中國儲能網(wǎng)訊：未來數(shù)十年，新能源投資都是沒人愿意缺席的一場盛宴。
寧德——福建九個地級市之一，2020年前GDP排名一直居于全省后位。
2016年中，田磊第一次來，這里沒有機場。他先飛到福州，租了一輛商務車，高速公路還在修建中，開了兩個小時，再一路顛簸著入村。在他的印象里，“路標都是亂七八糟的”。
一路摸索著，他終于找到了那家叫寧德時代（300750）的公司，眼前的景象超出了他的想象——樓群已經(jīng)拔地而起，工廠、宿舍俱全，員工中一大波碩士、博士畢業(yè)生。一個同行，原本在北京一家投資機構做得好好的，竟然辭了職，舉家搬了過來，“沒想到這么偏的地方居然有如此規(guī)模的一個項目”。
這個項目不同以往。田磊在國內一家知名的投資機構任職，之前看的公司多集中在北、上、廣、深。半年前，他聽說了寧德時代，找了各種關系都沒能與創(chuàng)始人曾毓群見上面，眼睜睜地錯過了前一輪的對外融資，到2016年底投進去的時候，這家當時還名聲不顯的動力電池公司的估值已經(jīng)從200多億元漲到了800億元——其間不過一年的時間。
當時，寧德時代的業(yè)務剛剛有點起色，整個動力電池行業(yè)的市場前景也不明朗，就像田磊說的，“今天熱得不得了，那個時候根本沒人聊電池的事?！?
彼時聊得最多的，還是互聯(lián)網(wǎng)技術。如你所知，中國早期的VC/PE就是隨著海外互聯(lián)網(wǎng)的風潮而起，在中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)勃興中功不可沒，相比之下，動力電池一點都不“性感”：最早的鋰電基礎研究在美國上個世紀70年代就開始了，第一塊商業(yè)化的鋰電池則誕生于30年前的日本索尼，這種優(yōu)勢延伸至動力電池領域，日本和韓國企業(yè)雄霸當時全球產業(yè)鏈。中國的補貼政策刺激了越來越多的電池企業(yè)出現(xiàn)，但其中大多數(shù)都是“濫竽充數(shù)”，這樣的故事在光伏領域也出現(xiàn)過，結局是一地雞毛。
國際資本更不看好。2016年，一家外資投行調研了寧德時代，同行的還有海外的汽車行業(yè)專家，后者認為寧德時代沒有未來，原因有兩個：第一是全球的產業(yè)發(fā)展沒那么快；第二是中國的技術比不上日韓。
這是彼時資本圈對于動力電池投資一個頗具代表性的判斷。
不過，其中忽略了一些更重要的變量：中國政府在新能源領域的發(fā)展決心；中國整體制造技術的崛起速度；中國企業(yè)在產業(yè)應用中學習和改進的能力；以及中國企業(yè)家身上的韌性、狼性，甚至賭性。種種因子的碰撞疊加下——就像電池在不同化學物質的相互作用中釋放能量一樣，美國的原創(chuàng)技術、日本的工程技術與中國的產業(yè)技術和產業(yè)效率結合在一起，爆發(fā)出驚人的發(fā)展勢能，改變了全球動力電池的產業(yè)格局和發(fā)展預期。
可以說，國際玩家聯(lián)袂上演了一場新能源的大戲。2018年，寧德時代上市之后，巨大的財富效應引發(fā)越來越多的產業(yè)力量聚攏而來，共同做厚了中國動力（600482）電池的產業(yè)基礎，馬斯克長期以來大規(guī)模制造的構想也終于變成了現(xiàn)實：2020年特斯拉上海超級工廠開始供貨，拉動特斯拉當年市值暴漲700%——這反過來又助漲了中國資本市場的熱情，使寧德時代在2021年站上了萬億市值的高峰。
《中國企業(yè)家》基于同花順（300033）相關數(shù)據(jù)的梳理統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，當前（截至2022年10月24日），A股寧德時代概念的上市公司有184家，其中流通市值過百億元的就有62家，總流通市值近3萬億元；就連占電池成本不到2%的導電劑領域，都有多家上市公司，其中龍頭企業(yè)市值超過200億元。
這個產業(yè)鏈在全球影響力也與日俱增，根據(jù)市場調研機構SNE Research發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年上半年全球動力電池裝機量排名前十的企業(yè)中，中國企業(yè)就占6家，市場份額合計56.4%。廣汽資本對動力電池上游材料供應鏈的版圖梳理顯示，包括正極、負極、電解液、隔膜等主材，還有導電劑、銅箔等輔材在內，中國材料企業(yè)的市場占比達全球的80%。
而當投資機構集中涌入這一賽道的時候，卻發(fā)現(xiàn)機會似乎不多了，“動力電池起的太快，估值起的也快，項目晚半步進入，機會就沒了”。很多投資機構面臨左右兩難的抉擇：是離場？還是繼續(xù)？
