中國儲能網(wǎng)訊：本篇文章選自梧桐樹資本新能源新材料團隊楊炯的《電池隔膜?業(yè)研究報告》，從七大層面深入分析隔膜行業(yè)當(dāng)前市場環(huán)境與競爭格局。以下為文章目錄：
?、報告結(jié)論
?、隔膜概述
三、隔膜?業(yè)發(fā)展驅(qū)動?
四、競爭格局
五、隔膜?業(yè)特點
六、隔膜?業(yè)邏輯與核?壁壘
七、隔膜?業(yè)重點玩家介紹
01
報告結(jié)論
隔膜是鋰離?電池的四?主材之?，在成本中占比約 10-20%，是國家雙碳目標(biāo)、新能源發(fā)展的重要支撐。隔膜基膜主要分為?法和濕法兩?類，其中濕法隔膜憑借著優(yōu)異的性能主要應(yīng)用在中?端動?電池市場，當(dāng)今市場主流，近年來市占率攀升? 70%以上，??法隔膜則具備成本優(yōu)勢，在低端車型和儲能市場中市占率更?。涂覆膜則是在基膜的表面進(jìn)?涂覆，使其具備更優(yōu)異的性能來匹配終端需求。
從需求端來看，隔膜?業(yè)將借助電池?業(yè)保持?速增長，2023 年涂覆膜總需求可達(dá)約 300 億平，年復(fù)合增長率達(dá) 47%。同時由于隔膜上游?產(chǎn)設(shè)備廠商擴產(chǎn)速度較慢，是隔膜?業(yè)擴產(chǎn)的最?瓶頸。預(yù)計整體產(chǎn)能在 2022 和 2023 年將形成供需緊平衡態(tài)勢。固態(tài)電池的商業(yè)化應(yīng)用將對隔膜?業(yè)產(chǎn)?較?影響，但是預(yù)計在 2030 年之前?批量應(yīng)用可能性較低。
隔膜廠商之間競爭格局清晰，恩捷股份是國內(nèi)乃?世界的濕法隔膜龍頭，?星源材質(zhì)則占據(jù)著?法隔膜的頭把交椅。隔膜?業(yè)具備低良品率、??利率、海內(nèi)外售價差異?和資產(chǎn)重周轉(zhuǎn)率等特點。因此造就了獨特的隔膜?業(yè)核?壁壘：技術(shù)、成本、規(guī)模和客戶，進(jìn)?鑄就了清晰的競爭格局。
02
隔膜概述
隔膜是鋰離?電池四?主材之?
隔膜是鋰離?電池中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。鋰離?電池是現(xiàn)代?性能電池的代表，由正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液四個主要部分組成。隔膜是?種具有微孔結(jié)構(gòu)的薄膜，是鋰離?電池產(chǎn)業(yè)鏈中最具技術(shù)壁壘的關(guān)鍵內(nèi)層組件，在動?電池中成本占比約為 10%-20%。隔膜在鋰電池中主要起到隔絕正負(fù)極防?短路并提供微通道支持鋰離?遷移的作用，對電池安全性、倍率性能和循環(huán)性能影響關(guān)鍵。
圖：鋰離?電池產(chǎn)業(yè)鏈，來源：??鋰電
