中國儲能網(wǎng)訊：未來數(shù)十年，新能源投資都是沒人愿意缺席的一場盛宴。
寧德——福建九個地級市之一，2020年前GDP排名一直居于全省后位。
2016年中，田磊第一次來，這里沒有機場。他先飛到福州，租了一輛商務(wù)車，高速公路還在修建中，開了兩個小時，再一路顛簸著入村。在他的印象里，“路標(biāo)都是亂七八糟的”。
一路摸索著，他終于找到了那家叫寧德時代（300750）的公司，眼前的景象超出了他的想象——樓群已經(jīng)拔地而起，工廠、宿舍俱全，員工中一大波碩士、博士畢業(yè)生。一個同行，原本在北京一家投資機構(gòu)做得好好的，竟然辭了職，舉家搬了過來，“沒想到這么偏的地方居然有如此規(guī)模的一個項目”。
這個項目不同以往。田磊在國內(nèi)一家知名的投資機構(gòu)任職，之前看的公司多集中在北、上、廣、深。半年前，他聽說了寧德時代，找了各種關(guān)系都沒能與創(chuàng)始人曾毓群見上面，眼睜睜地錯過了前一輪的對外融資，到2016年底投進(jìn)去的時候，這家當(dāng)時還名聲不顯的動力電池公司的估值已經(jīng)從200多億元漲到了800億元——其間不過一年的時間。
當(dāng)時，寧德時代的業(yè)務(wù)剛剛有點起色，整個動力電池行業(yè)的市場前景也不明朗，就像田磊說的，“今天熱得不得了，那個時候根本沒人聊電池的事。”
彼時聊得最多的，還是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。如你所知，中國早期的VC/PE就是隨著海外互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)潮而起，在中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)勃興中功不可沒，相比之下，動力電池一點都不“性感”：最早的鋰電基礎(chǔ)研究在美國上個世紀(jì)70年代就開始了，第一塊商業(yè)化的鋰電池則誕生于30年前的日本索尼，這種優(yōu)勢延伸至動力電池領(lǐng)域，日本和韓國企業(yè)雄霸當(dāng)時全球產(chǎn)業(yè)鏈。中國的補貼政策刺激了越來越多的電池企業(yè)出現(xiàn)，但其中大多數(shù)都是“濫竽充數(shù)”，這樣的故事在光伏領(lǐng)域也出現(xiàn)過，結(jié)局是一地雞毛。
國際資本更不看好。2016年，一家外資投行調(diào)研了寧德時代，同行的還有海外的汽車行業(yè)專家，后者認(rèn)為寧德時代沒有未來，原因有兩個：第一是全球的產(chǎn)業(yè)發(fā)展沒那么快；第二是中國的技術(shù)比不上日韓。
這是彼時資本圈對于動力電池投資一個頗具代表性的判斷。
不過，其中忽略了一些更重要的變量：中國政府在新能源領(lǐng)域的發(fā)展決心；中國整體制造技術(shù)的崛起速度；中國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中學(xué)習(xí)和改進(jìn)的能力；以及中國企業(yè)家身上的韌性、狼性，甚至賭性。種種因子的碰撞疊加下——就像電池在不同化學(xué)物質(zhì)的相互作用中釋放能量一樣，美國的原創(chuàng)技術(shù)、日本的工程技術(shù)與中國的產(chǎn)業(yè)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)效率結(jié)合在一起，爆發(fā)出驚人的發(fā)展勢能，改變了全球動力電池的產(chǎn)業(yè)格局和發(fā)展預(yù)期。
可以說，國際玩家聯(lián)袂上演了一場新能源的大戲。2018年，寧德時代上市之后，巨大的財富效應(yīng)引發(fā)越來越多的產(chǎn)業(yè)力量聚攏而來，共同做厚了中國動力（600482）電池的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，馬斯克長期以來大規(guī)模制造的構(gòu)想也終于變成了現(xiàn)實：2020年特斯拉上海超級工廠開始供貨，拉動特斯拉當(dāng)年市值暴漲700%——這反過來又助漲了中國資本市場的熱情，使寧德時代在2021年站上了萬億市值的高峰。
《中國企業(yè)家》基于同花順（300033）相關(guān)數(shù)據(jù)的梳理統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前（截至2022年10月24日），A股寧德時代概念的上市公司有184家，其中流通市值過百億元的就有62家，總流通市值近3萬億元；就連占電池成本不到2%的導(dǎo)電劑領(lǐng)域，都有多家上市公司，其中龍頭企業(yè)市值超過200億元。
這個產(chǎn)業(yè)鏈在全球影響力也與日俱增，根據(jù)市場調(diào)研機構(gòu)SNE Research發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年上半年全球動力電池裝機量排名前十的企業(yè)中，中國企業(yè)就占6家，市場份額合計56.4%。廣汽資本對動力電池上游材料供應(yīng)鏈的版圖梳理顯示，包括正極、負(fù)極、電解液、隔膜等主材，還有導(dǎo)電劑、銅箔等輔材在內(nèi)，中國材料企業(yè)的市場占比達(dá)全球的80%。
而當(dāng)投資機構(gòu)集中涌入這一賽道的時候，卻發(fā)現(xiàn)機會似乎不多了，“動力電池起的太快，估值起的也快，項目晚半步進(jìn)入，機會就沒了”。很多投資機構(gòu)面臨左右兩難的抉擇：是離場？還是繼續(xù)？