本刊選取了在動力電池領域有所布局的10家投資機構，他們有的從十年前開始悄然布局，有的默守多年，直到最好的時機一擊即中，有的在估值暴漲的亂局中沙里淘金，有的則將目光投向更遠的未來——就像生命演進歷經(jīng)寒武紀、侏羅紀、白堊紀一樣，動力電池的投資也從突然爆發(fā)到萬物生長，之后也將走入一場漫長而洶涌的進化淘汰，投資成敗也會在此刻再見分曉。
哲學家和心理學家弗洛姆說，“再也找不出一種行為或一項行動，像愛情那樣以如此巨大的希望開始，又以如此高比例的失敗而告終。”或許除了愛情，投資同樣如此，發(fā)生在動力電池投資上的故事，你或許覺得似曾相識。
上篇 寒武紀
正如寒武紀的“生命大爆發(fā)”，2018年寧德時代上市也成為引爆點，中國動力電池的投資前景被重新定義。
1.新紀元
君聯(lián)資本是最早對寧德時代進行正式盡調的投資人之一。
2011年，君聯(lián)資本投資先導智能（300450），該公司創(chuàng)始人王燕清是一名“草根”出身的技術員，自己懂機械、會畫圖，早期設備全都是自己上手。先導智能組裝的卷繞機，是一種制備薄膜電容器的關鍵設備，當時在這個細分領域已經(jīng)做到了全國第一，這種技術還可以復用到鋰電池，所以先導順勢成為ATL（寧德新能源）的供應商，君聯(lián)也由此了解了從ATL獨立出來的寧德時代（CATL），并與后者團隊保持了持續(xù)溝通。
彼時，動力電池前景依然過于渺茫，盡管新能源車的勢頭已有了一些苗頭。2008年奧運會上50輛電動大巴車大放異彩之后，2009年中國啟動了“十城千輛”的“節(jié)能與新能源汽車示范推廣應用工程”，即便放眼全球，后來成為電動車全球之王的“特斯拉”，當時也還在破產邊緣艱難掙扎。
真鋰研究創(chuàng)始人墨柯曾在北京市科委下屬單位任職，2004年負責奧運電動大巴車動力電池材料供應商篩選工作，在其印象中，當時鋰電領域基本上都是消費電池，動力電池企業(yè)只有兩家，都沒有上車經(jīng)驗；此后十余年發(fā)展中，中國動力電池制造能力依然沒有太大改善，自動化程度很低，電池成本很高，良品率也很差。2015年底，中國動力電池的良品率大概也只有70%，而當時日韓全自動化生產的動力電池良品率超過93%。
無法確知產業(yè)發(fā)展前景時，君聯(lián)資本基于動力電池投資1.0的邏輯，投資了先導智能，就是投工具。其董事總經(jīng)理葛新宇對《中國企業(yè)家》解釋說，就好比美國西部掘金，真正挖到金子的風險和收益不好說，時間早晚也難定，可賣水、賣牛仔褲、賣工具的則能持續(xù)獲益?！岸遥艘徊街v，就算動力電池沒有起來，先導的產品在光伏發(fā)電、儲能、消費鋰電子都能找到應用場景，還會是一家有價值的公司，但可能不會有動力鋰電池產業(yè)價值這么大。”
2022年10月，先導智能市值超過700億元，2021年更一度破千億元，而當年君聯(lián)資本作為唯一投資人進入時，先導智能的估值才3個億。
回望加入君聯(lián)資本投資的過去這十年，“眼看風口上的各個豬都飛起來了，自己在一個烏漆麻黑的領域（因為電池有黑粉，環(huán)境也不好）”，葛新宇感嘆硬科技的投資確實很不容易，但也是真正的“坡長雪厚”，后來君聯(lián)能最早拿到寧德時代的入場券，正是源自對先導的投資。
早期進入寧德時代的投資機構并不多。不同的觀察時點，不同的行業(yè)判斷，不同的投資策略，也會導向不同的決策和不同的獲益點。
2015年，紅杉中國就進入了蔚來汽車A輪融資，也對電動汽車里最主要核心零部件和核心供應商進行了全面盤點，包括成本占比最高的動力電池，但并未出手。
“那個時候我們認為機會確實不是很好，汽車基本上都用的日韓企業(yè)電池，國內有一些非常早的電池公司發(fā)展并不是很好，后來也慢慢看不到了，而以頭部企業(yè)當時估值而言，一級市場投資很難獲得優(yōu)異的回報?！奔t杉中國合伙人富欣解釋稱。
2010年，在能源行業(yè)工作超過15年后，富欣加入紅杉中國，負責清潔技術和工業(yè)科技領域投資。她自我評價“偏保守”，“不是很喜歡碰運氣”，這與工業(yè)領域商業(yè)模式也有關系，“工業(yè)領域投資邏輯跟互聯(lián)網(wǎng)是不太一樣的，互聯(lián)網(wǎng)起來的時候是指數(shù)級增長，工業(yè)只能是倍數(shù)級增長，因為產能要一點一點建。”富欣說，“工業(yè)領域投資一定要保持理性，尤其市場很熱時，出手時機和判斷標準就更重要，不在于投中還是投不中，而在于能不能投到滿足回報要求的好項目?！?