鋰電池隔膜?產(chǎn)?藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘?。?性能鋰電池需要隔膜具有厚度均勻性以及優(yōu)良的?學(xué)性能（包括拉伸強度和抗穿刺強度）、透?性能、理化性能（包括潤濕性、化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性、安全性）。隔膜的優(yōu)異與否直接影響鋰電池的容量、循環(huán)能?以及安全性能等特性，性能優(yōu)異的隔膜對提?電池的綜合性能具有重要的作用。鋰電池隔膜具有的諸多特性以及其性能指標(biāo)的難以兼顧決定了其?產(chǎn)?藝技術(shù)壁壘?、研發(fā)難度?。
表：隔膜所需性能及其對電池的作用
隔膜主要制備?法分為?法和濕法兩種
因成膜主體材料和成孔機理不同，隔膜產(chǎn)品通常分為?法隔膜和濕法隔膜兩?類。成膜材料?面，濕法隔膜通常選擇 PE 作為基材，?法隔膜通常選擇PP。因 PE 和 PP 自身物理性能差異，且 PP 閉孔溫度與破孔溫度差值也?于PE，這使得?法膜的熱穩(wěn)定性好于濕法。
成孔機理?面，濕法通過溶劑和成膜?分?的熱致相分離法成孔，??法通過機械拉伸產(chǎn)?的晶片分離成孔。熱致相分離法因使用溶劑作為致孔劑，孔隙率更?，且相比?法機械拉伸形成的?小不?的扁長型孔，濕法的孔徑分布更為集中。此外，熱致相分離法制孔的貫通度和曲直度不如機械拉伸晶片分離成孔，但綜合??濕法的熱致相分離成孔性能仍好于?法。
由于濕法隔膜在熱致相分離成孔條件下形成的三維纖維結(jié)構(gòu)，其穿刺強度?于同等厚度的?法隔膜。?法濕法都具有不錯的縱向拉伸強度，但因為?法僅為縱向單向拉伸，?濕法成孔時需要雙向拉伸，因此濕法膜的橫向拉伸應(yīng)?較?導(dǎo)致其橫向熱收縮性能弱于?法。
圖：濕法隔膜?產(chǎn)?藝，來源：星源材質(zhì)招股書
表：?法、濕法隔膜性能差異，來源：公開信息整理
綜合??，因濕法隔膜更為完美的成孔機理。濕法膜孔隙率和孔徑集中度優(yōu)勢明顯，對鋰離?的傳導(dǎo)性能更強，同時可以在更薄的厚度做到更好的穿刺強度，因此在其他條件相同情況下，選用濕法隔膜的電池在能量密度、倍率、循環(huán)壽命上相比選用?法隔膜電池更為領(lǐng)先。因濕法膜橫向熱收縮性指標(biāo)弱于?法，選用濕法隔膜的電池在熱穩(wěn)定性上略差，但通過濕法基膜涂覆?藝可以彌補。另外可以通過 PP/PE/PP 三層共擠技術(shù)改善隔膜性能，但?論從性價比、?藝難度及改進(jìn)后性能來看，濕法基膜＋涂覆?藝目前占據(jù)較?優(yōu)勢。
涂覆隔膜
濕法隔膜占比提升的原因部分源自涂覆技術(shù)，涂覆可解決濕法在安全性上的短板。??面，涂覆材料可降低隔膜熱收縮率，空白 PE 隔膜在 145 攝?度下熱處理 30 分鐘，熱收縮率為 63.5%，?經(jīng) 6 微米氧化鋁涂層的 PE 復(fù)合膜的熱收縮率降? 12.7%；另??面，涂覆材料還??提?了隔膜的抗刺穿能?，進(jìn)?步提?了電池的安全性；另外，涂覆材料能夠與電解液保持更?的漫潤性，進(jìn)?降低電池的內(nèi)阻，并提?電池的放電功率。濕法＋涂覆是隔膜?業(yè)發(fā)展?趨勢。
涂覆本質(zhì)上是對隔膜進(jìn)?改性處理，以滿?不同電池產(chǎn)品的需求。傳統(tǒng)隔膜的耐熱性、吸液性等性能難以滿?動?電池的應(yīng)用需求，為了滿?動?電池用隔膜的需求，對其表面進(jìn)?涂覆改性成為了易于實現(xiàn)且?之有效的?法。以氧化鋁為代表的陶瓷涂覆材料，以提?隔膜的耐?溫性能。在原有的聚烯烴隔膜的基礎(chǔ)上表面涂覆?機陶瓷粒?例如?氧化硅、氧化鋁、?氧化鈦、氧化鎂。
