設(shè)備和材料的創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，比如各種金屬化路線誰(shuí)能實(shí)現(xiàn)大幅降本突破，相應(yīng)玩家就有機(jī)會(huì)彎道超車。
差異化
而在競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)高度同質(zhì)化、又或短期內(nèi)大幅降本不可見的領(lǐng)域，差異化戰(zhàn)略就更適用。特別是終端客戶是工商業(yè)或者消費(fèi)者時(shí)，這些客戶有機(jī)會(huì)為更貼合自身價(jià)值需求的產(chǎn)品或服務(wù)支付溢價(jià)，企業(yè)就可以通過獲取更高毛利來彌補(bǔ)成本劣勢(shì)。特別是對(duì)于一些沒有現(xiàn)成資源的新創(chuàng)公司來說，這往往是更適合切入的戰(zhàn)略路徑。
以電池為例，面向源網(wǎng)側(cè)的儲(chǔ)能因?yàn)橄掠坞娏r(jià)格的剛性，成本約束要求極高，因此成本幾乎成為了唯一前置的采購(gòu)決策要素。在不同地區(qū)，空壓、液流、電化學(xué)等不同技術(shù)路線需要針對(duì)成本進(jìn)行高度競(jìng)爭(zhēng)。
但當(dāng)面向工商業(yè)或消費(fèi)者時(shí)，因?yàn)槠湫枨蟮亩鄻有?，成本并非唯一的考量因素。在合理成本下，區(qū)域、產(chǎn)品、解決方案的差異化就有可能轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)。這可以從寧德時(shí)代2022年上半年動(dòng)力電池系統(tǒng)15%的毛利率、儲(chǔ)能系統(tǒng)6%的毛利率窺得一斑。
在不少領(lǐng)域，總成本領(lǐng)先和差異化戰(zhàn)略并不是非此即彼，企業(yè)可能會(huì)在同一時(shí)間，面對(duì)不同產(chǎn)品線或者事業(yè)部同時(shí)采用兩類策略，也可能會(huì)在不同的階段采用不同的戰(zhàn)略。以氫能為例，因?yàn)槠鋬r(jià)格在短期內(nèi)無法與鋰電池競(jìng)爭(zhēng)，因此與其在乘用車領(lǐng)域高舉高打，倒不如另辟蹊徑，尋找差異化、比較優(yōu)勢(shì)更明顯的商用、工程、飛行器和船舶場(chǎng)景；而長(zhǎng)期來看，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的成熟和用量上升帶來的制運(yùn)儲(chǔ)規(guī)模效應(yīng)，氫能很有可能回到主流戰(zhàn)場(chǎng)的成本競(jìng)爭(zhēng)中。
當(dāng)我們將技術(shù)模型和商業(yè)模型兩種要素進(jìn)行組合，就可以一個(gè)2x3的組合矩陣。不同的象限會(huì)涌現(xiàn)不同的機(jī)會(huì)；在不同的象限中，創(chuàng)業(yè)公司的關(guān)鍵成功要素（KSF）也有所不同。
創(chuàng)投范式的變與不變
由于上述兩點(diǎn)的變與不變，創(chuàng)業(yè)與投資的范式也在變化。作為站在一線與創(chuàng)業(yè)者、投資機(jī)構(gòu)相伴而行的我們，也希望在此與大家分享一些有趣的觀察。
近段時(shí)間以來，我們遇到過的創(chuàng)業(yè)者們有不少出身于光伏行業(yè)，如今進(jìn)入到其他領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)。這大概是因?yàn)楣夥谥袊?guó)將近20年的紅海發(fā)展，烈火煉真金般地貢獻(xiàn)了一大批具有大規(guī)模工程化能力和穿越周期商業(yè)化能力的創(chuàng)業(yè)力量。
這也是我們今天非?？粗氐膭?chuàng)業(yè)者品質(zhì)。事實(shí)上，光伏、鋰電、風(fēng)能乃至氫能，追溯技術(shù)源流，都已經(jīng)歷經(jīng)了不短的時(shí)間。要想將技術(shù)研究理念從實(shí)驗(yàn)室推向小試、中試，再推向量產(chǎn)，并且能夠知道客戶的核心價(jià)值點(diǎn)、與客戶共創(chuàng)，這其中最要緊的往往是大規(guī)模化工程化的能力。