本刊選取了在動力電池領(lǐng)域有所布局的10家投資機構(gòu)，他們有的從十年前開始悄然布局，有的默守多年，直到最好的時機一擊即中，有的在估值暴漲的亂局中沙里淘金，有的則將目光投向更遠(yuǎn)的未來——就像生命演進(jìn)歷經(jīng)寒武紀(jì)、侏羅紀(jì)、白堊紀(jì)一樣，動力電池的投資也從突然爆發(fā)到萬物生長，之后也將走入一場漫長而洶涌的進(jìn)化淘汰，投資成敗也會在此刻再見分曉。
哲學(xué)家和心理學(xué)家弗洛姆說，“再也找不出一種行為或一項行動，像愛情那樣以如此巨大的希望開始，又以如此高比例的失敗而告終?！被蛟S除了愛情，投資同樣如此，發(fā)生在動力電池投資上的故事，你或許覺得似曾相識。
上篇 寒武紀(jì)
正如寒武紀(jì)的“生命大爆發(fā)”，2018年寧德時代上市也成為引爆點，中國動力電池的投資前景被重新定義。
1.新紀(jì)元
君聯(lián)資本是最早對寧德時代進(jìn)行正式盡調(diào)的投資人之一。
2011年，君聯(lián)資本投資先導(dǎo)智能（300450），該公司創(chuàng)始人王燕清是一名“草根”出身的技術(shù)員，自己懂機械、會畫圖，早期設(shè)備全都是自己上手。先導(dǎo)智能組裝的卷繞機，是一種制備薄膜電容器的關(guān)鍵設(shè)備，當(dāng)時在這個細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)做到了全國第一，這種技術(shù)還可以復(fù)用到鋰電池，所以先導(dǎo)順勢成為ATL（寧德新能源）的供應(yīng)商，君聯(lián)也由此了解了從ATL獨立出來的寧德時代（CATL），并與后者團隊保持了持續(xù)溝通。
彼時，動力電池前景依然過于渺茫，盡管新能源車的勢頭已有了一些苗頭。2008年奧運會上50輛電動大巴車大放異彩之后，2009年中國啟動了“十城千輛”的“節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程”，即便放眼全球，后來成為電動車全球之王的“特斯拉”，當(dāng)時也還在破產(chǎn)邊緣艱難掙扎。
真鋰研究創(chuàng)始人墨柯曾在北京市科委下屬單位任職，2004年負(fù)責(zé)奧運電動大巴車動力電池材料供應(yīng)商篩選工作，在其印象中，當(dāng)時鋰電領(lǐng)域基本上都是消費電池，動力電池企業(yè)只有兩家，都沒有上車經(jīng)驗；此后十余年發(fā)展中，中國動力電池制造能力依然沒有太大改善，自動化程度很低，電池成本很高，良品率也很差。2015年底，中國動力電池的良品率大概也只有70%，而當(dāng)時日韓全自動化生產(chǎn)的動力電池良品率超過93%。
無法確知產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景時，君聯(lián)資本基于動力電池投資1.0的邏輯，投資了先導(dǎo)智能，就是投工具。其董事總經(jīng)理葛新宇對《中國企業(yè)家》解釋說，就好比美國西部掘金，真正挖到金子的風(fēng)險和收益不好說，時間早晚也難定，可賣水、賣牛仔褲、賣工具的則能持續(xù)獲益。“而且，退一步講，就算動力電池沒有起來，先導(dǎo)的產(chǎn)品在光伏發(fā)電、儲能、消費鋰電子都能找到應(yīng)用場景，還會是一家有價值的公司，但可能不會有動力鋰電池產(chǎn)業(yè)價值這么大?！?
2022年10月，先導(dǎo)智能市值超過700億元，2021年更一度破千億元，而當(dāng)年君聯(lián)資本作為唯一投資人進(jìn)入時，先導(dǎo)智能的估值才3個億。
回望加入君聯(lián)資本投資的過去這十年，“眼看風(fēng)口上的各個豬都飛起來了，自己在一個烏漆麻黑的領(lǐng)域（因為電池有黑粉，環(huán)境也不好）”，葛新宇感嘆硬科技的投資確實很不容易，但也是真正的“坡長雪厚”，后來君聯(lián)能最早拿到寧德時代的入場券，正是源自對先導(dǎo)的投資。
早期進(jìn)入寧德時代的投資機構(gòu)并不多。不同的觀察時點，不同的行業(yè)判斷，不同的投資策略，也會導(dǎo)向不同的決策和不同的獲益點。
2015年，紅杉中國就進(jìn)入了蔚來汽車A輪融資，也對電動汽車?yán)镒钪饕诵牧悴考秃诵墓?yīng)商進(jìn)行了全面盤點，包括成本占比最高的動力電池，但并未出手。
“那個時候我們認(rèn)為機會確實不是很好，汽車基本上都用的日韓企業(yè)電池，國內(nèi)有一些非常早的電池公司發(fā)展并不是很好，后來也慢慢看不到了，而以頭部企業(yè)當(dāng)時估值而言，一級市場投資很難獲得優(yōu)異的回報?！奔t杉中國合伙人富欣解釋稱。
2010年，在能源行業(yè)工作超過15年后，富欣加入紅杉中國，負(fù)責(zé)清潔技術(shù)和工業(yè)科技領(lǐng)域投資。她自我評價“偏保守”，“不是很喜歡碰運氣”，這與工業(yè)領(lǐng)域商業(yè)模式也有關(guān)系，“工業(yè)領(lǐng)域投資邏輯跟互聯(lián)網(wǎng)是不太一樣的，互聯(lián)網(wǎng)起來的時候是指數(shù)級增長，工業(yè)只能是倍數(shù)級增長，因為產(chǎn)能要一點一點建。”富欣說，“工業(yè)領(lǐng)域投資一定要保持理性，尤其市場很熱時，出手時機和判斷標(biāo)準(zhǔn)就更重要，不在于投中還是投不中，而在于能不能投到滿足回報要求的好項目?！?