2018年寧德時代上市之后，動力電池的產業(yè)方向才愈加明朗，國內新能源車的滲透率不斷刷新預期，2021年達到了13.4%。在寧德時代上市刺激下，與動力電池相關的企業(yè)估值頓時飆升，可投資機構熱情有增無減，在一位投資人看來，當時堪稱“瘋狂”。
2.寧德無雙
誰都想挖掘出第二個寧德時代。
但投資者眾，而寧德無雙。聚攏了資本、客戶優(yōu)勢的寧德時代，早已將同行遠遠甩在了后面。
高工產業(yè)研究院（GGII）公布的2018年中國動力電池裝機量排名就反映了這個現(xiàn)實：如果不考慮第二位的比亞迪（002594）——因其電池全部自供，排名第一的寧德時代和第三的國軒高科（002074）裝機量分別為23.52GWh和3.10GWh，后者還不到前者一個零頭——換言之，下游汽車廠商并沒有更多選擇。
“動力電池太難造了，而且要與車企進行A樣、B樣、C樣的反復磨合和安全驗證，中間起碼要2年左右的時間，所以寧德時代的先發(fā)優(yōu)勢很難跨越，”在源碼資本投資人王菂看來，“2020年之前，寧德時代一直都處于技術陡峭上升狀態(tài)，產品方案、能量密度、良品率都有很大提升，2020年后才進入相對邊際創(chuàng)新的階段，其他電池才有追趕的可能?！?
從車企角度，也有扶持“二供”需要，盡管曾毓群嘴上說“是給車企搭臺子的”，但一眾車企則覺得自己“是為寧德時代打工的”——一家獨大的市場必然會由于供需糾葛而罅隙漸生。
不過從投資機構的角度來看，這樣的機會也鳳毛麟角了。
2020年排名前十的動力電池廠商，大多數(shù)已是上市公司，“待字閨中”的只剩下脫胎于長城汽車（601633）的蜂巢能源、背靠“鎳王”青山控股的瑞浦能源、分拆自欣旺達（300207）的欣旺達汽車電池公司（以下簡稱“欣旺達EVB”），以及老國企改制而來的中創(chuàng)新航。
2020年底，很多投資人對中創(chuàng)新航還有所疑慮的時候，紅杉中國參與了后者的混改，并進入其戰(zhàn)略輪融資，當時判斷理由有三點：中創(chuàng)新航電池質量已經(jīng)上來了，客戶基礎也建立起來了，公司核心的管理團隊快速把整個產能拉起來了。“產能實現(xiàn)是需要一定周期的，不能光有口頭計劃?！碑斎?，更重要的是富欣一直強調的“合理回報”。
這輪融資在2020年12月完成，金額達42億元。除了紅杉中國，投資方還有中國保險投資基金、廣汽資本、小米長江產業(yè)基金等，據(jù)知情人士透露，中創(chuàng)新航此輪估值為投前70多億元；而9個月之后的下一輪融資，估值到了500億元。
《中國企業(yè)家》了解到，在動力電池企業(yè)估值上，投資機構更多會看PE（市盈率），而在產業(yè)發(fā)展迅猛，或市場需求處于爆發(fā)式增長的階段，也會兼顧PS（市銷率）估值，一般情況下，投資機構會錨定寧德時代相應指標，然后在此基礎上打個折。因此二級市場波動會給一級市場的融資帶來即時影響。
由此再看中創(chuàng)新航估值暴漲就不難發(fā)現(xiàn)，這9個月間，除了中創(chuàng)新航的電池裝機量上升到第三位之外，更重要的是，中間寧德時代市值已跨過萬億大關。這也就意味著，動力電池相關的投資將會迎來一輪更加瘋狂的水漲船高。
“回頭看，下手時機還是很好的，”富欣回憶說，2020年和2021年是紅杉中國在動力電池產業(yè)鏈上深度布局的兩年，那時候一周就有兩三個項目上投委會，“從來都沒有這樣過?！?