以 PVDF 為代表的有機物，以提升隔膜電化學(xué)性能（離?電導(dǎo)率、循環(huán)、倍率），在有機類聚烯烴隔膜表面涂?層有機物，有機物對電解液的良好的相容性能夠顯著降低改性后隔膜與電解液的接觸角。PVDF 即聚偏氟?烯，氟元素的引?不僅會提?聚合物的電化學(xué)穩(wěn)定性，?且能夠顯著提?聚合物分?的耐溶劑性，以及對極性電解液的親和性。其他有機料包括 PAN（聚丙烯腈）、PMMA 等，或者多種材料混合涂覆。
表：涂覆隔膜種類，來源：公開信息整理
涂覆?序分為勻漿、涂布、分切、分切和包裝，漿料配?體現(xiàn)差異性。勻漿、涂布、分切均由相應(yīng)的設(shè)備完成，如攪拌機、涂膜設(shè)備和分切機完成，自動化程度較?，體現(xiàn)各家產(chǎn)品差異性的在于勻漿前漿料的配?。在實際?產(chǎn)應(yīng)用中，各家會采用混合多種材料制成漿料對基膜進(jìn)?涂覆，這就衍?出漿料配?問題，這也是體現(xiàn)各家涂覆膜差異性所在。
表：涂覆隔膜?藝流程，來源：璞泰來
03
隔膜行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力
市場空間和供需形勢
圖：?、濕法隔膜應(yīng)用領(lǐng)域，來源：公開資料整理
鋰電池下游需求包括電動汽車、消費電?及儲能三?領(lǐng)域，鋰電廠商基于綜合性能與成本選擇合適的隔膜類型。
電動汽車：濕法隔膜為主，比亞迪或驅(qū)動?法需求。電動車普遍對能量密度有較?要求，進(jìn)?對隔膜的體積與重量提出更?要求。目前?多電動車選用濕法隔膜，僅有比亞迪?片電池、日產(chǎn)部分混動車型采用?法隔膜。
消費電?：濕法隔膜為主。消費電?同樣對能量密度有較?要求，通常以濕法隔膜為主，僅部分低端消費鋰電使用?法隔膜。
儲能：預(yù)計?法隔膜將占據(jù)主要份額。儲能領(lǐng)域以絕對成本為導(dǎo)向，目前?法/濕法隔膜存在 20%以上的價差，我們預(yù)計?法隔膜憑借更低的成本將占據(jù)儲能領(lǐng)域主要市場份額。
表：全球鋰電池龍頭供需?勢預(yù)測，來源：中?
2021-2025 年隔膜產(chǎn)能處于緊平衡，國內(nèi)?線龍頭趕超日韓。基于鋰電龍頭公司公告的產(chǎn)能規(guī)劃，2021-2025 年鋰電池龍頭年新增有效供給略?于鋰電池年新增需求量，但考慮龍頭與?三線電池企業(yè)良率、開?率差異性，我們認(rèn)為實際有效供給增速低于名義產(chǎn)能增速，鋰電池供需或處于緊平衡狀態(tài)。此外，國內(nèi)?線龍頭如中航鋰電、億緯鋰能、蜂巢能源等產(chǎn)能規(guī)劃全面提速，呈現(xiàn)趕超日韓電池龍頭趨勢。中航鋰電公告提出要在 2025 年達(dá)到 500GWh 產(chǎn)能，擴產(chǎn)計劃激進(jìn)，需看實際落地的情況。
圖表：動?與儲能鋰電需求驅(qū)動下，隔膜市場需求 2020-2025 年 CAGR ?達(dá) 47%，來源：中?