2018年寧德時代上市之后，動力電池的產(chǎn)業(yè)方向才愈加明朗，國內(nèi)新能源車的滲透率不斷刷新預(yù)期，2021年達(dá)到了13.4%。在寧德時代上市刺激下，與動力電池相關(guān)的企業(yè)估值頓時飆升，可投資機構(gòu)熱情有增無減，在一位投資人看來，當(dāng)時堪稱“瘋狂”。
2.寧德無雙
誰都想挖掘出第二個寧德時代。
但投資者眾，而寧德無雙。聚攏了資本、客戶優(yōu)勢的寧德時代，早已將同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。
高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）公布的2018年中國動力電池裝機量排名就反映了這個現(xiàn)實：如果不考慮第二位的比亞迪（002594）——因其電池全部自供，排名第一的寧德時代和第三的國軒高科（002074）裝機量分別為23.52GWh和3.10GWh，后者還不到前者一個零頭——換言之，下游汽車廠商并沒有更多選擇。
“動力電池太難造了，而且要與車企進(jìn)行A樣、B樣、C樣的反復(fù)磨合和安全驗證，中間起碼要2年左右的時間，所以寧德時代的先發(fā)優(yōu)勢很難跨越，”在源碼資本投資人王菂看來，“2020年之前，寧德時代一直都處于技術(shù)陡峭上升狀態(tài)，產(chǎn)品方案、能量密度、良品率都有很大提升，2020年后才進(jìn)入相對邊際創(chuàng)新的階段，其他電池才有追趕的可能?！?
從車企角度，也有扶持“二供”需要，盡管曾毓群嘴上說“是給車企搭臺子的”，但一眾車企則覺得自己“是為寧德時代打工的”——一家獨大的市場必然會由于供需糾葛而罅隙漸生。
不過從投資機構(gòu)的角度來看，這樣的機會也鳳毛麟角了。
2020年排名前十的動力電池廠商，大多數(shù)已是上市公司，“待字閨中”的只剩下脫胎于長城汽車（601633）的蜂巢能源、背靠“鎳王”青山控股的瑞浦能源、分拆自欣旺達(dá)（300207）的欣旺達(dá)汽車電池公司（以下簡稱“欣旺達(dá)EVB”），以及老國企改制而來的中創(chuàng)新航。
2020年底，很多投資人對中創(chuàng)新航還有所疑慮的時候，紅杉中國參與了后者的混改，并進(jìn)入其戰(zhàn)略輪融資，當(dāng)時判斷理由有三點：中創(chuàng)新航電池質(zhì)量已經(jīng)上來了，客戶基礎(chǔ)也建立起來了，公司核心的管理團隊快速把整個產(chǎn)能拉起來了?！爱a(chǎn)能實現(xiàn)是需要一定周期的，不能光有口頭計劃?！碑?dāng)然，更重要的是富欣一直強調(diào)的“合理回報”。
這輪融資在2020年12月完成，金額達(dá)42億元。除了紅杉中國，投資方還有中國保險投資基金、廣汽資本、小米長江產(chǎn)業(yè)基金等，據(jù)知情人士透露，中創(chuàng)新航此輪估值為投前70多億元；而9個月之后的下一輪融資，估值到了500億元。
《中國企業(yè)家》了解到，在動力電池企業(yè)估值上，投資機構(gòu)更多會看PE（市盈率），而在產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，或市場需求處于爆發(fā)式增長的階段，也會兼顧PS（市銷率）估值，一般情況下，投資機構(gòu)會錨定寧德時代相應(yīng)指標(biāo)，然后在此基礎(chǔ)上打個折。因此二級市場波動會給一級市場的融資帶來即時影響。
由此再看中創(chuàng)新航估值暴漲就不難發(fā)現(xiàn)，這9個月間，除了中創(chuàng)新航的電池裝機量上升到第三位之外，更重要的是，中間寧德時代市值已跨過萬億大關(guān)。這也就意味著，動力電池相關(guān)的投資將會迎來一輪更加瘋狂的水漲船高。
“回頭看，下手時機還是很好的，”富欣回憶說，2020年和2021年是紅杉中國在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上深度布局的兩年，那時候一周就有兩三個項目上投委會，“從來都沒有這樣過?！?