中篇 侏羅紀
這是萬物生長的絕佳時期，動力電池各個領域生機盎然。但行業(yè)熱得發(fā)燙，估值更一路走高，投資機構則要從看起來金燦燦的沙子里淘出真金。
1.高估值下的抉擇
中國動力電池板塊雖然越來越大，但依然動蕩不定，就像水面的一段浮木，不時因風浪而顛簸，投資人心態(tài)也隨之上下?lián)u擺。
2018年行業(yè)引爆后，2019年和2020年，動力電池結構性產能過剩的危機又使行業(yè)融資陷入低谷，很多項目找上門都無人敢投；但當寧德時代市值過萬億之后，相關板塊的估值又再次刷新了投資人的想象。在硬科技領域投資已有十年之久，投出近400個硬科技項目的中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊就表示，從2020年到2022年這兩年間，不少新能源領域的相關企業(yè)估值都增長了近20倍。
田磊認為這個行業(yè)已經(jīng)太熱了，估值“極貴”。投資寧德時代之后，他所在機構全面布局了新能源車的產業(yè)鏈上下游，包括整車、控制系統(tǒng)、操作系統(tǒng)等都有項目落子，但在動力電池領域卻沒有進一步投放，“機會一直都有，不過看你怎么去看。在太熱的時候去看就很危險”。
這種情況下，更考驗了投資機構的選擇力和決斷力。源碼資本對欣旺達EVB的投資，就由此扛過了一場“虛驚”。
2021年底，王菂得知了欣旺達EVB融資消息，還沒來得及下手，當輪集結了眾多車企的融資已“閃電”交割了。為了提前鎖定下一輪的“門票”，2022年春節(jié)剛過，源碼資本創(chuàng)始合伙人曹毅親自帶著幾條業(yè)務線和專業(yè)線同事，拜訪了欣旺達的兩位創(chuàng)始人——王明旺和王威，兄弟二人在1997年創(chuàng)立欣旺達，并在之后的20多年中將之發(fā)展為市值超過400億元的鋰離子電池公司。
源碼資本為此輪投資領投方，一開始融得很順，但5月第一周最終投資決策之前，新能源股集體大跌，很多投資人對欣旺達EVB的300億估值產生了疑慮。
源碼依然堅持。“動力電池領域不是贏者通吃的邏輯，未來動力電池的優(yōu)質產能供給肯定是相對稀缺的，因此國內前五六、全球前十的企業(yè)都有價值?！痹谕跚吙磥?，欣旺達EVB算是電芯廠最后一個有價值的標的，所以最后源碼“信念戰(zhàn)勝了恐懼”，不改原投資方案。
而到7月份最終決策時，包括寧德時代在內的新能源板塊股價回彈，欣旺達EVB新一輪融資塵埃落定。
“這個領域估值確實越來越高，開始有一定不理性成分，所以精挑細選就很重要?！苯?jīng)緯創(chuàng)投投資董事劉壯2018年投資容百新能源科技（以下簡稱“容百”）的時候，也曾經(jīng)歷過一次艱難抉擇。
容百是一家動力電池正極材料供應商，動力電池在整車成本中占比40%~50%，而正極材料是動力電池中成本最大的一塊，占到50%；在這一領域，2014年成立的容百已成行業(yè)龍頭；在細分的三元系正極材料中市場份額第一，是寧德時代三元材料的第一供應商。
2016年接觸容百時，劉壯還在海通開元做股權投資，容百當時沒有大規(guī)模量產，但創(chuàng)始人白厚善給他留下了深刻的印象。
白厚善曾是北京礦冶總院的一名工程師，在2010年將院辦企業(yè)當升科技（300073）帶領上市，成為國內首家以鋰電正極材料為主營業(yè)務的上市企業(yè)；4年之后他離開當升，創(chuàng)辦容百，選擇了當時在技術路線上存在很大爭議和挑戰(zhàn)的高鎳方案，這個決定讓容百在此后高鎳技術的軍備競賽中一路領先，成為國內首家實現(xiàn)大規(guī)模量產NCM811的正極材料企業(yè)，也是全球最大高鎳三元供應商，并在市場份額上超越了當升科技。
“核心還是創(chuàng)始人眼界和格局，”劉壯認為這一點在動力電池企業(yè)的選擇上很關鍵，“這是一個重資產的生意，對綜合能力要求不亞于造輛車，還是要投有大格局，做過大公司的人?！?
當劉壯2018年到經(jīng)緯時，又找到了容百，可公司已然今非昔比，一年多時間，容百從幾乎沒有多大量產的小企業(yè)成為一家單月收入過億的中型公司，確定性更強，自然也意味著更高估值，這一點，劉壯已有所準備，可結果還是超出了他的預期，最終容百以過百億的估值完成C輪融資。
2.Plan A與Plan B
劉壯當時也有糾結。
對于容百所處的正極賽道，他的基本判斷是：賽道沒問題，未來天花板還很高，也可能有一些成長壓力；那么擺在他面前就只有兩個選擇：一種是直接放棄這個賽道，因為太貴了；另一種則是投一家能克服未來發(fā)展挑戰(zhàn)的公司。
在劉壯看來，兩種都可行。最差選擇是，在市場最瘋狂時，用相對高價投了一個二三線的公司，行業(yè)洗牌的話，一線公司還有可能生存下來，二三線公司很大可能就被淘汰?！昂髞硎聦嵰沧C明，盡管上市后有段時間股價承壓，但容百還是發(fā)展起來了，反觀當時，也有高位融資公司，后來則銷聲匿跡了?！?