隔膜廠對外公告的擴產(chǎn)規(guī)模多以母卷?徑，考慮分切收得率、良品率和海外客戶訂單更低的良率，修正后實際有效產(chǎn)出僅為母卷產(chǎn)能的 60%-70%。同時因隔膜投資重，擴產(chǎn)速度慢，?下游新能源車需求旺盛，自 2023 年起隔膜將進(jìn)?供需緊平衡狀態(tài)，即基膜總有效供給將少于基膜總需求，同時更為緊缺的情況是，在邊際增長?面，基膜新增有效供給目前就已遠(yuǎn)遠(yuǎn)?幅落后于基膜新增需求。
表：全球隔膜主流廠供需關(guān)系預(yù)測
固態(tài)電池情況
固態(tài)電池是指采用固態(tài)電解質(zhì)的鋰離?電池，與傳統(tǒng)鋰電池相比，全固態(tài)電池最突出的優(yōu)點是安全性。固態(tài)電池具有不可燃、耐?溫、?腐蝕、不揮發(fā)的特性，固態(tài)電解質(zhì)是固態(tài)電池的核?，電解質(zhì)材料很?程度上決定了固態(tài)鋰電池的各項性能參數(shù)，如功率密度、循環(huán)穩(wěn)定性、安全性能、?低溫性能以及使用壽命。
表：液態(tài)電池、固態(tài)電池區(qū)別，來源：公開資料整理
圖表：傳統(tǒng)鋰離?電池與固態(tài)電池結(jié)構(gòu)，來源：公開材料
固態(tài)電池按其電解質(zhì)的不同可分為聚合物固態(tài)電池、氧化物固態(tài)電池、硫化物固態(tài)電池三?體系。固態(tài)電池的三?電解質(zhì)體系各有優(yōu)劣，目前全球固態(tài)企業(yè)都在不同的電解質(zhì)體系下進(jìn)?技?研發(fā)。歐美企業(yè)偏好氧化物和聚合物體系，日韓企業(yè)則更多的致?于解決硫化物體系。
聚合物固態(tài)電池：安全性好，耐受?壓，目前主流的固態(tài)聚合物電解質(zhì)是聚環(huán)氧?烷（PEO），并且?經(jīng)實現(xiàn)了商業(yè)化應(yīng)用。但是聚合物固態(tài)電池有著很多缺陷，室溫下離?導(dǎo)電率低，能量密度上限不?，同時沒有辦法有效的阻擋鋰枝晶的?長，這些??提?了聚合物固態(tài)電池進(jìn)?步發(fā)展的難度。
氧化物固態(tài)電池：主要分為薄膜型和非薄膜型。非薄膜型具有離?電導(dǎo)率較?、電池容量?等優(yōu)點，目前也?經(jīng)初步實現(xiàn)量產(chǎn)嘗試打開消費電?市場，但是其能量密度還是低于硫化物固態(tài)電池，同時界面接觸較差；LiPON薄膜型固態(tài)電池倍率及循環(huán)性能優(yōu)異，日前以小批量?產(chǎn)，主要應(yīng)用于微型電?、消費電?領(lǐng)域，但是其容量較小，量產(chǎn)成本?。
硫化物固態(tài)電池：電導(dǎo)率最?，開發(fā)潛?最?，是固態(tài)電池中有望應(yīng)用于電動汽車領(lǐng)域的類型。LGPS 電解質(zhì)的離?電導(dǎo)率?達(dá) 1.2×10-2S/cm，可與液態(tài)電解質(zhì)相媲美。但是其開發(fā)難度?，電解質(zhì)與鋰電機的界面穩(wěn)定較差。對?產(chǎn)環(huán)境要求?，目前仍處于研發(fā)階段。
圖表：不同類型固態(tài)電池對比，來源：各研報、公開資料整理
固態(tài)電池真正的商業(yè)化應(yīng)用可能要到 2030 年后，且初期階段僅應(yīng)用于小部分車型中，難以對現(xiàn)有液態(tài)鋰電池產(chǎn)業(yè)產(chǎn)?較?沖擊，對隔膜?業(yè)影響不?。??面，固態(tài)電池商業(yè)化量產(chǎn)有眾多問題需要克服，??批量應(yīng)用于新能源車和儲能的前提就是出貨產(chǎn)品的?度?致性以及完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。