中篇 侏羅紀(jì)
這是萬物生長的絕佳時期，動力電池各個領(lǐng)域生機盎然。但行業(yè)熱得發(fā)燙，估值更一路走高，投資機構(gòu)則要從看起來金燦燦的沙子里淘出真金。
1.高估值下的抉擇
中國動力電池板塊雖然越來越大，但依然動蕩不定，就像水面的一段浮木，不時因風(fēng)浪而顛簸，投資人心態(tài)也隨之上下?lián)u擺。
2018年行業(yè)引爆后，2019年和2020年，動力電池結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的危機又使行業(yè)融資陷入低谷，很多項目找上門都無人敢投；但當(dāng)寧德時代市值過萬億之后，相關(guān)板塊的估值又再次刷新了投資人的想象。在硬科技領(lǐng)域投資已有十年之久，投出近400個硬科技項目的中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊就表示，從2020年到2022年這兩年間，不少新能源領(lǐng)域的相關(guān)企業(yè)估值都增長了近20倍。
田磊認(rèn)為這個行業(yè)已經(jīng)太熱了，估值“極貴”。投資寧德時代之后，他所在機構(gòu)全面布局了新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，包括整車、控制系統(tǒng)、操作系統(tǒng)等都有項目落子，但在動力電池領(lǐng)域卻沒有進(jìn)一步投放，“機會一直都有，不過看你怎么去看。在太熱的時候去看就很危險”。
這種情況下，更考驗了投資機構(gòu)的選擇力和決斷力。源碼資本對欣旺達(dá)EVB的投資，就由此扛過了一場“虛驚”。
2021年底，王菂得知了欣旺達(dá)EVB融資消息，還沒來得及下手，當(dāng)輪集結(jié)了眾多車企的融資已“閃電”交割了。為了提前鎖定下一輪的“門票”，2022年春節(jié)剛過，源碼資本創(chuàng)始合伙人曹毅親自帶著幾條業(yè)務(wù)線和專業(yè)線同事，拜訪了欣旺達(dá)的兩位創(chuàng)始人——王明旺和王威，兄弟二人在1997年創(chuàng)立欣旺達(dá)，并在之后的20多年中將之發(fā)展為市值超過400億元的鋰離子電池公司。
源碼資本為此輪投資領(lǐng)投方，一開始融得很順，但5月第一周最終投資決策之前，新能源股集體大跌，很多投資人對欣旺達(dá)EVB的300億估值產(chǎn)生了疑慮。
源碼依然堅持。“動力電池領(lǐng)域不是贏者通吃的邏輯，未來動力電池的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供給肯定是相對稀缺的，因此國內(nèi)前五六、全球前十的企業(yè)都有價值?！痹谕跚吙磥?，欣旺達(dá)EVB算是電芯廠最后一個有價值的標(biāo)的，所以最后源碼“信念戰(zhàn)勝了恐懼”，不改原投資方案。
而到7月份最終決策時，包括寧德時代在內(nèi)的新能源板塊股價回彈，欣旺達(dá)EVB新一輪融資塵埃落定。
“這個領(lǐng)域估值確實越來越高，開始有一定不理性成分，所以精挑細(xì)選就很重要?！苯?jīng)緯創(chuàng)投投資董事劉壯2018年投資容百新能源科技（以下簡稱“容百”）的時候，也曾經(jīng)歷過一次艱難抉擇。
容百是一家動力電池正極材料供應(yīng)商，動力電池在整車成本中占比40%~50%，而正極材料是動力電池中成本最大的一塊，占到50%；在這一領(lǐng)域，2014年成立的容百已成行業(yè)龍頭；在細(xì)分的三元系正極材料中市場份額第一，是寧德時代三元材料的第一供應(yīng)商。
2016年接觸容百時，劉壯還在海通開元做股權(quán)投資，容百當(dāng)時沒有大規(guī)模量產(chǎn)，但創(chuàng)始人白厚善給他留下了深刻的印象。
白厚善曾是北京礦冶總院的一名工程師，在2010年將院辦企業(yè)當(dāng)升科技（300073）帶領(lǐng)上市，成為國內(nèi)首家以鋰電正極材料為主營業(yè)務(wù)的上市企業(yè)；4年之后他離開當(dāng)升，創(chuàng)辦容百，選擇了當(dāng)時在技術(shù)路線上存在很大爭議和挑戰(zhàn)的高鎳方案，這個決定讓容百在此后高鎳技術(shù)的軍備競賽中一路領(lǐng)先，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)NCM811的正極材料企業(yè)，也是全球最大高鎳三元供應(yīng)商，并在市場份額上超越了當(dāng)升科技。
“核心還是創(chuàng)始人眼界和格局，”劉壯認(rèn)為這一點在動力電池企業(yè)的選擇上很關(guān)鍵，“這是一個重資產(chǎn)的生意，對綜合能力要求不亞于造輛車，還是要投有大格局，做過大公司的人?！?
當(dāng)劉壯2018年到經(jīng)緯時，又找到了容百，可公司已然今非昔比，一年多時間，容百從幾乎沒有多大量產(chǎn)的小企業(yè)成為一家單月收入過億的中型公司，確定性更強，自然也意味著更高估值，這一點，劉壯已有所準(zhǔn)備，可結(jié)果還是超出了他的預(yù)期，最終容百以過百億的估值完成C輪融資。
2.Plan A與Plan B
劉壯當(dāng)時也有糾結(jié)。
對于容百所處的正極賽道，他的基本判斷是：賽道沒問題，未來天花板還很高，也可能有一些成長壓力；那么擺在他面前就只有兩個選擇：一種是直接放棄這個賽道，因為太貴了；另一種則是投一家能克服未來發(fā)展挑戰(zhàn)的公司。
在劉壯看來，兩種都可行。最差選擇是，在市場最瘋狂時，用相對高價投了一個二三線的公司，行業(yè)洗牌的話，一線公司還有可能生存下來，二三線公司很大可能就被淘汰?！昂髞硎聦嵰沧C明，盡管上市后有段時間股價承壓，但容百還是發(fā)展起來了，反觀當(dāng)時，也有高位融資公司，后來則銷聲匿跡了?！?