劉壯選擇了Plan A，葛新宇的選擇則證明了Plan B也有可取之處。對寧德時代投資后，君聯(lián)資本接下來看了很多動力電池領域材料項目，不過葛新宇判斷“正極的同質化比較高，進入門檻比較低，要找出龍頭不容易”，稍有猶豫，就錯過了最好進入時機。
“這個行業(yè)起來的特別快，所以更要投的早?！彪m然很遺憾在正極材料付出了很大的機會成本，但作為VC，葛新宇還是堅持一點：在相對產業(yè)早期投資關鍵設備領域的關鍵核心技術。所以，到2018年產業(yè)很熱的時候，君聯(lián)資本跨過了動力電池五大主材領域，再往上游繼續(xù)走，直接進入正極材料里面的核心材料——前驅體，找到了中偉股份（300919）。
在動力電池行業(yè)，中偉股份算是少有的“跨界者”，中偉集團創(chuàng)始人鄧偉明早先從事房地產業(yè)務，最早做過焦炭生意，2013年通過對海納新材的收購切入新能源，并將后者更名為中偉股份，將其發(fā)展成為三元前驅體和四氧化三鈷全球市占率第一的企業(yè)。
出生于湖南的鄧在葛新宇眼中行事強悍，具有“湘軍”那種大規(guī)模作戰(zhàn)的風格：一旦定下目標，就把所有優(yōu)勢兵力都集中投入，死咬不放。
君聯(lián)對中偉的投資是在2019年，如果說當時投資機構還可以沿著產業(yè)鏈層層分解，有機會先發(fā)制人的話，后來這種“剝洋蔥”的打法也失效了，因為表面上看，動力電池這顆“洋蔥”已經(jīng)被剝得所剩無幾了。
一位在調研動力電池材料領域早期創(chuàng)業(yè)公司的投資人就對《中國企業(yè)家》坦陳，現(xiàn)在項目估值都虛高，“但沒辦法，就得投，等于買船票。”
3.尋找“新物種”
“最好投資機會在三年前?！痹h說。
2019年下半年，袁鋒就任廣汽資本總經(jīng)理，基于行業(yè)梳理和未來判斷，他認為當時已是必須進入動力電池投資的時間點，接下來3年中，廣汽資本接連投資了電芯廠中創(chuàng)新航和欣旺達。
但現(xiàn)在，他認為動力電池廠商這個層面已沒有太多理想標的了：技術沒有革命性變化，成本都壓下來了，客戶關系方面，頭五名的企業(yè)也做得很好了，估值都不低，可以融到更多的錢去投入研發(fā)、建產線——這幾個優(yōu)勢結合在一起，袁鋒認為“哪個創(chuàng)業(yè)公司今天還想插進來，難度都會挺大的”；新增廠商則大概率是車企下場自建。
行業(yè)關于這一點判斷逐漸趨于共識：從大的方面而言，格局初定，但你爭我搶的競爭態(tài)勢則有增無減，而且由于電池廠與車廠綁定關系，新能源車終端銷售情況對電池廠商排名影響很大，“明年會有很大變化，也有可能車型銷量不好，就把一個電池廠拖沒了。”一位不愿具名投資人指出。
“電池各項指標必然會持續(xù)爭優(yōu)，因為現(xiàn)在的新能源車還無法跟燃油車實現(xiàn)真正成本上、經(jīng)濟性的競爭?！币晃辉趧恿﹄姵仡I域研究超過20年的專家指出，動力電池三個最重要性能——能量密度、循環(huán)次數(shù)、穩(wěn)定性仍有提升空間，這給了投資機構繼續(xù)深挖的可能。
在高瓴創(chuàng)投看來，動力電池領域投資主線就是“降本增效”，這又可以分成兩方面：物理層面的改善，通過電芯組合封裝方式的改良提升電池性能——一般是制造廠商才有條件實施的，比如比亞迪和寧德時代分別推出的刀片電池和CTP電池；材料層面的創(chuàng)新，除了當前各大材料廠商的自我提升，很多新材料也會在現(xiàn)有供應體系之外出現(xiàn)。
2020年以來，高瓴挺入動力電池領域：一方面，二級團隊在資本市場增持寧德時代、鋰電隔膜巨頭恩捷股份（002812）、正極材料德方納米（300769）的股票；另一方面，高瓴創(chuàng)投正式成立硬科技和氣候變化組——內部開玩笑，簡稱為“硬氣組”，切入動力電池領域的早期項目投資。
“材料創(chuàng)新方向肯定沒問題，但初創(chuàng)公司能否跑出來是個未知數(shù)，現(xiàn)在這么多巨頭，如果在他們的技術路線上做創(chuàng)新，很容易就被打壓了，不是能力問題，是時間點問題?！币晃煌顿Y人指出，這也是早期項目投資的大挑戰(zhàn)。
因此，不同于一些初創(chuàng)公司在材料領域的微創(chuàng)新，另外一些公司選擇了一條更難走的路。
比如被稱之為動力電池終極解決方案的固態(tài)電池?！肮虘B(tài)電池是會顛覆掉目前產業(yè)格局的技術方案，表面理解是電解液從液態(tài)到固態(tài)，但這意味著電池組件、生產方式、正負極材料都會發(fā)生變化。”墨柯說，目前大多數(shù)都停留在實驗室研發(fā)階段，商業(yè)化、量產化時間還很遠。
漫長的產業(yè)鋪墊讓很多投資機構望而生畏，不過，米磊卻更看好這樣的技術路線，“如今在成熟技術領域上行業(yè)巨頭體量已經(jīng)非常大了，初創(chuàng)公司很難超越，只有在新型電池領域中新材料體系的突破，如固態(tài)電池、鈉離子電池等，初創(chuàng)企業(yè)才會有新的機會?！?
這樣的項目往往還“藏身”在其他領域，一些投資機構正沿著“面包屑”踏上尋寶之旅，華創(chuàng)資本投資人張志超就是其中之一，“一些其他非車用領域中的電池，未來有機會做到動力電池上，會是不錯的投資標的?！?