制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的邊際成本特點(diǎn)不同，因此其從1到10、從10到100的過程并不比從0到1簡(jiǎn)單，甚至可以說更難。一項(xiàng)表面上充滿前景的技術(shù)，如何將其在量產(chǎn)中突破同時(shí)實(shí)現(xiàn)有效性、一致性、經(jīng)濟(jì)性的“不可能三角”，成為今天新能源創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的勝負(fù)手。尤其是在很多技術(shù)較為開源的情況下，工藝制程里高度系統(tǒng)性的打磨才是無法被簡(jiǎn)單復(fù)制或者一鍵加速的：包括制程的優(yōu)化精進(jìn)、設(shè)備的研發(fā)以及與供應(yīng)商的共同開發(fā)、對(duì)新材料體系的漸進(jìn)性采用、以及在從送樣到上車整個(gè)流程中對(duì)客戶供應(yīng)鏈部門的理解和服務(wù)能力等等。
因此，我們看到，今天不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)未必來自高舉高打，更多的是來自擁有產(chǎn)業(yè)化實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的工程師領(lǐng)先競(jìng)品一兩年的“市場(chǎng)最佳實(shí)踐”。
此外，與過去十年TMT行業(yè)巨頭呈現(xiàn)的松散橫向一體化的力量截然不同，新能源行業(yè)呈現(xiàn)出了緊密從屬的縱向一體化格局。
因此，對(duì)如今的新能源創(chuàng)業(yè)者來說，產(chǎn)業(yè)資源能力成為了一項(xiàng)關(guān)鍵能力，亦即與價(jià)值鏈中的關(guān)鍵主導(dǎo)企業(yè)建立不僅限于純市場(chǎng)買賣關(guān)系、擁有由合同定義的長(zhǎng)期模塊或從屬式關(guān)系，從而獲得關(guān)鍵主導(dǎo)企業(yè)技術(shù)與業(yè)務(wù)進(jìn)步的溢出效應(yīng)。
這背后的原因在于主導(dǎo)企業(yè)與制造商通常會(huì)進(jìn)行密集的溝通和信息交流，非主導(dǎo)企業(yè)想要獲取新知識(shí)和生產(chǎn)訣竅提升，就需要進(jìn)入到這一體系中去——能否進(jìn)入，也就成為了創(chuàng)業(yè)者的一項(xiàng)關(guān)鍵能力。
行業(yè)屬性的不同也帶來了投資方法論的變化。可以預(yù)見，產(chǎn)融結(jié)合能力是未來所有機(jī)構(gòu)差異化競(jìng)爭(zhēng)力的核心來源。今天，無論是GP或者FA，能夠在資本層面為企業(yè)提供價(jià)值只是一個(gè)方面，如何在產(chǎn)業(yè)資源上為公司提供價(jià)值則是更關(guān)鍵，在一些時(shí)刻，甚至是唯一關(guān)鍵的價(jià)值。
對(duì)于我們很多機(jī)構(gòu)來說，這并不容易。產(chǎn)業(yè)視角、能力、資源的儲(chǔ)備絕非一朝一夕之功，而想要從過去伴隨互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)而誕生的美元主導(dǎo)、純市場(chǎng)化的投資模式轉(zhuǎn)向人民幣視角下的產(chǎn)業(yè)游戲規(guī)則，就更為不易了。也因此，在新的浪潮中，取得領(lǐng)先身位的機(jī)構(gòu)和過去十年的領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)們重疊度并不高，更多的是那些已經(jīng)在行業(yè)中耕耘多年、具備真實(shí)產(chǎn)業(yè)資源的布局者。
對(duì)機(jī)構(gòu)來說，無論是和若干個(gè)產(chǎn)業(yè)KA建立深厚的合作關(guān)系，還是與關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)集群所在地政府的共同開發(fā)，“抱大腿”都絕非朝發(fā)夕至的事情。過去積累的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系并不一定轉(zhuǎn)化為今天可以為我所用的關(guān)鍵資源。這其中，自己處在什么身位、具備何種產(chǎn)業(yè)理解與視角、為企業(yè)和產(chǎn)業(yè)方能提供什么樣的互補(bǔ)式的服務(wù)與方案，還需要細(xì)心深耕。