劉壯選擇了Plan A，葛新宇的選擇則證明了Plan B也有可取之處。對寧德時代投資后，君聯(lián)資本接下來看了很多動力電池領(lǐng)域材料項目，不過葛新宇判斷“正極的同質(zhì)化比較高，進(jìn)入門檻比較低，要找出龍頭不容易”，稍有猶豫，就錯過了最好進(jìn)入時機。
“這個行業(yè)起來的特別快，所以更要投的早?！彪m然很遺憾在正極材料付出了很大的機會成本，但作為VC，葛新宇還是堅持一點：在相對產(chǎn)業(yè)早期投資關(guān)鍵設(shè)備領(lǐng)域的關(guān)鍵核心技術(shù)。所以，到2018年產(chǎn)業(yè)很熱的時候，君聯(lián)資本跨過了動力電池五大主材領(lǐng)域，再往上游繼續(xù)走，直接進(jìn)入正極材料里面的核心材料——前驅(qū)體，找到了中偉股份（300919）。
在動力電池行業(yè)，中偉股份算是少有的“跨界者”，中偉集團創(chuàng)始人鄧偉明早先從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，最早做過焦炭生意，2013年通過對海納新材的收購切入新能源，并將后者更名為中偉股份，將其發(fā)展成為三元前驅(qū)體和四氧化三鈷全球市占率第一的企業(yè)。
出生于湖南的鄧在葛新宇眼中行事強悍，具有“湘軍”那種大規(guī)模作戰(zhàn)的風(fēng)格：一旦定下目標(biāo)，就把所有優(yōu)勢兵力都集中投入，死咬不放。
君聯(lián)對中偉的投資是在2019年，如果說當(dāng)時投資機構(gòu)還可以沿著產(chǎn)業(yè)鏈層層分解，有機會先發(fā)制人的話，后來這種“剝洋蔥”的打法也失效了，因為表面上看，動力電池這顆“洋蔥”已經(jīng)被剝得所剩無幾了。
一位在調(diào)研動力電池材料領(lǐng)域早期創(chuàng)業(yè)公司的投資人就對《中國企業(yè)家》坦陳，現(xiàn)在項目估值都虛高，“但沒辦法，就得投，等于買船票。”
3.尋找“新物種”
“最好投資機會在三年前。”袁鋒說。
2019年下半年，袁鋒就任廣汽資本總經(jīng)理，基于行業(yè)梳理和未來判斷，他認(rèn)為當(dāng)時已是必須進(jìn)入動力電池投資的時間點，接下來3年中，廣汽資本接連投資了電芯廠中創(chuàng)新航和欣旺達(dá)。
但現(xiàn)在，他認(rèn)為動力電池廠商這個層面已沒有太多理想標(biāo)的了：技術(shù)沒有革命性變化，成本都壓下來了，客戶關(guān)系方面，頭五名的企業(yè)也做得很好了，估值都不低，可以融到更多的錢去投入研發(fā)、建產(chǎn)線——這幾個優(yōu)勢結(jié)合在一起，袁鋒認(rèn)為“哪個創(chuàng)業(yè)公司今天還想插進(jìn)來，難度都會挺大的”；新增廠商則大概率是車企下場自建。
行業(yè)關(guān)于這一點判斷逐漸趨于共識：從大的方面而言，格局初定，但你爭我搶的競爭態(tài)勢則有增無減，而且由于電池廠與車廠綁定關(guān)系，新能源車終端銷售情況對電池廠商排名影響很大，“明年會有很大變化，也有可能車型銷量不好，就把一個電池廠拖沒了?！币晃徊辉妇呙顿Y人指出。
“電池各項指標(biāo)必然會持續(xù)爭優(yōu)，因為現(xiàn)在的新能源車還無法跟燃油車實現(xiàn)真正成本上、經(jīng)濟性的競爭?！币晃辉趧恿﹄姵仡I(lǐng)域研究超過20年的專家指出，動力電池三個最重要性能——能量密度、循環(huán)次數(shù)、穩(wěn)定性仍有提升空間，這給了投資機構(gòu)繼續(xù)深挖的可能。
在高瓴創(chuàng)投看來，動力電池領(lǐng)域投資主線就是“降本增效”，這又可以分成兩方面：物理層面的改善，通過電芯組合封裝方式的改良提升電池性能——一般是制造廠商才有條件實施的，比如比亞迪和寧德時代分別推出的刀片電池和CTP電池；材料層面的創(chuàng)新，除了當(dāng)前各大材料廠商的自我提升，很多新材料也會在現(xiàn)有供應(yīng)體系之外出現(xiàn)。
2020年以來，高瓴挺入動力電池領(lǐng)域：一方面，二級團隊在資本市場增持寧德時代、鋰電隔膜巨頭恩捷股份（002812）、正極材料德方納米（300769）的股票；另一方面，高瓴創(chuàng)投正式成立硬科技和氣候變化組——內(nèi)部開玩笑，簡稱為“硬氣組”，切入動力電池領(lǐng)域的早期項目投資。
“材料創(chuàng)新方向肯定沒問題，但初創(chuàng)公司能否跑出來是個未知數(shù)，現(xiàn)在這么多巨頭，如果在他們的技術(shù)路線上做創(chuàng)新，很容易就被打壓了，不是能力問題，是時間點問題?！币晃煌顿Y人指出，這也是早期項目投資的大挑戰(zhàn)。
因此，不同于一些初創(chuàng)公司在材料領(lǐng)域的微創(chuàng)新，另外一些公司選擇了一條更難走的路。
比如被稱之為動力電池終極解決方案的固態(tài)電池。“固態(tài)電池是會顛覆掉目前產(chǎn)業(yè)格局的技術(shù)方案，表面理解是電解液從液態(tài)到固態(tài)，但這意味著電池組件、生產(chǎn)方式、正負(fù)極材料都會發(fā)生變化?！蹦抡f，目前大多數(shù)都停留在實驗室研發(fā)階段，商業(yè)化、量產(chǎn)化時間還很遠(yuǎn)。
漫長的產(chǎn)業(yè)鋪墊讓很多投資機構(gòu)望而生畏，不過，米磊卻更看好這樣的技術(shù)路線，“如今在成熟技術(shù)領(lǐng)域上行業(yè)巨頭體量已經(jīng)非常大了，初創(chuàng)公司很難超越，只有在新型電池領(lǐng)域中新材料體系的突破，如固態(tài)電池、鈉離子電池等，初創(chuàng)企業(yè)才會有新的機會?！?
這樣的項目往往還“藏身”在其他領(lǐng)域，一些投資機構(gòu)正沿著“面包屑”踏上尋寶之旅，華創(chuàng)資本投資人張志超就是其中之一，“一些其他非車用領(lǐng)域中的電池，未來有機會做到動力電池上，會是不錯的投資標(biāo)的?！?