而這也是君聯(lián)資本動力電池4.0投資邏輯，其中一條支線就指向下一代替代性技術或者互補性技術，另外一個方向，則是鋰電池循環(huán)利用和管理——這些都是當前布局重點。
劉壯對電池回收賽道也很看好，經(jīng)緯后來投資了西恩科技，“可以算作是材料公司，因為它還將回收材料做成硫酸鎳和正極前驅體，這樣可以從原料端降低成本，做差異化的產品?！?
下篇 白堊紀
進化與滅亡交織在一起的時期，漫長而動蕩，那些最終存活下來并進入下一個世代的公司，更需要熬的耐力。
1.諾曼底登陸
剛剛在2022年2月成立的珩創(chuàng)納米科技，就在全力準備“殺出重圍”。
這家公司主打磷酸錳鐵鋰正極材料，后者理論能量密度比當前主流材料磷酸鐵鋰高15％~20％，同時相對于三元材料更具成本優(yōu)勢和安全性。
眾多巨頭已經(jīng)有所布局，目前披露的就有比亞迪、國軒高科、億緯鋰能（300014）等多家鋰電池企業(yè)，材料公司德方納米已經(jīng)宣布投產，而寧德時代M3P電池也是含錳電池。
整個十一假期，珩創(chuàng)納米科技聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO林芝青都沒有離開江蘇鹽城的工地，爭分奪秒地加快生產線建設，計劃在年底就將這條年產5000噸材料的產線投產，產品會先用在兩輪電動車上，樣品也已經(jīng)送到了多個電池廠進行檢測?！斑@個賽道目前正好沒有很大量產化的產品路線，我們必須要抓速度。”
珩創(chuàng)納米團隊來自于陶氏化學和GE，買斷了美國陶氏化學關于磷酸錳鐵鋰的全部基礎核心專利；更重要的是，創(chuàng)始人都屬于新材料領域連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，林芝青自嘲有過一次“沒做成的經(jīng)驗”，而董事長張彥則將2008年創(chuàng)辦的激智科技（300566）“做成”了一家上市公司——所以很快，珩創(chuàng)納米完成了近2億元首輪融資，高瓴創(chuàng)投為投資機構之一?！耙兜娜颂嗔?，融資那兩個月，我都沒有離開過鹽城。”林芝青說，第二輪也剛剛融完了。
說起來，動力電池領域創(chuàng)始人具有一些共性“畫像”特征：年齡相對更大——像互聯(lián)網(wǎng)投資中那些“履歷不錯的年輕人”并不符合此領域偏好，而且相比專門科學家或者學術“大牛”，大廠產業(yè)端出來的人后續(xù)融資更容易，也更有可能會成功，因為在電池這個領域，理論和技術都不新鮮——實驗室里早就有了，重要的是能做出來，能量產。
以此來看，恩力動力應該算理想投資對象了。這是一家聚焦固態(tài)電池的公司，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人——戴翔和車勇，前者師從2019年諾貝爾獎得主、被尊稱為“鋰離子電池之父”的約翰·B·古迪納夫（John B. Goodenough），在創(chuàng)辦公司之前，他在美國惠普公司和美國常青太陽能公司（Evergreen Solar）有著20多年技術及管理經(jīng)驗；車勇不僅在豐田集團北美研究院工作過，還因為在東京工業(yè)大學（以下簡稱“東工大”）求學的淵源，結識了材料科學家、硫化物固態(tài)電解質的發(fā)明人菅野了次，并爭取到了東工大硫化物固態(tài)電解質專利的應用授權。
即便如此，恩力動力此前融資之路走得壓力重重，“大家對固態(tài)電池都很陌生，不太敢投”，那是2017年，寧德時代還沒有上市，動力電池前景都無從談起，更別說被稱之為終極方案的固態(tài)電池了，當時戴翔只拉來兩個種子投資人，其中之一是豆瓣網(wǎng)創(chuàng)始人楊勃，他有一個更被人熟知的名字——阿北，也是戴翔的大學同學；另一個是上海長江匯英資本。
“一定要跟寧德時代等廠商現(xiàn)在做的成熟的鋰電池有足夠差異化，拉開足夠距離，否則也就沒有任何替代優(yōu)勢?！贝飨枰廊贿@么認為。
但與現(xiàn)實技術“拉開足夠距離”的同時，也給投資人設置了一道難以逾越的決策屏障。實際上，直到5年后的今天，一位投資人對固態(tài)電池的前景依然表示懷疑，“這種現(xiàn)在無法落地到現(xiàn)實場景的、太過超前的技術，估值幾個億跟估值幾十個億，不確定性是一樣的，都不一定能走出來?！?