固態(tài)電池需先實現(xiàn)鋰?屬負(fù)極應(yīng)用，解決電導(dǎo)率低、界面阻抗?、循環(huán)性能差等技術(shù)難題，實現(xiàn)實驗室產(chǎn)品成熟。另??面，從經(jīng)濟角度考慮，固態(tài)電池還需與液態(tài)鋰電池在性價比上競爭。1）性能上，隨著?鎳技術(shù)應(yīng)用，傳統(tǒng)液態(tài)電池已實現(xiàn) 1000km 續(xù)航的車型裝機，?固態(tài)電池帶來 1000km+更?的續(xù)航邊際效用有限，目前?業(yè)更重要的是加快充電樁建設(shè)、提?充電便捷性。2）成本上，?業(yè)預(yù)計傳統(tǒng)液態(tài)鋰電池隨產(chǎn)業(yè)鏈降本在 2023 年后可逐步實現(xiàn)油電平價，液態(tài)電池自應(yīng)用?平價歷經(jīng)?余年乃???余年的時間。?固態(tài)電池缺乏成熟供應(yīng)鏈，更?難度的制造?藝也帶來更?昂的?產(chǎn)成本。
04
競爭格局
?法、濕法之爭
根據(jù)??鋰電數(shù)據(jù)，2021H1 中國鋰電隔膜出貨量 34.5 億平，同比增長 202%，?季度出貨量環(huán)比增長 171%。2021Q3 出貨量為 20 億平。增長驅(qū)動?來自于（1）中國動?電池市場上半年出貨量近 80GWh，（2）細(xì)分市場（電動?具、儲能、小動?、3C 數(shù)碼等）上半年產(chǎn)銷同比提升超 20%，（3）頭部隔膜企業(yè)具備規(guī)?；?yīng)以及成本優(yōu)勢，與國內(nèi)外頭部電池企業(yè)合作深度?，出?規(guī)模增加。
圖：2021H1（左）2021Q3（右）國內(nèi)隔膜出貨量（億平），來源：??鋰電
圖：?法、濕法占比，來源：各券商研報，公開信息整理
從 2014 年到 2021H1，濕法隔膜占比逐年提升，由 29.3%提升? 72.6%。中?端及以上車型均選用濕法隔膜電池，低端車及儲能場景更多選用?法隔膜電池。因此當(dāng)前濕法隔膜占出貨的絕對主?。但由于近期 LFP 在乘用車上的抬頭以及儲能的爆發(fā)性趨勢，我們預(yù)計?法市占率會有所回升。
圖：?濕法隔膜維持約 20%價差，來源：萬得
隔膜廠商之爭
表：2021H1 濕法、?法競爭格局，來源：鑫欏鋰電
國內(nèi)隔膜市場目前已呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局。龍頭公司不斷提升份額，部分?線廠商因虧損已被?線收購，恩捷在收購捷?和紐米后，2021H1 市占率提升?52%，是絕對龍頭。星源材質(zhì)占比 16%，中材科技（含中鋰）占比 15%，?業(yè) CR3占比已 82%。?法隔膜市場則競爭格局稍不明晰，星源材質(zhì)常年占據(jù)?法龍頭，2021H1 市占率 25%，?業(yè) CR3 占比 56%。
圖：全球隔膜廠商競爭格局，來源：公司公告、中泰證券
即便是放到全球范圍內(nèi)來看，我國隔膜龍頭依舊是世界范圍內(nèi)隔膜龍頭。恩捷股份常年保持著濕法隔膜第?的出貨量。并且競爭格局也非常清晰，CR5 占比近 60%。
2019 年以來，隔膜?業(yè)不斷出現(xiàn)并購整合及停產(chǎn)事件，是隔膜?業(yè)洗牌出清的縮影。?線廠商蘇州捷?、紐米科技、江西通瑞和佛?東航光電已被恩捷股份收購，湖南中鋰因自身盈利壓?也已被中材科技并購整合，遼源鴻圖、南洋科技和河南義騰因經(jīng)營困難均開始公開掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。