而這也是君聯(lián)資本動力電池4.0投資邏輯，其中一條支線就指向下一代替代性技術(shù)或者互補性技術(shù)，另外一個方向，則是鋰電池循環(huán)利用和管理——這些都是當(dāng)前布局重點。
劉壯對電池回收賽道也很看好，經(jīng)緯后來投資了西恩科技，“可以算作是材料公司，因為它還將回收材料做成硫酸鎳和正極前驅(qū)體，這樣可以從原料端降低成本，做差異化的產(chǎn)品。”
下篇 白堊紀(jì)
進(jìn)化與滅亡交織在一起的時期，漫長而動蕩，那些最終存活下來并進(jìn)入下一個世代的公司，更需要熬的耐力。
1.諾曼底登陸
剛剛在2022年2月成立的珩創(chuàng)納米科技，就在全力準(zhǔn)備“殺出重圍”。
這家公司主打磷酸錳鐵鋰正極材料，后者理論能量密度比當(dāng)前主流材料磷酸鐵鋰高15％~20％，同時相對于三元材料更具成本優(yōu)勢和安全性。
眾多巨頭已經(jīng)有所布局，目前披露的就有比亞迪、國軒高科、億緯鋰能（300014）等多家鋰電池企業(yè)，材料公司德方納米已經(jīng)宣布投產(chǎn)，而寧德時代M3P電池也是含錳電池。
整個十一假期，珩創(chuàng)納米科技聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO林芝青都沒有離開江蘇鹽城的工地，爭分奪秒地加快生產(chǎn)線建設(shè)，計劃在年底就將這條年產(chǎn)5000噸材料的產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)品會先用在兩輪電動車上，樣品也已經(jīng)送到了多個電池廠進(jìn)行檢測?！斑@個賽道目前正好沒有很大量產(chǎn)化的產(chǎn)品路線，我們必須要抓速度?！?
珩創(chuàng)納米團隊來自于陶氏化學(xué)和GE，買斷了美國陶氏化學(xué)關(guān)于磷酸錳鐵鋰的全部基礎(chǔ)核心專利；更重要的是，創(chuàng)始人都屬于新材料領(lǐng)域連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，林芝青自嘲有過一次“沒做成的經(jīng)驗”，而董事長張彥則將2008年創(chuàng)辦的激智科技（300566）“做成”了一家上市公司——所以很快，珩創(chuàng)納米完成了近2億元首輪融資，高瓴創(chuàng)投為投資機構(gòu)之一?！耙兜娜颂嗔耍谫Y那兩個月，我都沒有離開過鹽城。”林芝青說，第二輪也剛剛?cè)谕炅恕?
說起來，動力電池領(lǐng)域創(chuàng)始人具有一些共性“畫像”特征：年齡相對更大——像互聯(lián)網(wǎng)投資中那些“履歷不錯的年輕人”并不符合此領(lǐng)域偏好，而且相比專門科學(xué)家或者學(xué)術(shù)“大牛”，大廠產(chǎn)業(yè)端出來的人后續(xù)融資更容易，也更有可能會成功，因為在電池這個領(lǐng)域，理論和技術(shù)都不新鮮——實驗室里早就有了，重要的是能做出來，能量產(chǎn)。
以此來看，恩力動力應(yīng)該算理想投資對象了。這是一家聚焦固態(tài)電池的公司，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人——戴翔和車勇，前者師從2019年諾貝爾獎得主、被尊稱為“鋰離子電池之父”的約翰·B·古迪納夫（John B. Goodenough），在創(chuàng)辦公司之前，他在美國惠普公司和美國常青太陽能公司（Evergreen Solar）有著20多年技術(shù)及管理經(jīng)驗；車勇不僅在豐田集團北美研究院工作過，還因為在東京工業(yè)大學(xué)（以下簡稱“東工大”）求學(xué)的淵源，結(jié)識了材料科學(xué)家、硫化物固態(tài)電解質(zhì)的發(fā)明人菅野了次，并爭取到了東工大硫化物固態(tài)電解質(zhì)專利的應(yīng)用授權(quán)。
即便如此，恩力動力此前融資之路走得壓力重重，“大家對固態(tài)電池都很陌生，不太敢投”，那是2017年，寧德時代還沒有上市，動力電池前景都無從談起，更別說被稱之為終極方案的固態(tài)電池了，當(dāng)時戴翔只拉來兩個種子投資人，其中之一是豆瓣網(wǎng)創(chuàng)始人楊勃，他有一個更被人熟知的名字——阿北，也是戴翔的大學(xué)同學(xué)；另一個是上海長江匯英資本。
“一定要跟寧德時代等廠商現(xiàn)在做的成熟的鋰電池有足夠差異化，拉開足夠距離，否則也就沒有任何替代優(yōu)勢?！贝飨枰廊贿@么認(rèn)為。