但堅持走下去的，也可能收獲驚喜。米磊打了個比方說，硬科技投資就像金庸小說里講的內家功夫，頭5~10年進展會特別慢。而且練內功的人不能太聰明，聰明人看到捷徑就會忍不住去走，而練內功需要把大腦安靜下來，聚焦到一個念頭，才能把這個事干成。
直到2020年，恩力動力鋰金屬負極電池進入軟銀集團平流層超高空無人機和通信無人機測試之后，融資情況才有所好轉，到了2021年下半年，很多投資機構已經(jīng)慕名而來了；現(xiàn)在恩力動力已經(jīng)完成A++輪融資，估值3.6億美元，而5年前的估值僅為2000萬美元左右。
“新材料或者新技術，要選擇合適的突破口，就像諾曼底登陸，不能直接進攻敵人堡壘最嚴密的地方，否則一下子就被拍死了。”恩力動力的聯(lián)合創(chuàng)始人戴翔指出固態(tài)電池不能一開始就想著“上車”。
就像當年特斯拉以“跑車”作為“搶灘點”一樣，高端無人機則是現(xiàn)階段一個理想的電池載體，這是一個新興產品，對電池性能要求高，對成本不敏感，“通過這些前期項目實現(xiàn)量產化，降成本，進一步改善性能，迭代團隊，再切入車市場”。
2.堅守還是離場
總有機會，前提是活到最后。
就像任何的秘密在宣之于口后就不再是秘密了，任何的機會在廣而告之后，也就失去了其魔力，在一哄而上爭搶之后，風口會吹出過剩的泡沫。
這也是潛伏在動力電池產業(yè)鏈上的投資威脅。“新能源汽車相關領域這兩年太熱，一年能有幾百個項目推薦到廣汽資本，LP也會帶著錢、帶著項目過來，我們反而經(jīng)常會給他們潑冷水”，袁鋒說，因為現(xiàn)在有些領域看上去特別火，但技術壁壘沒那么高，未來產能擴張比較大，馬上就會進入紅海市場。
袁鋒推斷，在新能源汽車的四個投資領域，車聯(lián)網(wǎng)可能少一些，自動駕駛、芯片和動力電池都有很大的泡沫，“投資機構賺到錢不是特別容易的事情”。
實際上，動力電池風險投資從無人問津到盛況空前，不過是短短三四年的時間，但這里不像互聯(lián)網(wǎng)、新消費等投資地帶，不再是那些傳統(tǒng)VC/PE的主場；在動力電池以及新能源領域領頭陣的，是政府基金，以及產業(yè)“大佬們”。
“不同于互聯(lián)網(wǎng)流量、用戶為王，誰掌握了更好的用戶體驗，就可能顛覆行業(yè)格局，動力電池產業(yè)鏈咬合度特別強，路徑依賴很強，”高瓴創(chuàng)投相關投資人認為，“所以新技術必須找到產業(yè)層面落地場景，才能夠把價值發(fā)揮出來?！?
產業(yè)資本在這方面有天然優(yōu)勢，據(jù)袁鋒介紹，廣汽資本投電池廠商，第一選擇就是廣汽自用，然后再以電池為“鏈長”，跟中創(chuàng)新航、欣旺達EVB一起繪出整個動力電池領域的產業(yè)圖譜，從技術先進性、資源壟斷性和產能稀缺性等多個維度分析每一個材料，由此形成詳細的報告，回過頭來一個個去投——
這讓廣汽資本短時間內迅速織起了一張動力電池產業(yè)的投資項目大網(wǎng)，其中有最上游的鋰礦，有電池里成本占比最高的正極材料，也有那些不太起眼的輔助材料。比如銅箔、導電劑等。而每年，廣汽資本所投的動力電池領域項目與廣汽產生的產業(yè)聯(lián)動訂單接近50億元。
深入產業(yè)鏈的好處就在于，能夠在項目稀缺的情況下捕捉到轉瞬即逝的機會；也能在產業(yè)過熱的時候，戳破項目中的泡沫和偽裝。
兩者也是動力電池領域的投資者目前最大的困惑：一方面，公認的好項目估值已經(jīng)高不可攀；另一方面則是魚目混珠的劣質項目難辨真假，米磊就表示：“在硬科技領域，to VC的項目比以往更多，迷惑性更強。”
袁鋒遇到過大量類似項目：在資本市場上很火的、商業(yè)計劃書和故事很吸引人的、在股東結構上很有說服力的，可這些因素都無法真正判斷項目本身的好壞，遇到這樣的情況，“我們直接就拿過來測試，測完就知道性能如何了”。
因此在袁鋒看來，硬科技企業(yè)發(fā)展如果成為中國下一個十年經(jīng)濟增長的核心，那產業(yè)資本在其中有絕對的優(yōu)勢。
傳統(tǒng)投資機構感受到了空前壓力，“真正有優(yōu)勢的實際上是那些大玩家，電池公司、整車廠，這跟半導體領域非常像，都是大佬們帶著訂單來的，說實話，我們現(xiàn)在還能在這個圈子里投幾個項目，已經(jīng)非常不容易了?！币晃煌顿Y人坦言。
曾經(jīng)有一段時間，富欣也有過困惑，那是相關產業(yè)投資前兩年，項目投的很零散，后來他們反思，就是因為當時缺乏產業(yè)思維，更沒有構建起產業(yè)生態(tài)。
制圖：肖麗