表：隔膜?業(yè)并購整合，來源：公開信息整理
圖片
設(shè)備之爭
表：成本拆分，來源：各公司公告、BP
隔膜成本構(gòu)成上分為四?部分：設(shè)備折舊攤銷、原材料成本、能耗成本、??成本。從成本拆分來看，恩捷的設(shè)備折舊較少，星源的原材料占比較?。原因來源于?法和濕法的?藝不同，濕法需要消耗?量的電和蒸?。對于擴產(chǎn)來說，最重要的是設(shè)備環(huán)節(jié)。
設(shè)備：與鋰電設(shè)備不同，當(dāng)前隔膜設(shè)備基本采購自海外，日本、德國和韓國是主流?產(chǎn)商。在資產(chǎn)壁壘上，隔膜屬于重資產(chǎn)?業(yè)，需要投??量資?，單平投資額在 2-4 元之間。因此不僅是技術(shù)存在壁壘，設(shè)備的采購、調(diào)試、安裝往往就需要 2-3 年時間，再經(jīng)過長時間爬坡以保證良品率同樣存在壁壘，且?業(yè)的?折舊意味著?藝、產(chǎn)能落后就很容易被市場淘汰。隔膜?產(chǎn)線分為??步驟：擠出、鑄片、縱拉、橫拉、萃取和收卷分切。
隔膜?產(chǎn)設(shè)備分三?龍頭，制鋼所、東芝、布魯克納，制鋼所未來?年產(chǎn)能?乎都被恩捷鎖定。制鋼所 2022 年能夠交付 25 條產(chǎn)線、2023 年交付 30 條產(chǎn)線、2024 年是 40 條產(chǎn)線。其中每年可優(yōu)先保證上海恩捷產(chǎn)線需求，剩余產(chǎn)能主要供應(yīng)日本東麗和日本旭化成。布魯克納交期非常慢需要三年，與星源材質(zhì)深度綁定。且設(shè)備?產(chǎn)商客戶結(jié)構(gòu)單?，盲目擴產(chǎn)風(fēng)險較?，因此擴產(chǎn)意愿有限。設(shè)備是隔膜?業(yè)擴產(chǎn)的最瓶頸環(huán)節(jié)。
表：各隔膜廠設(shè)備供應(yīng)商，來源：公司公告
05
隔膜行業(yè)特點
低良品率
圖：隔膜?業(yè)良品率，來源：中?、公開信息整理
隔膜良率低主要原因?產(chǎn)?藝長且復(fù)雜，并且產(chǎn)?損耗的環(huán)節(jié)多。其技術(shù)難點在于成孔的?藝、基體材料以及制造設(shè)備。且隔膜?產(chǎn)過程中輔料回收較為困難，多次分切造成的損耗?。這些都擁有較?的技術(shù)壁壘，包括?產(chǎn)設(shè)備設(shè)計與改進(jìn)能?、?藝管控 Know-how 的積淀，要求隔膜企業(yè)聯(lián)合設(shè)備廠商不斷開發(fā)調(diào)試改進(jìn)設(shè)備，并在?產(chǎn)過程中積累經(jīng)驗，其中產(chǎn)能利用率、良品率（海外客戶可能更低）以及分切收得率是重點考察對象。
低良品率的特點也可以從公司的產(chǎn)能及交付能?中?窺端倪。根據(jù)恩捷股份調(diào)研，公司預(yù)計到 2022 年產(chǎn)能達(dá)到 70 億平?米，交貨能?達(dá) 45-50 億平?米；2023 年爭取將產(chǎn)能提升?百億平?米，交付能?達(dá) 65-70 億平?米。
表：恩捷良品率，來源：公司公告
??利率
表：?利率對比，來源：萬得
可以看到以恩捷為代表的隔膜龍頭在 2019 年后的?利率?直?于其他電池主材?業(yè)。恩捷是隔膜?業(yè)第?，有著?業(yè)頂尖的上游采購議價能?和下游銷售議價能?。?星源材質(zhì)主要是?直堅持在?法領(lǐng)域，??法的客戶始終對成本很敏感，但是星源材質(zhì)已經(jīng)擬投 100 億用于濕法隔膜，預(yù)計在產(chǎn)能釋放后?利率會有所提升。