但與現(xiàn)實技術(shù)“拉開足夠距離”的同時，也給投資人設(shè)置了一道難以逾越的決策屏障。實際上，直到5年后的今天，一位投資人對固態(tài)電池的前景依然表示懷疑，“這種現(xiàn)在無法落地到現(xiàn)實場景的、太過超前的技術(shù)，估值幾個億跟估值幾十個億，不確定性是一樣的，都不一定能走出來。”
但堅持走下去的，也可能收獲驚喜。米磊打了個比方說，硬科技投資就像金庸小說里講的內(nèi)家功夫，頭5~10年進(jìn)展會特別慢。而且練內(nèi)功的人不能太聰明，聰明人看到捷徑就會忍不住去走，而練內(nèi)功需要把大腦安靜下來，聚焦到一個念頭，才能把這個事干成。
直到2020年，恩力動力鋰金屬負(fù)極電池進(jìn)入軟銀集團平流層超高空無人機和通信無人機測試之后，融資情況才有所好轉(zhuǎn)，到了2021年下半年，很多投資機構(gòu)已經(jīng)慕名而來了；現(xiàn)在恩力動力已經(jīng)完成A++輪融資，估值3.6億美元，而5年前的估值僅為2000萬美元左右。
“新材料或者新技術(shù)，要選擇合適的突破口，就像諾曼底登陸，不能直接進(jìn)攻敵人堡壘最嚴(yán)密的地方，否則一下子就被拍死了?！倍髁恿Φ穆?lián)合創(chuàng)始人戴翔指出固態(tài)電池不能一開始就想著“上車”。
就像當(dāng)年特斯拉以“跑車”作為“搶灘點”一樣，高端無人機則是現(xiàn)階段一個理想的電池載體，這是一個新興產(chǎn)品，對電池性能要求高，對成本不敏感，“通過這些前期項目實現(xiàn)量產(chǎn)化，降成本，進(jìn)一步改善性能，迭代團隊，再切入車市場”。
2.堅守還是離場
總有機會，前提是活到最后。
就像任何的秘密在宣之于口后就不再是秘密了，任何的機會在廣而告之后，也就失去了其魔力，在一哄而上爭搶之后，風(fēng)口會吹出過剩的泡沫。
這也是潛伏在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上的投資威脅?！靶履茉雌囅嚓P(guān)領(lǐng)域這兩年太熱，一年能有幾百個項目推薦到廣汽資本，LP也會帶著錢、帶著項目過來，我們反而經(jīng)常會給他們潑冷水”，袁鋒說，因為現(xiàn)在有些領(lǐng)域看上去特別火，但技術(shù)壁壘沒那么高，未來產(chǎn)能擴張比較大，馬上就會進(jìn)入紅海市場。
袁鋒推斷，在新能源汽車的四個投資領(lǐng)域，車聯(lián)網(wǎng)可能少一些，自動駕駛、芯片和動力電池都有很大的泡沫，“投資機構(gòu)賺到錢不是特別容易的事情”。
實際上，動力電池風(fēng)險投資從無人問津到盛況空前，不過是短短三四年的時間，但這里不像互聯(lián)網(wǎng)、新消費等投資地帶，不再是那些傳統(tǒng)VC/PE的主場；在動力電池以及新能源領(lǐng)域領(lǐng)頭陣的，是政府基金，以及產(chǎn)業(yè)“大佬們”。
“不同于互聯(lián)網(wǎng)流量、用戶為王，誰掌握了更好的用戶體驗，就可能顛覆行業(yè)格局，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈咬合度特別強，路徑依賴很強，”高瓴創(chuàng)投相關(guān)投資人認(rèn)為，“所以新技術(shù)必須找到產(chǎn)業(yè)層面落地場景，才能夠把價值發(fā)揮出來?！?
產(chǎn)業(yè)資本在這方面有天然優(yōu)勢，據(jù)袁鋒介紹，廣汽資本投電池廠商，第一選擇就是廣汽自用，然后再以電池為“鏈長”，跟中創(chuàng)新航、欣旺達(dá)EVB一起繪出整個動力電池領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)圖譜，從技術(shù)先進(jìn)性、資源壟斷性和產(chǎn)能稀缺性等多個維度分析每一個材料，由此形成詳細(xì)的報告，回過頭來一個個去投——
這讓廣汽資本短時間內(nèi)迅速織起了一張動力電池產(chǎn)業(yè)的投資項目大網(wǎng)，其中有最上游的鋰礦，有電池里成本占比最高的正極材料，也有那些不太起眼的輔助材料。比如銅箔、導(dǎo)電劑等。而每年，廣汽資本所投的動力電池領(lǐng)域項目與廣汽產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動訂單接近50億元。
深入產(chǎn)業(yè)鏈的好處就在于，能夠在項目稀缺的情況下捕捉到轉(zhuǎn)瞬即逝的機會；也能在產(chǎn)業(yè)過熱的時候，戳破項目中的泡沫和偽裝。
兩者也是動力電池領(lǐng)域的投資者目前最大的困惑：一方面，公認(rèn)的好項目估值已經(jīng)高不可攀；另一方面則是魚目混珠的劣質(zhì)項目難辨真假，米磊就表示：“在硬科技領(lǐng)域，to VC的項目比以往更多，迷惑性更強?！?