一直以來，動力電池兩條技術路線——三元鋰和磷酸鐵鋰都在你追我趕，相互競技，2016年之前磷酸鐵鋰占據(jù)上風，此后由于能量密度的短板又被三元鋰反超，后者優(yōu)勢地位保持5年之后，由于安全性問題，以及比亞迪等電池公司對磷酸鐵鋰的性能提升，磷酸鐵鋰在2021年再次反超，突然增多的儲能需求，以及特斯拉Model 3的采用甚至使磷酸鐵鋰出現(xiàn)了很大的供應缺口，一時間價格翻倍。
紅杉中國在2021年這波行情之前投資了融通高科——一家磷酸鐵鋰正極材料公司，富欣透露2020年下半年就開始接觸這家公司，投進去的時候，公司估值正處于價格“低谷”。
之所以能預感到磷酸鐵鋰爆發(fā)，是因為紅杉中國一直在與堅持磷酸鐵鋰電池研發(fā)的公司進行深度交流，之所以掃描到這家公司，也是因為紅杉通過之前投資的電池公司，了解到上游材料企業(yè)開發(fā)和生產動態(tài)，知道這家公司已經(jīng)開始送樣，也選好了合適的生產基地，創(chuàng)始人和團隊可以快速拉起產能——這些因素組合到一起，才能保證企業(yè)不僅有確定增長的需求規(guī)模，而且能夠將實際的產能落地。
“在某種程度上來說，動力電池等硬科技投資是‘反人性’的，追求快速回報是人性的天然弱點，但硬科技投資門檻高、周期長、投入大?！痹诿桌诳磥恚部萍碱I域對投資人和創(chuàng)業(yè)者，都是很大的考驗。
即使如此，也難言放棄。中國科學院院士歐陽明高預測，2025年中國動力電池出貨量將超過1TWh，產值超過1萬億元。接下來的儲能，也是公認的動力電池后又一超級賽道；多個機構的測算數(shù)據(jù)顯示，中國實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略所需投資累計高達150萬億到300萬億元。
“整個新能源產業(yè)，包括最近升級到的碳中和領域，是中國在全球工業(yè)體系中近百年來唯一受西方世界認可的工業(yè)語言?！备鹦掠钫f，能在產業(yè)發(fā)展中發(fā)揮作用并獲得回報的投資機構，必須要結合“三個心”：
第一是投資耐心，這取決于機構基因、機構的投資決策機制以及與LP的溝通共識和自我定位，“如果想掙快錢，就不要來了，今天這個時間點，掙快錢很難”；第二是不斷自我迭代的進取心，“只能看到當下的熱點、風口，大家都能看懂的東西，就很難掙到差異化的錢”；第三是敬畏心，“覺得只要是新能源，只要是跟電池相關的就投，跟牛人相關的就投，跟產業(yè)資本一起就投，這樣風險也很大”。
寫在最后
制圖：肖麗
“中國動力電池產業(yè)鏈應該是全球最完善的，市場份額全球第一，技術從追趕到并跑，某些方面甚至是領跑?！鄙鲜鼋?jīng)歷20年行業(yè)起伏的專家表示，這種產業(yè)體量和爆發(fā)速度都是他此前沒有預料到的，動力電池，以及未來的儲能，可能會是中國少有的能在國際舞臺上彰顯重要作用的產業(yè)鏈。
而對于投資機構來說，則要快速理清當前的兩難困境。
離開的決定不容易做出，“沒有遍地黃金的時代了”，昔日風口成了明日黃花，如今動力電池就像一個踏板，由此可以切入儲能等更具潛能的新興領域，在中國“雙碳”戰(zhàn)略大背景下，新能源是一席流動的盛宴，沒有人愿意缺席。
留下來則要直面更大挑戰(zhàn)，寄望分享下一代新經(jīng)濟增長紅利的投資機構先要想清楚幾個問題：在一個投資環(huán)境已然變化的時代，如何進行價值重估？在一個資產更重、周期更長的商業(yè)模式中，如何進行策略重建？在一個政府基金和產業(yè)資本同臺競技的賽道，如何進行伙伴關系的重新界定？
可以看到的是，很多傳統(tǒng)投資機構，已經(jīng)開始在動力電池的項目發(fā)掘中嶄露頭角，就像恩力動力的投資人中，有政府基金大興投資，有從互聯(lián)網(wǎng)領域延伸到硬科技投資的微光創(chuàng)投，有紅杉中國，也有廣汽資本，而中科創(chuàng)星從最早的天使輪進入，在此后兩輪融資中一直持續(xù)追加。
如恩力動力一樣，中科創(chuàng)星投的很多項目在當時都是冷門，融資也很難，可后來都成了“風口”。
比如2018年投資中科海鈉的時候，鈉離子電池的應用場景還僅停留在兩輪電動車——這么小的市場，故事毫無吸引力，但后來鋰價上漲，鈉離子電池一躍而起，成為一個大有潛力的替代、補充產品，寧德時代都躬身入局，推動鈉離子電池的產業(yè)化，后來中科海鈉也吸引了華為旗下哈勃投資的青睞。
這也正是米磊一直強調的“硬科技投資的驚喜”，“只要有過硬的技術，也就有了無限的想象空間和可能性?！倍軌蛟谄渲谐恋硐聛淼耐顿Y機構，也將在新能源投資的巨幅畫卷上繪出屬于自己的色彩。