售價：海內(nèi)外差異
以恩捷為代表的隔膜企業(yè)在切?海外客戶供應(yīng)鏈的情況下，可以獲得相對于國內(nèi)的超額收益。
海外客戶對隔膜品質(zhì)、產(chǎn)品?致性要求?：僅有部分技術(shù)積累深厚、技術(shù)優(yōu)勢突出的隔膜企業(yè)可切?海外供應(yīng)鏈。海外客戶對供應(yīng)穩(wěn)定性等?面要求更?：客戶導(dǎo)?認(rèn)證周期長達(dá)兩年以上，國內(nèi)的時間?約在?年，期間隔膜企業(yè)需不斷向客戶提供樣品，經(jīng)過小試、中試、再到批量供貨。同時客戶還可能要求公司有備份產(chǎn)能來確保供應(yīng)，龍頭企業(yè)可以提供穩(wěn)定的供應(yīng)能?，同時持續(xù)擴張的規(guī)模也與客戶形成強粘性。
海外客戶銷售價格更?，帶來更??利率：1）隔膜品質(zhì)的?標(biāo)準(zhǔn)和?質(zhì)量往往來自于較慢的隔膜?產(chǎn)車速，進(jìn)?增加?產(chǎn)成本。2）海外隔膜廠受??成本、?產(chǎn)?藝管控影響，?產(chǎn)成本遠(yuǎn)?于國內(nèi)。3）其他因素：較嚴(yán)苛的各類認(rèn)證、對于?產(chǎn)能源碳減排的要求等。海外動?隔膜價格比國內(nèi)隔膜價格? 100%+，儲能隔膜價格? 20%+，?利率顯著?于國內(nèi)產(chǎn)品。
圖：基膜銷售均價及預(yù)測，來源：公司公告，??鋰電，中信證券
重資產(chǎn)、?業(yè)周轉(zhuǎn)率低
從固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，隔膜?業(yè)是電池四?主材中資產(chǎn)最重的?業(yè)。在進(jìn)? 2021 年后，隨著產(chǎn)能釋放以及擴產(chǎn)計劃，隔膜?業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降?約 0.6，僅有其他對比公司的約?分之?。從固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比可以看出，在 2021 年的三季報，正極、負(fù)極和電解液公司均為約 20%，?隔膜?業(yè)則在 40%以上，同時疊加考慮單億平產(chǎn)能的投資額在 2-4億元，折舊成本占總成本約 30%。同時結(jié)合??利率的特點，隔膜?業(yè)是名副其實的重資產(chǎn)?業(yè)，?盈利來彌補低周轉(zhuǎn)。
各公司、各?產(chǎn)基地以及各產(chǎn)線單位投資額存在較?差異。究其原因，隔膜?產(chǎn)線的投資較重、考慮因素較多：該基地是否有完善的配套設(shè)施輔助設(shè)施并減少產(chǎn)線切換次數(shù)（切換產(chǎn)品需停機、更換組件、調(diào)試等步驟，減少有效?產(chǎn)時間），該產(chǎn)線對應(yīng)的客戶是否有?夠持續(xù)的下單能?以及需要多少配套涂覆產(chǎn)能，該產(chǎn)線能否與既有產(chǎn)線形成?產(chǎn)、管理等協(xié)同效應(yīng)，公司相對于上游的議價能?（原材料、?產(chǎn)設(shè)備等），等等。
表：隔膜?業(yè)在建和既有產(chǎn)能，來源：公司公告
假設(shè)：年銷售額 = 設(shè)計產(chǎn)能 × 80% × （濕法涂覆 2.5 元/平，?法涂覆 1.4元/平）
06
隔膜行業(yè)邏輯與核心壁壘
隔膜?業(yè)在技術(shù)、成本、規(guī)模與客戶上形成?壁壘，?壁壘鑄就清晰的競爭格局。