袁鋒遇到過大量類似項目：在資本市場上很火的、商業(yè)計劃書和故事很吸引人的、在股東結(jié)構(gòu)上很有說服力的，可這些因素都無法真正判斷項目本身的好壞，遇到這樣的情況，“我們直接就拿過來測試，測完就知道性能如何了”。
因此在袁鋒看來，硬科技企業(yè)發(fā)展如果成為中國下一個十年經(jīng)濟增長的核心，那產(chǎn)業(yè)資本在其中有絕對的優(yōu)勢。
傳統(tǒng)投資機構(gòu)感受到了空前壓力，“真正有優(yōu)勢的實際上是那些大玩家，電池公司、整車廠，這跟半導(dǎo)體領(lǐng)域非常像，都是大佬們帶著訂單來的，說實話，我們現(xiàn)在還能在這個圈子里投幾個項目，已經(jīng)非常不容易了?！币晃煌顿Y人坦言。
曾經(jīng)有一段時間，富欣也有過困惑，那是相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資前兩年，項目投的很零散，后來他們反思，就是因為當(dāng)時缺乏產(chǎn)業(yè)思維，更沒有構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)生態(tài)。
制圖：肖麗
一直以來，動力電池兩條技術(shù)路線——三元鋰和磷酸鐵鋰都在你追我趕，相互競技，2016年之前磷酸鐵鋰占據(jù)上風(fēng)，此后由于能量密度的短板又被三元鋰反超，后者優(yōu)勢地位保持5年之后，由于安全性問題，以及比亞迪等電池公司對磷酸鐵鋰的性能提升，磷酸鐵鋰在2021年再次反超，突然增多的儲能需求，以及特斯拉Model 3的采用甚至使磷酸鐵鋰出現(xiàn)了很大的供應(yīng)缺口，一時間價格翻倍。
紅杉中國在2021年這波行情之前投資了融通高科——一家磷酸鐵鋰正極材料公司，富欣透露2020年下半年就開始接觸這家公司，投進(jìn)去的時候，公司估值正處于價格“低谷”。
之所以能預(yù)感到磷酸鐵鋰爆發(fā)，是因為紅杉中國一直在與堅持磷酸鐵鋰電池研發(fā)的公司進(jìn)行深度交流，之所以掃描到這家公司，也是因為紅杉通過之前投資的電池公司，了解到上游材料企業(yè)開發(fā)和生產(chǎn)動態(tài)，知道這家公司已經(jīng)開始送樣，也選好了合適的生產(chǎn)基地，創(chuàng)始人和團隊可以快速拉起產(chǎn)能——這些因素組合到一起，才能保證企業(yè)不僅有確定增長的需求規(guī)模，而且能夠?qū)嶋H的產(chǎn)能落地。
“在某種程度上來說，動力電池等硬科技投資是‘反人性’的，追求快速回報是人性的天然弱點，但硬科技投資門檻高、周期長、投入大?！痹诿桌诳磥恚部萍碱I(lǐng)域?qū)ν顿Y人和創(chuàng)業(yè)者，都是很大的考驗。
即使如此，也難言放棄。中國科學(xué)院院士歐陽明高預(yù)測，2025年中國動力電池出貨量將超過1TWh，產(chǎn)值超過1萬億元。接下來的儲能，也是公認(rèn)的動力電池后又一超級賽道；多個機構(gòu)的測算數(shù)據(jù)顯示，中國實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略所需投資累計高達(dá)150萬億到300萬億元。
“整個新能源產(chǎn)業(yè)，包括最近升級到的碳中和領(lǐng)域，是中國在全球工業(yè)體系中近百年來唯一受西方世界認(rèn)可的工業(yè)語言?！备鹦掠钫f，能在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮作用并獲得回報的投資機構(gòu)，必須要結(jié)合“三個心”：
第一是投資耐心，這取決于機構(gòu)基因、機構(gòu)的投資決策機制以及與LP的溝通共識和自我定位，“如果想掙快錢，就不要來了，今天這個時間點，掙快錢很難”；第二是不斷自我迭代的進(jìn)取心，“只能看到當(dāng)下的熱點、風(fēng)口，大家都能看懂的東西，就很難掙到差異化的錢”；第三是敬畏心，“覺得只要是新能源，只要是跟電池相關(guān)的就投，跟牛人相關(guān)的就投，跟產(chǎn)業(yè)資本一起就投，這樣風(fēng)險也很大”。
寫在最后
制圖：肖麗
“中國動力電池產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該是全球最完善的，市場份額全球第一，技術(shù)從追趕到并跑，某些方面甚至是領(lǐng)跑。”上述經(jīng)歷20年行業(yè)起伏的專家表示，這種產(chǎn)業(yè)體量和爆發(fā)速度都是他此前沒有預(yù)料到的，動力電池，以及未來的儲能，可能會是中國少有的能在國際舞臺上彰顯重要作用的產(chǎn)業(yè)鏈。
而對于投資機構(gòu)來說，則要快速理清當(dāng)前的兩難困境。
離開的決定不容易做出，“沒有遍地黃金的時代了”，昔日風(fēng)口成了明日黃花，如今動力電池就像一個踏板，由此可以切入儲能等更具潛能的新興領(lǐng)域，在中國“雙碳”戰(zhàn)略大背景下，新能源是一席流動的盛宴，沒有人愿意缺席。
留下來則要直面更大挑戰(zhàn)，寄望分享下一代新經(jīng)濟增長紅利的投資機構(gòu)先要想清楚幾個問題：在一個投資環(huán)境已然變化的時代，如何進(jìn)行價值重估？在一個資產(chǎn)更重、周期更長的商業(yè)模式中，如何進(jìn)行策略重建？在一個政府基金和產(chǎn)業(yè)資本同臺競技的賽道，如何進(jìn)行伙伴關(guān)系的重新界定？
可以看到的是，很多傳統(tǒng)投資機構(gòu)，已經(jīng)開始在動力電池的項目發(fā)掘中嶄露頭角，就像恩力動力的投資人中，有政府基金大興投資，有從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域延伸到硬科技投資的微光創(chuàng)投，有紅杉中國，也有廣汽資本，而中科創(chuàng)星從最早的天使輪進(jìn)入，在此后兩輪融資中一直持續(xù)追加。
如恩力動力一樣，中科創(chuàng)星投的很多項目在當(dāng)時都是冷門，融資也很難，可后來都成了“風(fēng)口”。
比如2018年投資中科海鈉的時候，鈉離子電池的應(yīng)用場景還僅停留在兩輪電動車——這么小的市場，故事毫無吸引力，但后來鋰價上漲，鈉離子電池一躍而起，成為一個大有潛力的替代、補充產(chǎn)品，寧德時代都躬身入局，推動鈉離子電池的產(chǎn)業(yè)化，后來中科海鈉也吸引了華為旗下哈勃投資的青睞。
這也正是米磊一直強調(diào)的“硬科技投資的驚喜”，“只要有過硬的技術(shù)，也就有了無限的想象空間和可能性?！倍軌蛟谄渲谐恋硐聛淼耐顿Y機構(gòu)，也將在新能源投資的巨幅畫卷上繪出屬于自己的色彩。