隔膜性能指標(biāo)要求?，?產(chǎn)?藝復(fù)雜，需要有很強的技術(shù)研發(fā)能?和積累：隔膜產(chǎn)品具有孔徑、孔隙率、穿刺強度、厚度等多?面的性能指標(biāo)要求，這些和設(shè)備設(shè)計與改進(jìn)能?、?藝管控 Know-how 的積淀息息相關(guān)。要求隔膜企業(yè)與設(shè)備廠商做聯(lián)合研發(fā)，根據(jù)自身特點和市場需求不斷調(diào)整?產(chǎn)設(shè)備，并在在長時間的研發(fā)中積累?藝管控經(jīng)驗，提升產(chǎn)品參數(shù)、?產(chǎn)效率、良品率等指標(biāo)。同時新產(chǎn)線從設(shè)備到位到批量出貨?般需要 1.5-3 年左右時間，龍頭企業(yè)通過持續(xù)研發(fā)與?藝改進(jìn)保持成本優(yōu)勢，中長期?盈利能?有望維持。
成本：規(guī)模效應(yīng)可以顯著影響原材料和設(shè)備成本，技術(shù)優(yōu)勢可以顯著影響?產(chǎn)效率、良品率進(jìn)?影響成本。
認(rèn)證周期長，客戶黏性強：龍頭企業(yè)憑借技術(shù)實?、成本優(yōu)勢與穩(wěn)定供貨的優(yōu)勢，切?海內(nèi)外主流電池廠供應(yīng)鏈，獲取海外客戶的??利率，同時長期訂單可以提?產(chǎn)能利用率進(jìn)?步降本。
規(guī)模上，重資產(chǎn)?業(yè)，對企業(yè)資?要求較?：隔膜屬于重資產(chǎn)?業(yè)，資產(chǎn)重周轉(zhuǎn)率低，??利?定程度上彌補低周轉(zhuǎn)率。固定資產(chǎn)占比顯著?于其他中游材料企業(yè)，每億平米基膜固定資產(chǎn)投資在 2 億元以上，目前下游客戶普遍激進(jìn)規(guī)劃產(chǎn)能，進(jìn)?要求隔膜企業(yè)擁有?批量穩(wěn)定供應(yīng)能?，以匹配其需求。
07
隔膜行業(yè)部分重點玩家介紹
恩捷股份
公司是鋰電隔膜國內(nèi)乃?世界龍頭，濕法隔膜 2021H1 市占率超 50%，2025年遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能達(dá) 100 億平。2021 三季報公司營收 53.4 億，營業(yè)利潤 18.5 億，同比+173%。在設(shè)備端公司綁定日本制鋼所，未來數(shù)年擴產(chǎn)?憂且雙?共同合作研發(fā)，提?產(chǎn)品性能和?藝參數(shù)。公司已經(jīng)切?國內(nèi)外主流客戶的供應(yīng)鏈，疊加超長的認(rèn)證周期，?客戶的穩(wěn)定訂單是公司業(yè)績的保證，同時從海外客戶獲得超額收益。公司同時同 Celgard 保持深度合作，切??法隔膜賽道，有望受益于儲能市場驅(qū)動，增厚公司業(yè)績。
星源材質(zhì)
公司是?法隔膜龍頭，是第?個同時擁有?法+濕法+涂覆產(chǎn)品的公司，2021H1 ?法隔膜市占率超 25%，2025 年遠(yuǎn)期規(guī)劃?法+濕法 80 億平。2021 三季報公司營收 13 億，營業(yè)利潤 2.2 億，同比+132%。在?法隔膜領(lǐng)域維持霸主地位的同時，公司??切?濕法隔膜賽道，在南通投資 100 億建設(shè)濕法+涂覆超級基地，相比于?法，濕法隔膜售價、?利更?，公司業(yè)績有望釋放。設(shè)備端公司與布魯克納深度合作。公司近年來連續(xù)獲得海內(nèi)外?客戶長單，包括 LG Energy 的 4.5 年長單和 Northvolt 的 6 年長單等。
